文獻(xiàn)閱讀筆記

王茂斌，孔東民. 反腐敗與中國(guó)公司治理優(yōu)化：一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)[J]. 金融研究.2016(08):159-174.

摘要

盡管精確地評(píng)估反腐敗對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響具有重要學(xué)術(shù)意義與政策價(jià)值，但囿于數(shù)據(jù)以及計(jì)量識(shí)別策略，當(dāng)前研究還存在諸多爭(zhēng)議和不足。本文利用一個(gè)中國(guó)的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)作為外生沖擊，來(lái)識(shí)別反腐敗與微觀企業(yè)行為之間的因果關(guān)系。具體而言，我們利用倍差法(DID)考察十八大前后中國(guó)上市公司的公司治理、高管激勵(lì)與股東價(jià)值是否發(fā)生了變化，研究發(fā)現(xiàn): (1) 十八大之后，高腐敗地區(qū)上市公司的現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值明顯增加，同時(shí)此類上市公司的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性也顯著提高。(2) 在會(huì)計(jì)質(zhì)量方面，高腐敗地區(qū)上市公司在十八大后財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量明顯提升，同時(shí)盈余管理的情況顯著減少。此外，我們還發(fā)現(xiàn)，高腐敗地區(qū)上市公司在十八大后會(huì)計(jì)質(zhì)量的改善主要集中于非國(guó)有企業(yè)，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的提升則主要集中于國(guó)有企業(yè)。本文研究豐富了反腐敗研究文獻(xiàn)，為我國(guó)進(jìn)一步深化改革實(shí)踐提供了政策參考，即反腐敗有助于改善公司治理，強(qiáng)化高管激勵(lì)機(jī)制和提高會(huì)計(jì)質(zhì)量，從而最終增進(jìn)股東價(jià)值。

（一）研究背景

作為一種社會(huì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，腐敗不僅損害了社會(huì)公平和社會(huì)正義，而且還弱化了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的制度基礎(chǔ)，被認(rèn)為是“經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的最大障礙”（世界銀行，2000）。現(xiàn)有的文獻(xiàn)大多在宏觀層面考察腐敗和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，很少有研究討論腐敗在微觀企業(yè)運(yùn)營(yíng)層面的證據(jù)。但宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)基于微觀企業(yè)的運(yùn)行，因此，分析腐敗對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的后果和內(nèi)在機(jī)制，基于微觀層面的考察可以為當(dāng)前宏觀層面研究的爭(zhēng)議和不足，提供影響機(jī)制分析的基礎(chǔ)與補(bǔ)充?？疾旄瘮?duì)于微觀企業(yè)的影響存在兩個(gè)研究挑戰(zhàn)，其一是非常難以得到高質(zhì)量的微觀企業(yè)層面數(shù)據(jù)用于研究。其二是腐敗與微觀企業(yè)主體行為之間存在很強(qiáng)的內(nèi)生性，因果關(guān)系識(shí)別存在很大的難度。

（二）理論分析與研究假設(shè)

（1）反腐新政對(duì)公司治理與企業(yè)價(jià)值的影響

反腐新政提升公司治理的主要機(jī)制有以下幾個(gè)方面：1.腐敗惡化了企業(yè)的代理問(wèn)題。2.腐敗強(qiáng)化了內(nèi)部人控制。3.腐敗貪腐文化造成公司管理層選拔出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。4.貪腐與嚴(yán)重的政商勾結(jié)，會(huì)在短期內(nèi)給公司帶來(lái)一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，弱化了其他外部治理機(jī)制如產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、外部接管市場(chǎng)等的監(jiān)督效用。反腐新政對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響主要有兩方面的爭(zhēng)論：一方面，更好的公司治理能夠提升股東價(jià)值。另一方面，也有學(xué)者認(rèn)為適度腐敗能夠優(yōu)化資源配置，有利于企業(yè)提高效率，有助于高效率企業(yè)獲取稀缺資源和避開無(wú)效率的管制。此外，反腐新政對(duì)于國(guó)有和非國(guó)有上市公司的價(jià)值影響效應(yīng)可能也有所差異。因此，提出兩個(gè)研究假設(shè)，H1a：其他條件不變，與反腐新政之前相比，反腐新政后高腐敗地區(qū)公司，相比于低腐敗地區(qū)公司，其托賓Q沒(méi)有明顯變化。H1b：其他條件不變，相對(duì)于國(guó)有上市公司，非國(guó)有上市公司反腐新政后托賓Q變化沒(méi)有明顯差異。

