第二章 致第一個(gè)信用周期

一、信用不同于貨幣

貨幣需求與信貸需求的差異。

從貨幣的儲(chǔ)值功能看，貨幣在時(shí)間上轉(zhuǎn)換購(gòu)買(mǎi)力，貨幣需求增加意味著把現(xiàn)在的購(gòu)買(mǎi)力推遲到以后。對(duì)個(gè)人和企業(yè)來(lái)講，增加貨幣的持有量需要通過(guò)減少當(dāng)前的消費(fèi)，和投資或者變賣(mài)現(xiàn)有的資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)，廣義貨幣需求增加，往往和消費(fèi)以及投資疲弱聯(lián)系在一起。因?yàn)榛钇诖婵罾⒌?，m1擴(kuò)張主要反映交易需求，而不是儲(chǔ)蓄需求，2016年以來(lái)m1一增速超越m2，引起很多討論，總體來(lái)講，兩者的剪刀差反映了交易活躍度的提升，這種交易需求既可以使消費(fèi)和實(shí)體投資，也可以使資產(chǎn)和金融交易。

從信用的角度看，貸款把未來(lái)的購(gòu)買(mǎi)力轉(zhuǎn)換為當(dāng)期的購(gòu)買(mǎi)力，貸款需求反映了投資和消費(fèi)支出計(jì)劃，很少有人借貸款，就是為了把錢(qián)存進(jìn)銀行。

本位幣與信用貨幣的差異。

首先是兌換上的差異，政府發(fā)行的貨幣是不可兌換的，其本身就是記賬單位，一元紙幣永遠(yuǎn)是一元。但銀行存款有兌換問(wèn)題，正常情況下銀行存款與政府發(fā)行的本位幣是可以相互兌換，但如果銀行破產(chǎn)了，存款持有人就不能把存款轉(zhuǎn)化為本位幣。其次，我們需要關(guān)注財(cái)政投放貨幣與銀行信用投放貨幣對(duì)需求影響的差異。財(cái)政支出一般用于當(dāng)期的消費(fèi)和實(shí)體投資，往往導(dǎo)致物價(jià)上漲，私人部門(mén)從金融機(jī)構(gòu)借的錢(qián)不一定用于當(dāng)期的消費(fèi)核心，資產(chǎn)的投資也可能用于已有資產(chǎn)的二手交易，信貸擴(kuò)張帶來(lái)的不一定是通脹，可能體現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格的上升。最后本外幣和信用幣的區(qū)別還在于對(duì)私人部門(mén)凈資產(chǎn)的影響，政府發(fā)行的本外幣是政府的負(fù)債，私人部門(mén)的資產(chǎn)，其擴(kuò)張代表私人部門(mén)凈資產(chǎn)增加，銀行創(chuàng)造的信用貨幣，雖然是家庭和企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)，但貸款是家庭和企業(yè)的負(fù)債，信用貨幣的增加不帶來(lái)私人部門(mén)凈資產(chǎn)的增加。

通過(guò)政府支出投放貨幣，可能帶來(lái)通脹問(wèn)題，信用貨幣投放太多容易帶來(lái)資產(chǎn)泡沫與金融風(fēng)險(xiǎn)，這是因?yàn)樾庞秘泿诺目蓛稉Q性比本位幣低且擴(kuò)張不增加私人部門(mén)的凈資產(chǎn)，政府對(duì)其的可控性較低。

二、高儲(chǔ)蓄導(dǎo)致信用擴(kuò)張？

2016年底，m2/GDP的比例為210%，是否太高？有兩派針?shù)h相對(duì)的觀點(diǎn)。一派認(rèn)為m2源于信貸擴(kuò)張，其背后的含義是債務(wù)問(wèn)題，金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，另一派認(rèn)為這個(gè)問(wèn)題不嚴(yán)重，中國(guó)的m2/GDP比例高有兩個(gè)原因，一是儲(chǔ)蓄率高，把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，部分通過(guò)債務(wù)實(shí)現(xiàn)，二是我國(guó)影視銀行占主導(dǎo)的金融體系，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，主要靠間接融資，而不像美國(guó)主要靠資本市場(chǎng)，高儲(chǔ)蓄加上間接融資，中國(guó)m2/GDP比例高也就不足為奇了。

