1984年大選，歷時(shí)實(shí)驗(yàn)由此開始介入大循環(huán)的歷史發(fā)展過程。在那以前，由于美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長以及美元堅(jiān)挺，大循環(huán)一直春風(fēng)得意。當(dāng)時(shí)各國中央銀行心里都清楚這中間有問題，最終一定維持不下去。1984年年初，他們一度干預(yù)市場，試圖壓低美元匯價(jià)，但沒有成功，美元因此更是漲得高于以往任何時(shí)候。經(jīng)濟(jì)發(fā)展依然強(qiáng)勁，甚至消化了一次溫和的加息。手持美元金融資產(chǎn)的外國人大發(fā)其財(cái)，對美出口商也喜不自禁。奇怪的是，美國企業(yè)面對嚴(yán)重的進(jìn)口壓力無動(dòng)于衷，不愿將制造業(yè)遷往海外，寄希望于投資高科技以保持產(chǎn)品的競爭力。臨界點(diǎn)現(xiàn)形于1984年的末季。經(jīng)濟(jì)增長的步子慢下來了，利率也趨于下滑，惟美元匯價(jià)在稍挫之后仍昂然向上。主流觀點(diǎn)認(rèn)為美元強(qiáng)勢同經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長和利率差價(jià)有關(guān)。最后一批逆勢者退出了，美元匯價(jià)牛氣沖天。正是這根最后的稻草壓斷了駱駝的脊梁。美國企業(yè)如夢初醒，焦急地轉(zhuǎn)向出口和海外生產(chǎn)基地。堅(jiān)挺的美元最終成了美國的難題。

大選之后，美國經(jīng)濟(jì)政策的指導(dǎo)思想發(fā)生了重大的變化。財(cái)政部長D.里甘（Donald Regan）同總統(tǒng)顧問J.貝克（James Bak-er）易職，原先爭吵不休的聯(lián)儲(chǔ)局和財(cái)政部就此走向共識(shí)。當(dāng)務(wù)之急是放緩大循環(huán)的步伐，對策則是削減預(yù)算赤字，以及放松貨幣政策。美國的主要貿(mào)易伙伴們被鼓勵(lì)施行相反的經(jīng)濟(jì)政策：加強(qiáng)財(cái)政刺激同時(shí)維持利率不變。美國指望這些措施最終會(huì)使美元貶值。財(cái)政部長貝克甚至走得更遠(yuǎn)，他主張不待1985年5月的波恩首腦會(huì)議即著手討論匯率體制的改革，但他沒能堅(jiān)持自己的觀點(diǎn)。在國會(huì)里，他的削減預(yù)算赤字計(jì)劃也遭受了挫折。最后，聯(lián)邦當(dāng)局只能聽?wèi){國會(huì)自行決定削減預(yù)算赤字。

美元遭受了沉重的打擊，對德國馬克的匯價(jià)下跌了約15％。此后穩(wěn)定了近三個(gè)月，又繼續(xù)下跌。然而企業(yè)界毫無起色，經(jīng)濟(jì)裂成了兩塊：外貿(mào)產(chǎn)業(yè)衰退，資本商品尤甚；服務(wù)業(yè)和國防工業(yè)卻依舊興旺。利率顯著下調(diào)，刺激了經(jīng)濟(jì)，但如果美元匯價(jià)徘徊不降，這些好處將因進(jìn)口的增長而流向國外。更為嚴(yán)重的是，外貿(mào)產(chǎn)業(yè)的贏利狀況絲毫未見好轉(zhuǎn)。

前景如何？我們可以構(gòu)想兩種情形。第一種可能是美元貶值大約20～25％，這將挽救對外貿(mào)易。盡管石油價(jià)格的下跌可以抵消進(jìn)口商品價(jià)格的上漲，可還是多少會(huì)有一點(diǎn)通貨膨脹。不過經(jīng)濟(jì)卻可以就此復(fù)蘇，從而為美元匯價(jià)提供了底部支持。這就是所謂的軟著陸方案。由于政府各部門最終意識(shí)到，必須將經(jīng)濟(jì)的自律增長過程置于監(jiān)控之下并且協(xié)力始終，因而這一前景是大循環(huán)開始以來最令人樂觀的?？梢栽O(shè)想，當(dāng)匯率由自由浮動(dòng)體系轉(zhuǎn)向管理浮動(dòng)體系時(shí)——像通常那樣不事張揚(yáng)且難以覺察——匯率的波動(dòng)將趨于緩和。

