大望財(cái)訊/文
據(jù)紅餐產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《2025中國鹵味行業(yè)發(fā)展報(bào)告》顯示，2024年鹵味品類市場規(guī)模為1573億元，同比增速僅3.7%；預(yù)計(jì)2025年市場規(guī)模微增至1620億元，增速不足3%。鹵味賽道已告別增量擴(kuò)張周期，全面進(jìn)入存量博弈階段，行業(yè)整體增速放緩、渠道內(nèi)卷、客流分流成為常態(tài)。
在這一宏觀背景下，鹵味賽道頭部企業(yè)周黑鴨國際控股有限公司日前發(fā)布的2025年度業(yè)績公告，顯得意味深長。財(cái)報(bào)顯示，公司2025年實(shí)現(xiàn)收益25.36億元，同比增長3.5%；年內(nèi)溢利1.57億元，同比增長59.6%。賬面利潤大幅攀升，營收僅小幅增長——在行業(yè)存量競爭加劇的語境下，看似業(yè)績回暖，實(shí)則經(jīng)營基本面暗藏多重隱憂。
從“萬店狂奔”到“斷臂求生”
周黑鴨利潤高增的“真相”是什么
透過財(cái)報(bào)分析，2025年周黑鴨的利潤增幅遠(yuǎn)高于收益增幅，并非來自主營業(yè)務(wù)經(jīng)營提質(zhì)，而是由多重外部及節(jié)流因素共同拉動(dòng)。
首先是原材料價(jià)格下行帶來的成本紅利。財(cái)報(bào)顯示，2025年周黑鴨總銷量29977噸，同比增長14.60%；銷售成本同比僅增長1.7%，成本增速顯著低于銷量增速。據(jù)《2025年水禽產(chǎn)業(yè)與技術(shù)發(fā)展報(bào)告》數(shù)據(jù)，當(dāng)年全國毛鴨全年平均價(jià)格為7.60元/千克，同比下降13.31%。疊加供應(yīng)鏈效率提升，2025年周黑鴨整體毛利率由2024年的56.8%提升至57.5%。但這也意味著，一旦后續(xù)畜禽原料價(jià)格反彈，公司盈利水平將直接受到?jīng)_擊。
其次是持續(xù)兩年的低效門店出清壓縮了固定開支。周黑鴨方面在公告中表示，2025年聚焦門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化，單店經(jīng)營效率得到提升；同時(shí)成立渠道事業(yè)部，拓展多元化渠道客戶，推動(dòng)業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花；疊加對銷售與管理費(fèi)用的精益管控，綜合提升了整體盈利能力。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)印證了這一效果——2025年銷售及分銷開支9.99億元，同比僅增長1.1%，費(fèi)用增速遠(yuǎn)低于經(jīng)營規(guī)模變動(dòng)，銷售費(fèi)用率同比回落，節(jié)流效果明顯。
此外，非經(jīng)常性收益也在增厚利潤。2025年周黑鴨其他收入及收益凈額5115.8萬元，同比增幅135.2%，主要由基金投資回收及金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益構(gòu)成。若剔除這部分收益，公司主業(yè)實(shí)際盈利能力的改善幅度將大打折扣。
要理解周黑鴨當(dāng)下的門店收縮策略，需要回溯其近年來的擴(kuò)張與轉(zhuǎn)折。
2020年至2023年，周黑鴨門店總數(shù)從1755家一路攀升至3816家，四年間翻了一倍多。其中直營門店從1157家增至1720家，特許經(jīng)營門店更是從598家暴增至2096家，特許擴(kuò)張勢頭迅猛。2023年4月，周黑鴨零售業(yè)務(wù)首席官謝軍曾公開透露，“預(yù)計(jì)2023年總門店數(shù)達(dá)到4500家左右，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)5年內(nèi)百城、千縣、萬店的目標(biāo)”。