高儲(chǔ)蓄和間接融資導(dǎo)致m2高的觀點(diǎn)是典型的物物交換經(jīng)濟(jì)的思維。在現(xiàn)代金融體系，債務(wù)不是由儲(chǔ)蓄創(chuàng)造的，而是由銀行信貸創(chuàng)造的，銀行發(fā)放一筆貸款給客戶，在其資產(chǎn)負(fù)債表上登記為資產(chǎn)端的客戶貸款，負(fù)債端的客戶存款，和實(shí)體資源的變動(dòng)沒(méi)有必然聯(lián)系，可以說(shuō)是憑空創(chuàng)造出來(lái)的，從整個(gè)經(jīng)濟(jì)來(lái)講，信貸的量可能與儲(chǔ)蓄相符，也可能與儲(chǔ)蓄不符，相符是偶然的，脫節(jié)是必然的，一段時(shí)間信用過(guò)度擴(kuò)張幾乎是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不可避免的規(guī)律，這是因?yàn)樾刨J創(chuàng)造的貨幣在短期內(nèi)會(huì)造成一個(gè)假象，使人們相信自己所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境確實(shí)是由儲(chǔ)蓄增加帶來(lái)的。在個(gè)體層面，短期難以區(qū)分是銀行貸款還是真實(shí)的儲(chǔ)蓄導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上升、股票價(jià)格上升或投資需求增加。當(dāng)然脫離實(shí)體資源的債務(wù)積累最終不可持續(xù)，過(guò)度信貸的后果往往是信貸緊縮，這就是信用周期。

信用周期理論包含幾個(gè)要素。第一，信用可以和實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)，信貸由銀行憑空創(chuàng)造出來(lái)。

第二，信用創(chuàng)造的貨幣不僅可以支持消費(fèi)和實(shí)體投資，也可以用作購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，其速度擴(kuò)張劑可能體現(xiàn)在通脹上，也可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升。第三，資產(chǎn)負(fù)債表的平衡意味著信貸帶來(lái)債務(wù)，而債務(wù)不能無(wú)限增加及不可持續(xù)性最終形成債務(wù)通縮壓力。信用貸有順周期性，起到延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)周期的效果，在這個(gè)過(guò)程中銀行的角色很特殊，理解銀行在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的功能是關(guān)鍵。

三、順周期性和銀行的特殊角色。

順周期性是指在時(shí)間維度上，信貸與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的動(dòng)態(tài)，正反饋機(jī)制，放大繁榮和衰退的波動(dòng)幅度。這種順周期性體現(xiàn)在貸款的供給和需求兩個(gè)方面。

順周期的機(jī)制。

在經(jīng)濟(jì)繁榮期，銀行對(duì)壞賬的撥備下降，利潤(rùn)上升，同時(shí)資本充足率上升，提高銀行放貸的能力和意愿。銀行的盈利水平和經(jīng)營(yíng)狀況改善，也降低其外部籌集資本的成本，放大貸款資金的來(lái)源。在這種情況下，銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)放松，貸款的可能性較高，銀行要求的利率較低。而在衰退期，相關(guān)要求正好。

通俗的講，順周期性就是銀行更愿意做的事是錦上添花而非雪中送炭。當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，大家的貸款意愿強(qiáng)，而經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)大家的貸款意愿也低。

信息不對(duì)稱問(wèn)題。

第一，信息不對(duì)稱，對(duì)一個(gè)投資項(xiàng)目的可行性認(rèn)知，貸款人相對(duì)于借款人處于歷史，結(jié)果是貸款的額度受到限制。怎么降低信息不對(duì)稱帶來(lái)的限制？借款人向銀行提供抵押品，如果貸款還不了，銀行處置抵押品起碼可以減少損失，抵押品起到替代作用信息的作用。第二，由于信息的缺乏，銀行的行為有羊群效應(yīng)的特征。

