主要觀點(diǎn)
傳統(tǒng)資產(chǎn)一般分為三類 -- 資本資產(chǎn)、消耗性/可轉(zhuǎn)換性資產(chǎn)、價(jià)值儲(chǔ)存資產(chǎn)。加密貨幣提供了獨(dú)特的功能，可以將三者結(jié)合起來。
從網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用和 MEV 中捕獲價(jià)值產(chǎn)生強(qiáng)大了的代幣經(jīng)濟(jì)，這直接為原生資產(chǎn)帶來了非常可觀的實(shí)際收益。
在獲得長(zhǎng)期收益的同時(shí)，必須保證不增加用戶交易成本（網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展是必須的）。單片式區(qū)塊鏈可能無法達(dá)到捕獲大部分收入所需的規(guī)模。
諸如 Avalanche 和 Cosmos 這樣的多鏈生態(tài)系統(tǒng)可以達(dá)到很大的規(guī)模。然而，這種零散的安全模式本質(zhì)上難以反哺基礎(chǔ)層資產(chǎn)。
我們相信，通過 Rollup 支付租金給 L1，可能是使 L1 原生資產(chǎn)收益最大化的途徑。

合并后的以太坊與 Luna 名義收益率和實(shí)際收益率對(duì)比圖


L1 近六個(gè)月價(jià)格表現(xiàn)
如果問銀行家，蘋果公司是如何估值的？你得到的答案或多或少都與現(xiàn)金流折現(xiàn)、市盈率等有關(guān)。但如果要問加密貨幣專業(yè)人士，他們?nèi)绾喂乐?ETH？事實(shí)上，問他們?yōu)槭裁创鷰庞袃r(jià)值？加密貨幣是真的貨幣嗎？還是商品、股票或者債券？你會(huì)得到不同的答案。
那么，到底如何對(duì)代幣進(jìn)行估值？一些企業(yè)估值工具可能對(duì)你最喜愛的 DEX 相當(dāng)有效。但是如果代幣包括治理和財(cái)務(wù)控制的權(quán)益，估值就會(huì)變得困難?？纯?「Curve Wars」，就知道治理的價(jià)值可能有多大。優(yōu)先考慮早期創(chuàng)業(yè)公司的增長(zhǎng)指標(biāo)，將 DCF（現(xiàn)金流貼現(xiàn)） 應(yīng)用于更成熟的現(xiàn)金流協(xié)議，這聽起來更加合理。
當(dāng)我們引入原生 L1 代幣時(shí)，情況會(huì)變得撲朔迷離。治理權(quán)？不太可能。為持有者帶來收入？ 不一定。具體而言，PoW 網(wǎng)絡(luò)中礦工拿走了區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)、交易費(fèi)和 MEV 的利潤(rùn)；比特幣和以太坊都完全采用鏈下治理。BTC 和 ETH 長(zhǎng)期以來一直主導(dǎo)加密市場(chǎng)，這些事情很重要，但它顯示了一個(gè)更大的圖景。
以 Solana 為例，代幣持有者通過質(zhì)押直接獲取網(wǎng)絡(luò)價(jià)值。用 Anatoly 的話說，Solana 是一個(gè)信息總線。除了你的質(zhì)押讓你有權(quán)利獲得 MEV 之外，SOL 只是 「防止信息總線中的垃圾郵件的東西，僅此而已」，在此之外的任何價(jià)值都不得而知。那么，SOL 的價(jià)值是否應(yīng)該等于其未來預(yù)期 MEV 的凈現(xiàn)值？即使在最積極的預(yù)測(cè)中，SOL 的市值也會(huì)被削減。
為了簡(jiǎn)單起見，本報(bào)告在論述時(shí)主要采用 ETH 和 SOL，它們分別代表：
ETH - 試圖獲取可持續(xù)價(jià)值的公鏈，即持續(xù)推升代幣價(jià)值對(duì)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展至關(guān)重要的一類公鏈；
SOL - 試圖最小化從用戶那里提取費(fèi)用和價(jià)值的公鏈，這類公鏈的發(fā)展?fàn)顩r與代幣價(jià)格的相關(guān)性較低。
之所以以 SOL 為例，是因?yàn)?Anatoly 已經(jīng)對(duì)其做出了詳盡且清晰的闡述，這是展開一場(chǎng)健康的辯論的大前提。盡管我不同意他的許多論點(diǎn)，但我會(huì)尊重論證這個(gè)問題的過程。
為什么代幣會(huì)有價(jià)值？
關(guān)于公允價(jià)值，Robert Greer 在其 1997 年的論文 「到底什么是資產(chǎn)類別？」中提供了一個(gè)有用的框架。


