徐小慶重磅演講：關(guān)于商品、地產(chǎn)基建、股市和債券利率的最新判斷
2017-12-13
從利率的角度來理解大類資產(chǎn)本身就是非常重要的一個環(huán)節(jié)，我想在這個時點上大家非常關(guān)心明年利率的走勢，因為最近國內(nèi)的債券收益率，10年期到4%，國開債到5%，不僅僅引起了國內(nèi)市場的關(guān)注，甚至引起了海外市場的關(guān)注。
大家都知道，美林一位非常有名的分析師，最近做了一個研究，發(fā)現(xiàn)只要每次中國的10年期國債收益率到4%以上，全球就一定會出現(xiàn)資產(chǎn)價格的調(diào)整，某些資產(chǎn)價格會出現(xiàn)比較大的調(diào)整。國內(nèi)A股市場也開始反映出大家對流動性的擔(dān)憂。
我們從過去得出一個經(jīng)驗上的規(guī)律：中國的國債如果說累積上升幅度超過150個點，往往在經(jīng)濟(jì)層面上都會看到產(chǎn)生負(fù)面作用。
大家可以想象2009—2011年這一輪的經(jīng)濟(jì)繁榮，10年期的國債收益率從2.6%，一直到11年的4.1%，然后到2011年四季度中國經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)明顯下滑，這是150個點的增幅。然后2012—2013年，大家知道中國經(jīng)濟(jì)也有一個小的回暖周期，2012年的時候，10年期國債最低的時候是3.2%。然后到2013年出現(xiàn)了錢荒，2013年四季度的時候，10年期國債收益率最高到4.7%，正好又是150個點。到了2014年，我們看到中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)顯著下滑。
這一輪10年期國債收益率最低是去年8—10月份，那時候是2.6%—2.7%，如果按照這個關(guān)系去推的話，150個點，這輪如果到了4.1%、4.2%的話，接下來經(jīng)濟(jì)層面上的壓力也會增大，現(xiàn)在就差這么一口氣，差那么一點點。
這是一個比較有意思的規(guī)律，給大家做一個參考，本身來講利率對于經(jīng)濟(jì)，對于其他類別資產(chǎn)的影響，我相信都是比較大的。
回顧過去一年多以來大家對于經(jīng)濟(jì)周期的爭論，關(guān)于是新周期還是舊周期，我想大家談的東西各有各非常有道理的一方面。
從新周期的角度來講，中國經(jīng)濟(jì)過去幾年呈現(xiàn)出來最大的韌性在三個方面：第一個是產(chǎn)能過剩行業(yè)的產(chǎn)能利用率有所提升。
第二個是中國的消費升級，中國所有的消費基本上都圍繞著房子來的，當(dāng)你買了房，自然就要買家電，但是你會看到去年我們整個CPI的構(gòu)成當(dāng)中，價格漲的最多的并不是消費品，而是服務(wù)價格。這說明中國人越來越多消費支出放在了醫(yī)療、旅游、教育這些跟房地產(chǎn)無關(guān)的支出上，再加上新一代的年輕人消費意愿相對于老一代人有巨大的提升。
第三個是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動中國出口改善，應(yīng)該說中國出口受益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。不僅僅是因為全球需求增長，關(guān)鍵是中國出口在全球需求的份額沒有下降。過去大家擔(dān)心勞動力成本上升，房價上漲帶來競爭力的削弱并沒有出現(xiàn)，說明中國的產(chǎn)品在逐步提升，我們現(xiàn)在慢慢要用高端產(chǎn)品擠掉德國和日本這種傳統(tǒng)制造業(yè)強(qiáng)國的市場份額，這是我們現(xiàn)在相對比較看好中國的中長期經(jīng)濟(jì)增長的前景和優(yōu)勢。但是，說了好的方面，我們回頭看看中國有哪些東西還在舊的模式當(dāng)中沒有改變。
