美國反收購措施規(guī)制

《金融法苑》,2003(5):162-173

廖凡，北京大學(xué)金融法研究中心

以目標(biāo)公司董事會/管理層的意愿和態(tài)度為標(biāo)準(zhǔn)，對目標(biāo)公司的收購可以分為友好收購（friendly takeover）和敵意收購（hostile takeover）。如果收購合乎董事會的意愿并在其配合下進行，就稱為友好收購，反之則稱之為敵意收購。【1】一般而言，協(xié)議收購?fù)ǔ６际怯押檬召彛鴶骋馐召彾喟l(fā)生在集中競價收購和要約收購中，尤以在要約收購中最為突出。由于敵意收購違反目標(biāo)公司董事會的意愿，后者往往采取針鋒相對的措施，對收購行為加以阻撓，這就是所謂的反收購措施（anti-takeover measures）。

美國堪稱反收購措施的集大成者，這主要歸功于其經(jīng)久不衰的大規(guī)模公司收購活動的刺激。美國的公眾公司收購浪潮勃興于20世紀(jì)60年代后期，至 80年代到達巔峰，經(jīng)過90年代初期短暫的突然沉寂后，從90年代中期開始卷土重來，并延續(xù)到本世紀(jì)。在如火如荼的收購攻勢下，參與構(gòu)筑防御工事的管理人員、投資銀行家和律師的想象力獲得了最大限度的自由空間，他們的天才和勤奮已經(jīng)并在繼續(xù)催生出名目繁多的反收購措施。舉其要者如下：

1、“驅(qū)鯊劑”（Shark Repellants）條款：指的是在目標(biāo)公司章程中為敵意收購設(shè)置的障礙性條款，旨在嚇阻或驅(qū)逐敵意收購人。常見的驅(qū)鯊劑條款有絕對多數(shù)條款（規(guī)定公司的合并、分立、出售特定資產(chǎn)等重大事項必須獲得擁有絕對多數(shù)表決權(quán)股東的同意，通常為80%，并且對該條款本身的修改也適用絕對多數(shù)原則，以增加收購人控制目標(biāo)公司的難度）、公平價格條款（規(guī)定在兩段式要約收購中，目標(biāo)公司股東有權(quán)獲得收購人支付的同等對價）和董事輪換條款（規(guī)定董事分為若干組，股東會每年只能依次改選其中一組，使收購人即使獲得目標(biāo)公司的多數(shù)股份，也難以在短期內(nèi)控制董事會）等。

2、“毒丸”（poison pill）計劃：指的是目標(biāo)公司授予股東特定的優(yōu)先權(quán)利，如以優(yōu)惠價格購買目標(biāo)公司股票或按優(yōu)惠條件將手中的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，并以出現(xiàn)特定情形（典型的是敵意收購人獲取目標(biāo)公司股份達到一定比例）為該權(quán)利的行使條件；計劃一經(jīng)觸發(fā)，劇增的股份數(shù)額將大大增加收購成本。毒丸計劃的目的是使收購人意識到即使收購成功，也會像吞下毒丸一樣嘗到苦果，從而放棄收購。

3、“金降落傘”（Golden parachute）協(xié)議：指的是目標(biāo)公司與其核心高管人員簽訂的協(xié)議，規(guī)定后者在公司控制權(quán)發(fā)生變更時將獲得巨額補償金。金降落傘協(xié)議的目的一方面是確保高管人員在面對收購壓力繼續(xù)對公司保持忠誠，另一方面是增加收購成本。

4、“訛詐贖金”（Greenmail）：直譯應(yīng)為“綠訛詐函”，由green（美元的俚稱）和blackmail（訛詐函）兩個詞演繹而來，指的是單個或一組投資者大量購買目標(biāo)公司的股票，其主要目的是迫使目標(biāo)公司溢價回購上述股票（進行訛詐）；出于防止被收購的考慮，目標(biāo)公司以較高的溢價實施回購（給付贖金），以促使上述股東將股票出售給公司，放棄進一步收購的打算。這種回購對象特定，不適用于其他股東。

