一，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，內(nèi)憂外患同現(xiàn)
今年國慶黃金周，A股放假休市，而繼續(xù)交易的港股和中概股均出現(xiàn)大幅下跌，原因或在于內(nèi)憂外患同時出現(xiàn)。
內(nèi)憂是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑、但通脹壓力加大。? 9月中采制造業(yè)PMI降至50.8，9月財新PMI降至50，兩者均為過去兩年的次低值，意味著制造業(yè)景氣出現(xiàn)了明顯的下滑。而在中采PMI的相關(guān)指標(biāo)中，與經(jīng)濟(jì)有關(guān)的需求、生產(chǎn)和庫存指標(biāo)全面回落，唯獨價格相關(guān)指數(shù)有明顯回升。我們預(yù)計9月CPI將突破2.5%，4季度的CPI或升至2.5%-3%之間，為過去5年的最高水平。 經(jīng)濟(jì)的下滑疊加通脹的反彈，引發(fā)了對滯脹風(fēng)險的擔(dān)憂。
外患則是美債利率新高，全球貨幣緊縮加碼。 國慶期間，10年期美債一度突破了3.2%，創(chuàng)下了2011年以來的7年新高，而美元指數(shù)也一度回升到96以上，美債利率上升和美元走強(qiáng)使得資金回流美國，加劇了新興市場資金流出壓力。
與此相應(yīng)，當(dāng)前美國的利率依然是寬松的，因為實際利率剛剛高于零，未來正在逐漸走向中性。這意味著美聯(lián)儲的加息仍將繼續(xù)，市場預(yù)期年底12月還有1次加息，而19年還有3次加息。
二，澳門博彩下滑，預(yù)示房價拐點。
? 值得警惕的是一個不太引入注意的數(shù)據(jù)，澳門政府公布9月份博彩收入增速大幅降至2.8%，遠(yuǎn)低于8月份的17.1%，以及17年19.1%的收入增速。為何澳門博彩收入增速出現(xiàn)了大幅下滑？? 如果把博彩看做是一種奢侈消費，那么其支撐主要來自于居民的財富，因而澳門博彩收入增速的下滑意味著中國居民的財富很可能出現(xiàn)了明顯的縮水，而中國居民的主要財富來自于房產(chǎn)，這意味著房價的拐點或許已經(jīng)出現(xiàn)。 歷史上，和澳門博彩收入增速走勢最相關(guān)的就是中國房價。過去十年，澳門博彩收入增速曾經(jīng)三次降至零甚至以下水平，期間對應(yīng)的70城市房價漲幅無一例外出現(xiàn)了負(fù)增長。如果我們相信歷史規(guī)律，未來的房價很可能明顯回落，這一輪轟轟烈烈的房地產(chǎn)泡沫的拐點或許就在眼前。
三，居民舉債買房，福兮禍之所伏
今年中國經(jīng)濟(jì)遭遇了諸多挑戰(zhàn)，在我們看來，其本質(zhì)在于舉債發(fā)展的經(jīng)濟(jì)模式本身注定了不可持續(xù)。 這一輪中國房價的大幅上漲始于2015年，但是并沒有太多經(jīng)濟(jì)增長的支撐，而主要靠的是全民舉債。
過去3年的中國經(jīng)濟(jì)平均增速僅為6.9%，處于過去25年的最低位水平，3年下來GDP實際增速累積增長了20%，再加上物價上漲以后，GDP的名義值增加了大約30%，這也差不多是同期居民收入的增幅。然而從14年末到17年末，中國居民總貸款從25.7萬億增長到45萬億，3年增幅高達(dá)75%，遠(yuǎn)超同期的經(jīng)濟(jì)和居民收入增幅，這也是同期全國許多城市房價翻倍的主要原因，因為居民債務(wù)余額幾乎翻番了。 過去3年，居民貸款增速維持在20%左右，遠(yuǎn)超13%的貸款平均增速。居民貸款占銀行新增貸款的比例從1/3左右升至1/2以上。房地產(chǎn)前三家龍頭企業(yè)的年銷售額14年為1000億左右，到17年就突破了5000億。而政府的土地出讓金在15年時僅為3.25萬億，到17年升至5.2萬億，18年很可能會超過6.5萬億，達(dá)到15年的兩倍水平。
