【摘要】：下半年以來，隨著主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策再度轉(zhuǎn)向，“負(fù)利率”重回各國(guó)央行當(dāng)局的政策工具箱。沿著利率理論三次歷史性變遷的脈絡(luò)，本文發(fā)現(xiàn)負(fù)利率政策具有一定的理論支撐。然而，相比傳統(tǒng)理論，負(fù)利率的利率決定和傳導(dǎo)機(jī)制迥異，突破了經(jīng)典貨幣理論的邊界。金融危機(jī)后，歐洲和日本等國(guó)央行長(zhǎng)期實(shí)施負(fù)利率政策，積累了較為豐富的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，手段工具各異、療效褒貶不一。本文分析，負(fù)利率政策主要通過宏觀經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行兩個(gè)維度六大渠道發(fā)揮作用和影響，最終效果如何仍無定論。結(jié)合我國(guó)利率市場(chǎng)化和金融擴(kuò)大開放的背景，在貨幣政策有效性、金融風(fēng)險(xiǎn)防范和市場(chǎng)新機(jī)遇方面，提出一些啟示與思考。

【關(guān)鍵詞】：負(fù)利率；利率理論；傳導(dǎo)機(jī)制；金融危機(jī) 近期，歐洲多個(gè)國(guó)家國(guó)債利率將為負(fù)值；丹麥日德蘭銀行（Jyske Bank）發(fā)布利率為負(fù)的個(gè)人貸款。截至9月初，全球到期收益率為負(fù)的債券規(guī)模達(dá)17萬(wàn)億美元，已占全球債券總規(guī)模的近1/4。圍繞負(fù)利率的討論，再度成為各方爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。什么是負(fù)利率，其理論邏輯和運(yùn)行機(jī)制如何，各國(guó)在實(shí)施負(fù)利率過程中有哪些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，以及對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行造成什么影響？本文將圍繞上述話題進(jìn)行分析。具體如下。

一、什么是負(fù)利率？

隨著貨幣成為經(jīng)濟(jì)流通的紐帶，反映貨幣價(jià)格的利率，成了測(cè)度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效能的標(biāo)尺，被社會(huì)各方所重視，成為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的熱門話題。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)歷史中，人們圍繞利率決定和運(yùn)行機(jī)制的探究從未停止。 顧名思義，負(fù)利率是指出借人轉(zhuǎn)讓貨幣使用權(quán)的同時(shí)，需承擔(dān)本應(yīng)由借款人承擔(dān)的利息率，使得名義利率為負(fù)；與之相對(duì)，傳統(tǒng)利率理論堅(jiān)守“利率零約束”的底線，認(rèn)為利率不可能、也不應(yīng)該為負(fù)。因此，負(fù)利率理論一經(jīng)問世，就引發(fā)了各方的廣泛關(guān)注和熱切討論。其理論演進(jìn)脈絡(luò)和運(yùn)行邏輯如下。

（一）負(fù)利率的理論脈絡(luò)：利率的三大歷史性變遷。

第一，古典學(xué)派的微觀利率分析框架?，F(xiàn)代貨幣創(chuàng)造之初，是用作交易媒介、儲(chǔ)藏價(jià)值和記帳單位的一種工具，在商品交換中充當(dāng)?shù)葍r(jià)物的特殊商品。人們普遍認(rèn)為貨幣與其他商品并無本質(zhì)差異，利率反映了貨幣供需平衡關(guān)系，是由貨幣體系以外的真實(shí)因素所決定，具有“真實(shí)分析”的特征。由于這一觀點(diǎn)更多基于對(duì)微觀層面參與者的視角，因此被稱為微觀利率理論。早在1752年，英國(guó)學(xué)者大衛(wèi)·休謨（David Hume）在《論貨幣》中就明確了貨幣外生，貨幣價(jià)值高低與貨幣數(shù)量多少成反比的看法。這一觀點(diǎn)引領(lǐng)了隨后直至20世紀(jì)早期的貨幣理論思潮，經(jīng)威克塞爾（1898）、費(fèi)雪（1906）等諸多學(xué)者的拓展豐富，形成了以微觀利率理論和貨幣數(shù)量理論為核心的古典貨幣理論框架。