5、“皇冠之珠”（Crown Jewel）：指的是目標(biāo)公司將其最有價值、對收購人最具吸引力資產(chǎn)（即所謂“皇冠之珠”）出售給第三方，或者賦予第三方購買該資產(chǎn)的期權(quán)，使得收購人對目標(biāo)公司失去興趣，放棄收購。

6、“焦土”（Scorched Earth）政策：指的是目標(biāo)公司大量出售公司資產(chǎn)，或者破壞公司的特性，以挫敗敵意收購人的收購意圖。出售“皇冠之珠”常常是焦土政策的一部分。

7、“鎖定”（Lock-Up）安排：指的是目標(biāo)公司與意向收購者之間的安排，旨在使該收購者相較于其他收購者具有一定優(yōu)勢。鎖定安排的形式包括：（1）購買已獲股東會授權(quán)但尚未發(fā)行之股份（authorized but unissued shares）的協(xié)議；（2）購買上述股份的期權(quán)；（3）購買特定資產(chǎn)（如皇冠之珠）的期權(quán)；（4）合并協(xié)議；（5）收購不能完成時的約定賠償金，等等。

8、“白衣騎士”（White Knight）：指的是目標(biāo)公司面臨敵意收購時，邀請一家實力雄厚的友好公司發(fā)出競爭要約，迫使敵意收購人抬高收購價格，增加收購成本，并促成友好公司的收購。目標(biāo)公司和白衣騎士之間往往會進行某種鎖定安排，作為后者的利益保障。

9、“帕克門”（pac-man）戰(zhàn)略：“帕克門”本來是80年代初流行的一款電子游戲的名稱，在該游戲中，任何沒有消滅敵手的一方遭到自我毀滅。作為反收購措施，帕克門戰(zhàn)略是指目標(biāo)公司針鋒相對的向收購公司發(fā)起要約收購。

上述措施中有的是針對已經(jīng)出現(xiàn)或迫在眉睫的特定敵意收購而采取的對抗措施，如4、5、6、8、9；有的則既可用作對抗措施，也可用作針對潛在的不特定敵意收購的防御措施，如1、2、3、7。無論它們（以及其他的天才設(shè)計）在細節(jié)上存在多少變數(shù)，它們的目標(biāo)是一致的：增大敵意收購者的收購成本或在收購成功后控制目標(biāo)公司的難度，減少乃至消除目標(biāo)公司對于敵意收購者的吸引力。

一個不容否認的事實是，受敵意收購可能的不利影響最大的，不是股東，而是管理層。要約收購的價格一般都高于目標(biāo)公司在收購前的市場價格，而敵意收購的溢價更高于友好收購；【2】不僅如此，要約收購?fù)ǔ＿€會拉動股票的市場價格上漲。因此，無論接受要約或是在此期間出售股票，股東都可獲取現(xiàn)實的增值。相反，對于現(xiàn)有管理層（incumbent management）而言，由于敵意收購的成功通常伴隨著管理層的變更，這意味著失去顯赫的職位和以百萬美元計的高額年薪。因此，不管反收購以哪種或哪些理由進行，都很難排除管理層自我保護的因素。這種股東利益與管理層利益之間的潛在沖突使得人們有理由對反收購措施投以懷疑的目光。

然而，一個同樣不容否認的事實是，美國公眾公司規(guī)模的龐大和股權(quán)的高度分散使得公司的實際控制權(quán)掌握在董事會和管理層手中，與此相應(yīng)，美國法律賦予公司董事會高度的自治權(quán)，對董事會的經(jīng)營決策給予極大的尊重（deference），不傾向于輕易質(zhì)疑。因此，只要董事會能夠找到其他足以自圓其說的正當(dāng)理由（justification），表明其行為并非純粹的“掘壕自?！保╡ntrenchment），他們的反收購決定和措施通常都會得到支持。

