?????? 歸路大事記：女兒明天上午要上高考賽場了，持續(xù)三天，加持你！今夜無夢、一覺天亮！

??????? “在20多年的證券研究實踐中，我認為做好賣方證券研究需要首先能夠正確區(qū)別存在、認知和符號三個概念，并能夠運用這三個概念來尋找證券投資機會。而并購重組無疑將客觀世界、內(nèi)心世界和符號世界的相互影響演繹到了極致。上市公司根據(jù)企業(yè)發(fā)展目標確定擬收購目標（存在），搜集信息了解目標企業(yè)初步意向（認知），簽訂意向協(xié)議（符號）。而在實施階段，上市公司委托中介機構(gòu)對目標公司進行盡職調(diào)查（存在），通過市場調(diào)查和對報表解讀形成對目標公司的看法（認知）、形成評估報告和收購價格（符號），存在、認知和符號三個概念貫穿于并購準備、實施和整合的各個階段?！?/p>

?????? ?“《易經(jīng)》有三易：一是變易，二是不易，三是簡易。變易是事物的現(xiàn)象，不易是事物的認知，簡易是對事物的刻畫。變易之中有不易，不易之中有簡易。三易也對應(yīng)了上述存在、認知和符號三個概念?！?/p>

???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????——黃燕銘（國泰君安證券研究所所長）

??????? 近期，新經(jīng)濟、獨角獸、CDR等字眼，讓資本市場生態(tài)圈的各路人士興奮雀躍不已。

?????? 《21世紀經(jīng)濟報道》2018年4月4日第5版，刊登了文章《德勤：今年至少5只超大型新經(jīng)濟股將在港上市，CDR或?qū)е驴缇程桌贰＿x取的是德勤中國全國上市業(yè)務(wù)組聯(lián)系領(lǐng)導(dǎo)合伙人歐振興在4月3日記者會上的一些觀點：

?????? ——今年香港將有150—160只新股上市，集資金額1600—1900億港元，其中至少5只為與醫(yī)療保健、互聯(lián)網(wǎng)金融及科技板塊相關(guān)的超大型新經(jīng)濟概念新股。

??????? ——按照現(xiàn)有的門檻，僅有五大新經(jīng)濟龍頭企業(yè)BATJN能夠考慮以CDR的形式回歸A股，即使新浪微博亦只能符合香港的上市要求?！敬颂幣ⅲ?月30日晚證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》】

??????? ——以CDR形式發(fā)行的證券必須通過內(nèi)地銀行進行托管，考慮到當前人民幣資本項目下的自有兌換問題，有可能導(dǎo)致套利行為。由于美元可以全球自由兌換，目前美國ADR上市并不存在套利的情況。鑒于這類預(yù)托證券的發(fā)行數(shù)量有限，大約為已上市的證券數(shù)量的5%，可能導(dǎo)致市場追逐這種預(yù)托證券，出現(xiàn)兩個市場價格脫鉤的現(xiàn)象。

??????? 當前，為爭奪優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源，全球各大交易所頻出奇招。美國當?shù)貢r間4月3日，全球最大音樂流媒體平臺Spotify在紐交所掛牌交易，采取的是“直接上市”模式，成為紐交所歷史上第一家直接上市的公司。投資界4月4日發(fā)出了這樣的新聞題目：《紐交所史上首例！獨角獸無需IPO可直接上市，港股和A股看傻眼了》?！敬颂幣ⅲ航ㄗh看看清澄君3月26日的文章《Spotify的直接上市究竟是什么》，對上述文章的觀點進行了批駁】

??????? 今天且不說IPO上市套利，還是回到并購業(yè)務(wù)主戰(zhàn)場，聊聊并購套利。

??????? 2016年初中概股回歸受阻時期，我在中國并購公會給并購交易師講課的時候，曾向?qū)W員簡單介紹過一級市場的套利式并購。大致分為幾種類型：跨區(qū)域套利、跨市場套利、跨行業(yè)套利、跨監(jiān)管套利等。

