12月14日，央行對其常規(guī)進行的公開市場操作——7天及28天逆回購利率均提高了5個基點，同時對續(xù)作的中期借貸便利（MLF）也上提5個基點；稍晚些時候，路透社報道央行對于常備借貸便利（SLF）的隔夜，7天以及一個月品種均上調5個基點。整個動作一氣呵成，發(fā)生在美國決定加息25個基點的第二天。

這已經不是央行第一次緊跟隨美聯儲加息腳步，在今年年初的時候，央行曾經兩次上調公開市場操作利率。第一次分兩次進行：于1月24日上調MLF利率10個基點并于2月3日上調逆回購和SLF利率，其中僅隔夜SLF上調35個基點，其他均為10個基點。這一次距離美聯儲上一次加息有月余；而第二次，則反應要迅速得多，同這一次一樣，僅在美聯儲決定加息的第二天就全面上調流動性工具利率，除隔夜SLF上調20個基點以外，其他均為10個基點。

從這一輪加息整個動作看來，除了今年6月份以外，其他時間每逢美聯儲加息的時候，央行基本都會有所動作，整體是偏向緊縮的貨幣政策。但是，這一次或多或少都有些意外：因為從以往央行的動作來看，此輪貨幣政策緊縮除了緊跟美聯儲腳步以防止資本外流之外，還有一個主要目的是促進金融業(yè)去杠桿，同時避免打擊實體經濟，令原本就已經比較脆弱的實體經濟雪上加霜，這一點從央行一直避免上調實體利息率就可以看出。雖然央行已經取消存貸款利率管制，但是基準利率對于整個社會的存貸款利率有很大的參考價值，因此上調或者下調仍舊視為貨幣政策一個很重要的信號。金融去杠桿的目的在16年7月份政治局會議提出抑制資產泡沫以后進一步明顯，央行不僅重啟14天逆回購，還聯合三會——銀監(jiān)會，保監(jiān)會和證監(jiān)會接二連三的發(fā)布抑制資產管理產品建立資金池或者降低杠桿比率的規(guī)范性文件，并一直持續(xù)到現在，央行最近發(fā)布的《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》可以視為對于影子銀行的最高管理指導規(guī)范文件。之所以說這次加息的意外，是因為整體的經濟走勢正朝著政策調控的方向向前走：銀監(jiān)會的數據顯示，截至今年10月份，銀行業(yè)同業(yè)資產和同業(yè)負債的規(guī)模分別比年初下降了3.4萬億元以及1.4萬億元，同業(yè)理財余額比年初下降了2.7萬億元；同時，表外業(yè)務增速由過去每年增長50%以上降到10月末的6.1%，金融去杠桿取得了顯著的成效。與此同時，外匯儲備在11月份凈增長101億美元，實現連續(xù)10個月正增長，人民幣兌美元的匯率基本穩(wěn)定在6.6左右，又因外匯儲備的正增長，人民幣并沒有明顯的貶值壓力。各種跡象均顯示央行并無跟隨美聯儲加息腳步的必要性。

據央行的官方解釋，此次利率上調是由于“歲末年初銀行體系流動性需求較大，公開市場操作投標倍數較高”，并且“利率隨行就市上行是反映市場供求的結果，同時也是市場對美聯儲剛剛加息的正常反應”。而且“目前貨幣市場利率顯著高于公開市場操作利率，此次公開市場操作利率小幅上行可適度收窄二者之間的利差，有助于修復市場扭曲，理順貨幣政策傳導機制”。

表面上看來，央行如此解釋似乎合理。但是，央行此種解釋確無法解決以下幾個問題：

時機問題：從圖2可以看出，銀行間同期利率與央行逆回購持續(xù)已有一段時間，若真是“隨行就市”，那么央行應該早在6月份的時候就應該采取措施，而不是一直拖到年底；

5 bps問題：同樣從圖2看出，7天的利差與14天及1個月的利差存在很大的差距。7天的利差基本維持在50個基點以內，而14天及28天基本上達到了150個基點以上。但是，央行對所有公開市場操作工具均上浮5個基點，顯然只用“隨行就市”的理由是無法解釋的。如果真的是“市場行為決定”，那么上浮應該是不對稱的，比如說，7天少上浮一些，14天及28天的品種多上浮一些才更為合理。顯然，全部上浮5個基點并不能用“隨行就市”來解釋。而且，央行非對稱加息之前已有先例，前兩次調息，隔夜SLF分別上調35及20個基點，而其他產品均上浮10個基點。