資產(chǎn)類別
L1 加密貨幣是第一個(gè)顯示出所有三者特征的資產(chǎn)。
資本資產(chǎn)：為質(zhì)押者和持有者持續(xù)帶來實(shí)際收益
有人稱它為無限期債券，也有人稱它為股息股票，無論你怎么稱呼它，核心就是收益。 在法定貨幣負(fù)實(shí)際（通脹調(diào)整后）收益率的背景下，資本資產(chǎn)頗受追捧。 當(dāng)其他條件相同時(shí)，投資者希望獲得正的實(shí)際收益率（例如質(zhì)押ETH）而不是嚴(yán)重的負(fù)收益率（例如美國國債）。
ETH 質(zhì)押 -- 未來的現(xiàn)金流是以通縮貨幣 ETH 的形式發(fā)放（這使實(shí)際收益率更有吸引力）
美國國債 -- 未來的現(xiàn)金流在你收到它那一刻就會(huì)因?yàn)橥浂H值
然而對(duì) ETH 而言，如果你以美元計(jì)價(jià)你的回報(bào)，那么你的收益率就會(huì)受到 ETH/USD 波動(dòng)的影響；如果你以 ETH 計(jì)價(jià)，你會(huì)很高興地積累起通縮資產(chǎn)。這是一個(gè)觀念問題，也是至關(guān)重要的：以太坊需說服持有者以 ETH 計(jì)價(jià)的他們投資（就像我們今天以美元計(jì)價(jià)一樣）。
這里強(qiáng)調(diào)的是實(shí)際收益率（相對(duì)于名義收益率而言）。那么，我們?nèi)绾巫屖找孀兊每沙掷m(xù)？質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)由三部分組成。
通脹區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)
區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)會(huì)增加名義收益率，但它沒有增加股權(quán)證明的價(jià)值。質(zhì)押者只是從持有者手中獲得獎(jiǎng)勵(lì)。關(guān)于以太坊合并的炒作，主要圍繞區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)的大量減少 -- 對(duì)礦工的補(bǔ)貼是昂貴的，而且會(huì)導(dǎo)致整個(gè)代幣生態(tài)系統(tǒng)的價(jià)值流失。
MEV
MEV 加強(qiáng)了安全預(yù)算并提高了實(shí)際收益率。在一個(gè)有效市場(chǎng)中（在 Flashbots 等項(xiàng)目的幫助下），搜索者最終應(yīng)該將 MEV 的全部?jī)r(jià)值作為支付給驗(yàn)證者的費(fèi)用。
不過，用戶不會(huì)為了三明治攻擊而左右排隊(duì)。實(shí)用主義要求盡可能減少剝削性 MEV，然后將剩余部分社會(huì)化（例如，給質(zhì)押者或公共產(chǎn)品資金）。 Avalanche 的 Snowman++ 是最近的一個(gè)旨在減少 MEV 的協(xié)議級(jí)別更新的示例。
在某些情況下，F(xiàn)lashbots 在 2021 年將以太坊 MEV 限制在 5億美元的左右范圍。從 8 月 1 日到 12 月 31 日，以太坊、BSC、Avalanche 和 Polygon 的 MEV 分別至少為 1.795 億美元、3479 萬美元、1884 萬美元和 1100 萬美元。要知道，這些都是極端的下限估計(jì)，甚至沒有跟蹤 MEV 的主要類別，如三明治攻擊，閃存貸款和清算，真正的范圍仍然是個(gè)謎。
合并后，MEV 將累積到 ETH 質(zhì)押者而不是礦工。通過 Flashbots（它使 MEV 在驗(yàn)證者之間社會(huì)化），搜索者現(xiàn)在可以通過高額的 Gas 費(fèi)用間接支付列入交易的費(fèi)用，或者他們可以將費(fèi)用設(shè)置為零，直接向礦工 / 驗(yàn)證者提供回報(bào)。
合并后，MEV 將在以太坊中扮演比以往任何時(shí)候都更重要的角色，因?yàn)樗隍?yàn)證者獎(jiǎng)勵(lì)中的份額越來越大。下面的預(yù)測(cè)來自于 Justin Drake：


預(yù)測(cè)以太坊驗(yàn)證者獎(jiǎng)勵(lì)構(gòu)成
交易手續(xù)費(fèi)
交易費(fèi)用應(yīng)歸于質(zhì)押者或銷毀（使所有持有人受益）。 在任何一種情況下，它們都直接改善了整體代幣經(jīng)濟(jì)。