??????? 但并購套利，不是套利式并購、忽悠式重組。它并不是一個新的策略，早在本杰明?格雷厄姆的經(jīng)典著作《證券分析》（第三版）中對此就有明確的描述。華爾街的一些最知名的資本玩家已嫻熟地應(yīng)用這一技巧并獲得成功。近年來，并購套利由于其低風險、高收報的特性，在海外金融領(lǐng)域引起越來越多的關(guān)注。并購套利策略也從一個在華爾街小規(guī)模應(yīng)用的投資策略，發(fā)展成為被對沖基金廣泛采用的投資策略。例如合并套利，指基金同時買入及賣出兩家合并中公司的股票，從而獲取無風險的利潤。合并套利者面對的風險為合并未能及時完成，甚至最終不能完成。

??????? 清明假期，我特意把機工社2017年11月引進出版的《并購套利》翻了一遍，這可能是大陸市面上為數(shù)不多的關(guān)于這個專題的書籍。在我的并購書架上，還有一本新財富最佳分析師、國泰君安研究所中小盤研究團隊負責人孫金鉅寫的《并購重組投資策略》，重點探討了并購重組主題在二級市場上的投資策略，與并購套利多少還是有些區(qū)別。

??????? 有意思的是，《并購套利》作者在前言里這樣寫道：“我只看到了6本針對普通讀者的有關(guān)這個題目的書籍。……。其中之一是伊凡﹒博斯基（Ivan Boesky）的《并購狂潮》（Merger Mania）。博斯基在他的書出版幾周后被捕，使得潛在的作家擔心創(chuàng)作有關(guān)并購套利的書籍代表一個不好的預(yù)兆。作為一本并購套利書籍的作者，我當然希望寫書和被逮捕之所以聯(lián)系在一起，只是因為兩者具有相關(guān)性，而不是因果關(guān)系?！?/p>

??????? 并購套利策略以合并和收購公告期股票價格上升的非有效性為前提。當市場發(fā)布公告后，我們可以認為交易雙方的股票的價格已經(jīng)隱含了市場對于最后合并成功的一個概率。

當前價格 = 合并成功的概率 × 合并成功的價格 + （1 - 合并成功的概率）×合并失敗的價格

??????? 并購套利者，要做的事情就是根據(jù)自己的分析/調(diào)查/消息/判斷得出自己的對于成功概率的判斷，從而推導(dǎo)出一個目標價格。根據(jù)目標價格和當前價格的差異來決定自己買入還是賣出。 該策略自產(chǎn)生以來，沒有出現(xiàn)大的變化，并購套利者的賭注依然是宣告的并購能夠成功完成。在套利過程中，套利者購買那些將要被其他公司收購的企業(yè)的股票，但卻以低于并購交易價格的價格交易。當并購?fù)瓿珊?，套利者通過獲得收購企業(yè)支付的該股價格和購買價格的差價來獲利。該策略能帶來誘人的收益，但也蘊藏著不小的風險。并購套利并不是魔術(shù)，而是購買宣布并購企業(yè)的一種規(guī)范性和研究性都很強的投資方法。嚴謹?shù)姆治觥⒚髦堑呐袛鄻?gòu)成了成功的并購套利投資的科學(xué)和藝術(shù)。同時，并購重組是一門藝術(shù)而不是純粹的技術(shù)，很大程度是人與人之間的博弈較量，計算分析一個標準的交易結(jié)果或規(guī)則對投資的增量貢獻不大；而且，交易完成只是開始，并不是結(jié)束，收購的成功并不意味著成功的收購。

?????? ?“無論在哪個市場，采用哪種盈利模式，若想有機會實現(xiàn)正回報，扎實積累符合實踐的跨學(xué)科知識體系及多維思考框架是必經(jīng)之路。”（《并購套利》譯者序結(jié)語）

?延伸閱讀：《CFA協(xié)會金融前沿譯叢—并購套利：全球投資并購?fù)顿Y策略（原書第2版）》，（美）托馬斯?柯克納著，機械工業(yè)出版社