2009年以來我們最擔(dān)心中國什么問題？債務(wù)問題。中國總的債務(wù)相對于GDP的比例是在持續(xù)上升的，說明2009年之后中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展始終是依靠融資驅(qū)動、債務(wù)擴(kuò)張的模式推動經(jīng)濟(jì)增長。我要問的是過去3年，我們的經(jīng)濟(jì)有擺脫這樣一個模式嗎？答案應(yīng)該是非常確定的，沒有。
因為衡量標(biāo)準(zhǔn)非常簡單，你看我們的債務(wù)相對GDP的比值有沒有停止上升？過去3年我們每一年的社會融資的增長，是持續(xù)高于我們GDP的名義增長的。今年我們的社會融資增長大概在13%，如果考慮其他的地方債的廣義融資增速基本上還有14%、15%的增長。我們的GDP名義增速確實出現(xiàn)了回升，但是也只有11%，也就是說今年整個融資的增長還是顯著高于我們GDP的名義增長，我們債務(wù)相對于GDP的比例其實還在提高。
這和過去來講沒有發(fā)生本質(zhì)上的變化。只是這次債務(wù)擴(kuò)張換了一下馬甲。我們知道在2014年之前，大家最擔(dān)心的是企業(yè)的杠桿率，2009年4萬億刺激到2014年，中國增加債務(wù)最主要的主體是企業(yè)，過去3年我們看到企業(yè)的融資增速已經(jīng)上來了，到了今年企業(yè)債務(wù)融資增長仍然不到10%。
過去兩年增長最快的是居民債務(wù)和政府債務(wù)。過去幾年，我們只是加杠桿“馬甲化”一下，我們把主體轉(zhuǎn)移到了居民市場，沒有整個去杠桿，只是在杠桿的債務(wù)上轉(zhuǎn)移，政府開始擔(dān)憂，商業(yè)銀行開始限制居民貸款增長。政府也開始回頭反思PPP帶來的隱性債務(wù)擴(kuò)張的風(fēng)險。隨著中央政治局的會議我們可以感受到，明年我們認(rèn)為可能出現(xiàn)的比較大的變化，明年我們會看到真正意義上的去杠桿，意思就是整體債務(wù)增長速度和GDP的增長速度應(yīng)該是差不多的。
差不多意味著什么？意味著我們?nèi)绻麖慕?jīng)濟(jì)增量指標(biāo)來看明年的宏觀，我覺得特別需要關(guān)注的是哪個指標(biāo)呢？社會融資增速，這個指標(biāo)是唯一和其他指標(biāo)看起來不太搭調(diào)的。什么意思呢？大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都掉到了個位數(shù)，投資增速、工業(yè)增加值增速、包括貨幣增速，今年已經(jīng)回到了個位數(shù)。我們只有一個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)現(xiàn)在沒有回落到個位數(shù)，就是融資增速。如果不希望總體的債務(wù)率上升，如果GDP名義增長10%的話，那么我們?nèi)谫Y增速的增長也只有10%。
所以過去也有過債務(wù)比例的上升出現(xiàn)放緩的情況，比如說2008年和2011年。在這個時候?qū)嶋H上在3個部門都不加杠桿的情況下，對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)的名義增速都有一個明顯的下滑。這是過去我們看到的。我不是說明年我們的經(jīng)濟(jì)名義增速一定會像2008年和2011年那樣出現(xiàn)一個顯著的下滑，但是我認(rèn)為在方向上，我認(rèn)為是比較確定的，只是大家在下滑的幅度上會有一些分歧。