公鏈名義收益率和實(shí)際收益率對(duì)比圖，合并后的以太坊合及 Luna 獨(dú)樹一幟
凈代幣價(jià)值捕獲 = (已質(zhì)押比例 x 實(shí)際質(zhì)押收益率) - (未質(zhì)押比例 x 通脹率)
名義收益率是標(biāo)題利率，實(shí)際收益率是扣除代幣燃燒后的通貨膨脹。
然后，該公式捕獲所有代幣持有者的加權(quán)平均實(shí)際收益率，其中包括質(zhì)押者和非質(zhì)押者。 前半部分衡量了質(zhì)押者的實(shí)際收益，后半部分衡量未質(zhì)押持有人的實(shí)際收益率。
實(shí)際質(zhì)押收益來自于交易費(fèi)用、驗(yàn)證者獲取的 MEV，以及代幣燃燒（這也有利于所有持有者）。
請(qǐng)注意，這不會(huì)像使用簡(jiǎn)單的價(jià)值捕獲模型（例如費(fèi)用減去發(fā)行）那樣懲罰高 PoS 通脹。 留在協(xié)議中的通脹區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)只是將價(jià)值從持有者轉(zhuǎn)移到質(zhì)押者。 更高的通貨膨脹率會(huì)改變我個(gè)人的機(jī)會(huì)成本和是否下注的決定。 但是，它實(shí)際上并沒有說明整個(gè)代幣本身的價(jià)值捕獲。 你只是在判斷是否有利于質(zhì)押者或其他持有者。 無論哪種方式，價(jià)值捕獲都是中性的，區(qū)別在于對(duì)哪一方參與者有利。
這類似于決定是燒掉費(fèi)用還是將其交給驗(yàn)證者。 在這種情況下，價(jià)值都會(huì)被捕獲，你只是決定它對(duì)誰更有利。
如果你打算購買代幣進(jìn)行長(zhǎng)期投資，那么你在邏輯上會(huì)愿意將代幣質(zhì)押。 因此，更高的區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)不應(yīng)直接損害任何估值方法。 流動(dòng)性質(zhì)押衍生品的成熟也將使質(zhì)押更加無處不在。 大多數(shù) L1 已經(jīng)將大部分供應(yīng)代幣質(zhì)押（由于顯而易見的原因，ETH 目前是異常值），并且隨著時(shí)間的推移，這應(yīng)該還會(huì)增加。 試想，如果 100% 的代幣被質(zhì)押，我真的不在乎通貨膨脹率是 5% 還是 10%。 這一切都只是價(jià)值移動(dòng)，而我是收支平衡的。
然而，這個(gè)指標(biāo)確實(shí)反映了一個(gè)事實(shí)，PoW 區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)確實(shí)會(huì)稀釋所有持有者手中的代幣價(jià)值。作為一個(gè) BTC 持有者，我其實(shí)根本不會(huì)直接關(guān)心網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用是否高，因?yàn)槲覠o法通過質(zhì)押來捕獲它們。BTC 沒有捕獲到任何上漲的機(jī)會(huì)。因此，在通貨膨脹下，BTC 的實(shí)際收益率將永遠(yuǎn)是負(fù)的。
盡管這里沒有直接指責(zé)高通脹 PoS 的價(jià)值捕獲，但我仍然相信相對(duì)較低的通脹率對(duì)于貨幣穩(wěn)定和溢價(jià)是有益的。 如果這些 L1 希望有朝一日從「投機(jī)性投資」轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲摹附疱X」（成為價(jià)值尺度和交易媒介），那么高通脹率是站不住腳的。 即使它不直接損害估值，它也會(huì)導(dǎo)致價(jià)格不穩(wěn)定，并使用戶難以使用手頭的資產(chǎn)用于消費(fèi)。
這里考慮燃燒后通脹凈值很重要，特別是幾個(gè)最大的 L1，如 Ethereum、Avalanche 和 Solana 都在實(shí)施燃燒。雖然 Solana 燒掉了所有費(fèi)用的一半（另一半給了驗(yàn)證者），但考慮到費(fèi)用很少，它的影響并不大。
以太坊之外，Avalanche 是唯一有意義的鏈上費(fèi)用燃燒。在過去的 30 天里，它每天燃燒超過 1 萬枚 AVAX。這足以抵消每年約 1% 的通貨膨脹，我在上圖中已經(jīng)將其凈值計(jì)算出來。
然而，最近所有Avalanche活動(dòng)的大部分實(shí)際上來自一個(gè)游戲 Crabada，該游戲即將轉(zhuǎn)移到它自己的子網(wǎng)，而且它目前的許多用戶似乎是機(jī)器人，因此，對(duì)數(shù)據(jù)要多加注意。
Avalanche的C-Chain 實(shí)現(xiàn)了與 EIP-1559 類似的機(jī)制，基本費(fèi)用燒掉，小費(fèi)歸礦工。然而，為了比較的一致性，我們使用了燃燒前的通脹率 5.8%，同時(shí)也不包括其他正在分配的激勵(lì)措施對(duì)通貨膨脹的影響，例如在 Aave 上。當(dāng)考慮到諸如此類的特異性因素時(shí)，通貨膨脹的情況就變得撲朔迷離。通過獎(jiǎng)勵(lì)發(fā)放的通脹部分將直接使 AVAX 持有者手中的價(jià)值流失，因?yàn)樗鼪]有通過質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)循環(huán)到代幣上。
合并后的 ETH 和 LUNA 在價(jià)值捕獲上具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。其他生態(tài)相對(duì)平穩(wěn)，收益本質(zhì)上是一種稅收，從持有者口袋里轉(zhuǎn)移到質(zhì)押者口袋。AVAX 緊隨其后，但重要的是要考慮上述緩解因素。
EIP-1559 燃燒抵消了部分通貨膨脹，以太坊合并后，礦工補(bǔ)貼消失，ETH 將變成通縮資產(chǎn)。此外，優(yōu)先費(fèi)用和 MEV 收益將歸驗(yàn)證者所有。
在合并時(shí)，ETH 的質(zhì)押率可能會(huì)相當(dāng)?shù)?，由此，質(zhì)押收益率將會(huì)非常高。然后收益率將在合并后被稀釋回落，假設(shè)在稍長(zhǎng)時(shí)間的預(yù)測(cè)中，質(zhì)押比例上升到三分之一左右。
Terra 的機(jī)制很特別，LUNA 有多個(gè)質(zhì)押收益來源：
Gas 費(fèi) - 交易會(huì)產(chǎn)生少量的 Gas 費(fèi)，這筆收入對(duì) Terra 來說非常小。
穩(wěn)定費(fèi)稅 - 在 1 月之前對(duì)所有穩(wěn)定幣交易收取費(fèi)用，每筆交易費(fèi)用上限為 1 SDT，僅占整體收益的一小部分。在 172 號(hào)提案中，穩(wěn)定費(fèi)稅 被設(shè)定為零。
市場(chǎng)交易 - 這是獲取收益的主要方式。
當(dāng)使用 Terra Station 的交易功能，在 Terra 穩(wěn)定幣之間或是它們與 LUNA 之間進(jìn)行交換時(shí)，Terra 就會(huì)收取一定的費(fèi)用。(Terra Station 還集成了 Astroport 和 Terraswap，不包這筆費(fèi)，但你使用的是它們各自的 LP 和費(fèi)用，而不是 Terra 的市場(chǎng)功能。)
費(fèi)用會(huì)流入預(yù)言機(jī)獎(jiǎng)勵(lì)池，并被分配給驗(yàn)證者（作為提供匯率數(shù)據(jù)的回報(bào)）。驗(yàn)證者然后在兩年內(nèi)以質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)的形式將這些費(fèi)用分配給委托者。
這些費(fèi)用以兩種形式的一種出現(xiàn)：
托賓稅 - Terra 穩(wěn)定幣之間交易的固定費(fèi)用，大多數(shù)時(shí)候設(shè)定為 35 bps
價(jià)差費(fèi) - 在 LUNA 和任何 Terra 穩(wěn)定幣之間交換的費(fèi)用。設(shè)置為最低 50bps，但在波動(dòng)時(shí)期可以提高，以維持 Terra 池和 LUNA 池的法定值之間的恒定乘積，來保持穩(wěn)定性。
上圖顯示 LUNA 的通貨膨脹率為 0%（沒有通脹的區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)）。但是，這忽視了LUNA 通貨緊縮的事實(shí)?？紤]到鑄幣稅燃燒會(huì)打破上圖，并且由于通貨緊縮率可能會(huì)波動(dòng)，因此很難進(jìn)行比較。
在 2021 年底 Columbus-5 升級(jí)之前，用于鑄造 UST 的 LUNA 的一部分被送到一個(gè)社區(qū)基金，以資助 Terra 生態(tài)系統(tǒng)的發(fā)展，一部分被獎(jiǎng)勵(lì)給驗(yàn)證者，其余的被燃燒。在 Columbus-5 之后，當(dāng)新的 UST 被鑄造時(shí)，對(duì)應(yīng)的 LUNA 被全部燃燒。因此，每鑄造 1 美元的 UST，就有 1 美元的 LUNA 被銷毀。
請(qǐng)注意，目前的 LUNA 質(zhì)押收益率還包括之前從預(yù)言機(jī)獎(jiǎng)勵(lì)池中獲得的海量獎(jiǎng)勵(lì)（在 Columbus-5 之前）。這是因?yàn)楠?jiǎng)勵(lì)會(huì)累積到獎(jiǎng)勵(lì)池中，然后隨著時(shí)間的推移按照一定方式分配給質(zhì)押者。Columbus-5 會(huì)隨著時(shí)間的推移降低質(zhì)押收益率，這一價(jià)值仍然通過燃燒鑄幣稅來持續(xù)捕獲（沒有將其作為通貨緊縮列入圖表）。


