一、中國價(jià)值投資實(shí)踐的啟示錄（張磊）

1、對(duì)于投資來說，簡(jiǎn)單和不簡(jiǎn)單的事或許相似：（1）如何保持內(nèi)心的平靜，（2）在不斷的市場(chǎng)詰問和自我拷問中，（3）不隨波逐流，（4）最需要的是深植行業(yè)、企業(yè)及市場(chǎng)的卓越研究能力和強(qiáng)大自我約束的投資初心。

注：平靜、耐心、堅(jiān)守、自律，以及對(duì)行業(yè)、企業(yè)及市場(chǎng)的深刻理解。

2、“找到最好的公司，做時(shí)間的朋友”，這是對(duì)價(jià)值投資最好的詮釋之一?！@種長(zhǎng)期堅(jiān)持和信賴，來源于充分的理性判斷和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知，以及發(fā)自內(nèi)心的勇氣和誠實(shí)。

3、“更多的研究是為了更少的決策，只有在更少的、更重要的變量分析上持續(xù)做到最好，才是提高投資確定性與大概率的最簡(jiǎn)單、最樸素的方法?！边@種“邏輯上的升維”和“決策上的降維”無疑是對(duì)真相的最好描述。

二、序言 簡(jiǎn)單理念的不簡(jiǎn)單堅(jiān)守（邱國鷺）

所謂“投資中最簡(jiǎn)單的事”，是指盡量讓投資回歸本源，去偽存真，（1）買便宜的好公司，（2）注意安全邊際，（3）注意定價(jià)權(quán)，（4）人棄我取，（5）在勝負(fù)已分的行業(yè)中找贏家，這些基本原則看似是投資中最簡(jiǎn)單的事，其實(shí)也是投資中最本質(zhì)的東西。

注：價(jià)值分析、邊際安全、定價(jià)權(quán)（護(hù)城河），逆向投資，成熟市場(chǎng)

三、思想篇

（一）回歸投資的本質(zhì)，做時(shí)間的朋友（邱國鷺2017.03）

我們看投資的本質(zhì)，要從三個(gè)維度去思考：

1、行業(yè)的維度。

（注：靠什么賺錢、競(jìng)爭(zhēng)格局、今后的發(fā)展、現(xiàn)在的門檻）

第一，看行業(yè)的商業(yè)模式。

注：這個(gè)行業(yè)毛利率怎樣，是不是很賺錢

第二，看行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局。

注：這個(gè)行業(yè)處于什么階段，是百舸爭(zhēng)流呢？還是寡頭壟斷？行業(yè)格局是否已經(jīng)呈現(xiàn)？

第三，看行業(yè)的空間。看行業(yè)空間，要避開掉在夕陽行業(yè)的階段，也要避開初期就處于百舸爭(zhēng)流的階段。我們要的是成長(zhǎng)期和穩(wěn)定期，白電就屬于在穩(wěn)定期，有些消費(fèi)品在成長(zhǎng)期，這種階段下特別好做投資。當(dāng)然，產(chǎn)品的生命周期也要看。

注：要關(guān)注企業(yè)是否處于成長(zhǎng)期和穩(wěn)定期的行業(yè)，以及產(chǎn)品的生命周期。

第四，看行業(yè)的門檻。門檻很重要，要么資源獨(dú)占，要么有牌照限制，要么有技術(shù)優(yōu)勢(shì)，要么有品牌優(yōu)勢(shì)。所以要想清楚，一家公司為什么能夠持續(xù)保持很高的資本回報(bào)率和凈利潤(rùn)率，這兩個(gè)問題想清楚了，這個(gè)行業(yè)就看明白了。

注：護(hù)城河

2、公司的維度

我們要找品類最優(yōu)的公司?？匆豢垂緝?nèi)部的管理機(jī)制，看一看產(chǎn)品的定位。我總是問自己一個(gè)問題：這家公司如果繼續(xù)發(fā)展下去，是會(huì)越大越強(qiáng)，還是會(huì)越大越難？

注：想買行業(yè)龍頭，要有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，越大越強(qiáng)。

3、管理層的維度

一是看他的能力，二是看他的誠信度。

能力分兩個(gè)方面。

一是看戰(zhàn)略上是否清晰，是否聚焦。

二是戰(zhàn)術(shù)上的執(zhí)行力。對(duì)于中小公司，關(guān)鍵看老板的個(gè)人能力和魅力。大公司的管理能力要看KPI考核。

一般來講，我們研究的公司不多，但是會(huì)聚焦在那些我們看得懂、看得明白、商業(yè)模式簡(jiǎn)單又容易掙錢的行業(yè)。我們會(huì)靜下心來把行業(yè)、公司、管理層這三個(gè)問題搞清楚，會(huì)在一家公司上面花很多時(shí)間，一旦重倉買入，會(huì)持有很久

談了這么多，其實(shí)核心就是回答一個(gè)問題：時(shí)間是不是你的朋友？只是靠運(yùn)氣、膽量，短期內(nèi)賭一把，如果市場(chǎng)變臉怎么辦？我們經(jīng)?？吹绞袌?chǎng)變臉比翻書還快?；貧w投資的本質(zhì)，我們要找到好的公司，把握機(jī)遇，做時(shí)間的朋友，最終成為贏家

（二）在中國市場(chǎng)做價(jià)值投資的思路（鄧曉峰2017.06）

1、價(jià)值投資的出發(fā)點(diǎn)：企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值

價(jià)值投資根本的出發(fā)點(diǎn)，是看投資回報(bào)的來源是哪里。企業(yè)持續(xù)地創(chuàng)造價(jià)值，投資人去分享收益，這才是價(jià)值投資的方式，才是基于基本面的投資。

