最高院（2017）最高法民終492號民事判決書關(guān)于定增保底協(xié)議有效性的認(rèn)定一下子在朋友圈炸開了窩，似乎從此以后定增保底協(xié)議便可高枕無憂了。但是，最高院的判決有其一貫的問題在于分析往往過于粗暴，很多事實和因素都沒有經(jīng)過仔細(xì)的考慮。因此，本文擬基于法院的判決以及對此前保底定增的了解，對此類行為進行初步分析如下。
一、定增保底的基本模式
所謂定增保底，即在上市公司定增過程中，由上市公司的大股東（通常亦是上市公司的實際控制人）對認(rèn)購定增份額的投資人能夠獲得的收益進行承諾，即如果投資人在投資期限屆滿時獲得的收益不到承諾的金額，則由大股東對其進行補足；與此同時，大股東還會與投資人約定，如果投資人獲得的收益超過了承諾的金額，則投資人需要與大股東就超額部分的收益進行分成，比例由5：5至3：7不等，具體比例取決于當(dāng)時的市場環(huán)境與雙方的談判實力。
各方關(guān)系大體如下：
總體而言，各方按照如下程序完成一筆保底定增的交易：
二、定增保底的經(jīng)濟考慮
（一）保底定增作為無風(fēng)險套利的神話
基于以下原因，保底定增曾一度被認(rèn)為是無風(fēng)險的套利模式：
- 在定增新規(guī)出臺前，定增價格可控；
- 對于投資人而言，有上市公司大股東保底；
- 在股災(zāi)出現(xiàn)前，上市公司的光環(huán)以及大股東的履約能力沒有受到太多質(zhì)疑。
上述神話并沒有持續(xù)太久就被打破。定增新規(guī)對于定增價格進行了規(guī)定，只能市價發(fā)行，即定價基準(zhǔn)日只能是發(fā)行期首日，導(dǎo)致定增價格不可控，甚至遠(yuǎn)高于預(yù)期。此外，博弈各方基于經(jīng)濟考慮，導(dǎo)致大部分保底定增的股票都是未來預(yù)期不夠理想的上市公司發(fā)行，從而股價的走勢出現(xiàn)超預(yù)期下跌，使得即使早先高折扣拿到的股票亦出現(xiàn)跌破發(fā)行價的情形。
（二）保底定增是投資人、大股東和上市公司之間博弈的結(jié)果
保底定增的主要參與方有投資人、上市公司和大股東。因此，整個交易最終反映的是這幾方利益的博弈。
1. 上市公司與投資人之間的博弈
定增的股票由上市公司發(fā)行，由投資人認(rèn)購（為確保發(fā)行，大股東本身亦很可能會認(rèn)購一部分股票）?；谏鲜泄竟蓛r及其未來預(yù)期的情況，各方關(guān)系的利益訴求大體可以用如下圖示反映：
2. 大股東的加入打破平衡
大股東保底的加入打破了原有投資人與上市公司之間的平衡，扭曲了供需關(guān)系。具體機制如下：
3.各方不同情況下利益訴求及最終表現(xiàn)分析
由于上市公司對于發(fā)行新股有主導(dǎo)能力，因此，大股東的保底實際上起到的效果是在定增股票發(fā)行價格高的情形下，上市公司定增發(fā)行具有了更高的成功率。
事實上，處于圖4中第一象限的情形是很少的。當(dāng)上市公司預(yù)期好的時候，大股東一般不會進行保底。因此，通常情況下，投資人參與定增的情形，大概率是圖3中的第一象限，或者是圖4中的第四象限。如果能夠拿到圖4中第一象限中的定增，對于投資人而言將是非常成功的投資。如果能夠有圖3或圖4中第二象限的投資機會，那簡直就是非一般的關(guān)系戶能夠享受的紅利，絕大多數(shù)投資人是不敢想象的了。
此外，圖4中第三象限的情況也會是上市公司進行定增的另外一種主要情形，其主要原因在于影響上市公司定增意愿的因素除了股價外，還有上市公司對資金的渴求度。