另一種可能是美元匯價(jià)仍然居高不下，但終有一天要崩潰。首先，美元的任何微小跌幅都會(huì)導(dǎo)致外國出口商的吸納，在疲軟的市場氣氛下，不可能指望他們抬高商品售價(jià)。外貿(mào)產(chǎn)業(yè)仍然不景氣，且有蔓延到其他產(chǎn)業(yè)的危險(xiǎn)。因?yàn)閾?dān)心銀行系統(tǒng)的處境，聯(lián)邦儲(chǔ)備局決心不讓經(jīng)濟(jì)滑入衰退，繼續(xù)注入大量貨幣，而大部分刺激效果將繼續(xù)以進(jìn)口的形式流失。最后，轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)了，外國人不愿意進(jìn)一步吸納更多美元的時(shí)候，危機(jī)降臨了。貨幣供應(yīng)持續(xù)增加，長期貸款利率上揚(yáng)，美元匯價(jià)急劇下跌，通貨膨脹惡化，經(jīng)濟(jì)全面衰退。

這一前景令人不快，衰退將迫使過于脆弱的金融結(jié)構(gòu)承受更嚴(yán)峻的考驗(yàn)，大傷元?dú)?。高債?wù)國家本來已經(jīng)勉強(qiáng)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)調(diào)整的第三階段，出口的削弱又會(huì)將它們拉回到第二階段，這種倒退是他們所難以承受的。在國內(nèi)，經(jīng)濟(jì)調(diào)整進(jìn)展更小，衰退不僅削弱了債務(wù)人的收益水平，還破壞了抵押品的銷售價(jià)值。當(dāng)銀行試圖清算取消了贖回權(quán)的抵押財(cái)產(chǎn)時(shí)，更多的債務(wù)人被推到了破產(chǎn)的邊緣——一個(gè)自我強(qiáng)化的過程。在搖搖欲墜的石油業(yè)和農(nóng)業(yè)中，這一過程已然發(fā)生，如果衰退爆發(fā)，它將擴(kuò)散到其他經(jīng)濟(jì)部門中去。

這就是我們所處的位置（1985 年8 月）。作為市場的參與者，我必須基于自己對形勢發(fā)展的估測作出決策。但反身性原理發(fā)展迄今尚未嘗試過任何精確的預(yù)測，盡管它對我形成自己的觀點(diǎn)很有幫助。這次我打算嘗試一下。

我計(jì)劃進(jìn)行一項(xiàng)試驗(yàn)，從現(xiàn)在起記下那些引導(dǎo)我制訂投資策略的觀點(diǎn)，待本書完成后，在實(shí)際過程的基礎(chǔ)上對它們進(jìn)行修訂。這項(xiàng)試驗(yàn)將一直進(jìn)行下去，直到本書被送進(jìn)印刷廠，從而讀者可以從中得出自己的判斷。這是對我的研究方法的價(jià)值的實(shí)踐佐證，同時(shí)，本書也是對一位市場參與者決策過程的深入思考的產(chǎn)物。

關(guān)于我所管理的投資基金，有必要作幾點(diǎn)解釋。①量子基金（Quantum Fund ）是一種獨(dú)特的投資工具：它應(yīng)用了杠桿原理，在諸多市場中運(yùn)作；最重要的是，我管理它仿佛——在很大程度上——那就是我自己的錢。許多基金具備上述某一特征，但我從沒聽說有誰能將它們合為一體。

要理解杠桿的含義，最好的辦法就是把普通證券投資組合想像成某種扁平而松散的東西，就像它的名稱所暗示的那樣。杠桿則引入了第三維：信用。于是原本松散、扁平的證券投資組合形成了一種本金支持信用的緊密型三維結(jié)構(gòu)。

在杠桿基金的運(yùn)作中，通常對本金與貸款資本不做區(qū)分。量子基金卻不然。我們涉足各類市場，本金一般投資于股票，而財(cái)務(wù)杠桿則用于商品投機(jī)。