2、價(jià)值投資要與估值水平相結(jié)合

估值水平也是非常重要的，價(jià)格決定了回報(bào)率。再好的公司，過高的價(jià)格也可能導(dǎo)致一個(gè)負(fù)的回報(bào)率。我們作為投資人一定要客觀。價(jià)值投資不等于長(zhǎng)期持有，長(zhǎng)期持有一定是一個(gè)結(jié)果，而不是一個(gè)目的。當(dāng)公司高估了之后，投資人可能會(huì)面臨損失。

最重要的是，投資是面向未來，而不是為了緬懷過去。投資是往前看的。

投資要做“三好”學(xué)生，要選擇好的行業(yè)，要挑好的公司，要有好的價(jià)格。

◎第一，在行業(yè)上，選擇比努力更重要，選好賽道事半而功倍。要選擇增長(zhǎng)性的行業(yè)，處于生命周期早期階段的行業(yè)，這些行業(yè)往往容易創(chuàng)造巨大的價(jià)值增量。當(dāng)然也有很多行業(yè)，或者說所有的行業(yè)都會(huì)走向成熟。這個(gè)時(shí)候就要看行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)，不同的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)會(huì)帶來不同的股東回報(bào)，競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)決定了長(zhǎng)期的股東回報(bào)。

◎第二，選擇好的公司。選擇運(yùn)營卓越的公司，選擇管理高效的公司。

◎第三，好價(jià)格永遠(yuǎn)是最重要的，價(jià)格決定了你的回報(bào)率。

3、主動(dòng)投資超越指數(shù)越來越困難

4、獨(dú)立思考

我們需要獨(dú)立思考，“Think Different”。一定要和其他人的想法不一樣，要勇于站在大多數(shù)人的對(duì)立面，勇于挑戰(zhàn)權(quán)威，但要尊重事實(shí)。好的投資人必須不斷回顧，不斷客觀地拷問自己，去學(xué)習(xí)，去往前推進(jìn)。

5、從長(zhǎng)遠(yuǎn)視野看超額收益的立足點(diǎn)

（三）我所理解的基本面投資（卓利偉/2016.05）

1、不確定性即風(fēng)險(xiǎn)

2、投資的N種方法：你無法真正掌握N個(gè)變量

我就非常清醒地認(rèn)識(shí)到自己的局限性：我無法真正把握市場(chǎng)這么多的變量，也不具備與市場(chǎng)上這么多聰明大腦博弈的能力。從業(yè)時(shí)間越長(zhǎng)，我就越清醒地知道自己真正懂的東西其實(shí)很少；明白投資是要把自己真正懂的東西持續(xù)做到最好或次好，并且不斷通過虛心的學(xué)習(xí)、保持嬰兒般的好奇心來探索事物的本質(zhì)，以此持續(xù)積累在更多領(lǐng)域的認(rèn)知。

3、基本面投資：把N個(gè)變量“降維”到最重要的3個(gè)變量

基本面投資要求以合適或低估的價(jià)格買入具備持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值能力的企業(yè)，或者買入市價(jià)遠(yuǎn)低于企業(yè)實(shí)際價(jià)值的股票。基本面投資把市場(chǎng)非常多的變量提煉成了最為重要且長(zhǎng)期有效的3個(gè)因素。

一是對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷。關(guān)鍵是對(duì)未來價(jià)值的判斷。判斷企業(yè)未來的價(jià)值遠(yuǎn)比判斷當(dāng)期價(jià)值重要，亦即對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷更為重要的是，判斷企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的能力，這個(gè)價(jià)值是一種持續(xù)增加的價(jià)值。

二是產(chǎn)業(yè)大趨勢(shì)的判斷。判斷企業(yè)未來價(jià)值必須建立在對(duì)產(chǎn)業(yè)大趨勢(shì)的深刻理解之上，以及這家企業(yè)在產(chǎn)業(yè)中的地位、競(jìng)爭(zhēng)力和優(yōu)勢(shì)是否持續(xù)提高，是否形成相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的壁壘或護(hù)城河。

三是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平指的是股市的系統(tǒng)性估值在整個(gè)大類資產(chǎn)之間估值的比較優(yōu)勢(shì)程度及其趨勢(shì)。基本面投資者通過對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)程度的評(píng)估，來決定整個(gè)組合倉位與風(fēng)險(xiǎn)敞口的程度。

4、組合投資的意義：更多的研究是為了更少的決策

適度的集中投資就變得十分重要。

（四）行業(yè)周期的判斷和投資思路（孫慶瑞/2016.11）

1、投資框架：自上而下思考，自下而上選擇

自上而下思考就是從宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來圈定行業(yè)范圍，自下而上選擇就是從人和機(jī)制的角度來挑選標(biāo)的。

宏觀經(jīng)濟(jì)層面主要從兩個(gè)維度來看：一是結(jié)構(gòu)變遷，以長(zhǎng)期的視角找出受益于經(jīng)濟(jì)發(fā)展而不斷壯大的行業(yè)；二是周期輪回，找出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期中最受益的行業(yè)。

產(chǎn)業(yè)層面主要看產(chǎn)業(yè)所處的發(fā)展階段，在成長(zhǎng)期和穩(wěn)定期，伴隨企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)來獲取投資回報(bào)的勝率相對(duì)更高。

自下而上選擇的核心要素在于人和機(jī)制。

2、成長(zhǎng)期行業(yè)的投資思路

下一個(gè)強(qiáng)需求會(huì)是什么，大概率是環(huán)境和健康。環(huán)境不難理解，霧霾、水污染等都給了大家直觀迫切的感受，人們對(duì)更好環(huán)境的需求是強(qiáng)烈的。健康并非等同于醫(yī)藥，而指的是預(yù)防疾病和對(duì)疾病更好的治療。人口老齡化、人均收入水平不斷提升都決定了健康行業(yè)未來空間很大，不過目前還沒有真正爆發(fā)。究其原因，首先是現(xiàn)在人的健康程度、健康意識(shí)、鍛煉欲望要比之前高；其次是人口結(jié)構(gòu)上，人口增速最快的1962年前后出生的那代人，現(xiàn)在55歲左右，身體狀況還好，但是當(dāng)他們到七八十歲時(shí)，即使再努力鍛煉，年紀(jì)大了，健康需求也會(huì)非常大。

