主流的宏觀經(jīng)濟(jì)分析通常從貿(mào)易角度看匯率變動的影響，也就是把匯率看作商品和服務(wù)的相對價(jià)格。隨著資本賬戶開放以及金融市場發(fā)展，只從貿(mào)易角度來分析匯率是不夠的，匯率也是資產(chǎn)價(jià)格。本章在金融周期的分析框架下，既考慮商品價(jià)格，也考慮資產(chǎn)價(jià)格，探討人民幣匯率波動的規(guī)律及其含義。
一、人民幣匯率強(qiáng)弱之辯。
匯率的三個(gè)形式。談到匯率，我們一般首先想到的是對美元的雙邊匯率，這是因?yàn)槊涝菄H儲備貨幣，美元在國際貿(mào)易和金融交易中被作為記賬單位和交易手段，大宗商品交易和國際金融市場的投融資活動也大都以美元作為基準(zhǔn)。美聯(lián)儲的貨幣政策是全球流動性最重要的決定因素。對大多數(shù)國家而言，對美元的匯率最重要，中國也不例外。
但只看對美元的匯率是不全面的，中國的對外貿(mào)易伙伴有很多國家，衡量對外貿(mào)易競爭力，還要看所謂的有效匯率，也就是根據(jù)主要貿(mào)易伙伴在我國對外貿(mào)易中的重要性，計(jì)算的一個(gè)加權(quán)平均匯率（即名義有效匯率）
看匯率變動對出口等經(jīng)濟(jì)活動的影響，除了名義有效匯率以外，還要考慮國內(nèi)外商品和服務(wù)價(jià)格的變化。即使名義匯率不變，如果工資和其他投入的價(jià)格上升，也會增加出口商品的成本，削弱競爭力。所以還要關(guān)注匯率的第3種形式及實(shí)際有效匯率，在名義有效匯率的基礎(chǔ)上，把一國和主要貿(mào)易伙伴的國內(nèi)價(jià)格變動考慮進(jìn)去，一般是國內(nèi)CPI和貿(mào)易伙伴CPI的相對變化。
美元是國際儲備貨幣。
二、誤區(qū)一：貿(mào)易順差代表升值壓力。
短期：貿(mào)易差額影響匯率。
在我國過去因?yàn)橘~戶管制，跨境資本流動受到限制，貿(mào)易差額是短期外匯供求的主要決定因素，貿(mào)易順差帶來人民幣匯率升值的壓力。但是2015年的匯率貶值是和貿(mào)易順差擴(kuò)大聯(lián)系在一起，為什么會出現(xiàn)這種看似矛盾的現(xiàn)象？因?yàn)榱餍杏^點(diǎn)把外匯供求決定匯率的短期關(guān)系過渡延伸了。雖然貿(mào)易差額變動是外匯供需的重要部分，但并不是唯一因素，資本金和金融項(xiàng)目下的資金流動也會影響外匯供求波動彈性更大。隨著資本賬戶開放的推進(jìn)和金融市場的發(fā)展，資本流動對匯率短期波動的影響逐漸增強(qiáng)。
中期：匯率影響貿(mào)易差額。
舉個(gè)例子，假設(shè)石油價(jià)格因?yàn)榈鼐壵我蛩厣蠞q，進(jìn)口需要的外匯增加，貿(mào)易順差減少，如果資本凈流動不變，就會出現(xiàn)外匯供不應(yīng)求的情況，本幣貶值。匯率貶值影響出口和進(jìn)口，傳導(dǎo)過程需要一定的時(shí)間，往往需要1~2年才能充分體現(xiàn)出來。在石油價(jià)格上升的例子中，匯率貶值增加出口競爭力，降低進(jìn)口商品在國內(nèi)市場的競爭力，進(jìn)出口商調(diào)整價(jià)格一段時(shí)間以后，貿(mào)易順差回升。最后的結(jié)果是貿(mào)易順差可能回到原位，但匯率貶值了。
資產(chǎn)配置視角。
那么超越短期，我們應(yīng)該如何理解貿(mào)易差額和匯率的關(guān)系呢？在國際收支平衡表上，一國的貿(mào)易順差不過是該國對外凈投資的反映。一國積累對外凈資產(chǎn)的唯一方式是貿(mào)易順差。
從資產(chǎn)配置看，一國貿(mào)易差額的水平反映了其積累對外資產(chǎn)的需要。
國際經(jīng)驗(yàn)顯示，貿(mào)易順差往往和弱勢匯率聯(lián)系在一起，貿(mào)易赤字則往往和較強(qiáng)的匯率聯(lián)系在一起。弱勢匯率并不代表匯率低估，只是經(jīng)濟(jì)基本面要求在這個(gè)階段累積對外資產(chǎn)，較低的匯率水平是經(jīng)濟(jì)的均衡要求。同理較強(qiáng)的匯率也不一定代表匯率高估。
長期：匯率與貿(mào)易差額共同由其他因素決定。