二、聯(lián)邦法

分析反收購措施在聯(lián)邦法下所受規(guī)制的主要著眼點是證券法的相關(guān)內(nèi)容。為應(yīng)對風(fēng)起云涌的收購浪潮，美國國會于1968年通過著名的《威廉姆斯法案》（Williams Act），在1934年《證券交易法》中增加了第13節(jié)（d）款、（e）款及第14節(jié)（d）款、（e）款和（f）款，對要約收購和持股5%以上股東的行為加以規(guī)制。其中，與反收購措施有關(guān)的主要是第14節(jié)（e）款。該款是寬泛的反欺詐條款，明確規(guī)定“與要約收購有關(guān)的任何重大虛假陳述或遺漏，或者任何欺詐、欺騙或操縱行為（fraudulent, deceptive, or manipulative acts），均屬非法”。

盡管《威廉姆斯法案》中并未明確提及反收購措施，但第14節(jié)（e）款的寬泛措辭使SEC得以將之納入調(diào)整范圍。同其規(guī)制要約收購其他環(huán)節(jié)的基本立場一樣，SEC對反收購措施的規(guī)制也集中在信息披露方面。在其1984年依內(nèi)部行政程序處理的一個案件中，SEC聲明：“委員會在此再次強調(diào)對反收購措施進行充分和準(zhǔn)確披露的必要……（目標(biāo)）公司必須披露反收購措施的所有重大影響，包括對任何被提議的交易的影響，無論是友好還是敵意。同樣，管理層在上述交易中的利害關(guān)系（包括任何現(xiàn)實或潛在的利益沖突的存在），以及反收購措施對股東的最終影響，也都必須加以披露。” 【3】

但是，關(guān)于第14節(jié)（e）款的用途是僅限于確保真實、充分的信息披露，還是也規(guī)制要約收購參與人的實體行為，聯(lián)邦法院之間一度存在分歧。一些法院認為，目標(biāo)公司所采用的某些反收購措施，即使已經(jīng)進行充分披露，也構(gòu)成第14節(jié)（e）款所指的“操縱”；另一些法院則持否定態(tài)度。1985年，聯(lián)邦最高法院通過Schreiber v. Burlington Northern, Inc.一案的判決最終結(jié)束了這場爭論。 【4】

最高法院首先分析了第14節(jié)（e）款的用語，指出根據(jù)前后并列的用詞應(yīng)當(dāng)具有相關(guān)涵義的法律解釋原則，“操縱”同“欺詐”、“欺騙”的基本涵義是一致的，即都指向信息披露中的缺失，因此同后兩者一樣，構(gòu)成操縱行為需以存在虛假陳述或隱瞞（misrepresentation or nondisclosure）為前提。法院接下來分析了第14節(jié)（e）款的立法目的和立法歷史，指出《威廉姆斯法案》的目的在于“確保公眾公司股東在面臨要約收購時，不致在未獲得充分信息的情況下做出回應(yīng)”，這同聯(lián)邦證券法的一貫宗旨是一致的；同時，立法歷史材料中也沒有任何證據(jù)顯示，第14節(jié)（e）款授權(quán)法院對要約收購的實體公平性（substantial fairness）進行審查。最后，法院認定，第14節(jié)（e）款下的“操縱”必須同虛假陳述或隱瞞相聯(lián)系；沒有虛假陳述或隱瞞，就不存在對第14節(jié)（e）款的違反。與上述立場相一致，法院還重申了其在著名的Santa Fe Industry, Inc. v. Green 【5】一案中的觀點，即在不存在重大虛假陳述或隱瞞的情況下，董事違反對股東的信義義務(wù)并不觸犯聯(lián)邦證券法的反欺詐條款，盡管他們可能會因此承擔(dān)州公司法下的責(zé)任。

Schreiber案確立了對反收購措施的“實體不干涉”準(zhǔn)則。這意味著在聯(lián)邦證券法層面上，只要對相關(guān)信息做出充分、準(zhǔn)確和及時的披露，目標(biāo)公司董事會就可以自由地采取反收購措施。

三、州法

分析反收購措施在州法下所受規(guī)制的主要著眼點是州公司法的相關(guān)內(nèi)容?？偟恼f來，州公司法對反收購的態(tài)度是非常寬容的，表現(xiàn)在兩個方面：一是立法者通過在其公司法加入“反收購條款”（anti-takeover statute）而將某些反收購措施法定化，二是法院在相關(guān)案件的審理中給予反收購措施很大的自由空間。

