（2014-3-2）民生轉債下調(diào)轉股價被否，市場如同吃了瀉藥狂吐不止，民生轉債一度跌到 10%。民生轉債真的有這么不堪嗎？人心是變化的，估值是變化的，企業(yè)的經(jīng)營情況也是變化的，但仍然有一些不變化的，或者說大概率不變化的，值得我們在滄海橫流、泥沙俱下時，鞠一捧水細細品、靜靜察。
首先，民生違約的可能性大么？答案無疑是不大，而且是相當之不大。民生的股權分散，經(jīng)營卓越，牌照奇缺，經(jīng)營人才濟濟，無可諱言 2014 年銀行受到市場利率化的沖擊是前所未有的，但商業(yè)銀行遠遠不如大銀行大，而民生銀行占有先發(fā)優(yōu)勢的小微貸款業(yè)務，既是利潤最豐厚的（市場實際借貸利率在 20%以上），也是非常符合當前政策的。
退一萬步講，如果民生經(jīng)營發(fā)生了很大的問題，要倒閉，可以相信 1、其大股東無論劉永好、史玉柱還是中國人壽都有進一步持股的欲望；2、股權分散+民企性質(zhì)，國外多家財團覬覦的目標。因此，如果民生遇到困難，以我們的了解毫無疑問將是國內(nèi)外資金進一步控股或增持的良機。
如果民生沒有倒閉，而是在市場利率化的洗禮中鳳凰涅槃成功了，又會如何呢？
假設觸發(fā)了強制贖回條款，那么意味著轉債至少上 130 元，由于強贖的觸發(fā)條件為“A股股票連續(xù)三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的 130%”，加上民生正股的股性，見到 135、140 元應是大概率，以 140 元計算的話，總收益率當為：
140 ÷ 當前價 88.89 元 -100% = 57.498% ≈ 57.5%
年化呢？由于不知道這件事情發(fā)生在何時，以剩余的 5 年計算，如果在 1 年內(nèi)發(fā)生（概率不大），則年化就是大于 57.5%；如果在 1~2 年內(nèi)發(fā)生，則年化在 28.75%57.5%之間；2-3年，19.166%28.75%之間；3-4 年，年化 14.375%19.166%之間；45 年，年化 11.50%~14.375%?；救绱?。
當然，如果民生在 5 年內(nèi)經(jīng)營出色，業(yè)績更加出人意表，或者遇到牛市，可能遠遠要比140 元要高，150、160 甚至 200 元以上都可能。對此，可參考 2006 年招行轉債的表現(xiàn)，從2004 年發(fā)行到 2006 年初銀行一直被唱空，招行股價確實也不十分出色，但 2006 年中期牛市來臨，招行轉債一路到 176.99，于 2006 年 9 月觸發(fā)強制贖回，最終收盤價 169.08 元，
總收益 60-70%以上，時間不到兩年。附：如果講持有的招行轉債轉股繼續(xù)持有，到 2007 年可以再翻一番。
能不能在剩余的 5 年內(nèi)遇到牛市或反彈市，反彈或上漲能到多少？完全不得而知，所以就不再在此意淫了；安全第一，我們還是預算風險和保底，超額收益看天意。有興趣的童鞋，可以參照上段的公式自己計算并 YY 一下。
BTW：我們主觀認為，民生銀行很有可能是市場利率化的最終勝出者之一。謹供參考。
第三，除了到期贖回、提前轉股、違約，是否還有其他可能？參照工行和中行的走勢，我們曾經(jīng)提出過到期轉股的概念，也就是正股價正好不到轉股價的 130%，但相對應的轉債價又高于轉債的到期價值。比如對于民生來說，就是高于 109.84%（轉債到期價值 109.84元），又低于 130%。此時面臨到期 106 元贖回，持有人可能只能選擇場內(nèi)賣出轉債或直接轉股，否則 106 元被贖回得不償失。