第二，凱恩斯和弗里德曼的貨幣需求理論框架。20世紀(jì)30年代金融“大蕭條”后，秉承“利率是一種貨幣現(xiàn)象”觀點(diǎn)的凱恩斯學(xué)派逐漸占據(jù)上風(fēng)，其理論認(rèn)為央行能夠完全控制貨幣供應(yīng)量，導(dǎo)致貨幣供給曲線是一條不受利率影響的與利率軸平行的線，使得利率的設(shè)定將對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成影響。同時(shí)，凱恩斯（1932）在《貨幣、利息和就業(yè)通論》中進(jìn)一步指出“利率下降有可能使得更多的貨幣將被由于交易動(dòng)機(jī)所形成的對(duì)流動(dòng)性偏好的需求所吸收”，即極低利率條件下可能出現(xiàn)所謂的“流動(dòng)性陷阱”。弗里德曼（1963）發(fā)展了凱恩斯的貨幣需求理論，通過統(tǒng)計(jì)資料分析得出“利率對(duì)貨幣需求影響很小”的觀點(diǎn)，進(jìn)一步提出“通貨膨脹在根本上源自于貨幣供給量增加”的論斷，并由此演化出影響接下來40多年的全球各國(guó)央行以“通脹目標(biāo)制”為核心的貨幣政策操作思路。

第三，金融危機(jī)后負(fù)利率對(duì)傳統(tǒng)利率理論的沖擊。實(shí)際上，“負(fù)利率”本身并不是全新的概念，德國(guó)學(xué)者Silvio Gesell早在1906年就曾提出對(duì)商業(yè)銀行存放在央行的準(zhǔn)備金“征稅”的設(shè)想，這被看作是負(fù)利率政策的理論淵源。然而，在長(zhǎng)達(dá)百年的時(shí)間里，負(fù)利率理論的發(fā)展似乎并無顯著的作為。人們普遍將2008年金融危機(jī)爆發(fā)作為全球利率理論的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在反思金融危機(jī)的過程中，提供長(zhǎng)期寬松貨幣環(huán)境、固守通脹目標(biāo)而置資產(chǎn)泡沫于罔聞的貨幣政策被看作是引發(fā)危機(jī)發(fā)生的重要禍源之一。由此，堅(jiān)持通脹目標(biāo)制的傳統(tǒng)利率決定機(jī)制被廣泛批評(píng)，人們紛紛質(zhì)疑利率理論是否依然有效。根據(jù)泰勒法則，基于產(chǎn)出缺口和通脹缺口計(jì)算的名義利率甚至需將至-5%到-7%的區(qū)間。在這樣的條件下，負(fù)利率的設(shè)想很自然地被擺上學(xué)者和央行決策者們的案臺(tái)之上。

（二）負(fù)利率理論的運(yùn)行機(jī)理。

傳統(tǒng)貨幣理論認(rèn)為，貨幣具有時(shí)間價(jià)值，過低的利率將引發(fā)強(qiáng)勁的信貸需求，因此名義利率始終不能為負(fù)；基于此，傳統(tǒng)貨幣理論構(gòu)筑了利率決定及傳導(dǎo)機(jī)制框架。然而，負(fù)利率徹底顛覆了上述假設(shè)，除了概念和表象與傳統(tǒng)觀點(diǎn)迥異，其運(yùn)行機(jī)制也頗具爭(zhēng)議。

第一，不存在“利率零約束”下限。與固守“利率零約束”的傳統(tǒng)貨幣觀點(diǎn)所不同（Keynes，1937；Tobin，1956；Meltzer，1963），負(fù)利率理論認(rèn)為，如果在接近“零利率”的時(shí)候，所謂的“流動(dòng)性陷阱”沒有出現(xiàn)，那么很難相信突破零之后，微觀主體會(huì)突然增加對(duì)現(xiàn)金的無限度持有（Krugman，1998；Zaid和Garin，2016）。同時(shí)，負(fù)利率理論的支持者還認(rèn)為，所謂的“利率零約束”需要 “微觀主體流動(dòng)性偏好不變”和“央行獨(dú)立性不變”為前提，而這兩個(gè)“不變”在現(xiàn)實(shí)生活中很難出現(xiàn)。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，私營(yíng)部門投資意愿降至冰點(diǎn)，甚至形成“信貸恐懼”；而各國(guó)政府和央行不遺余力地實(shí)施救助，也很難相信央行能完全與政府切割，保持絕對(duì)的獨(dú)立性。

