一、 估值的前提

? 1、 現(xiàn)金流折現(xiàn)公式

? 2、 適用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的三大前提

二、 唐朝老師估值模型

? 1、 估值模型

? 2、 與現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的區(qū)別

三、 賣出的條件

? 1、三年后合理估值上限的150%是怎么定出來的？

? 2、為什么選PE值50倍賣出？

? 3、為什么還要設(shè)置“孰低”選項？

四、持有

? 1、合理估值不到怎么辦？

? 2、為什么要設(shè)置明確的估值？

? 3、零利率地區(qū)，合理估值市盈率是否無限大？

? 4、持有等于買入嗎？

? 5、企業(yè)三年后的利潤怎么算？

價值投資的真理，就是高拋低吸。重點在于需要知道“何處謂高，何處謂低”？即通過對企業(yè)的分析和理解，提前界定出企業(yè)“內(nèi)在價值”，然后坐等股價明顯高于內(nèi)在價值時“高拋”，或股價明顯低于內(nèi)在價值時“低吸”，如此循環(huán)，財富就滾滾而來了。

計算內(nèi)在價值的事情，通常被稱為“估值”，估值的方法主要有兩種：相對估值法和絕對估值法。

相對估值法簡單的說就是參照公司甲的市場價格來估算公司乙的值。這方法倒是簡單，畢竟甲的市價是個準(zhǔn)確的數(shù)。但問題也很明顯，先不說二者是否具備可比性，僅憑一個推理，便知道這個估值法的荒謬了：如果甲自己就嚴(yán)重高估或者嚴(yán)重低估，以甲為參照物的乙，能靠譜嗎？

本質(zhì)上來說，相對估值法是回避了“內(nèi)在價值”的難題，以“假設(shè)甲的市價準(zhǔn)確反映甲的內(nèi)在價值and乙和甲品質(zhì)相似”為前提，推出“乙的價值應(yīng)該=X”的結(jié)論，然而這個三段論里的兩個前提都存疑，最終的結(jié)論也就是純粹瞎蒙了。

邏輯上合理的估值法是絕對估值法，即“未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法”。簡單的說，它的意思就是說：一家企業(yè)的內(nèi)在價值，要先看這家企業(yè)的生命期內(nèi)，股東總共能從當(dāng)中抽出來多少錢（未來自由現(xiàn)金流），然后再算算這些錢相當(dāng)于今天的多少錢（折現(xiàn)值）。

一、估值的前提

1、現(xiàn)金流折現(xiàn)公式

公式的大意，是估值需要分四步：

①將企業(yè)的發(fā)展階段分為兩塊，一是短期N年的高增長，例如三年、五年、十年；二是N+1年之后的永續(xù)穩(wěn)定增長；

②對N年內(nèi)高增長產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，逐年折現(xiàn)加總，得出價值A(chǔ)；

③對永續(xù)增長產(chǎn)生自由現(xiàn)金流按照“N+1年的自由現(xiàn)金流/（折現(xiàn)率-增長率）”數(shù)學(xué)公式，得出N+1年的企業(yè)價值，再將N+1年的企業(yè)價值折現(xiàn)到今天，得出價值B；

④企業(yè)價值=A+B，打個4—7折，就是投資者買入價。

這個公式里藏著很多陷阱：

①該企業(yè)N年內(nèi)的高增長，你是如何確定的，證據(jù)和邏輯是什么？

②你對N年高增長的估算，錯誤的概率有多大？

③N+1年后的永續(xù)增長假設(shè)，依據(jù)的是什么？

④你真的理解永續(xù)兩個字有多么恐怖嗎？一家當(dāng)前利潤為1億、永續(xù)增長率為15%的企業(yè)，值多少錢，你心中有答案嗎？

⑤4—7折購買，究竟是4折還是7折，是梭哈還是分批，為什么？

⑥即便你計算企業(yè)價值正確，你7折買進，然后再跌40%，你怎么辦，為什么？

2、適用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的三大前提

以上陷阱每一步都可能糟蹋掉數(shù)以萬計的財富。芒格曾說過，數(shù)十年來，從沒見過巴菲特拿計算器算過企業(yè)價值，如果需要計算之后才能投資，收益率一定比較差（大意）。他為什么這么說？不是反復(fù)強調(diào)現(xiàn)金流折現(xiàn)法是唯一正確的估值方法嗎？為什么自己不用？