如何理解匯率的均衡水平和市場供求所決定的水平之間的關(guān)系？從理論上講，在有效市場的假設(shè)下，市場匯率不應(yīng)該偏離經(jīng)濟(jì)基本面決定的均衡水平，太遠(yuǎn)太久。但在現(xiàn)實(shí)中外匯的供求，尤其是資本流動受預(yù)期的影響很大，而預(yù)期不一定是理性的，可能導(dǎo)致匯率大起大落。因?yàn)閲鴥?nèi)價(jià)格的調(diào)整需要時(shí)間，所以名義匯率的大幅波動可以對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的沖擊。對于外匯市場深度和廣度有限的經(jīng)濟(jì)體，過度樂觀和過度悲觀的市場行為尤其有害，這就是為什么很多新興市場國家，通過市場干預(yù)來控制匯率的波動幅度。
三、誤區(qū)二：貶值不利于國際化。
人民幣國際化和資本賬戶開放對資金流動的影響是多方面的，并不必然導(dǎo)致匯率走強(qiáng)。一方面，人民幣國際化意味著海外投資者將增持人民幣資產(chǎn)，從而會支撐人民幣匯率。另一方面，人民幣國際化進(jìn)程必然伴隨著資本賬戶開放，對跨境資本流動管制的放松，將有利于企業(yè)和個(gè)人對外投資，資金流出增加對人民幣匯率帶來貶值壓力。那么支撐和壓制匯率的兩個(gè)方向相反的力量哪一個(gè)更大呢？總體來講，資金流入和流出，受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期和金融周期波動的影響，一般情況下經(jīng)濟(jì)下行壓力相對較大，或者市場對金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂較大，往往伴隨著貨幣貶值的壓力，反之則有升值壓力。
持續(xù)升值不利于貨幣國際化。
與流行的觀點(diǎn)恰恰相反，匯率持續(xù)升值不利于貨幣國際化，因?yàn)樯惦m然有利于一個(gè)貨幣發(fā)揮投資貨幣的功能，但有損其融資貨幣的功能。一個(gè)貨幣要在國際金融與貿(mào)易中廣泛被使用，既需要有人持有，有其計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，也需要有人持有與其計(jì)價(jià)的負(fù)債。
美元和歐元作為兩個(gè)最主要的儲備貨幣，他們作為投資貨幣與融資貨幣功能的發(fā)展，比較平衡。相對而言，日元一邊倒的現(xiàn)象比較明顯，過去20多年，大家更愿意持有日元計(jì)價(jià)的負(fù)債，在一定程度上妨礙了其國際化。
人民幣國際化，這就意味著非居民大量持有人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)與債務(wù)。那么是什么動機(jī)促使非居民，愿意持有人民幣資產(chǎn)負(fù)債了，這取決于貨幣發(fā)行國經(jīng)濟(jì)貿(mào)易規(guī)模，資本市場發(fā)展程度（廣度和深度）以及幣值的穩(wěn)定性。
綜上所述，人民幣國際化的瓶頸是資本賬戶管制和資本市場不夠發(fā)達(dá)，而不是匯率是否能夠持續(xù)升值。
貨幣國際化存在著網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，貨幣的使用語言一樣，越多的人使用，其降低交易成本的效率就越高，就會使促使著越多的人使用。
四、誤區(qū)三，升值促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。
五、從金融周期看匯率。
上半場升值，下半場貶值。
在金融周期上半場，房地產(chǎn)價(jià)格和信用擴(kuò)張相互促進(jìn)，支持國內(nèi)需求，投資需求相對儲蓄增加，帶來利率上升和匯率升值壓力，貿(mào)易順差減少（逆差增加）。在國際收支上體現(xiàn)為資金凈流入帶來名義匯率升值壓力。同時(shí)在本幣資產(chǎn)的配置過程中，以房地產(chǎn)為代表的非貿(mào)易部門更受青睞，房地產(chǎn)的繁榮帶動非貿(mào)易部門價(jià)格上漲，CPI通脹率上升。這是本幣內(nèi)貶外升態(tài)勢的另一個(gè)驅(qū)動機(jī)制。
到了金融周期下半場，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整，銀行收緊信用，需求下行，進(jìn)入去杠桿階段，導(dǎo)致需求相對于供給過剩，儲蓄相對投資過剩，貿(mào)易順差上升（逆差減少）。過剩儲蓄如何消化呢？要么對內(nèi)投資，則需要利率下降來促進(jìn)，要么對外投資資金流出帶來匯率貶值壓力，要么兩者兼有。