第二，誰(shuí)決定負(fù)利率。負(fù)利率突破“零約束”后，受到兩方面的約束。一方面，現(xiàn)金的自然儲(chǔ)藏成本。由于存在現(xiàn)金固定的儲(chǔ)藏成本，假設(shè)該成本為1%，則負(fù)利率不能超出1%太多；倘若名義利率設(shè)定在-5%，則人們寧愿自己承擔(dān)1%的儲(chǔ)藏成本。Rostagno（2016）研究表明，現(xiàn)代社會(huì)主權(quán)貨幣的儲(chǔ)藏成本約位于0.2%至0.5%的區(qū)間。另一方面，政府稅收因素。如果政府對(duì)持有現(xiàn)金的行為額外課稅，人們將不得不為持有現(xiàn)金而付出更多的代價(jià)，這也將幫助負(fù)利率進(jìn)一步向負(fù)值延伸。此外，雖然凱恩斯學(xué)派的“流動(dòng)性陷阱”未必在零約束附近出現(xiàn)，但仍有可能在更低的某個(gè)水平釋放作用，將對(duì)負(fù)利率的進(jìn)一步下探形成阻力。

第三，負(fù)利率傳導(dǎo)機(jī)制怎樣。各國(guó)學(xué)者在此方面存在一定分歧，主要有兩類看法。第一類，負(fù)利率呈現(xiàn)收斂式傳導(dǎo)。核心觀點(diǎn)認(rèn)為，負(fù)利率壓縮銀行存貸款利息差空間，惡化銀行資產(chǎn)負(fù)債表，銀行對(duì)此并不積極，因此其向下傳導(dǎo)的效能是趨于收斂的。第二類，負(fù)利率呈等效式傳導(dǎo)。該觀點(diǎn)的支持者認(rèn)為，現(xiàn)代金融體系是建立在信用貨幣制度基礎(chǔ)上的， 銀行通過發(fā)放貸款創(chuàng)造存款；只要主權(quán)信用貨幣的基礎(chǔ)依然堅(jiān)實(shí)，那么商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表不僅不會(huì)衰退，還有可能更為表現(xiàn)更為強(qiáng)勁（孫國(guó)鋒，2018）。

二、負(fù)利率政策的各國(guó)實(shí)踐

2008年金融危機(jī)后，隨著負(fù)利率理論基礎(chǔ)和運(yùn)行邏輯日漸清晰，為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐洲和日本等國(guó)家和地區(qū)的中央銀行，逐漸將負(fù)利率納入貨幣政策工具箱中，并相機(jī)予以實(shí)施。

（一）歐洲各國(guó)實(shí)施負(fù)利率的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

歐洲地區(qū)是最早實(shí)施負(fù)利率的地區(qū)。早在2009年，瑞典中央銀行就曾將政策利率（7天期回購(gòu)利率）下調(diào)至-0.25%；隨后，丹麥、歐元區(qū)、瑞士等陸續(xù)步后塵，紛紛將關(guān)鍵性的政策利率指標(biāo)調(diào)低至負(fù)值區(qū)間（-0.75%，-0.1%）。時(shí)至今日，歐洲大部分國(guó)家政策利率依然為負(fù)值，或在零利率上下徘徊。丹麥的日德蘭銀行更是開創(chuàng)了對(duì)個(gè)人貸款實(shí)施負(fù)利率的歷史先河。 從政策效果看，歐洲負(fù)利率政策取得了一定的積極成效，基本實(shí)現(xiàn)了政策當(dāng)局的預(yù)期目標(biāo)。一方面，經(jīng)濟(jì)一度走出衰退泥潭。在低利率持續(xù)刺激下，2015年起，歐元區(qū)各國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開始穩(wěn)步回升，就業(yè)和通脹也有所回暖。2012年，時(shí)任歐央行行長(zhǎng)德拉吉大刀闊斧實(shí)行負(fù)利率，宣稱“不惜一切代價(jià)保衛(wèi)歐元”。另一方面，歐洲各國(guó)的負(fù)利率政策與貨幣供應(yīng)量配合較好，通過同時(shí)實(shí)施負(fù)利率和資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，來推動(dòng)資金注入私營(yíng)部門，也達(dá)到了較好的效果。 然而，作為負(fù)利率的始作俑者，各方針對(duì)歐洲各國(guó)央行的批評(píng)聲音從未減退。主要有三種聲音：一是質(zhì)疑負(fù)利率的政策效果是否真實(shí)。有學(xué)者認(rèn)為，歐洲國(guó)家從危機(jī)中復(fù)蘇，并非負(fù)利率之功勞，主要是全球經(jīng)濟(jì)回暖所致。二是掩蓋更深層次的結(jié)構(gòu)性矛盾，可能醞釀更大的危機(jī)。三是擔(dān)憂負(fù)利率的“瘟疫屬性”，認(rèn)為該政策一旦實(shí)施，很容易讓決策者上癮，根本無法再度回復(fù)到正常狀態(tài)。此外，負(fù)利率還一度稱為政治話題，引發(fā)歐洲社會(huì)關(guān)于貧富財(cái)富公平的激烈討論。德國(guó)副總理兼財(cái)政部長(zhǎng)肖爾茨曾一度探討立法禁止存款負(fù)利率的可能性。