我們具體看看為什么會出現(xiàn)這個下滑。 剛剛講了，其實居民和政府加杠桿，一個是體現(xiàn)在房地產(chǎn)投資上和房地產(chǎn)銷售上，更多體現(xiàn)在房地產(chǎn)的銷售上，另外一個主要是體現(xiàn)在基建的投資上。我們先看看房地產(chǎn)。
房地產(chǎn)這一輪的銷售持續(xù)保持在正水平上，已經(jīng)持續(xù)30個月的時間了，這是中國歷史上最長一次的繁榮。這樣一個繁榮背后的原因主要就是他呈現(xiàn)出了一個輪漲的特征，過去不同類型的城市，他們銷售面積的頂部和底部是同時出現(xiàn)的，但是這次節(jié)奏不一樣，2015年主要是一線城市，2016年是二線城市，2017年是三、四線城市。
大家可能認(rèn)為今年一、二線城市銷售不太好，會對沖掉三、四線城市的銷售回落，但是從銷售面積來說，我們可以看一下，中國一線城市房地產(chǎn)的銷售面積已經(jīng)沒有增長了，這是一個比較典型的完成城鎮(zhèn)化、也沒有再持續(xù)大量新增人口流入的樣本。從2011年之后，基本上一線城市每年的銷售增長都維持在四千五百萬平米上下。如果用一線城市為樣本來看，全國的銷售，長期來講，銷售增速應(yīng)該是0增長，每年不可能再相對于前一年來講還有增長。
現(xiàn)在之所以中國房地產(chǎn)銷售還能一直保持正增長，主要的原因就是中國的二線和三、四線城市銷售面積每年還有增加，這得益于城鎮(zhèn)化的發(fā)展。它的增長節(jié)奏也很有意思，大體上3—4年才能上升到一個新的平臺上，而這次平臺的上升是在2016年發(fā)生的，按照3年一個周期來講的話，到明年我們是不太可能看到二線和三、四線城市房地產(chǎn)的銷售再上一個臺階。
之所以呈現(xiàn)3年左右上升一個臺階的特征，因為中國的房價基本上是三年上一個臺階，每一輪臺階爬升完之后老百姓在新的房價上需要時間，購買力的積累方面也需要時間。所以明年一線城市可能會有恢復(fù)，但是不可能出現(xiàn)一個顯著的正的增長，而二線和三、四線城市，需要在過去兩年過快的情況下休整和消化。
所以我們認(rèn)為明年房地產(chǎn)的銷售會下降10%，大體上在13億平米，回落之后相當(dāng)一段時間我們看不到房地產(chǎn)的增速再回到一個比較高的水平。今年我們?nèi)珖淖≌N售大概有14億多平米，這個數(shù)我認(rèn)為可能在未來至少2年左右的維度上看起來，都是比較高的，不太可能再超越當(dāng)前水平。
大家會有一個分歧，認(rèn)為即使對明年銷售悲觀，但是對投資的影響并不大，尤其是今年上市公司有大量的土地購置，可以推斷明年房地產(chǎn)投資仍然會有不錯的增長，但是在過往的周期當(dāng)中，我們可以看到土地的購置落后于開工的增速而不是領(lǐng)先的。而開工的增長和銷售增長的同步性越來越高，這是因為開發(fā)商越來越依賴于銷售資金的回籠進(jìn)行項目的開發(fā)。住宅維持在比較低的庫存，這是不是我們可以對投資相對樂觀的理由呢？我認(rèn)為庫存是一個動態(tài)的概念。我們評價庫存的高低都是建立在對未來銷售增長的前景去判斷的。
如果說2009年到2010年，當(dāng)時住宅庫存也和現(xiàn)在一樣是處在非常低的水平，隨后在2010到2013年這4年當(dāng)中，我們可以看到房地產(chǎn)的投資經(jīng)歷了一個高峰期，伴隨著整個住宅的庫存出現(xiàn)了一個顯著的上升。
這個上升背后的原因是當(dāng)時的開發(fā)企業(yè)對中國房地產(chǎn)未來的銷售前景非常樂觀，他們認(rèn)為當(dāng)前庫存是不足的，需要繼續(xù)通過大量投資來累積庫存。
我們試想一下未來，如果中國的住宅銷售，明年銷售正常水平維持在現(xiàn)在或者比現(xiàn)在更低的水平上的話，是否還需要這么多的庫存？如果你的銷售反而下降的話，實際上從庫銷比的角度來講實際上是往上走的。
