? ? ? ? 長(zhǎng)期以來(lái)，如何激勵(lì)公司高管努力工作是公司金融領(lǐng)域最受關(guān)注的問(wèn)題之一。Gibbons and Murphy (1992) 提出的“職業(yè)生涯憂慮理論”（Career Concern Theory）認(rèn)為CEO努力工作的回報(bào)來(lái)源于兩個(gè)方面：其一是薪酬合同中約定的貨幣資金回報(bào)，其二是在現(xiàn)有職位基礎(chǔ)上的職務(wù)晉升。這兩方面回報(bào)構(gòu)成了對(duì)管理人員進(jìn)行激勵(lì)的來(lái)源。一些研究認(rèn)為，顯性的貨幣激勵(lì)固然重要，隱形的晉升激勵(lì)也不可忽視。Brickley et al. (1999) 發(fā)現(xiàn)美國(guó)CEO的職業(yè)生涯憂慮并不會(huì)隨著退休而結(jié)束，許多CEO希望能夠在退休后進(jìn)入董事會(huì)，而這種退休后的外部聘用機(jī)會(huì)與該CEO任期最后幾年的公司績(jī)效正相關(guān)。那么，在貨幣激勵(lì)較弱時(shí)，職業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)能否為CEO提供更強(qiáng)的激勵(lì)？過(guò)去的研究中對(duì)CEO職業(yè)生涯發(fā)展激勵(lì)和貨幣激勵(lì)的替代效應(yīng)的研究很少。本文基于中國(guó)國(guó)有企業(yè)CEO的政治晉升激勵(lì)，對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行討論。

? ? ? ? 改革開(kāi)放以來(lái)，隨著國(guó)有企業(yè)的公司制改革，許多與公司運(yùn)營(yíng)有關(guān)的決策權(quán)從國(guó)家層面下放至公司層面。但國(guó)家依然保留了對(duì)高管人事決策的最終控制權(quán)，包括高管人選范圍、任命權(quán)和解雇權(quán)。具體而言，在中央政府控制的國(guó)企中，人事決策權(quán)由國(guó)資委掌控；在地方政府控制的國(guó)企中，人事決策權(quán)由地方國(guó)資委掌控。公司管理者成為政治官員是中國(guó)經(jīng)理人市場(chǎng)區(qū)別于其他經(jīng)濟(jì)體的獨(dú)特特征。在美國(guó)，有一個(gè)活躍的外部經(jīng)理人市場(chǎng)能夠?yàn)楣芾碚咛峁┏渥愕穆殬I(yè)生涯機(jī)會(huì)。中國(guó)國(guó)企CEO由國(guó)家任命，他們的外部選擇很少，但是在政治領(lǐng)域晉升的機(jī)會(huì)很大。為了晉升至公司黨組織領(lǐng)導(dǎo)崗位或是政府領(lǐng)導(dǎo)崗位，除了履行經(jīng)理義務(wù)以外，國(guó)企CEO也很關(guān)心政府官員對(duì)他們的評(píng)估，這與他們的政治前途息息相關(guān)。從80年代初開(kāi)始，國(guó)企公司績(jī)效成為了CEO的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)之一。Qian and Xu (1993)和Li and Zhou (2005) 的研究表明，地區(qū)經(jīng)濟(jì)績(jī)效和省級(jí)領(lǐng)導(dǎo)人晉升中央具有正相關(guān)關(guān)系。這些證據(jù)表明CEO的政治晉升也很有可能和其任期的公司績(jī)效正相關(guān)。

? ? ? ? 我們認(rèn)為，在貨幣激勵(lì)較弱時(shí)，晉升激勵(lì)也有可能驅(qū)動(dòng)管理者努力工作。因此，在中國(guó)國(guó)企中，政治晉升激勵(lì)有可能替代貨幣激勵(lì)。鑒于國(guó)有企業(yè)薪酬政策中的貨幣激勵(lì)不足，政治晉升是否能提供顯著的管理激勵(lì)，對(duì)國(guó)有企業(yè)尤為重要，這也是本文希望探討的問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)企CEO實(shí)現(xiàn)政治晉升的可能性和公司績(jī)效正相關(guān)。作者還發(fā)現(xiàn)政治晉升可能性更高的CEO的薪酬水平更低、績(jī)效薪酬敏感性更低。這表明，政治職務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)緩解了中國(guó)CEO的貨幣激勵(lì)較弱的問(wèn)題。