3、人和機(jī)制是成長(zhǎng)期行業(yè)選擇標(biāo)的的首要考量因素

4、如何看待成長(zhǎng)股的估值

對(duì)于成長(zhǎng)股而言，PE很重要，但增長(zhǎng)更重要。我們可以通過判斷需求的滿足程度，進(jìn)而指導(dǎo)投資。當(dāng)需求即將爆發(fā)或者剛開始爆發(fā)的時(shí)候，PE高也沒關(guān)系，匹配增長(zhǎng)即可；當(dāng)需求釋放進(jìn)入中后期，一定要看PE，而且能參與的機(jī)會(huì)也相對(duì)較少。

當(dāng)然，對(duì)估值的容忍程度還要與流動(dòng)性匹配。在經(jīng)濟(jì)向上周期，流動(dòng)性整體偏緊，會(huì)不利于PE；在經(jīng)濟(jì)向下周期，流動(dòng)性整體偏松，會(huì)更有利于高PE，而且此時(shí)市場(chǎng)會(huì)傾向于給予經(jīng)濟(jì)相關(guān)性小的股票高PE。

5、穩(wěn)定期行業(yè)的投資思路

穩(wěn)定期行業(yè)的投資核心是找行業(yè)格局已經(jīng)明朗的優(yōu)勢(shì)企業(yè)。穩(wěn)定期行業(yè)的需求趨于穩(wěn)定，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的優(yōu)秀公司強(qiáng)者恒強(qiáng)，能通過份額和利潤(rùn)率的提升繼續(xù)獲取較為確定的利潤(rùn)增長(zhǎng)。這類公司規(guī)模已經(jīng)很大，企業(yè)家精神、合理的激勵(lì)機(jī)制和組織管理效率最為重要，當(dāng)然在不同的經(jīng)濟(jì)階段和周期，能很好地為行業(yè)選擇提供思考方向

6、未來投資看好的行業(yè)

結(jié)構(gòu)性行情繼續(xù)。包括環(huán)保、消費(fèi)品公司、周期性行業(yè)。

行業(yè)集中度提升。優(yōu)秀的企業(yè)由于高效管理、控制成本、不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額，將在行業(yè)格局變化中勝出。未來行業(yè)最后可能只有少數(shù)幾家盈利，最好的企業(yè)市場(chǎng)占有率非常高，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，新進(jìn)入者難以進(jìn)入。

消費(fèi)升級(jí)。比如消費(fèi)品、健康、運(yùn)動(dòng)。

環(huán)境改善。

制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升。如果中國成功跨出中等收入陷阱的話，一定是像其他亞洲國家一樣，是靠制造業(yè)帶動(dòng)的，而且中國制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力確實(shí)越來越強(qiáng)。

（五）逆向投資核心方法（馮柳/2016.10）

1、逆向投資的核心要素是什么？

A：核心是在負(fù)面思考的時(shí)候買入，下跌只是負(fù)面思考的表象，但不是所有下跌都代表充分的負(fù)面思考，有時(shí)不那么充分的上漲也可能是另一種負(fù)面思考。這個(gè)世界是復(fù)雜且充滿變化的，我們掙的是角度和變化的錢，而不是糾正市場(chǎng)錯(cuò)誤的錢。市場(chǎng)永遠(yuǎn)是正確的，關(guān)鍵是在其正確被反復(fù)證明后的逆向而行，一定要避開它的正確被展開的過程。

2、集中投資的核心要素是什么？

是確定性，也就是概率。但由于你覺得確定的別人也會(huì)這么覺得，這就會(huì)降低“賠率”。這兩點(diǎn)一般會(huì)相反，但偶爾也會(huì)有不同框架下的一致，因?yàn)槲乙幌虬选百r率”放在概率前面來思考，所以會(huì)分散買很多個(gè)股票來跟蹤，只有發(fā)現(xiàn)兩者統(tǒng)一的時(shí)候才會(huì)重點(diǎn)集中。

3、挖掘股票的策略是什么，選股的核心標(biāo)準(zhǔn)是什么？

A：好的生意模式同時(shí)符合可預(yù)期、可展望、可想象這3個(gè)要求，可預(yù)期就是要搞明白1年內(nèi)的業(yè)績(jī)和估值情況，可展望就是要能大致推斷出企業(yè)未來3年的發(fā)展路徑，可想象就是要能對(duì)10年后的未來有所期盼，可以很模糊，但得有想頭。前兩條決定企業(yè)的業(yè)績(jī)及可持續(xù)性，最后一條決定能否在估值上升的情況下表達(dá)業(yè)績(jī)。

另外，要界定好是戰(zhàn)略性還是戰(zhàn)術(shù)性的投資，戰(zhàn)略性的就買熱點(diǎn)、買龍頭，買大家最想要的好公司，貴點(diǎn)兒都可以；戰(zhàn)術(shù)性的就是買冷門，博弈打法，揀大家暫時(shí)不要但基本面并不差的公司，在價(jià)格的保護(hù)下等待變化產(chǎn)生。

4、在挖掘拐點(diǎn)型公司方面，有哪些心得體會(huì)？

我比較喜歡去抄底，但對(duì)拐點(diǎn)型公司沒有特別喜好。我把下跌分為殺估值、殺業(yè)績(jī)（經(jīng)營節(jié)奏）和殺邏輯。殺估值的最好，因?yàn)榈聛砗髮?dǎo)致其下跌的因素就解除了；殺業(yè)績(jī)的其次，但只要針對(duì)經(jīng)營節(jié)奏和變化進(jìn)行投資也是很好的機(jī)會(huì)；最要小心的就是殺邏輯的，這個(gè)一般不建議參與，很難抄對(duì)。