所以目前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在低庫存的情況下愿意去補(bǔ)庫存，我是持懷疑態(tài)度的。
另外就是工業(yè)品，工業(yè)品的庫存和收入一直在過去幾年維持在很低的水平，其實我們也沒有看到在今年由于工業(yè)品的低庫存使得企業(yè)大量補(bǔ)充工業(yè)品的庫存，沒有看到常規(guī)性的可持續(xù)的補(bǔ)庫存的周期，因為工業(yè)企業(yè)也意識到未來工業(yè)品需求的增長回不到過去高增長的水平，所以對于中國大多數(shù)企業(yè)來講我認(rèn)為維持一個比較低的庫存實際上會成為一種常態(tài)，這可能不同于以往我們看到過去中國經(jīng)濟(jì)高增長的時候顯著的庫存擴(kuò)張和收縮的周期，如果按照庫銷比的概念推動明年房地產(chǎn)的投資來判斷的話，實際上明年房地產(chǎn)的投資還是會出現(xiàn)回落，只不過由于過去幾年開工增速比銷售增速要低，所以不太可能像銷售那樣顯著的出現(xiàn)。
再看看基建，實際上這一輪基建的擴(kuò)張一點不比2009、2010年的時候差。這次中國連續(xù)4年左右基建投資保持在15%以上。可以看到中國的基建投資占整個投資的比例超過了2009年的水平，因為房地產(chǎn)和制造業(yè)投資一直沒有起來，而基建獨樹一幟地成為了支撐我們投資增速的最重要的力量。
但是基建的高增長背后對應(yīng)的是中國的財政赤字和GDP的比值，在過去兩年超過了3%，達(dá)到了4%。這只是狹義的財政赤字，如果你算廣義的話，大體上是在6%左右，這是比2009—2014年整個財政赤字的水平上了一個臺階，如果明年財政赤字絕對量保持不變，那赤字率就會回落。當(dāng)時政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)很重要的手段就是保持財政赤字額不動，讓財政赤字率逐步下滑。
另外可以看到由于今年債券利率的大幅上升，使得政策性銀行目前平均發(fā)債成本到了4%以上，實際上是在4.5%左右，貸款利率普遍低于6%，這就意味著政策性銀行的息差水平在1.5%左右，所以大幅發(fā)債的動力就會減弱。由于債券市場收益率快速上升，導(dǎo)致今年政策性銀行債發(fā)行量是11年以來最低的一年。同時央行給予了這種定向資金的支持的增長也在放緩。
還有一塊就是地方債，今年的置換量也是過去幾年以來最低的一年。也可以理解，當(dāng)初主要是用低成本的債務(wù)置換高成本的債務(wù)。隨著市場利率提升，地方債本身的發(fā)行利率也在4%以上，融資的優(yōu)勢也在減弱。所以從這些主要為基建投資提供資金的來源來看，我們認(rèn)為明年其實基建投資也會受到利率抬升的影響而出現(xiàn)一個明顯的回落。
回到今年大家對于商品的爭論，目前是供需雙弱的環(huán)境，在具體商品漲跌的節(jié)奏當(dāng)中大家都強(qiáng)調(diào)供給的因素更重要還是需求的因素更重要。過去兩年需求相對平穩(wěn)，大家會更關(guān)注供給的變化，但是任何供給都離不開對需求的判斷。供給的收縮在一段時間上是成立的。在需求逐步走弱的格局下，原來相對短缺的供給也會變得過剩。同時由于價格上漲，鋼鐵企業(yè)出現(xiàn)這么高利潤的情況下，企業(yè)也會通過其他方式彌補(bǔ)供給的缺口。這些方式在目前政策框架上只是需要時間調(diào)整。但是最終不會導(dǎo)致供給持續(xù)的短缺。