（二）日本長(zhǎng)期實(shí)施負(fù)利率的做法及效果。

2016年2月，日本央行開始實(shí)施負(fù)利率政策，將金融機(jī)構(gòu)存放在央行的增量超額準(zhǔn)備金利率從0.1%降至-0.1%，并將負(fù)利率政策一以貫之、持續(xù)至今，稱為貫徹負(fù)利率最穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體。 日本實(shí)施負(fù)利率之初面臨的情況與歐洲類似，均是處于經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的周期中。在實(shí)施方法上，日本除了調(diào)低政策利率，配合央行購(gòu)買資產(chǎn)計(jì)劃，創(chuàng)造寬松的貨幣環(huán)境外，還較為注重與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革相配合，形成著名的“安倍三支箭”，即積極金融政策、靈活財(cái)政政策和促進(jìn)民間投資。 從效果看，2016年以來，日本負(fù)利率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的配合，總體上促進(jìn)了本國(guó)復(fù)蘇的加速及轉(zhuǎn)型升級(jí)。一方面，國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)表現(xiàn)穩(wěn)健。2016年至2018年，日本國(guó)內(nèi)信貸規(guī)模保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，增速較實(shí)施負(fù)利率之前提高超1個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，私營(yíng)部門投資意愿有所升溫，帶動(dòng)海外投資效率提升。安倍政府鼓勵(lì)企業(yè)通過海外投資帶動(dòng)轉(zhuǎn)型升級(jí)，低利率融資環(huán)境為此創(chuàng)造了有利條件。根據(jù)日本財(cái)務(wù)省的報(bào)告，日本每年對(duì)外國(guó)直接投資量約為1350億至1800億美元左右，其海外凈資產(chǎn)多年位居世界第一。 但是，業(yè)界對(duì)日本負(fù)利率政策的評(píng)價(jià)同樣褒貶不一。批評(píng)人士認(rèn)為，日本實(shí)施負(fù)利率的代價(jià)是高債務(wù)杠桿、稅收缺口和低迷通脹，這些因素將在長(zhǎng)期抵消負(fù)利率帶來的好處。

三、負(fù)利率利弊幾何？

利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行具有深刻影響；然而，負(fù)利率的總體影響利弊幾何，理論和實(shí)務(wù)界一直沒有確定性的答案，依然是個(gè)頗具爭(zhēng)議的話題。主要影響利弊分析如下。

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)維度：社會(huì)信用、通脹及轉(zhuǎn)型。

第一，負(fù)利率與信用創(chuàng)造。理論上，負(fù)利率是央行對(duì)銀行持有現(xiàn)金的懲罰機(jī)制，銀行的正常行為，應(yīng)當(dāng)是將更多的信貸資源投放于實(shí)體部門，從而實(shí)現(xiàn)“寬貨幣”向“寬信用”的無縫傳導(dǎo)。這一假設(shè)是負(fù)利率刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要立論基礎(chǔ)。然而，在現(xiàn)實(shí)中，負(fù)利率條件下，銀行擴(kuò)大信貸投放面臨雙重壓力。一是盈利壓力。政策負(fù)利率會(huì)帶動(dòng)存款和貸款利率均走低，可能導(dǎo)致銀行盈利空間收窄，限制銀行增加信貸規(guī)模。二是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償壓力。利率的本質(zhì)是未來經(jīng)濟(jì)回報(bào)水平。在負(fù)利率的環(huán)境下，意味著未來大多數(shù)項(xiàng)目將面臨虧損壓力，這使得銀行在投放信貸時(shí)，可能面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)顧慮。