L1 費(fèi)用排行榜
LUNA 幾乎所有的收入都來自于原生穩(wěn)定幣交易市場(chǎng)。這為其他 L1 提供了一個(gè)啟示 -- 在內(nèi)部實(shí)施原生穩(wěn)定幣機(jī)制可以提供有意義的有機(jī)收入。注意這與 Near 最近推出的 USN 形成鮮明對(duì)比，后者由獨(dú)立的 DAO Decentral Bank 管理。


以太坊的價(jià)格與銷售比率（P/S）一直領(lǐng)先（完全稀釋的市值除以年化總收入）
除了在一段較短的時(shí)間內(nèi) Fantom 超過以太坊，以太坊在P/S方面一直處于領(lǐng)先地位。BNB Chain和Fantom緊隨其后，Avalanche也是有力競(jìng)爭(zhēng)者。
P/S的高低象征著真實(shí)需求的多少，但是如果孤立地對(duì)其過分解讀也是不合理的，同時(shí)要考慮增長(zhǎng)因素。例如，F(xiàn)antom和BNB有較低的P/S，但是沒有創(chuàng)新催化劑，增速不高。雖然AVAX的交易價(jià)格高，但他們有更強(qiáng)的增長(zhǎng)前景。
下圖顯示了L1所面臨的困境。以太坊使用起來很昂貴，Solana 很便宜，其余的則介于兩者之間。替代鏈之所以受到關(guān)注，主要是因?yàn)樗鼈兛梢蕴峁┍纫蕴槐阋说枚嗟馁M(fèi)用。然而，他們最終需要在不增加用戶交易費(fèi)用的情況下擴(kuò)大吞吐量以捕獲更多價(jià)值（說起來容易做起來難），否則他們就會(huì)面臨失去用戶的風(fēng)險(xiǎn)。
L1 平均交易費(fèi)用（總收入除以日交易數(shù)量）
消耗性 / 可轉(zhuǎn)換資產(chǎn) GAS
加密貨幣是一種商品。對(duì)于以太坊而言，ETH 代幣就是讓公鏈不停運(yùn)轉(zhuǎn)引擎。更多的網(wǎng)絡(luò)交易用戶需要購買很多ETH來支付Gas費(fèi)。
這種模式在 Rollup 上發(fā)生了改變，在L2用戶可以選擇其它代幣支付Gas費(fèi)。結(jié)果是，L2用戶增長(zhǎng)帶來的對(duì)ETH的需求增長(zhǎng)小于L1。
盡管如此，Rollup 仍將處理轉(zhuǎn)換，并以ETH的形式向主鏈支付租金。以太坊將從托管大量數(shù)據(jù)的Rollup中分得一杯羹，同時(shí)也將協(xié)調(diào)結(jié)算和轉(zhuǎn)賬。
這與 Avalanche 等缺乏共享安全和結(jié)算的多鏈單體生態(tài)系統(tǒng)形成鮮明對(duì)比，新的子網(wǎng)可以用他們選擇的原生代幣支付 Gas。但是，子網(wǎng)必須啟動(dòng)自己的驗(yàn)證器集，所以費(fèi)用將支付給子網(wǎng)驗(yàn)證器（而不是主網(wǎng)的 AVAX 驗(yàn)證器）。對(duì) AVAX 的潛在好處是，新的子網(wǎng)必須通過質(zhì)押至少 2000 個(gè) AVAX 來驗(yàn)證主網(wǎng)。Emin 最近提出了想法：


首先，數(shù)千個(gè)子網(wǎng)每個(gè)都有大約 100 個(gè)驗(yàn)證器，這不是一個(gè)「保守」的估計(jì)。即使在任何合理時(shí)間段內(nèi)有 100 個(gè)子網(wǎng)也是一個(gè)大膽的假設(shè)。
每個(gè)子網(wǎng)有 100 個(gè)驗(yàn)證器，這與 Avalanche 文檔中對(duì)子網(wǎng)的建議形成鮮明對(duì)比，「為了網(wǎng)絡(luò)安全和穩(wěn)定，我們建議每個(gè)子網(wǎng)在最小的生產(chǎn)設(shè)置中使用 5 個(gè)驗(yàn)證器（每個(gè)位于不同區(qū)域），10 個(gè)驗(yàn)證器應(yīng)該足以平衡安全、穩(wěn)定和未來的需求。」在長(zhǎng)尾子網(wǎng)中擁有 100 個(gè)驗(yàn)證器是不現(xiàn)實(shí)的。
它還假設(shè)每個(gè)子網(wǎng)驗(yàn)證器都是一個(gè)全新的 AVAX 驗(yàn)證器（帶來 2000 AVAX 新的市場(chǎng)購買壓力）。實(shí)際上，許多人可能是今天被鎖定的現(xiàn)有 Avalanche 主網(wǎng)質(zhì)押者。預(yù)計(jì)整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)中會(huì)出現(xiàn)類似的區(qū)塊生產(chǎn)實(shí)體。結(jié)果，2000 AVAX新購買壓力蕩然無存。來自子網(wǎng)的額質(zhì)押需求將微不足道。
Emin 還辯稱：