鑄幣稅的刺激作用。

按照現(xiàn)代創(chuàng)造流動(dòng)性的模式，逆差不僅是銀行識(shí)別信貸風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)，還包括銀行提供流動(dòng)性獲得的收益，大眾為了把一部分財(cái)產(chǎn)放在安全性和流動(dòng)性高的資產(chǎn)上，愿意接受比較低的利率，因此放棄的收益就有銀行獲得了。這實(shí)際上是一種鑄幣稅，傳統(tǒng)意義上的鑄幣稅及發(fā)行現(xiàn)鈔的鑄幣稅由政府獲得。銀行存款（廣義貨幣）的鑄幣稅是被銀行體系拿了，導(dǎo)致銀行有不斷擴(kuò)張信貸獲得更多鑄幣稅的沖動(dòng)。

但個(gè)人和企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)（貨幣）就是銀行的流動(dòng)性負(fù)債，而銀行的資產(chǎn)期限較長(zhǎng)，導(dǎo)致期限錯(cuò)配問(wèn)題。在信用周期中，銀行的特殊角色在于使用貸款創(chuàng)造貨幣銀行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張意味著期限錯(cuò)配增加，銀行體系起到期限轉(zhuǎn)換的作用，而正是這個(gè)角色的使得銀行的行為呈現(xiàn)順周期性并帶來(lái)金融不穩(wěn)定性。監(jiān)管越放松，銀行受到的管制越少，越容易發(fā)生金融危機(jī)。

四、信用周期的總量視角。

明斯基認(rèn)為：信用和資產(chǎn)價(jià)格通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表把金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系起來(lái)，信用有過(guò)度擴(kuò)張的趨勢(shì)，而且最終的萎縮對(duì)金融體系和更廣的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的沖擊

資產(chǎn)/負(fù)債關(guān)系與實(shí)體與金融。

明斯基把經(jīng)濟(jì)劃分為家庭，非金融企業(yè)，金融機(jī)構(gòu)和政府4個(gè)部門(mén)，其資產(chǎn)負(fù)債表相互聯(lián)系。負(fù)債代表對(duì)支付的承諾，資產(chǎn)代表預(yù)期收入，用負(fù)債購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，負(fù)債的利息就是持有成本，資產(chǎn)的收益就是其產(chǎn)生的現(xiàn)金流。過(guò)去累積的負(fù)債帶來(lái)現(xiàn)在和未來(lái)的現(xiàn)金支付，過(guò)去累積的資產(chǎn)帶來(lái)現(xiàn)在和未來(lái)的現(xiàn)金收入，這些薪金收入與支出和4個(gè)部門(mén)對(duì)商品服務(wù)的需求/供給聯(lián)系在一起。資產(chǎn)負(fù)債表把昨天今天明天聯(lián)系在一起，把金融和實(shí)體聯(lián)系在一起。實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融不可分割。在這個(gè)框架下，信用導(dǎo)致資產(chǎn)和負(fù)債存量變化，在流量上可以看出今天的貨幣和未來(lái)的貨幣交換。如果一個(gè)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能抵消相關(guān)負(fù)債帶來(lái)的支付要求，壞賬就會(huì)產(chǎn)生，明斯基區(qū)分三類不同的債務(wù)人：對(duì)沖型，投機(jī)型和龐氏型。銀行是典型的投機(jī)型債務(wù)人。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)金融是龐氏型債務(wù)人，其現(xiàn)金流在項(xiàng)目完成銷(xiāo)售后才產(chǎn)生，在這之前往往需要用新的負(fù)債帶來(lái)的現(xiàn)金流，償還舊債的利息，如果項(xiàng)目不能及時(shí)完成或者銷(xiāo)售不理想，就會(huì)帶來(lái)很大的麻煩。在私人部門(mén)，龐氏融資是有限度的，脆弱的。