然而，高歌猛進(jìn)的擴(kuò)張很快遭遇現(xiàn)實(shí)阻力。截至2024年上半年，周黑鴨總門店數(shù)不升反降至3456間，較上年同期減少250間。直營門店1735間，實(shí)現(xiàn)營收6.97億元，營收占比55.3%；特許經(jīng)營門店1721間，實(shí)現(xiàn)營收3.27億元，營收占比僅26%。門店數(shù)量雖已接近持平，但特許門店的營收貢獻(xiàn)遠(yuǎn)未追平直營，張宇晨此前提出的“未來五年特許門店數(shù)量超過直營、營收占比趨于平衡”的目標(biāo)，短期內(nèi)難以兌現(xiàn)。
2024年6月，周黑鴨發(fā)布公告，時(shí)任CEO張宇晨辭任行政總裁，創(chuàng)始人周富裕重新出任行政總裁。董事會(huì)在公告中表示，公司正處于重要的戰(zhàn)略變革時(shí)期，由創(chuàng)始人兼任董事長及行政總裁，可有力推進(jìn)關(guān)鍵策略落實(shí)，確保長期戰(zhàn)略貫徹，并進(jìn)一步優(yōu)化運(yùn)營效率、提升經(jīng)營質(zhì)量。
周富?；貧w后，便啟動(dòng)了“減負(fù)”行動(dòng)。據(jù)2025年度業(yè)績公告，2023年末公司門店總數(shù)3816家，經(jīng)過連續(xù)兩年低效門店出清，截至2025年12月31日，門店總數(shù)降至3019家，兩年累計(jì)關(guān)停近800家零售門店。
知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪對此評價(jià)道：“周黑鴨關(guān)店提效并在業(yè)績上取得成效，進(jìn)一步印證行業(yè)競爭邏輯已從拼門店數(shù)量轉(zhuǎn)向拼單店效率、運(yùn)營精細(xì)度與結(jié)構(gòu)質(zhì)量。行業(yè)告別跑馬圈地，低效門店出清、優(yōu)質(zhì)門店深耕成為主流，渠道、產(chǎn)品、成本的綜合管控能力取代規(guī)模成為核心競爭力?！?/p>
區(qū)域失衡與產(chǎn)品單一：增長天花板依然牢固
門店數(shù)量的收縮雖然改善了單店模型，但并未從根本上解決周黑鴨面臨的結(jié)構(gòu)性增長瓶頸。
區(qū)域布局高度集中，抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足。按照2025年度業(yè)績公告地域分部數(shù)據(jù)，公司營收及門店布局高度集中于華中市場，華東、華南等高消費(fèi)潛力區(qū)域的門店密度與收益貢獻(xiàn)明顯偏低。期末自營門店1805家，特許經(jīng)營門店1214家，其中自營門店收益約14.92億元，占總收益比重接近六成；特許經(jīng)營門店收入約5.24億元，僅占總收益的20.7%。區(qū)域結(jié)構(gòu)失衡疊加直營與特許的營收占比失衡，意味著公司對單一市場和單一經(jīng)營模式的依賴度偏高，抗行業(yè)周期與區(qū)域消費(fèi)波動(dòng)的能力不足。
產(chǎn)品矩陣單一，第二增長曲線始終未能跑通。據(jù)財(cái)報(bào)分部營收數(shù)據(jù)，鴨及鴨副產(chǎn)品收益占總收益超八成，為絕對收入支柱；鹵制紅肉、蔬菜類等其他產(chǎn)品收益增速不及核心品類，新品迭代滯后問題突出。財(cái)報(bào)同步顯示，年內(nèi)平均客單消費(fèi)金額同比下滑，產(chǎn)品市場溢價(jià)能力與用戶消費(fèi)粘性同步走弱。時(shí)任CEO張宇晨曾提出的“未來五年特許與直營營收占比趨于平衡”的愿景，在產(chǎn)品端缺乏多元支撐的前提下，恐難落地。
中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜指出：“鹵味行業(yè)正從‘供應(yīng)鏈效率競爭’轉(zhuǎn)向‘單店盈利模型競爭’。原材料成本只是短期變量，門店密度飽和、消費(fèi)者口味迭代（對新式熱鹵、佐餐場景的偏好）才是長期結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)?！?/p>