而這一點對于央行上浮SLF的做法更加說不通。在央行決定上浮SLF利率之前，隔夜，7天，1個月的SLF利率分別達到了3.3%，3.45%以及3.8%，即使是以銀行間質押式回購加權利率作為參考，隔夜SLF依然高出相應品種30-60個基點，7天也比相應銀行間品種高一些，大概在0-40個基點左右，而與前兩個品種不同，14天SLF即使在上浮之后仍比銀行間利率低10-50個基點，如此利率走勢似乎沒有辦法完全理解為“市場化行為”。

筆者認為，央行此次將其公開市場工具利率均上調5個基點，是在向市場宣告貨幣政策將繼續(xù)保持2017年的“穩(wěn)健中性”，同時警告金融機構不要有僥幸心理，去杠桿將繼續(xù)。

眾所周知，本輪去杠桿始于2016年下半年，以央行在8月24日重啟14天逆回購為標志，是為“鎖短放長”，這次14天逆回購是繼央行2013年8月份以來第一次在非節(jié)日也非月末季末或者年末流動性緊張的時候投放。央行此舉旨在增加金融機構的融資成本，從而降低金融市場的杠桿，引導資金更多流向實體經濟。

央行此舉始于金融機構之間的加杠桿。近年來，隨著凈息差的不斷下降，銀行賺取利潤的壓力非常大。而由于其他如貨幣基金和銀行理財的競爭，銀行攬存的壓力也剩余以往。因此，銀行不得不在其閑置資金上動腦筋，盡可能的把所有閑置資金調動起來，或做貸款，或做投資，一些銀行甚至通過加杠桿擴大投資規(guī)模以獲取超額收益。但是，這也就導致了銀行應對突如其來的流動性缺乏足夠的抵御能力。因此，每逢月末，季末或者年末的時候，銀行的流動性會非常緊張。同時，由于閑置資金的減少，銀行應付這種季節(jié)性流動需求的能力越來越弱，尤其體現在四大國有銀行之外的股份制銀行和城商行上面。后者在此時需要從銀行間市場借入資金來應付流動性危機。一般說來，銀行間市場的拆借及回購交易主要用于銀行流動性管理，出于計入成本考慮，自然借入期限越短，交易成本越低，因此交易以極短期為主，隔夜交易基本能占到整個市場交易量的85-90%，其次是7天，大概10%以上，而14天及以上交易量極少，整體交易量可能也不及5%。因此，央行通過向市場投放長期資金以抬高銀行的借入成本，達到其去杠桿的目的。

時至今日，央行“去杠桿”政策已堅持一年半余，且確實取得了一定成效：銀行方面，同業(yè)資產，同業(yè)負債及同業(yè)理財的規(guī)模均有所下降；另一方面，到三季度末，基金及其子公司專戶業(yè)務和證券公司資管業(yè)務分別比二季度下降了0.56萬億元及0.73萬億元。

因此，從去年下半年，就開始有“去杠桿已取得顯著成效，未來央行或結束去杠桿”的聲音在市場中響起，甚至開始呼吁“全面降準”，市場寬松預期再起。央行此舉可謂為此類聲音畫上了句號。再次表明其未來“降杠桿”的決心。

另一方面，央行顯然已經注意到了同業(yè)間的利率爬升已經開始影響到實體經濟，而這一直是央行在盡力避免的。這也就解釋了為什么在去年年初，央行兩次上調其貨幣投放工具利率而保持基準存貸款利率不變。但是，截至去年9月份，金融機構人民幣貸款加權利率已經達到5.76%，比去年12月份上升了49個基點，而銀行間利率，以Shibor為例，在2017年上浮40-140個基點不等，主要品種隔夜及7天分別上浮了65及43個基點，也就是說，銀行間利率的上漲基本傳導到了實體經濟。

因此，為了避免利率進一步上漲使得本來就脆弱的實體經濟雪上加霜，同時也表明不寬松的態(tài)度，央行此次把所有利率都上調了5個基點，而不是前兩次的10個基點。同時，此次上調使得短端利率的上限借貸成本與銀行間市場的實際交易利差加大，表明自己不鼓勵短端借貸的態(tài)度。從而將銀行間借貸向長端引導以實現引導資金流向實體經濟的策略。

今年中央經濟工作會議提出，穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長。貨幣“總閘門”要管住，而貨幣信貸和社會融資規(guī)?！昂侠碓鲩L”，那么表外融資很可能會繼續(xù)壓縮以保持貨幣總供給的低位增長。所以，目前討論降杠桿的結束似乎為時過早。而且，會議提出未來三年，“防范化解重大風險”將作為三大攻堅戰(zhàn)的首位，重點是防控金融風險。從此種表述來看，貨幣政策在未來三年內都難言“放松”。