穩(wěn)定帶來(lái)不穩(wěn)定。

在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，如果對(duì)沖型投資者比例越高，其系統(tǒng)的穩(wěn)定性越高，相反，如果投機(jī)型和龐氏型融資的比例越高，經(jīng)濟(jì)體系就越來(lái)越趨向不穩(wěn)定。

五、信用周期的結(jié)構(gòu)視角。

奧地利學(xué)派強(qiáng)調(diào)信用投放，貨幣是不平衡、有先有后的，帶來(lái)商品的相對(duì)價(jià)格變化，影響收入分配和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資源配置。

信貸影響商品的相對(duì)價(jià)格。

假設(shè)經(jīng)濟(jì)原本處在一個(gè)均衡狀態(tài)（資源有效配置），生產(chǎn)結(jié)構(gòu)反映了消費(fèi)者的時(shí)間偏好，后者決定資源如何在生產(chǎn)消費(fèi)品和投資品之間分配，然后假設(shè)其他條件不變，銀行信貸擴(kuò)張，一部分企業(yè)用獲得的流動(dòng)性購(gòu)買(mǎi)機(jī)器設(shè)備和中間產(chǎn)品增加投資。這個(gè)時(shí)候商品的價(jià)格還沒(méi)有變化，這些得到銀行信貸的企業(yè)占得先機(jī)，用增加的資金競(jìng)爭(zhēng)資源，結(jié)果是原本用于生產(chǎn)消費(fèi)品的資源部分被引導(dǎo)到生產(chǎn)投資品，投資需求增加帶來(lái)投資品價(jià)格上升，而消費(fèi)品價(jià)格不變甚至下降，投資品相對(duì)于消費(fèi)品的價(jià)格上升。

六、中國(guó)信用周期的總量與結(jié)構(gòu)含義。

全球金融危機(jī)開(kāi)啟中國(guó)的信用周期。

在21世紀(jì)初的頭幾年，一個(gè)特殊的因素抑制了銀行信貸的擴(kuò)張，外匯占款投放的貨幣貢獻(xiàn)了m2增量的一半，為了控制廣義貨幣總量的增長(zhǎng)，央行采取政策性措施控制信貸擴(kuò)張。全球金融危機(jī)后外匯占款大幅放緩，信貸擴(kuò)張成為支持總需求和貨幣投放的主要渠道，信貸快速增長(zhǎng)，中間雖然有所放緩，但2015年到2016年再次加速?？梢哉f(shuō)我們處在第1個(gè)真正意義上的信用周期中，這個(gè)周期始于2008年應(yīng)對(duì)全球危機(jī)帶來(lái)的信貸擴(kuò)張。

總量視角

對(duì)非金融私人部門(mén)（信貸）+對(duì)政府的債權(quán)+對(duì)外資產(chǎn)（外匯占款）=M2+資本金

2009年之前外匯占款和貸款對(duì)m2的增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)平分秋色，在這之后推動(dòng)m2增長(zhǎng)的主要因素變?yōu)殂y行信貸。反映外匯占款的影響，中國(guó)央行的資產(chǎn)對(duì)GDP的比例在21世紀(jì)頭幾年持續(xù)上升，在2009年達(dá)到頂點(diǎn)，隨后轉(zhuǎn)向并持續(xù)下降。而商業(yè)銀行體系總資產(chǎn)對(duì)GDP的比例在20909年之前的幾年維持在約200%的水平，從2009年開(kāi)始上升，在2016年達(dá)到了290%。

近幾年的情況可以總結(jié)為，美國(guó)是緊信用（商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表收縮），寬松貨幣（央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張）。中國(guó)是寬信用（商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張），緊貨幣（央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮）。這幾年的信貸擴(kuò)張主要投向國(guó)有部門(mén)，（包括地方政府丿和房地產(chǎn)行業(yè)，而地方正好和國(guó)有企業(yè)是房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要參與者。