AVAX 被子網(wǎng)上的驗(yàn)證者「需求」的假設(shè)似乎不太可能。例如，DFK 子網(wǎng)僅使用 JEWEL 作為 Gas，這些費(fèi)用中的一部分被燃燒，另一部分支付給子網(wǎng)驗(yàn)證者。子網(wǎng)以這種方式捕獲價(jià)值，符合自身利益。它無需向 Avalanche 支付租金。充其量，為了方便起見，有用戶意識(shí)的子網(wǎng)可以允許以幾種不同的代幣支付 Gas（在這種情況下，AVAX 肯定是一種選擇）。
最大的因素是將價(jià)值捕獲回 AVAX，而子網(wǎng)基本上不會(huì)這樣做。子網(wǎng)費(fèi)用由其自己的驗(yàn)證者承擔(dān)。只有當(dāng)子網(wǎng)出于某種原因要求用 AVAX 支付 Gas 并銷毀它時(shí)，它才會(huì)直接有益于 AVAX（這似乎不太可能）。
即使在牛市情況下，很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)有更多 AVAX 參與質(zhì)押，這也類似于 Polkadot 模型，其中 DOT 被鎖定以確保平行鏈安全。鎖定更多供應(yīng)并沒有什么壞處，但這并不能使 AVAX 成為更具生產(chǎn)力的資產(chǎn)，生產(chǎn)力來自額外的收益獲取。但與Rollup不同，子網(wǎng)在這里毫無用處。
Dankrad 去年發(fā)表了一篇文章，描述了為什么生產(chǎn)性資產(chǎn)（固定供應(yīng)是不夠的）是長(zhǎng)期價(jià)值儲(chǔ)存的優(yōu)越形式。這應(yīng)該不難理解，因?yàn)槲覀兘裉煲呀?jīng)看到了這一點(diǎn)。你想在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)存入黃金或標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)嗎？最好的長(zhǎng)期價(jià)值存儲(chǔ)需要不僅僅是一塊堅(jiān)固的巖石，還需要在長(zhǎng)期內(nèi)獲得有意義的價(jià)值。
子網(wǎng)將推動(dòng)令人興奮的創(chuàng)新活動(dòng)，但收益將不成比例地歸屬于接收交易費(fèi)用和代幣銷毀的子網(wǎng)代幣，而不是 AVAX。隨著 Cosmos 生態(tài)系統(tǒng)的發(fā)展，這種情況看起來更接近于 ATOM 上所發(fā)生的事情，而不是以太坊 Rollup。
在所示的非以太坊鏈中，Avalanche 擁有最清晰的擴(kuò)容路線圖，因?yàn)樗缭搅嗽S多鏈（子網(wǎng)），這同樣適用于 Cosmos。但是，這種方法破壞了安全性，并且本質(zhì)上主鏈代幣無法捕獲大部分價(jià)值捕。
價(jià)值存儲(chǔ)資產(chǎn) -- 貨幣溢價(jià)
「加密貨幣」通常不是一個(gè)恰當(dāng)?shù)脑~，但有時(shí)并非如此。那么我們神奇的互聯(lián)網(wǎng)貨幣真的可以變成貨幣嗎？?jī)r(jià)值存儲(chǔ)？交易媒介？只要看看 ETH 的「超音速貨幣」meme，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)至少要努力實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。
如果我們正在建設(shè)整個(gè)數(shù)字經(jīng)濟(jì)體系和國家，那么將他們的代幣視為真正的錢也是有道理的。
資產(chǎn)價(jià)格 = 可量化的功利價(jià)值（例如，貼現(xiàn)的未來現(xiàn)金流） +/- 一些投機(jī)或貨幣溢價(jià)。只要美元的主導(dǎo)地位不動(dòng)搖，并且你可以將這些現(xiàn)金存放在某個(gè)地方以賺取收益（國債），它就會(huì)一直是全球儲(chǔ)備資產(chǎn)（擁有最高的貨幣溢價(jià)）。
同樣地，一個(gè)加密貨幣投資者希望看到的是：
強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體系：哪個(gè) L1 上經(jīng)濟(jì)活動(dòng)最活躍？大多數(shù)用戶想在哪里花錢？
平衡預(yù)算：是在赤字運(yùn)行并通脹貨幣，還是獲得了足夠的收入？
正的實(shí)際收益率 -- 與當(dāng)今任何國家一樣，更高的實(shí)際收益率會(huì)吸引資本流入并強(qiáng)化貨幣。
美元是全球貿(mào)易的首選交易媒介。不妨看看石油美元體系對(duì)美國的好處。它促使美元成為全球儲(chǔ)備 -- 出口商收到美元付款，進(jìn)口商需要美元儲(chǔ)備來購買石油。隨著 ICO 的繁榮而產(chǎn)生的，ETH 成為一種報(bào)價(jià)貨幣的趨勢(shì)。隨著最近 NFT 的繁榮，增強(qiáng)了它報(bào)價(jià)貨幣的功能。無論你想?yún)⑴c最熱門的 ICO 還是 NFT 交易，你都需要 ETH。當(dāng)人們開始完全用 ETH 來計(jì)價(jià)他們的財(cái)富時(shí)，這些影響就像滾雪球一樣越來越大。
美元是全球貿(mào)易的首選交易媒介。看看石油美元體系對(duì)美國的好處，它推動(dòng)了美元的全球儲(chǔ)備——出口商收到美元付款，進(jìn)口商需要美元儲(chǔ)備來購買石油。
ETH 作為報(bào)價(jià)貨幣的萌芽隨著 ICO 的繁榮而出現(xiàn)。隨著最近的 NFT 繁榮，這種情況進(jìn)一步得到加強(qiáng)。無論你是想?yún)⑴c最熱門的 ICO 還是 NFT 發(fā)行，你都需要 ETH。當(dāng)人們開始用 ETH 計(jì)價(jià)他們的財(cái)富時(shí)，這些影響就會(huì)產(chǎn)生雪球效應(yīng)。