用，怎么不用？只不過不是這么用的！正如老唐說的“財報是用來排除企業(yè)的”，他們把現(xiàn)金流折現(xiàn)法，也當(dāng)做排除企業(yè)的工具。

首先，排除生命周期可能比較短，或者自己無法確定的企業(yè)。因為企業(yè)價值等于其存在周期里產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，所以生命周期比較短的企業(yè)或者無法確定的企業(yè)。

接著，排除利潤含金量低的企業(yè)。一家企業(yè)，如果年復(fù)一年的賺取的利潤，多是些應(yīng)收賬款，那代表了該企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上弱勢。弱勢意味著不具備競爭優(yōu)勢，意味著產(chǎn)品和服務(wù)很容易被替代。這樣的企業(yè)，利潤≠可以拿出來支配的現(xiàn)金，今天有可以拿出來支配的現(xiàn)金≠明天會繼續(xù)有可以拿出來支配的現(xiàn)金。

然后，由于公式的永續(xù)增長率對估值影響很大，所以，企業(yè)會不會增長，也是現(xiàn)金流折現(xiàn)法投資者關(guān)心的重要問題。但這個增長，不是計算增長率為2%、3%還是5%的問題，而是展望未來，預(yù)計這個企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)會越來越強大，還是會越來越弱？

只要能估計未來會比現(xiàn)在更好（好多少，不管），不用去算永續(xù)增長部分的估值了，將成長看作價值的安全邊際。按照不增長出價，以無風(fēng)險回報率對應(yīng)的pe倍數(shù)，給企業(yè)當(dāng)前的自由現(xiàn)金毛估估一個價格上限，在此范圍內(nèi)盡力獲取折扣即可。

綜上所述，現(xiàn)金流折現(xiàn)公式的存在價值，是展示了投資思路：只投①可見的未來，商業(yè)模式?jīng)]有毀滅危險；②在產(chǎn)業(yè)鏈中處于強勢地位；③競爭優(yōu)勢會保持強大甚至?xí)絹碓綇姶蟆钠髽I(yè)。

注意，不是說“只有”投這種企業(yè)才能賺到錢，而是說只有這類企業(yè)才比較適合現(xiàn)金流折現(xiàn)思路。

至于其他企業(yè)，主要依賴相對估值法——甚至格雷厄姆的煙蒂投資大法，實際上也更接近相對估值，只不過他拿資產(chǎn)重置價值來作為“可比公司”，或者類似風(fēng)投依賴的“估值就是估人——投資就是投人”思路。這些同樣可能賺到錢，只是它們不屬于現(xiàn)金流折現(xiàn)思維的范圍。

二、唐朝老師估值模型

1、估值模型

在All cash is equal 的原則下，對于符合三大前提的企業(yè)，不區(qū)分行業(yè)特色，不區(qū)分歷史波動區(qū)間，一律以無風(fēng)險收益率的倒數(shù)作為三年后合理估值的市盈率水平。

<即無風(fēng)險收益率為3%~4%之間，取值25~30倍市盈率。無風(fēng)險收益率4~5%之間，取值20~25倍市盈率，依此類推>

對于部分凈利潤含現(xiàn)金量低于100%，但其他方面都符合的企業(yè)，對凈利潤予以折扣處理。體現(xiàn)在速算中就是取稍低的市盈率，即1×80%×25=1×20。

三年后合理估值的50%就是理想買點；

當(dāng)年市盈率超過50倍，或市值超過三年后合理估值上限的150%，就是賣點，以先到者為準(zhǔn)；

整個估值體系只有一個未知數(shù)：預(yù)計該企業(yè)三年后的凈利潤。

2、與現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的區(qū)別

①唐朝估值法是未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的簡化版本

首先，無論用現(xiàn)金流折現(xiàn)還是老唐估值法，都需要確定三大前提：利潤為真否？可持續(xù)否？維持當(dāng)前盈利需要大量資本投入否？這是理解企業(yè)的范疇，不能回答這三個問題，根本輪不到談?wù)摴乐蹈呋虻?，更談不上企業(yè)內(nèi)在價值究竟為幾何。