1、 立法

在《威廉姆斯法案》頒布后，美國各州數(shù)度掀起反收購立法的浪潮，盡管歷次的表現(xiàn)形式和領(lǐng)軍者不盡相同，但其限制敵意收購的基本態(tài)度是一致的?！?】由此產(chǎn)生的公司法中的反收購條款有四種代表性模式，即伊利諾伊模式 、【7】印地安納模式 、【8】馬里蘭模式【9】和特拉華/紐約/新澤西模式。 【10】不同于州公司法中大量存在的“擇入條款”（“opt in” provisions），反收購條款是所謂“擇出條款”（“opt out” provisions），即無須股東會批準(zhǔn)即自動適用于在該州注冊的公司，除非股東會通過修改章程明確拒絕其適用；有的州甚至將之作為不容回避的強行性條款（如威斯康辛州）。

盡管各州都聲稱其反收購立法是為了保護目標(biāo)公司股東和其他利益群體（stakeholders）免受敵意收購的損害，但這種說法并不能完全讓人信服。事實上，股東對是否適用反收購條款的往往沒有選擇余地，因為“擇出”過程通常被董事會所控制。例如，根據(jù)特拉華州公司法，股東無權(quán)自行提議修改章程，這意味著除非董事會愿意，否則就不可能拒絕反收購立法的適用。這樣，決定權(quán)實際上掌握在管理層手中。以下兩點原因也許可以更好的解釋各州對反收購立法的熱衷：第一，公司，尤其是規(guī)模龐大的公眾公司，可以給注冊地州帶來巨大的經(jīng)濟利益，而由于大量的收購活動跨州進行，目標(biāo)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移也意味著管轄權(quán)和利益的轉(zhuǎn)移。第二，各州公司法的修改幾乎總是由州律師協(xié)會提供草案，草案內(nèi)容以其下設(shè)的公司法委員會的建議為基礎(chǔ)；委員會通常由該州最知名的公司法律師組成，而后者往往又正是在該州注冊的大公司的聘請對象。律師們的立場不可能不受管理層的影響，因為決定聘請和薪酬的正是這些人。

在1987年以前，對州反收購立法的有效性主要存在兩點質(zhì)疑：第一，反收購立法片面不利于收購人，與作為聯(lián)邦法的《威廉姆斯法案》不一致，因此被后者取代（preempt）； 【11】第二，反收購立法對州際商務(wù)構(gòu)成了不合理的阻礙，因而違反了聯(lián)邦憲法的“商業(yè)條款”（Commerce Clause）。這兩點質(zhì)疑都是強有力的。1982年，聯(lián)邦最高法院在Edgar v. MITE Corp., 457 U.S. 624一案中，就正是以第一點理由否認了伊利諾伊州反收購立法的有效性。 【12】但是，該案中最高法院沒有形成多數(shù)意見（majority opinion），只是根據(jù)復(fù)數(shù)意見（plurality opinion）作出了判決。 【13】

1987年，最高法院在CTS Corp. v. Dynamics Corp. of America一案中，對上述兩點質(zhì)疑都作出了否定的回答，確認了印地安納州反收購立法的有效性。【14】盡管法院將其判決的范圍限于那些“以保護股東利益而非管理層利益為目的”的反收購立法，但實際上要從錯綜復(fù)雜的立法背景中辨認出準(zhǔn)確的立法動機幾乎是不可能的，為此有評論者認為這其實是最高法院一個委婉的妥協(xié)。 【15】也許更說明問題的是，法院在附帶意見（dictum）【16】中態(tài)度堅決的重申了植根于聯(lián)邦主義（Federalism）的基本立場，即公司法屬于州法的勢力范圍，各州立法者在此領(lǐng)域享有充分的自主權(quán)。 CTS案的影響是顯而易見的，在案件判決后短短6個月內(nèi)，先后有14個州制定了新的反收購立法。時至今日，幾乎所有主要的州（就注冊公司的數(shù)量而言）都有了反收購立法。