（2）反腐新政對(duì)公司現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值的影響

公司現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值常常作為代理成本的測(cè)度指標(biāo)。根據(jù)上文分析，反腐新政提升了公司治理，降低了代理成本，這個(gè)效應(yīng)對(duì)于非國(guó)有企業(yè)更加顯著。因此，提出兩個(gè)研究假設(shè)，H2a：其他條件不變，與反腐新政之前相比，反腐新政后高腐敗地區(qū)公司，相比于低腐敗地區(qū)公司，其現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值明顯提高。H2b：其他條件不變，相對(duì)于國(guó)有上市公司，非國(guó)有上市公司反腐新政后現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值有更加明顯的提高。

（3）反腐新政對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響

高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性是公司高管激勵(lì)領(lǐng)域的核心問(wèn)題，被廣泛用來(lái)衡量公司治理的有效性。根據(jù)上文分析，反腐新政改善了公司治理機(jī)制，降低了代理成本，預(yù)測(cè)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性在反腐新政后會(huì)有明顯提高。但是中國(guó)國(guó)有和非國(guó)有上市公司的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性方面存在很大的體制性差異。預(yù)測(cè)反腐新政會(huì)顯著抑制國(guó)有上市公司高管的“在職消費(fèi)”等灰色收入。而相對(duì)完善的高管薪酬激勵(lì)體制，加上反腐新政前本身已經(jīng)處于相對(duì)較高的水平，非國(guó)有上市公司高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性在反腐新政之后的變化效應(yīng)不會(huì)太明顯。因此，提出兩個(gè)研究假設(shè)，H3a：其他條件不變，與反腐新政之前相比，反腐新政后高腐敗地區(qū)公司，相比于低腐敗地區(qū)公司，其高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性明顯提高。H3b：其他條件不變，相對(duì)于非國(guó)有上市公司，國(guó)有上市公司反腐新政后高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性有更加明顯的提高。

（4）反腐新政對(duì)公司會(huì)計(jì)質(zhì)量的影響

反腐新政影響會(huì)計(jì)質(zhì)量主要有以下方面：1.腐敗會(huì)培育不良的企業(yè)文化，導(dǎo)致企業(yè)更容易從事會(huì)計(jì)舞弊等違法違紀(jì)行為。2.為了掩蓋嚴(yán)重的腐敗或政商勾結(jié)，公司內(nèi)部人會(huì)主動(dòng)進(jìn)行會(huì)計(jì)操縱來(lái)掩飾其行為，甚至放縱或縱容公司的會(huì)計(jì)舞弊行為。3.腐敗貪腐文化使得貪腐與品德不良的人有更大的機(jī)會(huì)和動(dòng)機(jī)去攫取公司管理層的高位。預(yù)測(cè)反腐新政會(huì)減少并抑制上述影響會(huì)計(jì)質(zhì)量的行為。更進(jìn)一步，反腐新政使得非國(guó)有企業(yè)能夠更少地將資源使用在過(guò)度的政商關(guān)系營(yíng)建等非有效的地方，則意味著非國(guó)有企業(yè)有更少的動(dòng)機(jī)去進(jìn)行主動(dòng)的會(huì)計(jì)操縱和財(cái)務(wù)報(bào)表粉飾。推斷非國(guó)有企業(yè)會(huì)計(jì)質(zhì)量在反腐新政下提升較之國(guó)有企業(yè)會(huì)更明顯一些。因此，提出三個(gè)研究假設(shè)，H4a：其他條件不變，與反腐新政之前相比，反腐新政后高腐敗地區(qū)公司，相比于低腐敗地區(qū)公司，其盈余管理幅度顯著減少。H4b：其他條件不變，與反腐新政之前相比，反腐新政后高腐敗地區(qū)公司，相比于低腐敗地區(qū)公司，其財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量顯著提高。H4c：其他條件不變，相對(duì)于國(guó)有上市公司，非國(guó)有上市公司反腐新政后會(huì)計(jì)質(zhì)量有更明顯的改善，表現(xiàn)為盈余管理減少幅度更大，財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量提高更明顯。