在確定了這三大前提后，老唐估值法中的15~25倍市盈率，實際上是將三年后的企業(yè)看作了一份收益率4%~6.66%的理財產(chǎn)品。也可以說是將理財產(chǎn)品看作一個“收益100%確定+分紅率100%+0增長”，或者在利息再投入假設(shè)下的“收益100%確定+分紅率0%+增長為無風(fēng)險收益率”的企業(yè)。

市場參與者，總是由于群體性悲觀或者樂觀作祟，時而更重視確定性和分紅率，對同樣能賺回N億的企業(yè)，只愿意出比同等收益的理財產(chǎn)品低很多的價格接手；時而更重視增長率，對于同樣賺回N億的企業(yè)，愿意給出比同等收益理財產(chǎn)品高很多的價格。這種群體性的悲觀和樂觀，導(dǎo)致企業(yè)市值總是圍繞著無風(fēng)險收益率對應(yīng)價值左右搖擺，如同鐘擺一樣。

老唐這種簡化估值法，和未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法估算差異不大。比如，我們拿茅臺來示范。茅臺2018年凈利潤預(yù)計約為350億上下，假如未來三年（2019~2021年），茅臺的凈利潤分別為400億，500億，600億（注意，僅僅是示意數(shù)字）。假設(shè)無風(fēng)險收益率取值為5%，投股票承擔(dān)的風(fēng)險對價要求為3%，那么用兩段式未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值，一般是這樣做的：

第一步，計算出前三年利潤的折現(xiàn)值，然后加總。即400/108%+500/108%2+600/108%3=370+428+476=1274億；

第二步，計算出2022年整體出售茅臺公司的合理值。假設(shè)2021年后，茅臺的永續(xù)增長率為5%，將其視為一個理財產(chǎn)品出售的合理價值=600×105%/（8%-5%）=21000億。然后將2022年的21000億折現(xiàn)到現(xiàn)在，用21000億除以108%的四次方，得出現(xiàn)值=15436億；

茅臺公司內(nèi)在價值=1274+15436=16710億。然后，按照格雷厄姆和巴菲特的安全邊際要求：為1元內(nèi)在價值出價4毛到7毛，得出可買入價格位6684億~11697億之間，對應(yīng)12.56億總股本，得出單股買價區(qū)間532元~931元之間。

而如果使用老唐估值法，則2021年600億凈利潤，對應(yīng)25倍至30倍市盈率合理區(qū)間，內(nèi)在價值為15000~18000億。為獲取100%利潤空間，可以買入的價位為7500億~9000億之間，折合每股597~716元之間。

如果不是茅臺，是另一家只能給予20倍~25倍區(qū)間的企業(yè)，那么內(nèi)在價值為12000~15000億之間，可以買入價格為6000~7500億，折合每股478~597元之間。

實際上買入價位6000~9000億這個范圍（20~30倍市盈率），相當(dāng)于在以8%折現(xiàn)率和5%永續(xù)增長率的假設(shè)下，對估算出來的內(nèi)在價值16710億，再打36折到54折，略嚴(yán)格于4折到7折的安全邊際要求。或者換一種表述，相當(dāng)于折現(xiàn)率取值略高于8%。

②都使用了約8%的折現(xiàn)率和約5%的永續(xù)增長率假設(shè)

這兩個假設(shè)我個人理解，是受到西格爾教授《股市長線法寶》一書對美國市場長達兩百多年里股票和長債收益率的研究結(jié)論影響，對于難以確定5%以上永續(xù)增長率（西格爾教授研究結(jié)論中的長期債券名義收益率）的企業(yè)，估值要大幅降低。