第二，負(fù)利率與通脹。負(fù)利率政策的支持者認(rèn)為，負(fù)利率降低實(shí)際利率舒平，將抬升實(shí)際通貨膨脹率，將經(jīng)濟(jì)拉回到正常增長(zhǎng)區(qū)間。但對(duì)于負(fù)利率是否一定能拉高通脹至預(yù)期目標(biāo)，有很多學(xué)者持負(fù)面態(tài)度。Curdia（2019）認(rèn)為，傳統(tǒng)的利率政策制定者沒有考慮經(jīng)濟(jì)預(yù)期的波動(dòng)，在悲觀情緒下，過度的低利率，可能加劇微觀主體恐慌情緒，形成負(fù)反饋螺旋，導(dǎo)致通縮效應(yīng)。此外，從歐元區(qū)實(shí)施負(fù)利率的經(jīng)驗(yàn)來看，負(fù)利率與通脹預(yù)期的關(guān)系并不顯著，還受到經(jīng)濟(jì)預(yù)期、貨幣投放規(guī)模、政府赤字及債務(wù)情況等更多因素的影響。

第三，負(fù)利率與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。各國(guó)央行在實(shí)施負(fù)利率政策之初，都對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型寄予厚望，期盼低利率環(huán)境能引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)走向良性循環(huán)；其核心觀點(diǎn)是，營(yíng)造寬松貨幣環(huán)境，提高社會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新的容忍度和容錯(cuò)率，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。但實(shí)際上，低利率也容易加劇落后產(chǎn)業(yè)者的“懶惰情緒”，不利于社會(huì)總產(chǎn)能的快速出清和釋放。從實(shí)際經(jīng)驗(yàn)看，歐洲國(guó)家在低利率環(huán)境下產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化甚少，企業(yè)創(chuàng)新能力與美國(guó)、日本之間的差距并沒有縮小的趨勢(shì)（Lee和Werner，2018）。

（二）金融運(yùn)行維度：資產(chǎn)泡沫、順周期及匯率。

第一，負(fù)利率與資產(chǎn)泡沫。根據(jù)金融資產(chǎn)定價(jià)模型，折現(xiàn)率越高，終值越大；反之，折現(xiàn)率越低，現(xiàn)值越大。如果折現(xiàn)率極低，甚至處于零以下，無疑將會(huì)抬高當(dāng)期資產(chǎn)價(jià)格，自然會(huì)形成資產(chǎn)泡沫。但爭(zhēng)議在于，負(fù)利率催發(fā)的資產(chǎn)泡沫，對(duì)于金融體系的影響如何：一種是積極影響。資產(chǎn)價(jià)格上漲帶動(dòng)金融適度擴(kuò)張，充實(shí)資本金，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)助力，進(jìn)入新的良性循環(huán)軌道。另一種是消極影響。資產(chǎn)價(jià)格快速上漲，造成股市和樓市的虛假繁榮，擠出實(shí)體融資，加劇制造業(yè)“空心化”，增大金融體系脆弱性風(fēng)險(xiǎn)。

第二，負(fù)利率與金融順周期。古典利率理論將貨幣置于外生的定位，否認(rèn)利率與經(jīng)濟(jì)金融周期的關(guān)系。以弗里德曼為代表的“貨幣主義”則將利率和貨幣供應(yīng)量?jī)?nèi)生看作是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要變量。圍繞負(fù)利率與金融周期，有學(xué)者進(jìn)行了實(shí)證分析，證實(shí)了負(fù)利率具有一定的逆周期屬性，其邏輯是負(fù)利率會(huì)拉長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)區(qū)間，實(shí)現(xiàn)對(duì)單位時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)振幅的抑制（Giannoni，2017）。危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷最長(zhǎng)的復(fù)蘇周期，這在一定程度上對(duì)低利率的逆周期屬性提供了一定的佐證。