現(xiàn)實中大量的情況是，由于上市公司未來預(yù)期良好，不論是第一象限還是第二象限的情形，大股東通常都不會保底。但有一種情形除外，即：如果此種情況下大股東沒有足夠資金認(rèn)購定增，或者大股東不愿意面對減持的一系列約束，則保底協(xié)議中的分成約定則構(gòu)成了大股東獲利額外收益的一種方式。
4. 大股東保底對各方利益的影響
綜合上述，保底定增對于各方而言的利益訴求是不一樣的：
投資人：其唯一的訴求就是以最小的風(fēng)險博得最大的收益。投資人手握重金，如獵犬般在資本市場上尋找好符合其投資意愿的項目。可惜的是，稀缺是市場永遠(yuǎn)的主題。好的項目，或者說上市公司未來預(yù)期好的項目畢竟有限，無法滿足所有投資人的需求。出于資金安全的需求，投資人又看不上不那么好的項目。于是，對于大量可投可不投的項目，大股東的兜底就成為引誘投資人的最后一個肉包子。
從投資人資金來源的角度看，此前大量定增基金的資金來源于銀行，銀行只要求較低的固定收益。一方面，這是投資人要求大股東保底的原因，因為這筆交易至少不能虧損，有大股東保底也易于銀行通過風(fēng)控審查；另一方面，大股東兜住了銀行的收益，如果有超額部分，對于投資人而言就是白賺的，何樂而不為？
上市公司：保底協(xié)議使得本來發(fā)行存在較大困難的定增得以發(fā)行成功，或者至少增大了發(fā)行成功的可能性，促進了上市公司融資。上市公司獲得融資后，使用定增資金進行生產(chǎn)經(jīng)營以做大做強（當(dāng)然也可能只是配募資金）。并且，上市公司自身不提供保底承諾。從這些角度來看，上市公司看來是一個穩(wěn)賺不賠的角色。
大股東：整個交易中，似乎只有大股東是冤大頭。其需要履行8%甚至某些情況下更高的保底義務(wù)，對應(yīng)的權(quán)利僅僅是超額收益分成。從這個角度而言，似乎是極不公平的。但是，這世上沒有無緣無故的恨，也沒有無緣無故的愛。大股東愿意作出這樣的承諾，其背后一定有對應(yīng)的原因。
第一，上市公司急需這筆資金以完成某項交易?？赡苁沁€債，可能是固定資產(chǎn)投資，可能是就某項交易支付對價，甚至可能是支付中介費用。不論何種原因，上市公司沒有足夠資金支付，以致需要支付足以對其業(yè)績構(gòu)成較大不利影響的超高融資成本才能夠募得相應(yīng)資金。而這對業(yè)績造成的不利影響會導(dǎo)致大股東在股價上，或者其他不可言說的層面遭受重大損失，以至于大股東認(rèn)為即使給投資人提供保底也在所不惜。
第二，定增的保底不是現(xiàn)時發(fā)生的。聰明且強勢的投資人可能會設(shè)置一個期中補倉線，但即使如此，保底也不會立時發(fā)生。定增成功對于股價的促進作用使得大股東愿意放手一搏，賭一把股票解禁時的價格。
第三，如前分析，使用保底方式定增的上市公司通?；久娌粫貏e好。相應(yīng)的，大股東的股票也有較高的質(zhì)押率。在此種情況下，大股東實際上綁架了一大堆金融或類金融機構(gòu)為其股價站臺。在此種情況下，沒有人愿意看到股價有任何不如意的表現(xiàn)。只要不是系統(tǒng)性的問題（如股災(zāi)或行業(yè)風(fēng)險等）或上市公司基本面出現(xiàn)重大不利變化，否則大家都會對股價幫上一把，不至于讓股票跌得太慘。