三、賣出的條件

1、三年后合理估值上限的150%是怎么定出來的？

前提是一個估值假設(shè)：當(dāng)無風(fēng)險收益率上限為4%，永續(xù)增長假設(shè)為兩倍無風(fēng)險收益率（即8%）時……

在這個假設(shè)條件下，今年的50倍與三年后合理估值上限的150%基本等價。150%就是這么來的。

舉例：假設(shè)今年凈利潤為1元，對應(yīng)50倍市盈率為50元。

8%增長假設(shè)下，三年后凈利潤為1×1.083=1.26元，

此時三年后合理估值取25~30倍市盈率，故合理估值為31.5~37.8元。

通常我會在表格里寫作34.6±10%元，以強調(diào)「估值是個區(qū)間，而不是一個精確的數(shù)值」的概念。

合理估值上限的150%，就是1.26×30×150%=56.7元，或34.6×110%×150%=57元。

按照4%的無風(fēng)險收益率計算，今天的50元等價于三年后的56.24元，即：今天收到50元去買4%的理財產(chǎn)品，三年后會本息和會變成50×1.043=56.24元，與三年后合理估值的150%（56.7~57）基本等價。

這意味著今天50倍賣出，是提前三年在合理估值的基礎(chǔ)上加價50%賣給接盤俠，符合老唐不占便宜不交易的投資原則。

2、為什么選PE值50倍賣出？

原因來自經(jīng)驗：在人類永遠不變的貪婪和恐懼以及資本的逐利天性推動下，股市估值水平通常會在三到五年范圍內(nèi)形成一個起落。

在無風(fēng)險收益率為4%左右的情況下，股權(quán)估值達到50倍市盈率后，一般來說，三年內(nèi)出現(xiàn)估值回落是大概率事件。

算術(shù)：①我們假設(shè)企業(yè)未來三年的年化增長率為25%，今年凈利潤為1元，則三年后凈利潤為1.95元；

②今天50倍市盈率賣出得款50元，按照4%無風(fēng)險收益率計算，三年后這筆錢總額為56.2元；

③三年后企業(yè)估值水平回落至25倍市盈率，屆時股價為25×1.95=48.8元。按照合理水平買回，可以多買回15%股份。

即：A.假設(shè)股市在賣出后三年內(nèi)回落至正常估值水平，同時假設(shè)企業(yè)能保持年化25%增長，50倍市盈率賣出能保證占到傻子便宜；

B.如果回落時間短于3年，或者企業(yè)年化增長低于25%，則能占到更多便宜；

C.反之，如果賣出后持續(xù)高估時間長于3年，或者企業(yè)年化增長持續(xù)高于25%，則賣出也可能吃虧。

——上述三種可能性里，經(jīng)驗判斷AB的概率非常高，C的概率偏低。

因此，我給優(yōu)質(zhì)企業(yè)界定一個很高的賣出標(biāo)準(zhǔn)，目的首先是盡量不賣出，保證自己始終在電梯里坐著。

但即便如此，傻子們依然有可能將股價推高到超過該標(biāo)準(zhǔn)的位置，此時我可能被迫賣出。

但這個賣出標(biāo)準(zhǔn)，從數(shù)學(xué)計算上能保證三年內(nèi)，大概率可以在合理估值水平買回并略有盈余。

注意，大概率≠必然。

股價長期在50倍市盈率以上位置波動的企業(yè)很多，我的體系注定會錯過他們。即使偶然狗屎運拿到這類企業(yè)，我也一定是分分鐘被甩下車的命。咱們自己搞清楚自己的定位，不是自己認知水平下的財富，坦然留給別人，不嫉妒不眼紅。

3、為什么還要設(shè)置“孰低”選項？

我選擇企業(yè)，偏重于那些預(yù)計增長率會高于8%的企業(yè)（看對看錯是另一個話題），也就意味著賣點基本上就是當(dāng)年的50倍。

比如預(yù)計12%增長的，三年后凈利潤是1×1.123=1.4元，合理估值上限是1.4×30=42元，再乘以150%是63元，遠高于50元。

此時50倍市盈率就是那個“孰低”的“孰”。

那么，既然反正都是50倍市盈率賣出，為什么還要設(shè)置個孰低選項呢？

主要為了容納另外兩種情況：一種情況是無風(fēng)險收益率比較高的情況，一種是預(yù)計增長率非常低的情況。

比如無風(fēng)險收益率在5%~6%時，我給予三年后合理估值的市盈率倍數(shù)只有15~20倍。

此時，若今年利潤為1，年化增長15%時，三年后合理估值上限的150%為1×1.153×20×150%=45.6，低于當(dāng)年的50倍市盈率，提前觸發(fā)賣出。