但是，如果 ETH 的唯一作用是作為一種你只想消費(fèi)的流通貨幣（如美元），那么它就不會(huì)具有今天的價(jià)值。美國大型投資者并不持有實(shí)際現(xiàn)金，他們擁有收益率較高的美元投資，如國債。你錢包里的 ETH 是以太坊生態(tài)系統(tǒng)的美元，質(zhì)押的 ETH 是美國國債，是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的基準(zhǔn)無風(fēng)險(xiǎn)利率。而且，以太坊擁有更可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)（即通貨緊縮 + 實(shí)際質(zhì)押收益率與通脹率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過令人難以置信的低美國國債收益率）。
更不用說加密原生的獨(dú)特創(chuàng)新，例如流動(dòng)性質(zhì)押代幣（如 stETH）讓你有額外的蛋糕可以吃——流動(dòng)性、收益以及將資產(chǎn)疊加在積木上的能力。
ETH 將貨幣面額與有吸引力的投資（通貨緊縮 + 收益）相結(jié)合的能力是一個(gè)很好的基準(zhǔn)，這是基金經(jīng)理要擊敗的新標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)。

經(jīng)濟(jì)多元化也增加了經(jīng)濟(jì)實(shí)力的穩(wěn)定性。僅依賴少數(shù)幾個(gè)應(yīng)用程序會(huì)帶來重大風(fēng)險(xiǎn)，Terra 和 Near 的情況最為明顯，盡管 Near 仍處于發(fā)展其 TVL 的早期階段。


L1 中 DeFi TVL 的多元化（Terra 和 Near 保持高度中心化）
引擎蓋下是什么
如果以太坊的擴(kuò)容路線圖失敗，持有ETH的需求和興趣將會(huì)大大降低。。如果美國預(yù)算平衡，但其 GDP 下滑，美元就不會(huì)再是全球儲(chǔ)備資產(chǎn)。
沒有土地和資源就無法建立一個(gè)國家，沒有區(qū)塊空間就無法建立一個(gè)加密貨幣經(jīng)濟(jì)體。高昂的使用成本會(huì)驅(qū)使增量客戶轉(zhuǎn)向更便宜的替代品，做大蛋糕需要增加吞吐量，同時(shí)降低個(gè)人用戶交易成本。區(qū)塊空間的需求是相當(dāng)有彈性的，擴(kuò)容可以支持新的用例并吸引新用戶。
無需過多地重復(fù)我們最近的細(xì)分報(bào)告，已實(shí)現(xiàn)的 TPS 一般在兩位數(shù)（以太坊）到 Solana 低于 1,000 的范圍中，遠(yuǎn)低于我們通?？吹降臓I銷數(shù)字。 Avalanche 稱其當(dāng)前事務(wù)吞吐量相對(duì)于其他 L1 是「無限 TPS (包含子網(wǎng))」。雖然理論上是正確的，但關(guān)鍵是我們看到許多聲稱的 TPS 根本毫無根據(jù)。
Dragonfly 最近進(jìn)行了一項(xiàng)測(cè)試，將多個(gè)L1鏈的最大 AMM 交易吞吐量根據(jù)統(tǒng)一基準(zhǔn)進(jìn)行比較：


Dragonfly’s AMM 測(cè)試
以太坊的增量是存在的，但它與我們經(jīng)常看到的瘋狂的 TPS 數(shù)字相去甚遠(yuǎn)，即使是 Solana 也只有每秒 273.3 次的交易。請(qǐng)注意，與其他鏈不同，Solana 內(nèi)部共識(shí)信息使用交易占據(jù)了 TPS 的 80%。另外，這個(gè)測(cè)試只測(cè)試了 Solana 的單線程執(zhí)行。這并沒有體現(xiàn)出 Solana 的關(guān)鍵優(yōu)勢(shì) -- 利用多核的并行交易處理。然而，這是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的基準(zhǔn)，因?yàn)槊慨?dāng) Solana 出現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)擁堵問題時(shí)，起因往往來自一個(gè)熱門市場(chǎng)（例如，Raydium IDO）。 基于這一點(diǎn)，吞吐量成為單核執(zhí)行的瓶頸。
許多鏈都需要指數(shù)級(jí)的擴(kuò)展。 這種認(rèn)識(shí)已經(jīng)深入人心——Cosmos zones 正在獲得牽引力，Avalanche 正在推出新的子網(wǎng)，而以太坊和 Celestia 則瞄準(zhǔn)Rollup。
矛盾的愿景
這里顯示的指標(biāo)對(duì)于診斷這些網(wǎng)絡(luò)狀態(tài)具有重要價(jià)值。雖然短期的價(jià)值很難把握，但重要的是了解價(jià)值創(chuàng)造的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)。
讓我們將兩種極端方法當(dāng)作案例研究。
Solana 的愿景
Solana 的目標(biāo)不是簡(jiǎn)單地推高原生代幣價(jià)格。 SOL 的聲稱價(jià)值只是未來 MEV 現(xiàn)金流的凈貼現(xiàn)值。
貼現(xiàn)率將圍繞持有 SOL 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資本成本來決定，此時(shí)驗(yàn)證者將質(zhì)押以換取獲取 MEV 的權(quán)利。符合 SOL 當(dāng)前市值所需的未來 MEV 數(shù)量相當(dāng)大，在任何情況下，它們都需要實(shí)現(xiàn)幾個(gè)數(shù)量級(jí)的擴(kuò)展。
有效市場(chǎng)中的網(wǎng)絡(luò)交易費(fèi)用應(yīng)以驗(yàn)證者的運(yùn)營成本結(jié)算：
累計(jì)費(fèi)用 = 帶寬成本 + 硬件成本 + SOL 投票交易費(fèi)用