商品的概念在這里還要包括股票指數(shù)期貨以及債券和外匯。股票的流動(dòng)性一般來說要比商品差得多。但是，將絕大部分股本金投資于流動(dòng)性相對較差的股票，可以避免在被迫追加保證金時(shí)遭遇滅頂之災(zāi)。

在基金管理中，我區(qū)分了宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀經(jīng)濟(jì)的投資觀念。前者決定我在各種商品市場包括股票市場中的敞口，后者支配個(gè)股的選擇原則。這樣一來，我們所持有的每一種股票都具備了宏觀與微觀兩種屬性，因?yàn)樗绊懼鹪诠善笔袌鲋械恼w敞口。如果這是一種外國股票，它還要影響到基金在外匯市場中的敞口。與此相反，股票指數(shù)或外匯頭寸則只有宏觀屬性。當(dāng)然，我們可以用股票指數(shù)或外匯期貨來中和股票頭寸的宏觀傾向。

說到外匯，我堅(jiān)信，存在主義式的抉擇是浮動(dòng)匯率體制的必然要求：任何人都不能回避某種形式的外匯投機(jī)，不作決策本身也是一種決策——當(dāng)然，也可以選擇購入外匯期權(quán)，在這種情況下，投資者將為回避決策的做法付出相當(dāng)可觀的代價(jià)。根據(jù)這一邏輯，即令宏觀經(jīng)濟(jì)投資的觀念尚未構(gòu)造完好，我仍不得不做出決策。其結(jié)果是可想而知的。有時(shí)我對那些愚魯?shù)耐袀円膊幻庑纳刀剩麄儗ψ约核鎸Φ拇嬖谥髁x式的抉擇一無所知：比如說，他們避免了1981－1985 年期間我所遭受的那種損失，當(dāng)時(shí)美元匯價(jià)一漲再漲。

可以說量子基金綜合了股票市場基金與商品基金的特點(diǎn)。就它的歷史而言，起初量子基金幾乎專門投資于股票，只有在宏觀經(jīng)濟(jì)狀況不穩(wěn)定時(shí)才會(huì)相應(yīng)增加債券和外匯的比例。這幾年來，基金在宏觀經(jīng)濟(jì)中的投機(jī)活動(dòng)占據(jù)了主要角色。杠桿的比率比之純粹的商品基金要有節(jié)制得多，各種市場中的投資既利用杠桿效應(yīng)又適當(dāng)注意平衡是平衡證券。

① 寫于1987 年1 月。

基金在某一方向上的最大投資額取決于自我約束的限度。消極地遵守保證金規(guī)定是要惹麻煩的，因?yàn)槟愫芸赡軙?huì)被迫在最令人不愉快的形勢之下調(diào)整自己的頭寸。超出保證金要求的保險(xiǎn)保證金是必不可少的，其數(shù)額視基金的自由購買力而定，不過這種方法并不可靠，因?yàn)椴煌耐顿Y工具其保證金要求大不相同。例如，美國股票的保證金要求為50 ％，外國股票為30～35 ％，而S＆P （標(biāo)準(zhǔn)普爾）股票指數(shù)期貨甚至只有6 ％。在操作杠桿基金時(shí)，如何控制投資額度是最令人頭痛的問題之一。關(guān)于這個(gè)問題，目前尚無明確的答案。一般來說，我盡量避免把全部資本金投入任何單一的市場中去，但同時(shí)，我也傾向于不斷修正有關(guān)市場構(gòu)成成份的界定以適應(yīng)我當(dāng)前的思考。例如，我也許會(huì)同時(shí)增加市場相關(guān)或市場無關(guān)的股票的數(shù)額，但也可能會(huì)將它們分開處理，這取決于我當(dāng)時(shí)的心境。

一般地說，相對于近期贏利，我更關(guān)心基金資本的保全，盡管當(dāng)我的投資觀念行之有效時(shí)我傾向于放松自我約束的限度。在資本與贏利之間劃界，這可不是一件容易的事情，因?yàn)樵趯?shí)踐中全體資本本身都是由累積利潤而來的。下表列出了迄今為止的歷史數(shù)據(jù)。由表可知，基金只在1980 年翻了一番，接下來的1981 年則以失利告終。