在無風(fēng)險收益率比較高的時候，股票的估值中樞本來就應(yīng)該比較低，提前賣出是我想要的。這是我設(shè)定150%規(guī)則所意圖容納的第一種情況。

第二種情況，有時某些符合三大前提，只是因為預(yù)期增長很小、不增長甚至輕微負增長的企業(yè)，市場給予它的估值太低。

這種企業(yè)，我也可能會買入。買入的主要目的是獲取估值回歸的利潤。

這種情況下，150%線也會提前于50倍pe線觸發(fā)。

比如：今天利潤是1，未來三年預(yù)計年化增長1%，三年后的凈利潤約1.03。

則，三年后合理估值上限的150%=1.03×30×150%=46.35，先于當(dāng)年的50倍觸發(fā)。

對于預(yù)計年增長低至1%的企業(yè)，市場能給到46倍市盈率時，在我看來，要么是嚴(yán)重高估，要么是我對企業(yè)增長的判斷可能有問題。

無論哪種情況，都不支持繼續(xù)持有。此時先溜為敬，不需要再等50倍。

以上兩種情況，就是150%規(guī)則的存在價值。

四、持有

1、合理估值不到怎么辦？

估值不是預(yù)測股價。

老唐對于符合三大前提的企業(yè)，取25~30市盈率為合理估值，以及選擇在50倍市盈率賣出，「絕對不是」判斷三年后股價會漲到25倍、30倍或50倍市盈率。

在老唐的投資體系里，不會以預(yù)測股價為前提去做決策。

三年后這家企業(yè)跌到5倍市盈率，或者漲到200倍市盈率，都不奇怪。

因為老唐體系里一個基本原則就是：市場先生是癲的，市場先生的出價，只能利用，不能預(yù)測。

我所有的估值數(shù)據(jù)都是一個比較，是一個對我而言是否劃算的概念，是決定我將財富放在哪種資產(chǎn)上的個人標(biāo)準(zhǔn)。

在老唐估值法相關(guān)闡述里，老唐曾以多種方式反復(fù)提醒：

估值只是兩種資產(chǎn)之間的比較，是永遠將財富配置在盈利能力明顯更強的資產(chǎn)上的選擇行為。

至于市值增長，只是由于資本在逐利天性推動下，同樣也在追求盈利能力更強的資產(chǎn)，最終導(dǎo)致資產(chǎn)市價被推高的被動結(jié)果。

因此，在老唐估值法里，從來不是表述：“三年后一定會到25倍市盈率”。如果建立在這樣的預(yù)測上，那整個體系就坍塌了。因為它違背我反復(fù)闡述的原則：市場先生的出價只能利用，不能預(yù)測。

既然如此，這個25倍市盈率到底有什么用呢？

通常我的表述是：預(yù)計某公司三年后的凈利潤為X。在無風(fēng)險收益率低于4%的情況下，按照25倍市盈率計算，合理估值為25X。合理估值的50%為我的買點。

注意，強調(diào)一下，25倍的前提是企業(yè)必須符合三大前提：利潤為真；利潤可持續(xù)；維持當(dāng)前盈利能力所需新增資本投入很少甚至無需新增資本投入。

如果你不能對一家企業(yè)做出這樣三個結(jié)論，要么是它不在你的能力圈范圍內(nèi)，要么是它不適用于老唐估值法——很多企業(yè)都不適合用老唐估值法。

對于符合三大前提的企業(yè)，我將它三年后凈利潤的25倍視為其合理估值（即若企業(yè)三年后凈利潤為4元，則三年后合理估值為100元），實際就是簡單地、保守地將其等價于三年后的現(xiàn)金，因為三年后100元現(xiàn)金每年可以獲得大約4元的利息收入。