（三）研究設(shè)計(jì)

（1）樣本選取

本研究選取中國(guó)120座城市的制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，城市層面的數(shù)據(jù)來(lái)自與世界銀行2004年對(duì)中國(guó)120座城市所做的投資環(huán)境抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自與瑞思數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：1.樣本公司上市時(shí)間在2008年之前。2.剔除資產(chǎn)為負(fù)值的觀測(cè)樣本。3.樣本觀測(cè)值在2009年至2014年。4.因財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量的測(cè)度指標(biāo)FSD得分計(jì)算的需要，要求樣本公司年度財(cái)務(wù)報(bào)表變量數(shù)不低于100個(gè)。5.所有連續(xù)的解釋變量在1%和99%分位數(shù)上均實(shí)施了縮尾處理（Winsorize）。

（2）變量設(shè)計(jì)

1）因變量

公司現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值：r-rM，為公司的超額回報(bào)，用個(gè)股收益率減去總市值加權(quán)的市場(chǎng)收益率。

高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性：△Ln（ExecuComp），為高管薪酬，選用公司披露的高管平均薪酬來(lái)表示。

會(huì)計(jì)質(zhì)量：Abs_DA_Jones，為盈余管理，基于Kothari etal.（2005）的修正Jones模型估計(jì)的回歸方程殘差項(xiàng)的絕對(duì)值。FSDScore，為財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量，基于Amiram et al.（2015）計(jì)算的FSD得分。

企業(yè)價(jià)值與股票回報(bào)：托賓Q，為企業(yè)價(jià)值。BHAR，為上市公司的購(gòu)買并持有超額回報(bào)率，以總市值加權(quán)的市場(chǎng)收益率作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。

影響機(jī)理分析：Admin_Exp/Sales，為管理費(fèi)用，用管理費(fèi)用與總營(yíng)業(yè)收入的比值來(lái)衡量。Capex_Ta，為企業(yè)投資，用資本性支出與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量。

2）主要調(diào)節(jié)變量

公司現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值：Treated×Post×△Cash/MV，其中Post為區(qū)分事件前后事件窗口的虛擬變量，由于黨的十八大召開時(shí)間為2012年11月，臨近2012年財(cái)政年度的結(jié)束，因此選擇2013和2014年度作為事件后時(shí)間窗口，Post賦值為1；2009-2012年度則為事件前事件窗口，Post賦值為0；△Cash為變量Cash即公司現(xiàn)金從t-1至t年變化值。

高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性：Treated×Post×△Perf，其中Perf為公司業(yè)績(jī)，以公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)表示。

會(huì)計(jì)質(zhì)量：Treated×Post，即處理組與控制組在反腐新政前后對(duì)盈余管理和財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量的影響差異。