2、 司法

反對反收購措施的聲音始終存在。最激烈的反對來自芝加哥法經(jīng)濟學(xué)派的學(xué)者們，他們從維護州之間自由競爭和實現(xiàn)資源最優(yōu)配置的立場出發(fā)，主張禁止目標(biāo)公司管理層采取任何反收購措施?！?7】另外一些評論者則持較為溫和的態(tài)度，認為管理層有權(quán)采取反收購措施，但僅限于收購手段被濫用（abusive takeover tactics）的場合。 【18】但是，各州的實踐卻似乎遠遠走在了這些評論者的前面。除上述實際被管理層掌握的法定收購屏障外，各州法院對管理層自行采用的反收購措施的態(tài)度也非常寬容。最突出的例子也許是“毒丸”計劃這種威力極強的防御措施獲得認可和日益廣泛的運用，使得管理層擁有了迄今為止最強有力的反收購手段。 【19】事實上，“毒丸”的防御是如此有效和難以穿透，以致敵意收購人除了放棄收購、轉(zhuǎn)而同目標(biāo)公司談判或者提起訴訟外，往往別無他法；而有了“毒丸”周密的預(yù)先保護的目標(biāo)公司管理層，只需徑直對其不愿接受的收購說不（just say no）。

談到對反收購措施的司法規(guī)制，不可不提的是特拉華州的實踐。盡管特拉華州在反收購立法方面比較慎重，【20】但在司法實踐方面始終領(lǐng)風(fēng)氣之先。通過1985年的Unocal Corp. v. Mesa petroleum Co. 【21】和1986年的Revlon v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. 【22】兩個案件，特拉華州最高法院確立了審查反收購措施合法性的基本思路和標(biāo)準(zhǔn)，成為這個領(lǐng)域的經(jīng)典范例。

在Unocal和Revlon之前，法院往往直接基于“經(jīng)營判斷原則”（business judgment rule）認可反收購措施的合法性。【23】經(jīng)營判斷原則的基本含義是，只要董事在決策之前盡到足夠的調(diào)查義務(wù)，在擁有可靠信息的基礎(chǔ)上作出決策（in an informed manner），其決定就被推定為合理和善意的；任何質(zhì)疑該決定的人必須自行舉證以推翻這一假定，這通常意味著需要證明董事違反忠誠義務(wù)，存在欺詐或越界行為，或者存在重大過失等。這種證明在實踐中是相當(dāng)困難的。

面對日益復(fù)雜和強有力的反收購措施，特拉華州最高法院拒絕了這種對經(jīng)營判斷原則的簡單化應(yīng)用，在Unocal案中創(chuàng)設(shè)了更具平衡性的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)該標(biāo)準(zhǔn)，在適用傳統(tǒng)的經(jīng)營判斷原則之前，董事會負有舉證責(zé)任證明：（1）收購行為對公司的政策和有效發(fā)展構(gòu)成威脅；（2）反收購措施相對于該威脅是合理和適度的（reasonable and proportionate in relation to the threat posed）。在董事會完成此兩項證明后，舉證責(zé)任就轉(zhuǎn)移到原告身上，由原告負責(zé)推翻經(jīng)營判斷原則下的假定。法院指出，在判定是否實際存在威脅時，董事會可以考慮的因素包括但不限于收購價格、收購的性質(zhì)和時間選擇、收購的合法性、收購對股東以外的其他利益群體（債權(quán)人、顧客、雇員甚至社區(qū)）的影響以及收購不能完成的風(fēng)險等。

對于“合理”和“適度”的判定因素，法院在1995年的Unitrin, Inc. v. American General Corp. 【24】 一案中作了進一步的闡釋。法院在該案中指出，只要董事會采取的反收購措施不是蠻橫的（draconian）， 【25】也就是說，不是排除性（preclusive）或強迫性的（coercive），那么一般而言都認為其是在合理范圍之內(nèi)（the range of reasonableness）；一旦法院確認反收購措施不是排除性或強迫性的，那么法院在其后的審查中就必須注意對董事會決策自主權(quán)的尊重和對司法權(quán)力的克制（judicial restraint），不能以自己的判斷代替董事會的判斷。