再看看債券，債券市場最主要的問題，其實大家可能歸結(jié)于因為金融機(jī)構(gòu)去杠桿，或者是說銀行缺負(fù)債。說到底是銀行負(fù)債成本壓力上升，進(jìn)而傳導(dǎo)到對資產(chǎn)的收益率。但是大家想一下，今年和去年相比，大家擔(dān)心的問題難道去年沒有嗎？比如說銀行理財，去年的理財規(guī)模增長比今年快很多。另外央行也沒有其他的補(bǔ)充流動性的渠道，但是今年外匯流入是改善的，至少是逐月改善。理財增長放緩，外匯賬款的流出也在減輕。為什么去年大家不講負(fù)債化呢？
去年大家講的是資產(chǎn)化，去年前三個季度大家還在為買不到資產(chǎn)發(fā)愁，轉(zhuǎn)眼就為借不到錢發(fā)愁了。最大的變化在哪里呢？實際上我認(rèn)為負(fù)債端的壓力在過去幾年一直存在，之所以在今年變得突出的原因是因為實體經(jīng)濟(jì)的融資需求突然變得非常旺盛。過去幾年融資需求的回升并不顯著。所以當(dāng)經(jīng)濟(jì)一旦好轉(zhuǎn)，融資需求迅速恢復(fù)的時候你就會突然感受到負(fù)債端的壓力。核心的問題是對未來的融資需求怎么看，就像我們觀測資金供需變化的時候。我們看他貨幣的供給和融資的增長增速差的時候，今年的缺口是拉大的，資金的供給跟不上資金的需求，推動了整個市場利率的上升。
融資需求怎么變？剛剛我們也談了，中國資金需求最大來自于哪兒？就是基建和房地產(chǎn)。過去3年政府加杠桿，老百姓加杠桿是最大的資金需求，對接到哪兒去？對接到房地產(chǎn)和基建，這大概占據(jù)到我們整個資金需求量的70%。剛剛郭博士談到了企業(yè)的產(chǎn)能周期，制造業(yè)投資、企業(yè)融資需求會恢復(fù)，但是制造業(yè)對資金的需求，與基建和房地產(chǎn)相比，我認(rèn)為是相對很小的。如果中國的基建和房地產(chǎn)增速下來，對應(yīng)資金需求的減少我認(rèn)為遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)產(chǎn)能周期對資金需求的增長。當(dāng)然企業(yè)的產(chǎn)能周期能否很快恢復(fù)，這里面我有一些不一樣的看法。
我們回顧上一輪中國1998年企業(yè)盈利改善周期，其實在1998年到2002年這段時間你會看到當(dāng)時中國的經(jīng)濟(jì)增長還沒有進(jìn)入到新的周期，但是當(dāng)時企業(yè)的盈利已經(jīng)超越了經(jīng)濟(jì)增長，和現(xiàn)在的情況類似，但是在那一輪的經(jīng)濟(jì)周期當(dāng)中，企業(yè)產(chǎn)能周期的啟動是什么時候呢？2003年。企業(yè)盈利的改善到資產(chǎn)負(fù)債表完全修復(fù)到最后完全擴(kuò)張中間經(jīng)歷了4、5年的時間。1、2年的盈利改善是不是能很快帶動產(chǎn)能擴(kuò)張，這是需要繼續(xù)觀察的問題。
今年上市公司債務(wù)有所分布，分開來看會看到債務(wù)增長主要還是集中在房地產(chǎn)和基建行業(yè)，其他的都不顯著。而我們的貸款機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生非常大的變化。居民的貸款，在今年占到了銀行貸款投放量的55%，而在5年前只有30%。說明過去5年當(dāng)中企業(yè)已經(jīng)不是銀行貸款最主要的客戶，而是老百姓。因為企業(yè)可以通過資本市場去發(fā)債，或者股票來獲得融資。這個比例的變化意味著什么呢？如果居民貸款增速出現(xiàn)了下滑，對整個銀行貸款增速的影響要比過去大很多，除非在企業(yè)部門看到融資需求的顯著增長。
居民杠桿率在過去幾年出現(xiàn)了大幅的上升，不僅僅是體現(xiàn)在總量上?？偭可暇用褓J款余額對比居民收入上升了25%，總量來看，現(xiàn)在居民貸款和收入的比值超過了美國，還沒有達(dá)到美國在次貸危機(jī)的水平，但是比美國現(xiàn)在的杠桿率要高。更重要的是結(jié)構(gòu)上。