企業(yè)價(jià)值與股票回報(bào)：Treated×Post，即處理組與控制組在反腐新政前后對(duì)托賓Q和超額回報(bào)率的影響差異。

影響機(jī)理分析：Treated×Post，即處理組與控制組在反腐新政后對(duì)管理費(fèi)用和企業(yè)投資的影響差異。

3）控制變量

在研究反腐新政對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性和會(huì)計(jì)質(zhì)量以及影響機(jī)理分析所造成的影響時(shí)，均加入了三個(gè)控制變量，分別為：Size，即企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。MB，即市值賬面值比率。ROA，即總資產(chǎn)收益率。并且，在模型中對(duì)標(biāo)準(zhǔn)偏誤在證監(jiān)會(huì)72個(gè)細(xì)分行業(yè)層面進(jìn)行了聚類。

在反腐新政對(duì)企業(yè)價(jià)值與股票回報(bào)的影響時(shí)，因市值賬面比率（MB）和托賓Q具有高度相關(guān)性，回歸模型沒(méi)有將其包含在內(nèi)。

4）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.為了排除政治換屆的競(jìng)爭(zhēng)性解釋，分別選擇2002 年和 2007 年作為事件年度，選擇前后各三年作為事件前后窗口，復(fù)制了本文的全部實(shí)證分析。

2.學(xué)者可能擔(dān)心本文選擇的反腐新政并不是完全的外生沖擊事件。為了消除這個(gè)擔(dān)心，進(jìn)行了安慰劑檢驗(yàn)( Placebo test) 。選擇了2011年和2010年作為虛擬的事件年度，選擇前后各三年作為事件前后窗口，復(fù)制了本文的全部實(shí)證分析。

3.對(duì)會(huì)計(jì)質(zhì)量測(cè)度指標(biāo)Abs_DA_Jones 和 FSDScore事件前平行趨勢(shì)假設(shè)進(jìn)行了圖形分析和正規(guī)的計(jì)量統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

4.在回歸分析中加入了企業(yè)基本面的測(cè)度指標(biāo)和行業(yè)固定效應(yīng)，控制了企業(yè)層面和行業(yè)層面的異質(zhì)性差異，在一定程度上排除了企業(yè)和行業(yè)層面基本因素對(duì)于論文實(shí)證結(jié)果的競(jìng)爭(zhēng)性解釋。

（四）研究結(jié)論

本文利用十八大之后的反腐新政作為外生的政策沖擊事件研究了反腐敗和微觀企業(yè)行為之間的關(guān)系。得出如下結(jié)論：1.反腐新政之后，高腐敗地區(qū)上市公司相對(duì)來(lái)說(shuō)現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值明顯增加，同時(shí)該類上市公司的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性也顯著提高。2.相對(duì)來(lái)說(shuō)，高腐敗地區(qū)上市公司在反腐新政后財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量明顯提升，同時(shí)盈余管理的情況明顯減少。3.高腐敗地區(qū)的上市公司反腐新政后會(huì)計(jì)質(zhì)量的改善主要集中于非國(guó)有企業(yè)，而高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的提升則主要集中在國(guó)有企業(yè)。實(shí)證研究表明:反腐敗有助于改善公司治理和強(qiáng)化高管激勵(lì)機(jī)制，同時(shí)提升會(huì)計(jì)質(zhì)量，從而最終增進(jìn)股東價(jià)值。

（五）研究的主要貢獻(xiàn)

1）本文利用準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)作為外生政策沖擊，研究了反腐敗對(duì)于微觀企業(yè)層面行為，特別是公司治理和高管激勵(lì)的影響，豐富了腐敗與微觀企業(yè)行為關(guān)系研究領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)。

2）本文研究有非常強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，為目前部分社會(huì)媒體有關(guān)“中國(guó)大力反腐是否影響了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的討論提供了實(shí)證證據(jù)。

3）本文的研究，證實(shí)了在中國(guó)反腐敗的積極效應(yīng)。它不僅優(yōu)化了企業(yè)的營(yíng)商環(huán)境，還提升了公司治理機(jī)制和強(qiáng)化了高管激勵(lì)機(jī)制，最終將增進(jìn)股東長(zhǎng)期價(jià)值。