第三，負(fù)利率與匯率波動(dòng)。負(fù)利率對(duì)匯率的影響依然是個(gè)兩難命題。一方面，本國(guó)實(shí)施低利率，將拉大與國(guó)際貨幣的利息差，導(dǎo)致資本外流，本幣貶值。另一方面，低利率通過促進(jìn)出口、刺激投資等方式，也能在一定程度上起到吸引外資的作用。兩者此消彼長(zhǎng)，最終結(jié)果如何，還需要結(jié)合更多因素綜合考慮；對(duì)此，各國(guó)學(xué)者的看法也褒貶不一，莫衷一是。實(shí)踐上看也是如此，日本和歐元區(qū)兩個(gè)實(shí)施負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)體，期間本幣匯率呈現(xiàn)截然不同的走勢(shì)。

四、啟示與思考

時(shí)至今日，負(fù)利率依然是一個(gè)富有爭(zhēng)議的話題，其理論框架和實(shí)踐法則均沒有統(tǒng)一的答案和說法。2019年以來，隨著國(guó)際主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策再度轉(zhuǎn)向，主要貨幣負(fù)利率趨勢(shì)愈發(fā)明顯。當(dāng)前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要階段，以及利率市場(chǎng)化改革的關(guān)鍵時(shí)期，總體上應(yīng)加強(qiáng)對(duì)負(fù)利率理論及政策研究，堅(jiān)持“六個(gè)穩(wěn)”原則，引導(dǎo)好市場(chǎng)預(yù)期，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，以內(nèi)穩(wěn)應(yīng)外變，應(yīng)對(duì)好國(guó)際貨幣低利率趨勢(shì)對(duì)我國(guó)的外溢性沖擊。三點(diǎn)啟示如下。

（一）正確認(rèn)識(shí)貨幣政策的效用與局限。

一方面，要靈活運(yùn)用貨幣政策工具，與財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策積極配合，保持好與經(jīng)濟(jì)總體增速的協(xié)調(diào)，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造適度的空間。另一方面，要認(rèn)識(shí)到貨幣政策工具的局限。2008年金融危機(jī)帶給我們的重要教訓(xùn)：貨幣政策難以解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾，長(zhǎng)期依賴低利率刺激，會(huì)拖延危機(jī)爆發(fā)的時(shí)間，但不會(huì)降低危機(jī)的概率。因此，要把握好貨幣工具的施策空間，在經(jīng)濟(jì)下行周期，加大發(fā)揮功能性財(cái)政政策的作用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)順利轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。

? （二）重視低利率對(duì)金融市場(chǎng)的潛在沖擊。

第一，低利率易于催發(fā)信貸擴(kuò)張，增加社會(huì)債務(wù)和杠桿水平，加劇金融體系脆弱性。第二，低利率趨勢(shì)中，金融機(jī)構(gòu)期限利差出現(xiàn)倒掛，吞噬金融機(jī)構(gòu)盈利空間，可能積聚新的金融不穩(wěn)定因素。長(zhǎng)期看，被動(dòng)依賴長(zhǎng)期資金的銀行和壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，將面臨長(zhǎng)期利差損的挑戰(zhàn)，且將隨著低利率的持續(xù)演進(jìn)而愈發(fā)嚴(yán)重。第三，市場(chǎng)低利率預(yù)期，可能激發(fā)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)當(dāng)期的資產(chǎn)購(gòu)買沖動(dòng)，加速資產(chǎn)泡沫化進(jìn)程。

（三）關(guān)注低利率條件下的市場(chǎng)新機(jī)遇。

在全球主要貨幣利率走低的條件下，伴隨著我國(guó)金融擴(kuò)大開放的歷史性機(jī)遇，中國(guó)市場(chǎng)有望迎來新的投資機(jī)會(huì)。第一，外圍國(guó)際市場(chǎng)收益率再度進(jìn)入下行區(qū)間，中國(guó)相對(duì)較高的債券收益率有望吸引國(guó)際投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，對(duì)債市而言存在利好因素。第二，隨著利率利率市場(chǎng)化改革接近尾聲，終端實(shí)際利率水平總體趨勢(shì)向下，資產(chǎn)價(jià)格估值仍有一定空間。第三，低利率條件下，市場(chǎng)信用利差有望擴(kuò)大，可適時(shí)關(guān)注高收益?zhèn)耐顿Y機(jī)會(huì)。

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