債務(wù)率是有極限的，首先是收入的約束。從14年到17年，中國居民債務(wù)占GDP的比值已經(jīng)從40%升至55%，由于中國GDP分配中居民的占比較低，居民債務(wù)占居民收入的比值更是從66%升至90%，已經(jīng)和美國次貸危機(jī)頂峰時期的水平相當(dāng)。
舉債的另一個約束是利率。在國內(nèi)，隨著央行去杠桿的推進(jìn)，商業(yè)銀行資金供給有限，房貸利率已經(jīng)連續(xù)20個月上漲，8月份的全國首套房貸平均利率已經(jīng)達(dá)到5.69%，比此前4.5%左右的最低值已經(jīng)上浮了27%。在海外，美聯(lián)儲加息節(jié)奏加快，10年期美債利率已經(jīng)創(chuàng)下3.2%的多年新高，也會影響國內(nèi)利率的下行空間。
在多重制約之下，國內(nèi)居民貸款增速正在持續(xù)放緩，17年初的居民貸款增速最高達(dá)到24.6%，到18年8月已經(jīng)降至18.5%，而未來降幅或會加快，從而加劇房價下跌、地產(chǎn)銷售下滑的壓力，這或許也是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)困境的主要原因。
四，舉債發(fā)展經(jīng)濟(jì)，注定不可持續(xù)
借錢本身不是壞事，但如果借了錢而不去干好事就會出問題，而衡量借錢好壞的標(biāo)志是借的錢有沒有創(chuàng)造相應(yīng)的價值、可以足額償還！因而，從宏觀上看一個國家的舉債是否合理的標(biāo)志，是新增債務(wù)有沒有創(chuàng)造出相應(yīng)的收入、收入增速有沒有超過債務(wù)增速！ 無論是次貸危機(jī)以前的美國，還是泡沫經(jīng)濟(jì)之前的日本，都經(jīng)歷了債務(wù)增速持續(xù)高于經(jīng)濟(jì)增速的泡沫階段，體現(xiàn)為債務(wù)和GDP的比值持續(xù)上升。而這其實也是中國經(jīng)濟(jì)過去10年的寫照，中國經(jīng)濟(jì)的整體債務(wù)率在持續(xù)上升。 按照我們的測算，中國經(jīng)濟(jì)的債務(wù)率在2008年以前穩(wěn)定在130%左右，但從09年開始持續(xù)上升，到2017年已經(jīng)上升至241%。這意味著中國經(jīng)濟(jì)在2008年以前并沒有債務(wù)問題，當(dāng)時雖然債務(wù)增速也很高，但能創(chuàng)造出相應(yīng)的收入增長；不過從2008年開始，就陷入了舉債過度的陷阱。
從各個經(jīng)濟(jì)主體的債務(wù)率變化來看，我們已經(jīng)經(jīng)歷了三輪短期債務(wù)周期。第一輪是09年企業(yè)部門大幅舉債，第二輪是12年政府部門大幅舉債，而第三輪則是15年居民部門大幅舉債。每一次舉債都會帶動經(jīng)濟(jì)增長的短期反彈，但舉債對經(jīng)濟(jì)增長的刺激效果越來越弱，刺激經(jīng)濟(jì)需要的貨幣則越來越多，最終使得經(jīng)濟(jì)整體的債務(wù)率越來越高，地產(chǎn)泡沫越來越大。
五，去杠桿收貨幣，走在正確方向
? 首先，我們的債務(wù)主要是內(nèi)債，外債只相當(dāng)于外匯儲備的60%，相當(dāng)于GDP的15%。也就是說，雖然我們欠了很多債，但主要是欠自己人的，也就相對好商量一點。 與此相應(yīng)，我們大概率會是通縮型去杠桿，而非通脹型去杠桿。對欠了內(nèi)債的國家而言，其外匯貶值風(fēng)險相對有限，因此輸入型通脹的風(fēng)險不大，反而會因為國內(nèi)債務(wù)的收縮，導(dǎo)致通縮的風(fēng)險。
其次，我們走在去杠桿正確的方向上。 成功的去杠桿有四點很關(guān)鍵，分別是：緊縮、債務(wù)違約、創(chuàng)造貨幣以及財富再分配。其中緊縮和債務(wù)違約有助于減少債務(wù)率的分子，而放松貨幣和財富再分配有助于增加經(jīng)濟(jì)增長的分母，從而使得在債務(wù)率企穩(wěn)的同時，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的重新增長。