注：三年后的100元現(xiàn)金，今天的價值是100/1.043=88.9元，即今天的88.9元本金按照年收益4%計算，三年后會變成100元。這就是金錢的時間價值。

等價這個行為暗含著一個假設(shè)，是將企業(yè)三年后依然具有“可能”超過無風(fēng)險收益率的潛在增長優(yōu)勢（“可能”意味著不是100%確定），與現(xiàn)金資產(chǎn)雖不會有增長、但收益100%確定的特性，做了模糊的相互抵消。

這也意味著，一個三年后不再增長的企業(yè)，如果用這種方法，可能潛藏著一定程度的高估。

這也是我始終注重所選企業(yè)，必須具有某種長期競爭優(yōu)勢的原因。老唐估值法需要預(yù)計它未來至少依然能夠具備明顯超越通脹的獲利能力——比如獲得超過無風(fēng)險收益率的回報水平。

當(dāng)然，預(yù)計的最終對錯是能力問題，是另一碼事。

因此，這個25倍市盈率合理估值，和市場屆時能否到達25倍市盈率，完全不是一回事。

它只是我自己的一種內(nèi)心活動：該企業(yè)三年后凈利潤為4元，合理估值為100元，我將其等價于100元現(xiàn)金資產(chǎn)。如果此時該企業(yè)售價50元，而我手頭剛好有50元類現(xiàn)金資產(chǎn)，我愿意實施交換。

一旦理解了這種心理活動，就很容易明白，市場給多少倍市盈率，與我無關(guān)，我既不能左右市場出價，也不需要預(yù)測市場出價，我唯一的優(yōu)勢就是享有是否交易的決策權(quán)。

——這也是為什么投資需要長期性質(zhì)的資金，為什么要盡量規(guī)避杠桿的原因。

短期資金性質(zhì)或者杠桿的存在，都有可能會導(dǎo)致我們喪失這寶貴的決策權(quán)，可能在不合適的時機被迫與市場先生達成交易。

決策有三種：

①當(dāng)我做出某企業(yè)三年后合理估值100元的判斷后，遇到市價為50元，而我手頭又剛好有50元現(xiàn)金時（與原本是否持有這家企業(yè)股票無關(guān)），笑納市場先生的饋贈，用50元現(xiàn)金交換這份股權(quán)，賺市場先生一筆；

②當(dāng)我做出某企業(yè)三年后合理估值100元的判斷后，市價已經(jīng)超過150元，而我手頭剛好有這家公司的股票時，笑納市場先生的饋贈，用股權(quán)交換市場先生150元現(xiàn)金，賺市場先生一筆；

③當(dāng)我做出某企業(yè)三年后的合理估值為100元的判斷后，市價既沒有達到50元，也沒有達到150元時，繼續(xù)追劇、看書、運動、旅游、扯淡……。賺不到市場先生的，只好將就著笑納企業(yè)一天天真金白銀的經(jīng)營獲利。

這些經(jīng)營獲利，要么通過年度分紅落入我的腰包，要么變成企業(yè)擴大再生產(chǎn)的資本去賺取更多獲利——當(dāng)然，也有令人痛心的情況，就是沒有分紅的錢，在企業(yè)賬戶上連4%收益也沒產(chǎn)生，這是一種價值毀滅行為。

至此，投資者在市場只能遇到兩種狀態(tài)：一種是情況①和②，作為市場先生的交易對手，通過資產(chǎn)交換行為，提升掌控資產(chǎn)的盈利能力；另一種是情況③，作為企業(yè)股東，通過雇傭經(jīng)理人和員工經(jīng)營，躺賺企業(yè)經(jīng)營盈利。

弄清楚了這個道理，剩下就只有兩種狀態(tài)：賺和躺賺。

上文中，之所以對于三年后合理估值100元的企業(yè)，我今天只愿意出50元交易，是因為①估值是一個區(qū)間、②我的判斷一定會出錯，以及③不占便宜不交易，所以，我只在合理估值的折扣基礎(chǔ)上與市場交易。