如果說利潤端的“虛胖”尚可歸因于周期紅利，那么現(xiàn)金流與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)層面的壓力，則更值得警惕。
財(cái)報(bào)顯示，2025年周黑鴨經(jīng)營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額由2024年的41638.7萬元降至37585.6萬元，同比下降9.6%，主要?dú)w因于本期原材料價(jià)格下降，集團(tuán)基于銷量增加的預(yù)測增加了存貨采購。與此同時(shí)，截至2025年末，公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)達(dá)9852.2萬元，較2024年6792.5萬元同比增長45.05%；存貨賬面金額約2.77億元，較2024年2.27億元同比增長22.26%。應(yīng)收款項(xiàng)大幅走高拉長回款周期，存貨規(guī)模持續(xù)攀升占用營運(yùn)資金，兩項(xiàng)資產(chǎn)同步擴(kuò)張大幅擠占日常經(jīng)營流動(dòng)資金，現(xiàn)金流緊張壓力進(jìn)一步加劇。
更值得關(guān)注的是公司的分紅策略。在經(jīng)營現(xiàn)金流已經(jīng)承壓、主業(yè)造血能力并不算亮眼的情況下，周黑鴨仍維持了較高的派息水平。以2025年1.57億元的年內(nèi)溢利計(jì)算，公司派息率處于行業(yè)偏高區(qū)間，部分分紅甚至需動(dòng)用歷年留存未分配利潤支撐。高派息策略在短期內(nèi)穩(wěn)住了投資者預(yù)期，卻進(jìn)一步消耗了企業(yè)的存量資金儲(chǔ)備，削弱了其應(yīng)對行業(yè)下行周期的財(cái)務(wù)彈性。
在供應(yīng)鏈端，周黑鴨同樣面臨結(jié)構(gòu)性隱憂。依據(jù)2025年度業(yè)績公告供應(yīng)商相關(guān)披露，公司最大鴨副產(chǎn)品供應(yīng)商采購占總采購成本比例達(dá)22.5%，前五大鴨副產(chǎn)品供應(yīng)商采購占比合計(jì)高達(dá)43.4%，上游供應(yīng)商集中度處于偏高區(qū)間。若后續(xù)出現(xiàn)原料供應(yīng)波動(dòng)、采購價(jià)格異動(dòng)或核心合作關(guān)系變動(dòng)，將直接影響生產(chǎn)成本管控與排期穩(wěn)定性，給日常經(jīng)營與盈利韌性帶來潛在不確定性。
不過，在下游客戶端，周黑鴨的集中度風(fēng)險(xiǎn)相對可控。2025年，公司來自五大客戶的收益占總收益不足30%，客戶分散度較好，單一客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)較低。上下游集中度的“上高下低”格局，意味著周黑鴨在產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)中整體處于相對被動(dòng)的位置——對上游供應(yīng)商的替代選擇有限，而對下游客戶的綁定能力也不夠強(qiáng)。
當(dāng)關(guān)店紅利耗盡、原料價(jià)格回升、行業(yè)競爭進(jìn)一步白熱化時(shí)，周黑鴨能否找到真正的第二增長曲線仍是個(gè)未知數(shù)。對于整個(gè)鹵味行業(yè)而言，周黑鴨的困境或許是一個(gè)縮影：當(dāng)賽道增速跌破3%、消費(fèi)者用腳投票流向新式熱鹵和佐餐場景時(shí)，僅靠供應(yīng)鏈優(yōu)化和門店收縮已不足以支撐長期增長。如何在“效率競爭”之后找到“價(jià)值競爭”的新錨點(diǎn)，是留給所有鹵味玩家的共同考題。