MEV 將有效地支付你的資本支出（質(zhì)押 SOL），而費(fèi)用需要支付你的運(yùn)營支出（帶寬、硬件和投票交易）。
超出此范圍的任何交易費(fèi)用都將被視為從用戶那里榨取的，代表著驗(yàn)證者的利潤(rùn)。 在這種情況下，理論上應(yīng)該出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并削弱網(wǎng)絡(luò)，最終達(dá)到零利潤(rùn)。 如果事實(shí)證明以接近零的成本向世界提供這項(xiàng)服務(wù)是可行的，那將是一個(gè)令人向往的愿景。 但它確實(shí)提出了我們?cè)谘芯恐杏懻摰膬r(jià)值捕獲問題。


以太坊的愿景
以太坊社區(qū)為賦予 ETH 超越最低效用的價(jià)值做出了重大努力。他們希望投資者購買、持有和質(zhì)押 ETH，因?yàn)樗且环N極具吸引力的資本資產(chǎn)。同時(shí)，它是大型流動(dòng)資產(chǎn)，你可以安全地用它來計(jì)價(jià)你的財(cái)富，它的質(zhì)押回報(bào)將作為新興加密貨幣經(jīng)濟(jì)的基準(zhǔn)無風(fēng)險(xiǎn)利率。獲取最大價(jià)值的關(guān)鍵是構(gòu)建有吸引力的貨幣政策（如 EIP-1559），使原生資產(chǎn)獲得貨幣溢價(jià)。
代幣價(jià)格重要嗎？
好的，所以我們已經(jīng)確定了兩個(gè)模型。 為代幣注入價(jià)值，使其成為對(duì)持有者有吸引力資產(chǎn)，或者以最基本的成本運(yùn)行網(wǎng)絡(luò)，讓市場(chǎng)計(jì)算出代幣的價(jià)值。 如果這個(gè)數(shù)字非常低，那也沒辦法。
但是第二種方式就足夠了嗎？ 網(wǎng)絡(luò)關(guān)心用戶數(shù)量上不去嗎？ 還是 ETH最大主義者只是坐在那里急著要燃燒代幣？
正如 Anatoly 所提到的，你需要交易費(fèi)來防止「垃圾郵件」，防止網(wǎng)絡(luò)受到 DOS 攻擊， 但真正的原因是為了最大化攻擊網(wǎng)絡(luò)所需成本。 所有其他的花里胡哨都是可選項(xiàng)，這些代幣需要存在于權(quán)益證明系統(tǒng)中的根本原因是為了抵抗女巫攻擊。
這就是為什么在交易費(fèi)和 MEV 之間很難平衡的原因。它們是代幣持有人的可持續(xù)收益來源，但如果不加控制，它們就會(huì)榨取用戶價(jià)值，使用戶流失。你可以擁有世界上最通縮的貨幣，但如果沒有人使用你的區(qū)塊鏈，就會(huì)毫無價(jià)值。
反過來說，你可能每天結(jié)算數(shù)萬億美元的價(jià)值，因?yàn)榇蠹叶枷矚g你廉價(jià)的費(fèi)用。但是，如果這個(gè)高價(jià)值的網(wǎng)絡(luò)是由低價(jià)值的質(zhì)押資產(chǎn)來保證的（因?yàn)闆]有人愿意持有你壟斷的資金），那么你就有很大的安全隱患，容易受到攻擊。未來的增長(zhǎng)預(yù)期可能在短期內(nèi)吸引投機(jī)性質(zhì)押，以支撐當(dāng)前的市值規(guī)模。但是，更大數(shù)量級(jí)的質(zhì)押價(jià)值將意味著吸引大量長(zhǎng)期的粘性資本。
質(zhì)押的金額對(duì)安全有多大影響？以 Solana 為例，「安全」是由摧毀所有復(fù)制鏈的成本來定義的，因?yàn)槟鞘钦嬲裏o法摧毀的。

Solana 「去中心化」的目標(biāo)（這對(duì)抗審查和活躍度很重要）是為了最大化中本聰系數(shù)（停止網(wǎng)絡(luò)所需的串通驗(yàn)證者數(shù)量）。從理論上講，提高中本聰系數(shù)會(huì)提高網(wǎng)絡(luò)防御能力。

中本聰系數(shù)可能是一萬億，但如果他們的累計(jì)質(zhì)押是 1 美元，這將毫無意義。這是一個(gè)極端的例子，單獨(dú)看驗(yàn)證者的數(shù)量意義不大，特別是假設(shè)一個(gè)大型的攻擊者將自己偽裝在許多實(shí)體后面，這在邏輯上是可行的。一個(gè)高的中本聰系數(shù)有助于防御攻擊者破壞許多分布式節(jié)點(diǎn)，但它對(duì)防止經(jīng)濟(jì)攻擊毫無作用。在這方面，Solana 最大限度地提高中本聰系數(shù)，同時(shí)也需要關(guān)注代幣價(jià)值捕獲。
這尤其令人擔(dān)憂，因?yàn)?Solana 沒有能力應(yīng)對(duì)這種攻擊。任何人都可以完全驗(yàn)證 Solana，但這需要 99% 的用戶永遠(yuǎn)無法做到的大量資金和努力。以太坊或 Celestia 等網(wǎng)絡(luò)允許日常用戶享有全節(jié)點(diǎn)安全性（資本和硬件要求低），更有能力處理 51% 攻擊并從中恢復(fù)。加密保證總是優(yōu)于加密經(jīng)濟(jì)保證。如果所有的輕客戶端都知道不接受被攻擊的無效鏈，就可以大大減輕可能造成的損害。
Anatoly 經(jīng)常說，Solana 被優(yōu)化是為了「阻止核戰(zhàn)爭(zhēng)中的第一次打擊」（通過最大化中本聰系數(shù)和實(shí)時(shí)審查阻力來防止多數(shù)攻擊），而以太坊被優(yōu)化是用于「收拾殘局」。一個(gè)常人難以企及的質(zhì)押價(jià)值與防止罷工的中本系數(shù)一樣重要。