折扣是必須的，無折扣不交易。否則就相當(dāng)于要求自己的判斷100%正確。事實上，我們都知道100%正確是不可能的。

但多大折扣是主觀的、經(jīng)驗的，你可以修改。怕就怕有的人太“聰明”，會根據(jù)情況“實時、靈活、機動的”調(diào)整。那就瞬間從市場先生的交易對手，變成了市場先生的提線木偶。

2、為什么要設(shè)置明確的估值？

褚時?。ㄔt塔集團董事長，出獄后包荒山種橙子，建立褚橙品牌）有一段話，用在此處，簡直天衣無縫。

記者問：為什么種樹苗的坑要規(guī)定成這個尺寸？

褚時?。浩鋵嵰矝]啥科學(xué)依據(jù)，比這個標(biāo)準(zhǔn)大一點，小一點都沒問題。但是如果沒個標(biāo)準(zhǔn)，農(nóng)民可能會錯的很離譜。

睿智吧！

賣出標(biāo)準(zhǔn)就像褚時健給農(nóng)民規(guī)定的果樹坑一樣，本來稍大點稍小點都沒啥問題。

但必須規(guī)定成準(zhǔn)確的、呆板的、不知變通的標(biāo)準(zhǔn)，否則自己就會在近因效應(yīng)的干擾下，亂來一通，會「錯的很離譜」——千萬不要過于相信自己的定力。你我皆凡人，不可能不受干擾的。聰明人都喜歡隨雞應(yīng)變、見雞行事、聞雞起舞、雞動靈活、既要雞頭又要鳳尾……

所以，我給自己定下“呆板的、不知變通的”折扣規(guī)則：

三年后合理估值的50%買入；當(dāng)年50倍pe或三年后合理估值上限的150%賣出（孰低）；期間波動不關(guān)我事。

我自認這個規(guī)則，經(jīng)得起打破砂鍋問到底的邏輯拷問，也綜合考慮了成長、折現(xiàn)、安全邊際、回報要求及實現(xiàn)概率五大因素，所以我現(xiàn)在只是照章辦事。

不尋求每次都占“盡”好處，但求每次都有好處可占。

3、零利率地區(qū)，合理估值市盈率是否無限大？

在談?wù)撨@個問題之前，首先要解釋一下零利率。

我們通常聽到新聞?wù)f某國央行將利率降至零，那并不是針對投資者的。企業(yè)家在市面上也借不到不要利息的資金。

這個零利率是一種宏觀調(diào)控政策，是央行給銀行放款的利率。目的是推動銀行向市場投放更多信貸，推動市場貨幣量上升。

這個零利率（包括極端情況下罕見的負利率），并不代表市場無風(fēng)險產(chǎn)品收益率為零。實施零利率政策的國家，也只是無風(fēng)險收益率比較低，比如1%左右。

即使是這個1%左右的無風(fēng)險收益率，也不能直接對應(yīng)100倍合理市盈率。

原因有二：

①在沒有外匯管制的國家和地區(qū)，要選擇他們能夠自由投資的任何無風(fēng)險收益產(chǎn)品，而不是限于本國存款利率或債券利率。

②無風(fēng)險收益率很難長期保持在2%以下（指名義收益率）。

背后的原因，是法幣天然有通脹屬性，而政治學(xué)界和經(jīng)濟學(xué)界也普遍認為2%左右的通脹是“好的、良性的”，可以刺激投資和消費。

所以一般來說，名義無風(fēng)險收益率水平，要高于這個被認為是“好的”通脹率水平（資金出借才有真實收益）。

正因為如此，即使有低至1%的無風(fēng)險收益率出現(xiàn)，市場通常也會預(yù)期它只是短期的，很快就會提升。

畢竟央行擁有無限發(fā)鈔權(quán)，有低利率的宏觀環(huán)境支持，再傻的央行也會發(fā)鈔的（況且沒有哪個央行是傻的），政客們也有無窮的動力去要求或游說央行發(fā)鈔。沒有例外。