在試驗(yàn)的第一階段，基金的頭寸安排主要局限于宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，微觀經(jīng)濟(jì)觀念沒有多大變化，對基金的貢獻(xiàn)也相對較小。相應(yīng)地，在對基金投資形勢進(jìn)行總結(jié)時(shí)，我也僅僅注重它的宏觀方面。到了控制對照階段，情況發(fā)生了變化：個(gè)股投資觀念對基金成就貢獻(xiàn)的比重增強(qiáng)了。因?yàn)楫?dāng)時(shí)根據(jù)我對宏觀經(jīng)濟(jì)的看法，投入股票市場的時(shí)機(jī)到了。由于微觀投資活動(dòng)只在控制對照階段扮演過重要角色，我將抑制自己討論它們的欲望。只有一次例外：在第二階段中，我討論了有關(guān)日本不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)股票的操作。

量子基金資產(chǎn)凈值

日期　　　　第一“ A”　 較前年　 基金規(guī)模

股資產(chǎn)凈值 變動(dòng)%

1969年1月31日　＄ 41.25 ——　　　　＄——

1969年12月31日　53.37　　　 +29.4%　　 6，187,701

1970年12月31日　62.71　　　 +17.5%　　　9,664, 069

1971年12月31日　75.45　　　 +20.3%　　 12,547, 644

1972年12月31日　107.26　　 +42.2%　　　20，181，332

1973年12月31日　116.22　　 +8.4%　　　 15， 290，922

1974年12月31日　136.57　　 +17.5%　　 18，018，835

1975年12月31日　174.23　　 +27.6%　　　24，156，284

1976年12月31日　282.07　　 +61.9%　　　43，885， 267

1977年12月31日　369.99　　 +31.2%　　　61，652，385

1978年12月31日　573.94　　 +55.1%　　　103,362, 566

1979年12月31日　912.90　　 +59.1%　　 178 ,503， 226

1980年12月31日　1,849.17　 +102.%　　 381，257，160

1981年12月31日　1,426.06　 -22.9%　　　193，323，019

1982年12月31日　2,236.97　 +56.9%　　　302，854, 274

1983年12月31日　2,795.05　 +24.9%　　　385，532, 688

1984年12月31日　3,057.79　 +9.4%　　　 448，998，187

1985年8月16日　*4,379.00　 +44.3%　　　647，000，000

*未經(jīng)審計(jì)。

基金的宏觀取向，列于日記錄表各項(xiàng)之下，基金的頭寸安排與績效則以圖表形式附于各階段文末?？刂茖φ针A段的圖表又細(xì)分為兩個(gè)部分，因?yàn)樗臅r(shí)間跨度為實(shí)驗(yàn)階段的兩倍。這樣一來，就分出四個(gè)時(shí)限大致相等的圖表。

注釋：日記錄表中插入數(shù)字（1－6 ）的涵義。

(1) 含期貨合約的美元凈值。

(2) 自上一報(bào)告以來的凈增持（+ ）與凈減持（-）。

(3) 以30 年期政府公債為標(biāo)準(zhǔn)折算。例如，面值1 億美元的四年期國庫券，按市場價(jià)格計(jì)算，相當(dāng)于市值28500000 美元的30 年期政府公債。

(4) 到期期限少于兩年的中短期國債：已按30 年期政府公債予以折算。

(5) 這些債券（價(jià)格）的波動(dòng)（Volatility ）顯著小于美國政府公債。例如，在1986 年6 月30 日，1 億美元面值的日本政府公債，其波動(dòng)大約等同于市值66200000 美元的30 年期美國政府公債。表中對這種差異未作修正。

(6) 凈外匯敞口包括股票、債券、期貨、現(xiàn)金以及保證金，它等值于基金股本金總值。美元空頭頭寸意味著市場主要貨幣（與德國馬克掛鉤的歐洲貨幣、日元、英鎊）的敞口超過了基金凈值。投資在其他貨幣（通常不像主要貨幣那樣劇烈波動(dòng)）中的敞口單獨(dú)列出，與基金的美元敞口相比，其比例甚微。

最后，表中凈資產(chǎn)變動(dòng)的百分比數(shù)字是相對于每一股份而言的。量子基金權(quán)益總額的數(shù)字受到認(rèn)股與贖回的輕微影響。