我們看到過去中國加杠桿主要是一、二城市，如果你去計算三、四線住宅的銷售占整個的比例，你會發(fā)現(xiàn)過去三、四線占比提高的情況下，居民貸款和商品房銷售額比值是不高的。這一輪房地產(chǎn)的擴(kuò)張周期當(dāng)中我們可以看到兩者同步上升，這就意味著現(xiàn)在貸款的分布越來越多是來自于三、四線城市，顯然從貸款質(zhì)量來理解是在往一個不好的方向發(fā)展。
如果居民貸款出現(xiàn)下滑，對整體貸款會有什么樣的影響呢？如果明年房地產(chǎn)銷售下滑10%，對應(yīng)到居民貸款增速上也會相應(yīng)下降10%。實際上幅度可能會更大，在房地產(chǎn)下滑的周期當(dāng)中，本身居民占銷售額的比值也會下降。目前我們看到13%左右的貸款增速，會回落到10%。我認(rèn)為每年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)當(dāng)中最追求的是看到社會融資增速出現(xiàn)逐步回落。
中國需不需要大量融資推動經(jīng)濟(jì)呢？實際上并不需要，中國在2008年以前，大家都認(rèn)為增加增長的質(zhì)量比較好。高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)增長，說白了有一個很重要的特征，就是不再簡單的依靠債務(wù)擴(kuò)張推動了，所以2008年之前會看到中國的融資增速并沒有比GDP的名義增速高多少，這個特征在08年之后才變得很嚴(yán)重。大家看這張圖，第一個圖是融資增速和名義GDP增速的差。2008年的時候基本不變，但是2009年以來，平均融資增速都比名義GDP增速高出8%，這是非常嚇人的。
大家把這歸結(jié)于利率市場化的結(jié)果，打通了原來市場利率和實體融資的成本之間的渠道，但是我認(rèn)為這只是一方面的原因，其實更重要的原因是在2008年只有中國過度依賴債務(wù)擴(kuò)張推動經(jīng)濟(jì)增長，所以在同樣的增速水平上需要有更多的資金需求，是這種需求拉動的。如果有質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)增長，意味著我們的增長模式要重新回到不依靠債務(wù)擴(kuò)張的模式上，這就意味著未來的時間中國資金需求會出現(xiàn)明顯回落。從這個角度理解利率水平，我認(rèn)為債務(wù)不應(yīng)該再繼續(xù)提高了。
當(dāng)前利率的上升，對貸款利率的影響是滯后的，但是并不代表沒有。過去來看，10年期國債利益率和貸款收益率應(yīng)該保持2.6%左右的利差。從這個角度來看，明年銀行應(yīng)該會普遍提高貸款利率水平。今年銀行容忍相對比較低的貸款利率是因為今年貸款總量的增長仍然比較高，用量的增長彌補(bǔ)了利差的收縮，但是如果到明年，量的增長上不去的情況下，只能依靠息差了。
這就類似于我們看制造業(yè)的供給側(cè)改革，包括理財?shù)囊?guī)范。理財新規(guī)其實就是打破過去幾年金融行業(yè)無序競爭。我把理財新規(guī)做一個比方，類似于在制造行業(yè)提高對環(huán)保的要求是一樣的。就是讓沒有競爭力的金融機(jī)構(gòu)從這個市場退出去，剩下的金融企業(yè)就有提價的能力。所以明年對于金融市場，貸款而言的話，我們能夠明顯看到信用市場，貸款水平都會在現(xiàn)有水平上上升。
今年金融機(jī)構(gòu)去杠桿，去半天，實體沒有感受到融資成本上升的壓力，但是不代表就不會有壓力了。只是時候還沒有到，到了明年這塊上升會開始實實在在的發(fā)生。金融市場有很多東西不是線性的，一般都是上升到一個足夠的水平才會對需求產(chǎn)生影響。而在中國來講，基本上60%的坎兒，往往突破了60%，融資的需求就會顯現(xiàn)。