這種預(yù)期下，短期超低利率水平很難成為市場估值中樞。

所以不建議用超過50倍的數(shù)據(jù)去考慮合理估值水平，尤其是三年后的合理估值。

我個人一般不會使用超過30倍的數(shù)據(jù)，哪怕當(dāng)下利率真的已經(jīng)降低至零。

4、持有等于買入嗎？

持有≠買入，兩者的要求是不同的。理由如下：

①持有與買入的矛盾，一般發(fā)生在合理估值區(qū)間；

股價明顯低估區(qū)域，沒有持有和買入的思想斗爭，主要矛盾集中有限的鈔票和滿地黃金先撿哪塊的問題上；明顯高估區(qū)域沒有買入計劃，也不會產(chǎn)生持有和買入的思想斗爭。

持有和買入的徘徊，一般發(fā)生在經(jīng)歷一輪漲幅后，企業(yè)進入合理估值區(qū)域后。此時是持有，是賣出，還是可以繼續(xù)買入，矛盾涌現(xiàn)了。

②合理估值從來不是一個準(zhǔn)確的數(shù)值，而是一個模糊的區(qū)間；

合理估值，由兩個詞組成，合理+估值，聯(lián)在一起表達的意思，是說當(dāng)前股價下的公司總市值，基本等于該企業(yè)的內(nèi)在價值。任何企業(yè)的內(nèi)在價值都只有一個：它指的是這家企業(yè)存續(xù)期間——所能給股東創(chuàng)造的全部現(xiàn)金——的折現(xiàn)值。

因此，哪怕我們采用同樣的折現(xiàn)率，由于我們對企業(yè)存續(xù)及發(fā)展年份的預(yù)測偏差，對該企業(yè)每年能夠獲取的現(xiàn)金利潤預(yù)期偏差，對企業(yè)維持盈利能力所需資本再投入預(yù)測偏差，三個偏差疊加，差異就可能非常大，即便你非常了解該企業(yè)。

因此，無論你多么了解該企業(yè)，內(nèi)在價值也只能是一個區(qū)間，而不是一個精確數(shù)值，哪怕是股神巴菲特或者企業(yè)CEO也不例外。

③價值投資的核心特征就是占便宜，是五毛買一元，是一元賣兩元；

價值投資者購買一家公司，一定要市值“顯著”低于內(nèi)在價值；同理投資者賣出一家公司，一定要市值“顯著”高于內(nèi)在價值。是的，沒有便宜占，我們安坐不動，拒絕交易。

當(dāng)你以相當(dāng)于內(nèi)在價值的市值購買股票，等于是預(yù)期自己的假設(shè)100%正確時，可以獲取相當(dāng)于折現(xiàn)率的回報。然而，大師們的經(jīng)驗說，投資要預(yù)留安全邊際，要考慮到可能某些假設(shè)會出現(xiàn)偏差，并給自己沒有預(yù)料到的意外事件留有余地。

④因此，持有≠買入。兩者決策所需證據(jù)強度不同。

在內(nèi)在價值是個區(qū)間、買入需要顯著低于內(nèi)在價值、賣出需要顯著高于內(nèi)在價值的三大假設(shè)之下，我們很容易就能夠理解持有≠買入。

⑤例外

也有例外，可以不用去考慮高估、低估還是合理，那就是：發(fā)現(xiàn)了更具性價比的投資對象。當(dāng)內(nèi)在價值70~100的股票，市價是50、90或是110，本應(yīng)該是標(biāo)準(zhǔn)持有狀態(tài)，但你確信有另一只價值100的股票，市價只有30。此時就不用考慮高估、低估或者合理了，賣掉它。

5、企業(yè)三年后的利潤怎么算？

至此，唐朝老師估值法唯一一個未知數(shù)就是企業(yè)三年后的利潤，他給出的答案是沒有公式，只有看懂企業(yè)，只能Good good study，day day up，這是個日拱一卒、終身學(xué)習(xí)的領(lǐng)域，無論你、我還是世界知名投資大師，都在天天學(xué)習(xí)，永無止境。這門課的樂趣是，你增加的任何一點積累，都將能夠通過資本市場兌換成財富。