5、您用的是集中持股、不控制回撤、不做對(duì)沖的方式，當(dāng)遇到市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，怎樣應(yīng)對(duì)？能否總結(jié)一下方法，并舉個(gè)例子來說明？

A：我不去應(yīng)對(duì)，就在里面不動(dòng)，對(duì)我來說波動(dòng)不是風(fēng)險(xiǎn)，雖然會(huì)稍微影響心情和機(jī)動(dòng)性。其實(shí)很多市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都可以通過選股來化解，我大部分收益都是在熊市中完成的，把個(gè)股想清楚就好了。當(dāng)然碰到2008年那樣的系統(tǒng)性熊市就會(huì)比較受傷，但即便重來一次，我還是會(huì)選擇不躲避。

這樣看上去有點(diǎn)兒蠢，但可以讓我處于一個(gè)簡(jiǎn)單的心理及思維環(huán)境中，降低投資的復(fù)雜度，很多人其實(shí)都是在各種糾結(jié)中錯(cuò)過機(jī)遇，卻沒有如愿規(guī)避掉相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)的方向簡(jiǎn)單但過程復(fù)雜，正是這種簡(jiǎn)單與復(fù)雜結(jié)合的特點(diǎn)，才會(huì)導(dǎo)致人們做出那些自以為聰明的舉動(dòng)，只有承認(rèn)自己不具備挑戰(zhàn)復(fù)雜的能力及心性，把系統(tǒng)性的損失當(dāng)作理所應(yīng)當(dāng)?shù)牧x務(wù)來面對(duì)，就能平靜下來做好個(gè)股，自然能夠更坦然地面對(duì)波動(dòng)及考驗(yàn)，同時(shí)獲得超越他人的情緒與心智力量。

6、您持股集中又長(zhǎng)期投資，換手率應(yīng)該很低吧？

A：不低，我只是主倉不太動(dòng)，但有很多小倉會(huì)經(jīng)常調(diào)整，這是我與市場(chǎng)保持連接的方式，我的靜是來源于動(dòng)的。在我確立主倉前，我會(huì)與很多股票建立連接，反復(fù)試錯(cuò)，反復(fù)開倉，通過增減來感受自己的內(nèi)心。

投資要聽三個(gè)聲音，一是企業(yè)的聲音，就是了解企業(yè)基本面；二是市場(chǎng)的聲音，就是借助市場(chǎng)智慧完善認(rèn)識(shí)；三是自己內(nèi)心的聲音，這是獲得角度感和進(jìn)程感的方式。

畢竟主倉事關(guān)重大，長(zhǎng)期持有的過程中又會(huì)碰到許多考驗(yàn)，極端情況下一定會(huì)放大自己內(nèi)心的缺點(diǎn)，傾聽和體會(huì)的過程就是通過增減不斷假設(shè)和變換角度。每個(gè)人都會(huì)有倉位思維，都會(huì)有被屁股影響的時(shí)候，這些都是很自然的人性，不用去對(duì)抗它，利用好自己的情緒，引導(dǎo)它的變化，從而獲得更多層次的思考與總結(jié)。

（六）在經(jīng)濟(jì)變化的主航道上投資（王世宏/2017.11）

1、回首過去，我的投資生涯已滿20年了。這20年來最大的體會(huì)之一就是，要在經(jīng)濟(jì)變化的主航道上投資。總結(jié)這些年積累的一些體會(huì)，就是通過創(chuàng)新、生意、組織以及潛在投資回報(bào)率等基礎(chǔ)要素來構(gòu)建投資系統(tǒng)，投資遵循以下路徑：

◎　創(chuàng)新促使新生意誕生或者原有的生意快速整合，從而實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)率；

◎具有強(qiáng)大護(hù)城河的好生意能實(shí)現(xiàn)高資本回報(bào)率；

◎創(chuàng)業(yè)者推動(dòng)創(chuàng)新不斷出現(xiàn)，并創(chuàng)造好的組織和商業(yè)模式加深護(hù)城河，為客戶和投資者創(chuàng)造價(jià)值；

◎合適的價(jià)格使得投資具有較高的內(nèi)部收益率。

2、我深刻感受到不同生意的優(yōu)劣：

◎擁有高增長(zhǎng)、低資本投入、強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的是高資本回報(bào)率的生意，如壟斷的互聯(lián)網(wǎng)公司是超一流的生意；

◎擁有中等增長(zhǎng)、低資本投入、強(qiáng)品牌護(hù)城河的是中高資本回報(bào)率的生意，如白酒是一流的生意；

◎擁有中等增長(zhǎng)、高資本投入、中等規(guī)模經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的是中等資本回報(bào)率的生意，如銀行、地產(chǎn)是中等偏上的生意；

◎沒有護(hù)城河導(dǎo)致低資本回報(bào)率的生意，是差的生意。

3、構(gòu)建在創(chuàng)新和護(hù)城河基礎(chǔ)上的投資框架

在學(xué)習(xí)過程中，我逐漸形成了自己做投資的核心理念：基于變化的環(huán)境投資于創(chuàng)造出偉大生意的偉大公司，換言之是投資于同時(shí)具有偉大創(chuàng)新和強(qiáng)大護(hù)城河的公司。創(chuàng)新是價(jià)值創(chuàng)造的基礎(chǔ)，護(hù)城河是保證投資者可以賺錢的關(guān)鍵。

真創(chuàng)新VS.假創(chuàng)新：

標(biāo)準(zhǔn)一：產(chǎn)品或者服務(wù)體驗(yàn)是否完全不同。

標(biāo)準(zhǔn)二：效率是否完全不同

?好的創(chuàng)新，對(duì)于新要素的利用越充分，與已有產(chǎn)品的差別越大，新體驗(yàn)越強(qiáng)大，成功程度越高。新產(chǎn)品、新作品都符合這個(gè)規(guī)律，游戲也是。