中國債務(wù)率首次企穩(wěn)，從我們測算的債務(wù)率指標(biāo)來看，在過去的1年內(nèi)中國的債務(wù)率已經(jīng)穩(wěn)定在241%左右，停止了持續(xù)10年的上升，這是非常重大的轉(zhuǎn)變。主要歸功于這兩年實施的金融去杠桿，相當(dāng)于實施了緊縮性政策。
去杠桿收貨幣。在過去10年，中國的M2增速均值高達(dá)15%，銀行的總資產(chǎn)增速均值高達(dá)17%，但是目前的M2增速僅為8%，銀行的總資產(chǎn)增速僅為7%，這主要歸功于資管新規(guī)的實施、對影子銀行的全面監(jiān)管。
債務(wù)違約增加。今年以來的債務(wù)違約明顯上升，比如p2p爆雷，公開發(fā)行債券的違約，甚至連政府融資平臺也出現(xiàn)違約。這些事件對于中國經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展不是壞事，因為這就意味著大家以后借錢或者金融機(jī)構(gòu)放貸都要謹(jǐn)慎，因而就很難重走舉債發(fā)展的老路。
貨幣開始放松。中國今年的貨幣利率出現(xiàn)了明顯的下降，其實意味著貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)了放松。央行今年以來持續(xù)下調(diào)準(zhǔn)備金率，10月份再度下調(diào)法定準(zhǔn)備金率1%，即是貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捤傻拿髯C。
六，減稅讓利于民，未來就有希望
中國已經(jīng)做了緊縮，債務(wù)違約也在進(jìn)行當(dāng)中，同時放松了貨幣政策，但要想創(chuàng)造出貨幣，還需要降低信用利差，改善企業(yè)的融資利率，促進(jìn)企業(yè)融資的恢復(fù)；同時需要做好財富的再分配，增加低收入階層的消費能力。 而后兩者，其實是依賴于財政政策。
對企業(yè)部門而言，過去幾年最大的挑戰(zhàn)并非需求的下滑，而是成本的上升：從上游的原材料價格，到土地的租金成本，員工成本，稅收成本，加上貿(mào)易沖突帶來的關(guān)稅成本。要改善企業(yè)經(jīng)營，一個重要的方向就是給企業(yè)部門大幅減稅。 對于中國的居民而言，如果能夠給低收入階層大幅減稅，也能部分對沖過去幾年大幅舉債增加的債務(wù)負(fù)擔(dān)，增加其消費能力。 而要想同時滿足這兩方面的訴求，其實目前最值得考慮的政策就是大幅下調(diào)增值稅稅率。
對于企業(yè)而言，增值稅是目前最大的負(fù)擔(dān)。中國稅收的80%以上都由企業(yè)承擔(dān)，這一比重在全球遙遙領(lǐng)先，而中國企業(yè)稅收當(dāng)中的一大半都是增值稅。所以大幅下調(diào)增值稅率可以切實減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。 對于居民而言，今年雖然大幅上調(diào)了個稅起征點，但由于中國的人均月收入都不到5000元，交個稅的人數(shù)有限，也使得個稅減免的受惠人群相對有限。但如果能下調(diào)增值稅，由于中國所有產(chǎn)品都包含了增值稅，這意味著所有產(chǎn)品的價格都有可能調(diào)低，因而全國人民都會受益于增值稅的下調(diào)。
減稅最大的好處在于讓利于民，給出了國退民進(jìn)的信號，可以促進(jìn)生產(chǎn)效率的提高，極大增強(qiáng)市場的信心。節(jié)前中國股市出現(xiàn)難得的反彈，是對近期政府各種減稅表態(tài)的積極回應(yīng)。李總理表示，下一步要更大力度簡政、減稅、減費，“減稅”要加快推進(jìn)增值稅稅率“三檔變兩檔”，研究降低增值稅稅率。如果目前16%、10%和6%的三檔稅率能夠并成13%和6%兩檔，相當(dāng)于中國增值稅率整體下調(diào)了20%左右，按照增值稅目前6萬億的稅基，可以減稅1萬億給市場。