關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)偏好渠道。
其實(shí)任何資產(chǎn)泡沫在開始階段都是有基本面支撐的，中國的房地產(chǎn)市場也不例外。WTO，農(nóng)村剩余勞動力向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，帶來貿(mào)易部門勞動生產(chǎn)率快速提升，導(dǎo)致工資和非貿(mào)易品價(jià)格上升，而房地產(chǎn)是非貿(mào)易部門的最重要部分，這個(gè)階段房地產(chǎn)價(jià)格上漲是由收入增加支持的。但是和其他非貿(mào)易品不同，房地產(chǎn)有一個(gè)特殊的功能，即作為信貸的抵押品，房地產(chǎn)價(jià)格和信用相互促進(jìn)，帶來房地產(chǎn)泡沫，也使得匯率升值越來越脫離基本面。
六、不應(yīng)有的貶值恐怖。
內(nèi)部實(shí)際匯率：一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部非貿(mào)易品與貿(mào)易品的相對價(jià)格。
在外部匯率和內(nèi)部匯率走勢分化的時(shí)候，只注重傳統(tǒng)意義上的匯率變動，可能就是只見樹木不見森林。那應(yīng)該怎么看兩者之間的關(guān)系及其對經(jīng)濟(jì)的含義呢？我們概括為，外部匯率影響貿(mào)易伙伴對中國出口的要求，反映出口在國際市場的競爭力，內(nèi)部匯率影響中國出口的供給，反映貿(mào)易品行業(yè)在內(nèi)部資源配置中的競爭力。內(nèi)部實(shí)際有匯率影響，資源在貿(mào)易品與非貿(mào)易品行業(yè)之間的分配，其升值意味著資源更多的向非貿(mào)易品行業(yè)配置，貿(mào)易品行業(yè)成本上升，利潤率下降，抑制其供給。
貶值有利于結(jié)構(gòu)調(diào)整。
在金融周期下半場，房地產(chǎn)和其他重資產(chǎn)行業(yè)調(diào)整，擠壓泡沫的同時(shí)，資源可以被重新分配到那些曾經(jīng)受擠壓的行業(yè)，匯率貶值是引導(dǎo)資源，配置向制造業(yè)和貿(mào)易相關(guān)服務(wù)業(yè)傾斜的一個(gè)重要傳導(dǎo)渠道。對外匯率貶值促進(jìn)出口在國際市場的競爭力，同時(shí)提高貿(mào)易品相對于非貿(mào)易品價(jià)格（也就是帶來內(nèi)部匯率貶值），從供給端改善制造業(yè)的競爭力，對我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整有積極的影響。
七、貶值救不了房價(jià)。
購買力平價(jià)對非貿(mào)易品來講是不成立的，因?yàn)椴淮嬖谥Q(mào)易的套利機(jī)制，而住房是典型的非貿(mào)易品。實(shí)際上住房在一個(gè)國家內(nèi)部不同的區(qū)域，也是非貿(mào)易品，這就是為什么一線城市和三線城市的房價(jià)差別很大。就是說從住房消費(fèi)的角度來看，房價(jià)和匯率之間沒有此消彼長的關(guān)系。
替代關(guān)系不現(xiàn)實(shí)。
從經(jīng)濟(jì)承受力和國際承受力的角度看，人民幣匯率貶值替代房價(jià)下跌的空間有限，這是中國和俄羅斯的一個(gè)重要區(qū)別。
金融層面的互補(bǔ)關(guān)系。
從金融渠道看，匯率和房價(jià)是互補(bǔ)而不是替代關(guān)系，匯率貶值預(yù)期不利于投資者對包括住房在內(nèi)的人民幣資產(chǎn)需求，同樣房價(jià)下跌預(yù)期促使投資者配置包括外幣資產(chǎn)在內(nèi)的其他資產(chǎn)，帶來資金流出壓力。
中國是向日本還是俄羅斯呢？既像又不像，從整個(gè)國家來看，中國持有大量對外凈資產(chǎn)，類似于日本，但對外資產(chǎn)在政府部門和非政府部門之間的配置失衡，非政府部門對外是政府債，政府部門對外是凈資產(chǎn)。在國際上是一個(gè)較為特殊的現(xiàn)象，大多數(shù)國家私人部門對外凈資產(chǎn)的情況基本代表整個(gè)國家的狀況。也就是說，中國的非政府部門累積了美元空頭人民幣多頭，當(dāng)人民幣對美元匯率由升值轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期時(shí)，非政府部門為了減少損失，購買美元平倉美元空頭，加大人民幣貶值壓力。