實(shí)證研究

? ? ? ? 本文的研究樣本為中國(guó)上市公司中的國(guó)有企業(yè)，排除了ST和*ST公司，并刪去金融行業(yè)上市公司，樣本期間為2005年至2011年。作者手工搜集了公司CEO的雇傭來(lái)源、變更原因和離職去向，相關(guān)情況報(bào)告于圖1。CEO薪酬（CEO pay）為工資、獎(jiǎng)金、其他現(xiàn)金支付和長(zhǎng)期激勵(lì)的總和，并從現(xiàn)金流量表附注中搜集了補(bǔ)貼數(shù)據(jù)。公司績(jī)效度量變量包括資產(chǎn)收益率（ROA）、銷(xiāo)售收益率（ROS）、股票回報(bào)（Stock returns）和托賓Q（Tobin’s Q）。

圖 1 國(guó)企CEO變更情況

? ? ? ? 首先將公司分為三組：CEO實(shí)現(xiàn)政治晉升的公司、CEO非政治晉升的公司、CEO未晉升的公司?；趩巫兞繖z驗(yàn)的結(jié)果表明（表2），在ROA、ROS和托賓Q的業(yè)績(jī)測(cè)度下，CEO實(shí)現(xiàn)政治晉升的公司業(yè)績(jī)顯著優(yōu)于非政治晉升的公司，也顯著優(yōu)于未晉升公司。然而在股票收益上，兩組公司沒(méi)有顯著的差異，表明晉升評(píng)估中更重視會(huì)計(jì)績(jī)效而非市場(chǎng)表現(xiàn)。另外，政治晉升組公司的CEO薪酬顯著低于未晉升組。上述結(jié)果初步說(shuō)明了政治晉升導(dǎo)致的職業(yè)生涯憂慮為CEO提供了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的動(dòng)力，并一定程度上取代了貨幣激勵(lì)。

表2 基于CEO晉升分類(lèi)的公司業(yè)績(jī)與薪酬的單變量檢驗(yàn)

? ? ? ? 接著，考察企業(yè)績(jī)效是否影響了CEO的政治晉升（表3 PanelA）。估計(jì)一個(gè)logit模型，檢驗(yàn)政治晉升的影響因素。設(shè)置被解釋變量Promotion，若CEO在當(dāng)年獲得了政治晉升，則該變量取1，否則為0。研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)去企業(yè)績(jī)效越好的公司，CEO獲得政治晉升的可能性越高。

? ? ? ? 由于晉升和薪酬可能是同時(shí)決定的，在考察晉升激勵(lì)對(duì)CEO薪酬的影響時(shí)，我們使用了兩個(gè)工具變量進(jìn)行識(shí)別。第一個(gè)是中央政府控制，若中央政府掌握最終控制權(quán)，取值為1，否則為0。在其他條件不變的情況下，預(yù)期中央政府直接控制的上市公司的CEO更有可能獲得晉升。第二個(gè)是中央政府換屆，若年度為2005或2008年，則取值為1，否則為0。預(yù)期高層換屆會(huì)帶來(lái)更多的晉升機(jī)會(huì)。使用2SLS方法，將以上兩個(gè)變量作為工具變量，第一階段用logit預(yù)測(cè)官員晉升并將擬合值放入第二階段作為解釋變量，并且加入交乘項(xiàng)。交乘項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明政治晉升可能性越高的CEO薪酬水平越低，且薪酬業(yè)績(jī)敏感性更低。