好的創(chuàng)新是否還處在快速滲透過程，有一些檢測(cè)標(biāo)準(zhǔn)：

◎產(chǎn)品已經(jīng)推出并廣受好評(píng)；

◎該項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入超過100%增長(zhǎng)，對(duì)于主要公司的收入和市值已經(jīng)可以有貢獻(xiàn)；

◎業(yè)務(wù)符合邊際成本遞減原則；

◎業(yè)務(wù)具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，達(dá)到一定規(guī)模以后可以盈利，而且可以有很高的投資回報(bào)率和內(nèi)部收益率。

投資于好的創(chuàng)新，要聚焦在主航道上的贏家，主航道上的贏家能帶來較高的收益率。例如，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)剛開始是電商，然后是滴滴、美團(tuán)、Uber、Airbnb這樣的基于LBS（位置服務(wù)）的公司；接著是由于數(shù)據(jù)具有無限下拉屬性出現(xiàn)feed流，feed流的公司包括社交網(wǎng)絡(luò)以及今日頭條，然后是feed視頻流的公司，如快手。這其中，LBS是個(gè)特殊功能，基于特定功能將出來幾個(gè)好生意；feed流是手機(jī)特定的，基于feed流將出來替代的公司；視頻是必然的，基于視頻將出來媒體公司；AI是漸進(jìn)的，各個(gè)公司逐漸前進(jìn)。然后漸漸地，AI在電腦、手機(jī)、汽車乃至電視、音箱等一切電子設(shè)備上體現(xiàn)出來；有Echo這樣的新硬件也有老的硬件，原理都是強(qiáng)大的計(jì)算能力加上獲取用戶日益多的大數(shù)據(jù)，幫助用戶決策以及執(zhí)行決策，會(huì)有特定的硬件公司和原有的PC、移動(dòng)公司加入。但這不是主要的，重要的是強(qiáng)大的計(jì)算能力、大量的數(shù)據(jù)積累；可以接觸用戶獲得數(shù)據(jù)、足夠理解用戶進(jìn)行精準(zhǔn)推薦；以及獲取用戶的信任，實(shí)現(xiàn)較高的推薦達(dá)成率。

4、如何判斷主航道的生意

判斷一個(gè)新生意是否會(huì)成為主航道生意，有5個(gè)要點(diǎn)：

◎一是新生意的體驗(yàn)或者效率要有數(shù)倍提升；

◎二是這個(gè)生意要有足夠的規(guī)模，小生意不可能成為主航道生意；

◎三是這個(gè)生意必須要有足夠的增長(zhǎng)速度，在如今這個(gè)時(shí)代要符合摩爾定律；

◎四是生意還要在商業(yè)上可行，可以在現(xiàn)在或可預(yù)見的未來產(chǎn)生卓越的資本回報(bào)率；

◎五是第一批消費(fèi)者已經(jīng)在使用并且體驗(yàn)滿意，能引領(lǐng)更多的人使用。

判斷一個(gè)成熟的生意是否還在主航道上，有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

第一個(gè)是滲透率是否足夠高。通常一個(gè)生意從0到1處在主航道上，從1到10也處在主航道上，但是從10到100就未必在主航道上了。拿中國來說，滲透一線城市主流人群的過程是從0到1，滲透二線城市主流人群和一線城市非主流人群的過程是從1到10，滲透二線以下城市是從10到100的過程。

第二個(gè)是增速是否顯著放慢。主航道生意應(yīng)當(dāng)有30%以上的收入增長(zhǎng)，如果低于這個(gè)速度，通常不再是主航道生意。好的生意都有強(qiáng)大的護(hù)城河，該生意的資本回報(bào)率應(yīng)該同樣處在較高的水平，高于20%。

（七）學(xué)習(xí)把最重要的事情做到極致（卓利偉/2017.01）

1、學(xué)會(huì)研究最重要的問題

第一，時(shí)間是每個(gè)人唯一稀缺的資產(chǎn)，要研究最重要的問題。我一直說，我們研究的應(yīng)該是大問題，要把握的是產(chǎn)業(yè)與企業(yè)的大方向，并在判斷與決策上獲得大概率上的正確。概括起來就是：大問題、大方向、大概率。

第二，在正確的路徑上持續(xù)積累。解決效率問題的第一步是要樹立科學(xué)、合理、正確的研究方法，然后通過不斷地學(xué)習(xí)，持續(xù)優(yōu)化這個(gè)思維框架與方法體系。要在正確的路徑上持續(xù)地積累，守正出奇。不能在叢林里的羊腸小道上奔跑，而要找到穿越叢林的陽關(guān)大道。在正確的道路上即便像烏龜一樣爬也能爬到終點(diǎn)，而在無方向的叢林里奔走卻可能一直迷失。在正確的道路上，持續(xù)積累的力量將非常強(qiáng)大。

2、四個(gè)維度，思考什么是重要的問題

維度一，宏觀邏輯。這不僅包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素，還要從社會(huì)思潮、群體心理，甚至政治經(jīng)濟(jì)關(guān)系等大格局去看問題。比如，在全球化和互聯(lián)網(wǎng)的大環(huán)境下，傳統(tǒng)商業(yè)的邏輯機(jī)會(huì)發(fā)生了很大變化，企業(yè)等各種組織的邊界變得更為模糊，因此對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的理解就要從全產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)去思考。再比如，這個(gè)時(shí)代商業(yè)的影響力、偉大企業(yè)家的影響力，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過以往時(shí)代，可以說影響力即權(quán)力，因此社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)的發(fā)展邏輯都與以往時(shí)代顯著不同了。