另外美國的10年期債券收益率會到多少？中國要不要跟？中國的是多少？這個問題我認(rèn)為并不是明年判斷的核心，如果你回顧這么多年來中美關(guān)系，你會看到2008年以后中國利率顯著滯后于美國的利率，因為那時候全球經(jīng)濟(jì)增長龍頭就是美國，美國是全球的火車頭。可以看到2007年美國次級危機(jī)開始爆發(fā)，美債的收益率是全球第一個反應(yīng)的，而中國是2008年才見。2009—2016年這段時間，可以看到中美經(jīng)濟(jì)對全球經(jīng)濟(jì)都很重要，所以說中美收益率的走勢呈現(xiàn)出了同步。
但是到今年，中國可能是全球債券市場當(dāng)中唯一債券不賺錢的經(jīng)濟(jì)體。中國的利率走勢出現(xiàn)了獨立的走勢，這種獨立我認(rèn)為原因是，在這一輪的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇當(dāng)中，中國是走在最前面的，所以中國的利率反應(yīng)也是最快的。
我們把中國的信用擴(kuò)張周期和美國的經(jīng)濟(jì)周期放在一起看，可以看到，中國差不多都領(lǐng)先半年的時間，美國在09、14、16、17年的經(jīng)濟(jì)回升，都紛紛對應(yīng)中國那一年的信用擴(kuò)張。如果中國的信用擴(kuò)張開始放緩，就意味著大家現(xiàn)在講的全球復(fù)蘇的故事會開始回落。中國房地產(chǎn)的銷售周期和通脹的周期，大體上領(lǐng)先1年左右。這一輪的貨幣緊縮政策當(dāng)中，中國上升的幅度是最大的。不管是短期利率還是長期利率。我們沒有不加息，我們加的一點不比其他國家少。
因為中國的經(jīng)濟(jì)對全球經(jīng)濟(jì)的影響增大，我們可以看到很有意思的是，這種背離受到了中國經(jīng)濟(jì)的牽制。比如說2014年，當(dāng)時美國退出QE。短端利率持續(xù)上升是可以理解的，為什么美債收益率沒有上升？因為當(dāng)時中國經(jīng)濟(jì)大肆回落,同時也沒有在加息和縮表的情況下顯著提高。
總結(jié)一下，既然中國經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先，所以我們認(rèn)為明年即使海外經(jīng)濟(jì)可能會推動全球的債券收益率往上走，但是中國的利率水平有可能會因為中國自身經(jīng)濟(jì)基本面的回落而出現(xiàn)下行，而不像其他經(jīng)濟(jì)體那樣。
最后說一下股票，股票市場的核心并不是經(jīng)濟(jì)增長，大家都能明白，美國的經(jīng)濟(jì)增長過去幾年只有2%—3%，但是美國企業(yè)的盈利并不差。關(guān)鍵是怎么理解企業(yè)的盈利為什么能持續(xù)的好于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)呢？這里面涉及到了利益分配問題，經(jīng)濟(jì)增長說到底就是怎么分配，多少分配給政府，多少分配給企業(yè)，多少分配給勞動人民。過去10年間，這個分配比例是持續(xù)變化的，政府和居民的分配比例是持續(xù)上升的，所以這就是為什么大家說經(jīng)濟(jì)好，股票不好，因為股票沒有表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)類似的特征。
同樣工資增長11年到16年是持續(xù)高于GDP的名義增長的，但是到了去年開始低于GDP的增長了。換句話說，作為企業(yè)而言，他的收入增長，增速應(yīng)該會持續(xù)高于GDP的增長。我們看看美國市場，過去30年大家都覺得美股是一個大牛市，從收入分配的角度來說，對應(yīng)的就是過去30年，企業(yè)盈余的占比是提高的，勞動者的占比是持續(xù)下降的。這張圖也可以說明美國的貧富差距在拉大。