第四，大股東手握上市公司的控制權(quán)，收入和生活由上市公司保障，各項支出亦可由上市公司承擔(dān)。因此，只要上市公司不出問題，其本身并不用太在意個人的得失。在這樣一種大背景下，大股東通常是保持著“不在乎天長地久，只在乎曾經(jīng)擁有”的心態(tài)。在外頭多一些負(fù)債又算什么？相反，如果上市公司一旦出現(xiàn)危機，導(dǎo)致其喪失了對上市公司的控制權(quán)，對大股東而言才是生命中不可承受之輕。
5、被忽視的小股民與系統(tǒng)性風(fēng)險
投資人取得定增股票后當(dāng)然不愿意長期持有。所謂炒股炒成（長期）股東是最大的失敗，投資人拿到股票后，不論是到期解禁就賣，還是繼續(xù)持有一段時間，其最終的想法一定是將股票在二級市場高價賣出。因此，定增成本的最終承擔(dān)者無疑是小股民們。然而，在保底定增中自始至終都沒有發(fā)聲渠道的，就是最終承擔(dān)定增成本的小股民。事實上，導(dǎo)致保底定增與PE投資對賭最大區(qū)別的地方，也在于此，即：上市公司的股東不止大股東一家，還有大量不特定的公眾股東。
那么，小股民在保底定增這項交易中，其利益將受到何種影響呢？此事至少需要分四個階段看：
由上述四個階段可知，小股東權(quán)益受損的原因更多的是在于大股東維持股價動力增強而產(chǎn)生更多違規(guī)的動機。這對于上市公司而言不是直接的，卻是一個潛在的危害。而且，考慮到國內(nèi)上市公司大股東及董監(jiān)高信托義務(wù)的普遍缺乏，這對小股東利益的損害是不可忽視的。
當(dāng)然，如果因大盤大跌而大面積出現(xiàn)股票被拍賣情形（即第4階段第一種情形）的時候，就可能因此演變成系統(tǒng)性風(fēng)險，即：大量上市公司的股票因履行保底義務(wù)而進入市場，導(dǎo)致股價進一步大范圍、大幅度下跌。但這種情況更多是金融監(jiān)管部門需要考慮的問題。并且，這種情況是股災(zāi)的結(jié)果，造成的結(jié)果是進一步放大了股災(zāi)的效果，但不是股災(zāi)的起因。
三、定增保底的法律分析
保底定增發(fā)生法律糾紛在最高院處理貴州工投案前，亦有部分法院處理過類似案件。不論哪個案件，當(dāng)事人對于合同成立均無異議。存在爭議的是合同的效力問題?，F(xiàn)將能夠公開查詢到的相關(guān)案例總結(jié)如下：
上述案例的數(shù)量雖然少，但是卻基本上反映出了法院對于保底協(xié)議效力認(rèn)定的思路。即：1、法律、行政法規(guī)沒有關(guān)于此類條款效力的效力性禁止性規(guī)定；2、保底約定不會損害上市公司或上市公司債權(quán)人的利益（這一原則在甘肅世恒案中確立）；3、沒有損害社會公共利益（這一條在君康人壽案和亞馬頓案后顯得尤為重要，即：部門規(guī)章可以作為認(rèn)定社會公共利益的依據(jù)）。
由上可知，最高院在處理此類案件時的思路基本上是比較確定的，并且在此前已經(jīng)處理的其他案件中得以確立。上述思路是否合適暫且不論，但是有規(guī)則總比沒有規(guī)則的好。由本文第二部分的分析可知，從長遠(yuǎn)來看，第2、3點其實并不是那么確定。在此案之后，至少從合同效力的角度而言，保底定增已經(jīng)不再有疑義了。
隨著A股股價持續(xù)走低，此前定增解禁期限陸續(xù)屆滿，諸多定增投資人不僅沒有獲得預(yù)期的收益，甚至跌破發(fā)行價的情形亦不少見?？梢灶A(yù)見的是，隨著最高院在貴州工投案態(tài)度的確定，接下來會有不少上市公司大股東面臨此類訴訟的風(fēng)險，使得上市公司股價雪上加霜。