在Revlon案中，特拉華州最高法院創(chuàng)設(shè)了另一個著名的標(biāo)準(zhǔn)。在該案中，目標(biāo)公司拒絕了敵意收購人的現(xiàn)金要約收購，另找一家公司作為“白衣騎士”，由后者以較低的價格進行收購，并進行了資產(chǎn)鎖定安排（assets lock-up）。針對案件事實，法院指出，盡管董事會在一般情況下有權(quán)平衡公司的長遠利益和短期利益，并無義務(wù)為了股東短期利益的最大化而同意收購，但如果董事會主動尋求將公司出售或重組，或者在面臨敵意收購時尋求將公司出售給第三人，使得公司的解散或分拆不可避免（make dissolution or break-up inevitable）時，董事會的角色就從善意的管理人轉(zhuǎn)變?yōu)楣降呐馁u人，其義務(wù)也從維護公司的存續(xù)轉(zhuǎn)變?yōu)閷⒐疽钥赡艿淖罡邇r格出售。此時，董事會必須接受最高的出價，以確保股東當(dāng)前利益的最大化。換言之，Revlon案并不妨礙董事會為維護公司的獨立存續(xù)而采取反收購措施，包括借此延緩敵意收購者的突然襲擊以便引入其他競價者，但一旦其決定將公司出售，它就有義務(wù)出售給出價最高的買主。在衡量出價的高低時，法院允許管理層超越價格本身，考察收購人的融資方式及其可能給目標(biāo)公司造成的負擔(dān)等因素，作出綜合的判斷。

不可否認的是，無論是Unocal還是Revlon，都沒有提供黑白分明的判斷標(biāo)準(zhǔn)（bright-line test）。什么是Unocal所指的“威脅”、“合理”和“適度”，什么又是Revlon所指的“出售”，都存在相當(dāng)大的解釋空間。比如，對于目標(biāo)公司同友好公司之間的合并是否屬于“出售”這個問題，特拉華州最高法院在其后的paramount Communication, Inc. v. Time, Inc. 【26】和paramount Communication, Inc. v. QVC Network, Inc. 【27】這兩個相似的案件中作出了相反的回答。兩個案件中目標(biāo)公司管理層都拒絕了敵意收購人的現(xiàn)金要約收購，而與友好公司實施了合并，但法院認為后者構(gòu)成 “出售”，前者則不構(gòu)成。而且，法院在上述案件中對Revlon標(biāo)準(zhǔn)的闡釋，已與創(chuàng)設(shè)該標(biāo)準(zhǔn)時的闡釋有了較大區(qū)別，實際上已將“出售”從必須涉及解散或分拆擴展到一切導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移的場合。 【28】

似乎存在某些模糊之處，但也許，一定程度的模糊和不確定性正是法院所希望的。法律規(guī)制永遠趕不上現(xiàn)實發(fā)展的腳步，尤其是在收購與反收購這個匯集著華爾街天才頭腦的領(lǐng)域。對反收購措施劃分過于清晰的界限或者創(chuàng)設(shè)過于細致的規(guī)則，既有對公司過度干預(yù)之嫌，更易導(dǎo)致法院自縛手腳。相反，借助信義義務(wù)這個極具彈性的基本準(zhǔn)則，推演出同樣極具彈性的審查標(biāo)準(zhǔn)，法院才有可能因時而變，始終占據(jù)主動。這種基本思路也體現(xiàn)在其他州的司法實踐中，盡管在具體操作細節(jié)上存在諸多差異。因此，在州公司法層面上，沒有哪種收購措施就其本身而言是不被允許的（per se forbidden）；只要不觸動信義義務(wù)這一底線，反收購措施的空間可以說是無限的。

本文帶您了解公司企業(yè)相關(guān)法律常識，希望對您有所啟發(fā)。公司的結(jié)構(gòu)是否健全、公司的行為是否規(guī)范，直接涉及到社會經(jīng)濟秩序的穩(wěn)定。公司法規(guī)范公司的組織和行為，保護公司、股東和債權(quán)人的合法權(quán)益，維護社會經(jīng)濟秩序。一個公司設(shè)立和運作的不規(guī)范，不但難以長久發(fā)展，更會嚴重擾亂社會經(jīng)濟秩序，破壞社會主義市場經(jīng)濟的健康發(fā)展。