維度二，產(chǎn)業(yè)邏輯。不同的產(chǎn)業(yè)在不同的發(fā)展階段，其核心驅(qū)動(dòng)因素與競(jìng)爭(zhēng)要素是不同的，而且在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)與全球化的時(shí)代，其變遷的原理更加與以往不同。比如，由于創(chuàng)造性破壞更為普遍，企業(yè)與用戶的關(guān)系發(fā)生本質(zhì)變化，技術(shù)優(yōu)勢(shì)與商業(yè)模式的生命周期也變得更短。

維度三，業(yè)務(wù)邏輯。判斷一家企業(yè)的業(yè)務(wù)首先還是要看其戰(zhàn)略布局、業(yè)務(wù)方向是否符合前述宏觀邏輯與產(chǎn)業(yè)邏輯，是否符合社會(huì)大潮與產(chǎn)業(yè)大方向。即使一家公司的團(tuán)隊(duì)陣容非常強(qiáng)大，但如果是與這兩個(gè)大方向相逆，其經(jīng)營的難度還是會(huì)非常大，成功的概率還是很低。

維度四，財(cái)務(wù)邏輯。財(cái)務(wù)是對(duì)企業(yè)過去的經(jīng)營行為進(jìn)行數(shù)字化、結(jié)構(gòu)化的總結(jié)與記錄，這就好比數(shù)學(xué)是對(duì)其他自然科學(xué)最好的表達(dá)一樣，通過這些數(shù)據(jù)，可以很好地分析與驗(yàn)證企業(yè)業(yè)務(wù)上的特征與問題。

3、把握產(chǎn)業(yè)的本質(zhì)、核心要素與關(guān)鍵變化

不同產(chǎn)業(yè)，其本質(zhì)在經(jīng)濟(jì)學(xué)與商業(yè)模式上有著顯著的特點(diǎn)。比如，水電行業(yè)的產(chǎn)能發(fā)揮與下游需求長(zhǎng)期比較穩(wěn)定，成本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)量、價(jià)格等指標(biāo)也比較清楚，其本質(zhì)更像是一個(gè)加了杠桿（高負(fù)債）的利率產(chǎn)品。傳統(tǒng)零售業(yè)也接近于商業(yè)地產(chǎn)的租賃業(yè)務(wù)。動(dòng)畫行業(yè)更像是一個(gè)內(nèi)容創(chuàng)意與計(jì)算機(jī)軟件相互加強(qiáng)的IT行業(yè)。

研究一個(gè)產(chǎn)業(yè)，還要研究驅(qū)動(dòng)其發(fā)展以及企業(yè)成長(zhǎng)的核心要素。比如，芯片技術(shù)驅(qū)動(dòng)了計(jì)算機(jī)的計(jì)算能力，才導(dǎo)致電信，媒體和科技（TMT）行業(yè)各個(gè)領(lǐng)域的硬件、軟件與應(yīng)用的飛速發(fā)展，技術(shù)路徑選擇與全產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)是相關(guān)公司最為重要的戰(zhàn)略。再比如，消費(fèi)品的核心驅(qū)動(dòng)力是產(chǎn)品力，產(chǎn)品力越強(qiáng)的公司相對(duì)于渠道的談判地位就越高，產(chǎn)品力在時(shí)間上的累積與空間上的傳播才形成了消費(fèi)者心目中的品牌。

研究一個(gè)產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期方向，在一些拐點(diǎn)時(shí)刻把握關(guān)鍵變化也十分重要。比如，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)的TMT行業(yè)，智能手機(jī)的普及與流量紅利可能基本上已經(jīng)結(jié)束了，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶的使用時(shí)長(zhǎng)開始接近天花板，增量的創(chuàng)新變得越來越難，更多可能是存量之間的替代競(jìng)爭(zhēng)。而這些相對(duì)小的創(chuàng)新，也更容易被大公司進(jìn)行早期并購。在這個(gè)背景下，理解相關(guān)的細(xì)分行業(yè)與具體公司的邏輯與方法都要和前幾年有本質(zhì)的區(qū)別。再比如，對(duì)于消費(fèi)品而言，由于人口紅利逐漸消失，商品普及和渠道滲透也已經(jīng)結(jié)束等原因，大單品增長(zhǎng)的時(shí)代基本上結(jié)束。現(xiàn)在的機(jī)會(huì)可能更多的是存量的結(jié)構(gòu)升級(jí)與中小規(guī)模的品類創(chuàng)新，這對(duì)基數(shù)特別大的公司來說就不是好事，因?yàn)槠洚a(chǎn)品創(chuàng)新的邊際貢獻(xiàn)比較有限，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)就比較困難。但對(duì)一些非常具備創(chuàng)新能力、能夠深刻理解消費(fèi)者的中小公司來說，可能反而是不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。

4、從時(shí)間、空間、人，看企業(yè)的核心能力

好的商業(yè)模式要順應(yīng)社會(huì)大勢(shì)的發(fā)展，順應(yīng)人性的良性發(fā)展，為社會(huì)貢獻(xiàn)更多福利，這樣的商業(yè)才是可持久的，是時(shí)間的朋友。

一個(gè)好的企業(yè)除了做時(shí)間的朋友外，同時(shí)還不能做規(guī)模的敵人。大部分商業(yè)活動(dòng)，隨著規(guī)模擴(kuò)張，一般都會(huì)出現(xiàn)效率遞減，或者說空間（規(guī)模、地域、管理幅度、多事業(yè)部等）與利潤(rùn)之間可能有一個(gè)最優(yōu)解或次優(yōu)解，超過這個(gè)最優(yōu)解的空間拓展，反而會(huì)導(dǎo)致規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。比如依賴廚師的餐飲公司就是規(guī)模的敵人，凡是實(shí)現(xiàn)了有效連鎖擴(kuò)張的餐飲企業(yè)，幾乎都不是依賴廚師。流程標(biāo)準(zhǔn)化是服務(wù)業(yè)規(guī)?；那疤?。好的商業(yè)模式應(yīng)該在時(shí)間與空間上具備不斷復(fù)制與持續(xù)優(yōu)化的系統(tǒng)能力。

