01 投資理念

論價值投資——宏觀上涉及國家的政治、經(jīng)濟、歷史、軍事。中觀上涉及行業(yè)格局演變、產(chǎn)業(yè)技術升級、上下游產(chǎn)業(yè)鏈變遷。微觀上涉及企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、公司治理、管理層素質(zhì)、財務狀況、產(chǎn)品創(chuàng)新、營銷策略等方方面面。

選股要素——估值、品質(zhì)、時機（即尋找便宜的好公司）

02 投資分析基本工具

1、波特五力分析

重點比較三個問題：公司對上下游的議價權、與競爭對手的比較優(yōu)勢、行業(yè)對潛在進入者的門檻。

2、杜邦分析

1）弄清楚公司過去五年究竟靠什么賺錢：高利潤、高周轉還是高杠桿。

2）然后看公司戰(zhàn)略規(guī)劃、團隊背景和管理執(zhí)行力等是否與其商業(yè)模式一樣：

? ? ? 高利潤模式的看廣告投入、研發(fā)投入、產(chǎn)品定價、差異化營銷；

? ? ? 高周轉模式的看運營管理能力、渠道管控能力、成本控制能力；

? ? ? 高杠桿模式的看風險控制能力、融資成本高低。

3）估值分析：通過同業(yè)橫比和歷史縱比，加上市值與未來成長空間比，在顯著低估時買入。

03 行業(yè)分析

例如，高端酒是得品牌者的天下，中低端酒是得渠道者得天下。電子行業(yè)根據(jù)不同的階段，有的是得良品率得天下，或者得技術路線者得天下，或者得訂單者得天下。高端消費品是得品牌者得天下，低端消費品是得渠道者得天下，無差異中間品是得成本者得天下。制造業(yè)是得規(guī)模者得天下，大宗品是得資源者得天下。

互聯(lián)網(wǎng)贏家通吃，買龍頭；休閑服裝百花齊放，買成長；差異化產(chǎn)品，買品牌；同質(zhì)化產(chǎn)品，買低成本。

對電影行業(yè) 而言，好片之后可能是爛片，爛片之后可能是好片，隨機因素較多，缺乏延續(xù)性。所以應該在拍出爛片時以較低的市盈率去買，等待戴維斯雙升。

手游行業(yè)同樣如此，手機游戲的生命力只有3-6個月，談不上所謂的用戶粘性，輝煌期過后就是一地泡沫。

市場低迷時，周期性成長股值得關注。因為估值會因周期性而遭恐慌性殺跌，但業(yè)績增長卻能因其成長性而跨越周期，性價比較高。

低估值價值股相對于高估值價值股的超額收益常出現(xiàn)在季報公布前后，因為市場對高估值成長股的業(yè)績預期往往過高，因此季報容易失望；相反，對低估值價值股的預期往往過低，因此季報容易超預期。而這種預期差，將直接推動市場風格轉換為低估值白馬股。

就長期利潤來看，行業(yè)集中度高的行業(yè)常常戰(zhàn)勝集中度低的行業(yè)。因為門檻高，參與競爭企業(yè)少，旱澇保收。

寡頭壟斷也分兩種：國家賦予和市場賦予。國家賦予的往往伴隨著價格管制，長期投資回報率一般不會太高。只有經(jīng)過市場競爭、行業(yè)洗牌后的寡頭壟斷才有定價權。因而，等行業(yè)格局清洗后，再買入龍頭，往往風險收益比更佳。

04 成長陷阱

創(chuàng)新從來不是政府管出來的，有些事就該交給市場。最好的管理是不管，最好的產(chǎn)業(yè)政策是沒有。

機械工程、白色家電、地產(chǎn)、食品飲料等行業(yè)龍頭里出的十倍股，即可知好企業(yè)是市場競爭出來的，不是政府補貼出來的。

05 價值陷阱

有以下幾類公司容易產(chǎn)生價值陷阱：

1、被技術逐步淘汰的

2、在贏家通吃行業(yè)里的小公司

3、分散、重資產(chǎn)的夕陽行業(yè)

4、居于頂點的周期股

總之，高增長必須有高門檻（渠道、規(guī)模、資源、核心技術）作為支撐，否則容易引來惡性競爭。

06 風險判斷

初期無利潤增長的情況下，也需要分別討論：如果是客戶黏度高和轉換成本高的行業(yè)，在發(fā)展初期利用犧牲利潤來實現(xiàn)贏家通吃，則為高明戰(zhàn)略；如果是客戶粘度低、轉換成本低的行業(yè)，讓利帶來的增長往往不可持續(xù)。

要警惕公司盲目多元化：為了達到資本市場預期的高增長，什么賺錢做什么。主業(yè)不清晰，為了短期業(yè)績偏離長期目標。

新產(chǎn)品風險：科技股和醫(yī)藥股尤甚。科技股的悲哀是費盡心力開發(fā)出來的新產(chǎn)品不被市場認可；醫(yī)藥股的悲哀則是新藥的開發(fā)周期無比漫長、投入巨大而最后成敗未可知。

在互聯(lián)網(wǎng)時代，品牌的優(yōu)勢比渠道優(yōu)勢更重要。因為隨著物流體系的完善，渠道的優(yōu)勢會被漸漸淡化，而隨著媒體受眾的碎片化，塑造一個品牌的成本已大幅上升。

07 價值投資

價值投資第一個條件：所買的公司的內(nèi)在價值應該相對容易確定，例如一些日常消費股。相反，很多行業(yè)未來現(xiàn)金流不可預測，在這種情況下趨勢投資往往更為合適，例如有色、資源股。

第二個條件：所投資公司的內(nèi)在價值應當相對獨立于股票價格。否則，一旦股價跳水，直接影響到公司業(yè)務的開展，甚至造成擠兌。

第三個條件：要在合適的市場階段采用。牛市上半段往往更合適價值投資，因為彼時股票價格被嚴重低估。到了牛市下半段，估值趨向于高估，價值投資者往往傾向于清倉出場，反而趨勢投資者更能順勢而為。

第四個條件：選取合適的投資期限?，F(xiàn)實條件下，價格回歸到價值往往需要漫長的等待，因此更適合長線投資。

08 四種周期三種杠桿

四種周期：

政策周期、市場周期、經(jīng)濟周期、盈利周期。

三種杠桿：

財務杠桿：對利率的彈性

運營杠桿：對經(jīng)濟的彈性

估值杠桿：對剩余流動性的彈性

第一階段，熊市見底時，經(jīng)濟仍然低迷，但是貨幣政策寬松，利率不斷降低，常常是財務杠桿高的企業(yè)先見底。某些高負債的企業(yè)已經(jīng)出局，剩余企業(yè)的市場份額和定價權有所提高。

第二階段，經(jīng)濟開始復蘇，利率穩(wěn)定在低位，此時板塊輪動常常是運營杠桿高的行業(yè)領漲，因為這類企業(yè)只需銷售收入的小幅反彈就能帶來利潤的大幅增長，基本面改善顯著。

第三階段，經(jīng)濟繁榮，利潤快速增長，但是股票價格增長更快，估值擴張?zhí)娲久娓纳瞥蔀橥苿庸蓛r的主動力，此時估值杠桿高，有想象空間的股票往往能夠領漲。

第四階段，熊牛替換時，不要太在意盈利增長的確定性，而應該關注股票對各種正在改善的外部因素的彈性。改善并不一定是正增長，也可能是下降速度放緩，或者下降速度好于預期。