由于轉股會大量產(chǎn)生新的股份，嚴重沖擊股價，所以在 109.84%附近不太可能，必須要高于此平衡線，因此選 110-130 之間的價格，也就是 120 元為中樞衡量。則到期轉股的收益率為：
120 元 ÷ 當前價 88.89 元 = 35%
由于只有到期才能發(fā)生，所以年華為 35% ÷ 5.04 年 ≈7%。
該事件由于到期時間長，發(fā)生條件苛刻，且民生股性尚佳，發(fā)生概率很小。
綜合起來，我們可以大致給出民生轉債的期望值匯總，如下：
綜上所述，以當前價格買入民生，持有到以上時間都發(fā)生（理論上），我們的民生轉債期望值價值是 147.49 元，總收益率 65.93%。
到期期望值年化應大于 13.08%，由于只有到期才有效，僅供參考，沒有很大的參考意義（因我們認為民生轉在 5 年內(nèi)提前發(fā)生強贖的可能性很大，一旦提前，用 5.04 年計算就失真了）。
因此，在安道全團隊的內(nèi)心當中，民生銀行轉債的潛在估值為 147 元，潛在最差年化估值為 13.08%。由于我們滿意于這個估值，所以我們會依照紀律進行配置。
但是！以上分析僅限于團隊個人意見，絕不代表客觀事實 100%一定如實發(fā)生。每個人對民生正股、轉債以及市場的估值和看法絕對不同，因此謹供參考，絕不求同！建議讀者有時間，亦可自己填寫一下以上表格，得出自己的結論。謝謝
計算完期望值，我們也愿意指出以下事實：
1．安道全的宏觀和短線預測能力一向很一般，請參考我們的邏輯和數(shù)據(jù)，忽略我們的主觀看法（如看好民生長線經(jīng)營，可商榷可存疑），看淡結論（可以參考，最好相信自己、相信常識、相信市場）；
2．民生有下跌的理由：盡管轉債大跌 9-10%，正股僅僅下跌了 0.66%，但轉股溢價率仍然達 17.1%，與工行的 4%、中行的 10%相比，絕對數(shù)值略高，但以股性論合適（個人看法）；
3．民生有下跌的契機：下調(diào)轉股價失敗，之前重倉或杠桿賭博的人奪路而逃，又帶動未賭博但有杠桿質(zhì)押的人被動平倉，反向反饋形成，暴跌；
4．不排除近期有更低的價格出現(xiàn)，不影響長期價值的早晚回歸；
5．民生銀行當前確實受到銀行大環(huán)境的影響和市場利率化的沖擊，直銷銀行試水遇到政策阻礙，在 2014 年不排除遇到更惡劣的情況，但【長線】【主觀】看好民生的創(chuàng)新基因和小微貸利潤成長；
6．民生轉債下調(diào)轉股價，投票比例大約為 40%：40%，【主觀認為】這說明管理層是想下調(diào)的（不僅僅是社會責任作秀），民生銀行的經(jīng)營是缺錢的！這對銀行發(fā)展來說是利空，對轉股積極性來說是利好；
7．民生銀行的凈資產(chǎn) 6.59 元，正股價 7.53 元，轉股價 9.92 元，其轉股價下調(diào)空間仍然很大，下調(diào)可能性仍然不小，本次不成功并不代表以后不成功，相反可能管理層由此吸取教訓，增加了操作經(jīng)驗；
8．民生下調(diào)轉股價除了主動提出外，還可能有以下被動下調(diào)手段：定向增發(fā)、優(yōu)先股、分紅等，此種下調(diào)很容易通過，尤其分紅是股東和持債人都歡迎的；
9．民生轉債獲得超額收益的最大動力，仍然是業(yè)績和股價的正向雙增長；
10．建議長線資金尤其是大資金可配置民生轉債；短線漲跌不敢預測：短線不敢言底，但長線肯定非頂。