表3 職業(yè)生涯憂慮對(duì)薪酬的影響

? ? ? ? 上述結(jié)果也有可能是反向因果驅(qū)動(dòng)的。具體而言，政府有可能任命了其希望進(jìn)行政治晉升的候選人去績(jī)效更好的公司擔(dān)任CEO。為了緩解這種擔(dān)憂，作者首先仔細(xì)檢查了受到政治提拔CEO的升遷道路，發(fā)現(xiàn)這類(lèi)CEO大部分在非政治崗位開(kāi)始職業(yè)生涯。在獲得政治晉升的152名CEO中，66.5%來(lái)自內(nèi)部提拔，僅有10人之前有擔(dān)任過(guò)政治職務(wù)。而外部雇傭的CEO中，之前經(jīng)歷中有擔(dān)任過(guò)政治職務(wù)的CEO占比更高，約為政治晉升樣本的五分之一。刪掉這些樣本并不影響結(jié)果的穩(wěn)健性。因此，外部任命官員去績(jī)效更好的公司的可能性并不大。

? ? ? ? 接著，我們對(duì)晉升事件發(fā)生前后的公司業(yè)績(jī)進(jìn)行了分析（表5），考察政治晉升的CEO在上任前一年到離任那年這一時(shí)間區(qū)間內(nèi)政治晉升組和非政治晉升組、未晉升組公司的業(yè)績(jī)差異。比較發(fā)現(xiàn)，CEO任職前，兩組公司的業(yè)績(jī)不存在顯著差異，最終獲得政治晉升的CEO任職后公司業(yè)績(jī)開(kāi)始好轉(zhuǎn)，政治晉升組公司CEO離任時(shí)ROA是任職前的兩倍以上，非政治晉升組CEO離任時(shí)ROA也從2.65%上升至4.57%，但是在未晉升組公司ROA從CEO上任前的2.13%降低至離任時(shí)的1.55%?？傊?，沒(méi)有明顯的證據(jù)表明政治晉升的CEO被系統(tǒng)性地分配到績(jī)效更好的公司。另外，基于各組公司CEO任職時(shí)間的考察，發(fā)現(xiàn)政治晉升組公司和非政治晉升組公司的業(yè)績(jī)都在CEO任期內(nèi)出現(xiàn)了顯著改善，但是這一改善模式?jīng)]有在未晉升組公司中觀測(cè)到。以上研究表明，獲得政治晉升的CEO并非是被簡(jiǎn)單地分配到業(yè)績(jī)更好的公司，而是政治晉升的CEO在其任期內(nèi)改善了企業(yè)的業(yè)績(jī)。

表5 CEO任職和離職前后公司業(yè)績(jī)的單變量檢驗(yàn)

總結(jié)與評(píng)述

? ? ? ? 本文討論了在中國(guó)的國(guó)有企業(yè)中，政治晉升激勵(lì)是如何與薪酬政策和公司績(jī)效聯(lián)系在一起的。研究發(fā)現(xiàn)國(guó)企CEO實(shí)現(xiàn)政治晉升的可能性和公司績(jī)效正相關(guān)，還發(fā)現(xiàn)政治晉升可能性更高的CEO的薪酬水平更低、績(jī)效薪酬敏感性更低。由此可見(jiàn)，國(guó)企CEO的政治生涯追求并非必然地與公司價(jià)值最大化的目標(biāo)矛盾。實(shí)際上，政治晉升激勵(lì)在一定程度上替代了直接貨幣激勵(lì)。這一結(jié)果表明，從公司業(yè)績(jī)改善的角度來(lái)看，國(guó)企CEO的晉升基本上是公正的。在國(guó)企推行“限薪令”的背景下，這樣的替代作用對(duì)于國(guó)企的發(fā)展非常重要。另外，對(duì)于國(guó)有上市公司的外部股東而言，基于企業(yè)業(yè)績(jī)的政治晉升激勵(lì)實(shí)際上使國(guó)企CEO的個(gè)人利益和股東利益相一致，這也緩解了代理問(wèn)題。