人是一個(gè)重要的維度，其中最核心的是企業(yè)家精神。

企業(yè)的核心能力能夠構(gòu)筑針對(duì)競(jìng)爭(zhēng)者的可持續(xù)性壁壘。比如，強(qiáng)大的系統(tǒng)能力形成可持續(xù)的成本優(yōu)勢(shì)與規(guī)模優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)大的研發(fā)能力形成技術(shù)或產(chǎn)品創(chuàng)新上的持續(xù)領(lǐng)先，優(yōu)秀的產(chǎn)品與服務(wù)形成很好的品牌與用戶黏性。這些結(jié)果上的核心競(jìng)爭(zhēng)力，本質(zhì)上都來源于企業(yè)家的遠(yuǎn)見胸懷與優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)。

5、從四個(gè)邏輯簡(jiǎn)單分析四類行業(yè)

（1）消費(fèi)品行業(yè)

從宏觀邏輯與產(chǎn)業(yè)邏輯看，消費(fèi)品行業(yè)有幾個(gè)重要的因素需要關(guān)注。

第一，消費(fèi)的人口紅利基本消失。

第二，中產(chǎn)階層人口與互聯(lián)網(wǎng)一代人口的占比會(huì)在未來幾年迅速提高。存量市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)升級(jí)與品類創(chuàng)新將有很大的機(jī)會(huì)，體驗(yàn)、服務(wù)、健康、審美等需求將成為購買決策的重要因素，但創(chuàng)新的邊際貢獻(xiàn)會(huì)遞減，對(duì)大公司來說邊際貢獻(xiàn)不會(huì)太大。

第三，企業(yè)與消費(fèi)者的關(guān)系。從過去的企業(yè)導(dǎo)向，到現(xiàn)在的消費(fèi)者導(dǎo)向，消費(fèi)者才是最終最有影響力的引導(dǎo)者，但好的企業(yè)既要深刻理解消費(fèi)者又要超越消費(fèi)者。對(duì)企業(yè)來說，最重要的是要和消費(fèi)者建立高效互動(dòng)的溝通模式。

第四，品牌與產(chǎn)品力。互聯(lián)網(wǎng)的普及基本上消除了信息不對(duì)稱，消費(fèi)者的認(rèn)知能力大幅度提高，消費(fèi)者相對(duì)于企業(yè)的談判地位上升，品牌忠誠度的挑戰(zhàn)更大，但同時(shí)優(yōu)質(zhì)品牌獲得更多市場(chǎng)份額的效率會(huì)更高。其間更為確定的是，渠道的價(jià)值被大幅壓縮，差的品牌被迅速淘汰。從這個(gè)意義上來說，產(chǎn)品力（廣義上包括服務(wù)）的價(jià)值將更容易得到體現(xiàn)，持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新能力、有效準(zhǔn)確的傳播（代替?zhèn)鹘y(tǒng)意義上的形象代言與廣告）、與消費(fèi)者的良性互動(dòng)等，將變得越來越重要。

在這樣的宏觀邏輯與產(chǎn)業(yè)邏輯下，觀察企業(yè)微觀的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，與過去相比側(cè)重點(diǎn)就有所不同。比如，我們就需要研究一個(gè)老品類的毛利率是否在提升或維持，新品類的占比是否有所提高，新品類創(chuàng)新的邊際利潤(rùn)是否提升，總量上的市場(chǎng)份額是否提高等。對(duì)消費(fèi)者的觀察還要看客戶量、客單價(jià)、復(fù)購率等多個(gè)維度的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以驗(yàn)證企業(yè)是否具備持續(xù)的學(xué)習(xí)與創(chuàng)新能力。

（2）服務(wù)業(yè)

從宏觀邏輯上看，在商品消費(fèi)普及基本結(jié)束的背景下，體驗(yàn)消費(fèi)與服務(wù)消費(fèi)的占比將持續(xù)提升，這也符合宏觀經(jīng)濟(jì)意義上人均GDP達(dá)到一定水平后的居民消費(fèi)傾向的特征。同時(shí)，商品與服務(wù)的融合也越來越普遍，對(duì)于消費(fèi)者的認(rèn)知來說，“服務(wù)即產(chǎn)品，產(chǎn)品即廣告”。在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)背景與中產(chǎn)階層占比快速提升的條件下，服務(wù)業(yè)的發(fā)展空間仍非常大。

服務(wù)業(yè)最重要的是站在用戶的角度，建立更好的體驗(yàn)、口碑，以及由此遞進(jìn)的用戶黏性，提升消費(fèi)者在功能需求、體驗(yàn)滿足、情感共鳴與文化認(rèn)同上的總效用。

順著上述兩個(gè)邏輯，研究服務(wù)業(yè)企業(yè)的業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)，有一些重要的維度：

◎　用戶數(shù)量及其變化。這是一切的基礎(chǔ)，尤其要研究可以產(chǎn)生交易或付費(fèi)的用戶數(shù)量。

◎　用戶的續(xù)單率（對(duì)應(yīng)的流失率）與ARPU（每用戶平均收入）值。這是對(duì)口碑與體驗(yàn)最好的數(shù)據(jù)驗(yàn)證。

◎　獲得新客戶的邊際成本與邊際利潤(rùn)。一家企業(yè)通過品牌、傳播、廣告獲取新客戶的能力非常重要，獲取新客戶是否有邊際利潤(rùn)。比如，客戶推薦率指標(biāo)就是非常好的數(shù)據(jù)，凈推薦值（Net Promoter Score, NPS）＝（推薦者數(shù)／總樣本數(shù)）×100%-（貶損者數(shù)／總樣本數(shù)）×100%。消費(fèi)品也適合這個(gè)思路，對(duì)于優(yōu)秀的產(chǎn)品或服務(wù)，老客戶是最好的傳播者。