這里的爭(zhēng)論可能歸結(jié)為：即使網(wǎng)絡(luò)市值較低，攻擊它也很難使個(gè)人獲利。似乎不太可能有人會(huì)試圖花費(fèi)數(shù)百億美元來攻擊區(qū)塊鏈，以期快速賺錢并僥幸逃脫。 更有可能是國家行為者采取行動(dòng)來制裁一個(gè)全球重要的網(wǎng)絡(luò)，用相對(duì)而言較低的經(jīng)濟(jì)成本造成的重大損害。 在這一點(diǎn)上，它可能會(huì)歸結(jié)為與社區(qū)完全不同的觀點(diǎn)：


Anatoly明確表示：「如果你在美國、歐洲或中國沒有遇到麻煩，那沒關(guān)系，其他都不重要。如果你遇到其中一個(gè)問題，那么沒有什么可以幫助ni。所以這就是我不擔(dān)心這些攻擊的原因。我只是不在乎?！?br>因此，如果巨額市值保護(hù)你免受的唯一攻擊是國家行為者，那何必呢？只需承認(rèn)存在威脅，然后忽略它并構(gòu)建你能做的最好的機(jī)制，Solana 正在努力做到這一點(diǎn)。
如果我們真的在這些網(wǎng)絡(luò)之上建設(shè)法國的未來，我希望得到最有力的保證，甚至能抗衡國家行為者。為全球經(jīng)濟(jì)建立一個(gè)具有系統(tǒng)重要性的網(wǎng)絡(luò)似乎是不負(fù)責(zé)任的，因?yàn)閿硨?duì)政府很容易對(duì)其進(jìn)行攻擊，經(jīng)濟(jì)和網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)越來越成為首選的進(jìn)攻方法。這些系統(tǒng)的設(shè)計(jì)必須使這些攻擊的成本達(dá)到數(shù)萬億美元，已達(dá)到無懈可擊的程度。
模塊式與單片式的價(jià)值獲取
以太坊需要網(wǎng)絡(luò)價(jià)值快速增長(zhǎng)，以確保整個(gè)系統(tǒng)的安全性。
回到多鏈單片系統(tǒng)，就會(huì)明白為什么巨額代幣價(jià)格不是必須的。AVAX 的價(jià)格不會(huì)從其子網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)的增長(zhǎng)那里直接受益，它也并不真的需要。他的基本設(shè)計(jì)愿景并沒有提供共享安全性，無需以多鏈系統(tǒng)中最大資產(chǎn)的價(jià)格來跟蹤周圍生態(tài)系統(tǒng)的增長(zhǎng)。
單片鏈在獲取費(fèi)用方面天生就處于劣勢(shì)，因?yàn)樗鼈兊纳舷逓椋?br>費(fèi)用 = 吞吐量 x 用戶將為單片鏈交易支付的價(jià)值
模塊化的數(shù)據(jù)可用性、共識(shí)和結(jié)算層（如以太坊）將捕獲更多的價(jià)值。它們的上限為：
費(fèi)用 = 吞吐量 x 用戶將為所有交易支付的價(jià)值
這是未來收費(fèi)收入預(yù)測(cè)的關(guān)鍵點(diǎn)。
與單個(gè)用戶愿意為 Avalanche C- Chain 上的交易支付的費(fèi)用相比，rollup 將在單筆交易中向以太坊支付巨額費(fèi)用以確?？赡馨锨ЧP用戶交易的 rollup 區(qū)塊安全。此外，安全地?cái)U(kuò)展數(shù)據(jù)可用性層（如 Celestia 或以太坊的設(shè)計(jì)）在技術(shù)上是可行的。與單體鏈相比，現(xiàn)在已經(jīng)最大化了等式的兩個(gè)部分。
Rollup 基礎(chǔ)層資產(chǎn)需要注意的一個(gè)重要負(fù)外部是 MEV 提取。個(gè)人用戶最終可能都會(huì)離開以太坊 L1，隨著這種情況的發(fā)生，MEV 的獲取將逐漸轉(zhuǎn)移到 Rollup 區(qū)塊生產(chǎn)者。這種轉(zhuǎn)變將與支付給 L1 的Rollup費(fèi)用大規(guī)模增加相吻合。純粹的數(shù)據(jù)可用性和共識(shí)層，如 Celestia 和 Polygon Avail，從一開始就不會(huì)獲取 MEV，它們只能依靠交易費(fèi)用。
如果 L1 的加密貨幣經(jīng)濟(jì)體想要達(dá)到具有全球重要性的規(guī)模，那么可持續(xù)的價(jià)值捕獲對(duì)其長(zhǎng)期健康發(fā)展至關(guān)重要。
設(shè)計(jì)上最安全的模塊化基礎(chǔ)層（數(shù)據(jù)可用性、共識(shí)和結(jié)算）將獲得任何單一鏈的最大價(jià)值，因?yàn)樗鼈兛梢詳U(kuò)展得最遠(yuǎn)，其區(qū)塊空間最有價(jià)值。




L1 代幣價(jià)值獲取