◎　客戶的學(xué)習(xí)成本是否夠低，轉(zhuǎn)換成本是否較高。客戶更容易進(jìn)來，而且不容易離開。

傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)更接近于時(shí)間與空間上的線性增長(zhǎng)，而有互聯(lián)網(wǎng)屬性的新興服務(wù)業(yè)更表現(xiàn)出某種指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)的特征，以及由此導(dǎo)致的贏者通吃的行業(yè)格局，即極少數(shù)公司占據(jù)大部分市場(chǎng)份額。

（3）制造業(yè)

從宏觀邏輯看，制造業(yè)（包括廣義的硬件）有以下幾個(gè)要點(diǎn)：

◎中國制造業(yè)的總體能力仍較難被其他經(jīng)濟(jì)體所替代。經(jīng)過過去20多年的積累，中國制造業(yè)全產(chǎn)業(yè)綜合配套能力在全球仍有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，甚至這種競(jìng)爭(zhēng)力還會(huì)進(jìn)一步提高。

◎盡管中國的整體人口紅利在逐漸消失，但工程師、高素質(zhì)勞動(dòng)者的人力資源紅利仍可能維持較長(zhǎng)時(shí)間。

◎　中國有著非常龐大的本土市場(chǎng)作為很好的試驗(yàn)場(chǎng)，對(duì)于很多企業(yè)來說，其試錯(cuò)的成本就遠(yuǎn)比其他經(jīng)濟(jì)體低得多。

◎　由于發(fā)達(dá)國家總體經(jīng)濟(jì)較為低迷，一些制造業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況較差，這給中國的領(lǐng)導(dǎo)型企業(yè)帶來了難得的全球化機(jī)會(huì)。

從業(yè)務(wù)邏輯與財(cái)務(wù)邏輯看，無論是產(chǎn)能復(fù)制式還是個(gè)性化量產(chǎn)式，制造業(yè)有兩個(gè)因素非常重要：

◎　廣義產(chǎn)能規(guī)模（財(cái)務(wù)邏輯上包含固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、商譽(yù)等因素，業(yè)務(wù)邏輯上包含制造、研發(fā)、營銷等一線人員的數(shù)量）的擴(kuò)張是否帶來正的邊際利潤(rùn)。好的擴(kuò)張還會(huì)帶來邊際利潤(rùn)率不斷上升，從而有能力提升公司總體的資本回報(bào)率水平。

◎　規(guī)模擴(kuò)張是否能帶來長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的顯著提升。比如，對(duì)有壁壘的核心技術(shù)的掌握，終端的規(guī)模在品牌上的持續(xù)積累，并因?yàn)槠放茖?dǎo)致的產(chǎn)品溢價(jià)與份額提升?？偨Y(jié)起來就是，在空間上形成規(guī)模與成本優(yōu)勢(shì)，在時(shí)間上積累品牌溢價(jià)。

（4）TMT行業(yè)

技術(shù)與商業(yè)模式的領(lǐng)導(dǎo)者將由于“報(bào)酬遞增原理”，其領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)與市場(chǎng)份額在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里持續(xù)擴(kuò)大，行業(yè)集中度迅速提高。無論是硬件，還是軟件、服務(wù)，都顯示出這個(gè)特征，比如芯片、顯示、存儲(chǔ)、應(yīng)用軟件、流量平臺(tái)、社交網(wǎng)絡(luò)等各個(gè)細(xì)分行業(yè)都是如此。

從企業(yè)的業(yè)務(wù)邏輯看，主流技術(shù)的領(lǐng)先性所主導(dǎo)形成的全產(chǎn)業(yè)鏈研究尤為重要。

從財(cái)務(wù)邏輯看，技術(shù)導(dǎo)向型的企業(yè)，其收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金流的變化，不像傳統(tǒng)制造業(yè)那樣呈線性變化。對(duì)于技術(shù)研發(fā)型的企業(yè)來說，最先增加的可能是技術(shù)人員與研發(fā)費(fèi)用，然后才是收入，凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流更為滯后。對(duì)于商業(yè)模式創(chuàng)新的服務(wù)型企業(yè)來說，最新體現(xiàn)的可能是流量與用戶，然后是收入的增長(zhǎng)，最后是凈利潤(rùn)與正的現(xiàn)金流。

6、正確的心態(tài)，必要訓(xùn)練時(shí)間與放下經(jīng)驗(yàn)

一個(gè)研究員要做到成功，必須要有屬于自己的獨(dú)立判斷的成功案例和錯(cuò)誤案例。正是那些刻骨銘心的成敗，幫助自己成長(zhǎng)。

7、日常工作的建議

（1）建立屬于自己的智慧圈。研究一個(gè)重要課題時(shí)，要找到3個(gè)以上的行家里手成為朋友。這樣就站在了3個(gè)巨人的肩膀上。

（2）廣泛的學(xué)習(xí)與閱讀。

（3）構(gòu)建屬于自己的研究體系。

（4）結(jié)構(gòu)化研究文檔。怎么提高日常工作中的研究效率？建議把自己的工作底稿進(jìn)行結(jié)構(gòu)化記錄。比如對(duì)于一家重點(diǎn)研究的公司，可以把各種重要信息放在一個(gè)Excel表格里，把各種要素進(jìn)行有邏輯的數(shù)字化表達(dá)。過去調(diào)研的東西，階段性思考的東西，都放在這些文件里面，然后不斷更新。下次拿出來討論、編寫與輸出的時(shí)候，就非常方便。幾年后，這些沉淀下來的研究成果是非常有價(jià)值的，還方便對(duì)自己過去的研究進(jìn)行復(fù)盤。

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