為什么美國過去30年美國企業(yè)的盈余占收入比例持續(xù)提高呢？就是因為美國從投資的經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)向了消費，伴隨著消費占GDP的提高，你可以看到企業(yè)的盈余占GDP的比重是在提升的。
我們知道消費主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)模式企業(yè)資金都來自于收入；如果在投資驅(qū)動的模式下，居民不消費、儲蓄，儲蓄對應(yīng)的就是銀行的存款，然后存款拿來貸款給企業(yè)做投資。所以企業(yè)的流動性都是變差的，因為他資金的增長主要是來源于債務(wù)的擴(kuò)張，背后對應(yīng)了居民的儲蓄。反過來如果居民大量消費，減少儲蓄的話，對應(yīng)的都是企業(yè)的服務(wù)和產(chǎn)生，以收入的方式回流至企業(yè)，這樣企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表就是很健康的。
所以我們說階級轉(zhuǎn)型為什么重要？消費占比提升為什么重要，不僅僅是提高了經(jīng)濟(jì)的韌性，更重要是提高了企業(yè)盈利的質(zhì)量，不僅僅是影響消費品，也影響了整個企業(yè)部門的盈利增長。中國上市公司的利潤占GDP已經(jīng)開始恢復(fù)了，09年之后一直是在下降，過去上市公司的利潤增長是持續(xù)低于GDP的增長的。
這個是樣本不變的情況下去算的，我們沒有考慮上市公司數(shù)量的增長。勝者為王的邏輯也是對的，上市公司的利潤增長比整個行業(yè)的增長快，這是我們長期看好股票市場的結(jié)構(gòu)性的因素。
當(dāng)然也不否認(rèn)，明年經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)周期性的放緩，必然也會影響到企業(yè)盈利的增速，這是從基本面的角度來看，對A股市場明年也會形成負(fù)面影響的因素之一。但是流動性層面上，我們認(rèn)為明年A股流動性環(huán)境會比今年有所改善。主要是因為房地產(chǎn)周期開始往下走了，可能大家都會說，是不是房地產(chǎn)的投資往下，或者銷售往下，所以老百姓的錢就會從房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)向消費市場呢？這個未必成立，因為很多老百姓的風(fēng)險偏好是保守的，他不買房，也不會買股，可能會買理財。
中國的房價大周期和股票大周期是反的，比如說這輪房地產(chǎn)是在股災(zāi)之后起來的，而17年創(chuàng)業(yè)板進(jìn)入牛市的時候?qū)?yīng)的是房地產(chǎn)的下行周期，這里面最重要的原因是因為房地產(chǎn)是中國現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中最重要的資金需求方。房地產(chǎn)對于股市的沖擊是來自于。如果房地產(chǎn)好，利率肯定下不去，這樣理財收益率就下不去，這樣你怎么會有存量資金呢？
對于A股市場衡量它的流動性有一個比較好的指標(biāo)，就是看貨幣和名義GDP的增長的差值，我們看今年的差值是負(fù)的，但凡差值是負(fù)的時候，都是80%以上的股票估值下降，08年、10年、11年，像13年雖然不是負(fù)的，但是13年這個指標(biāo)有一個大幅下滑。所以那會兒殺的是主板，這會兒是中小板和創(chuàng)業(yè)板。
今年的A股市場就是熊市，不是牛市，80%的股票都是跌的?？梢钥闯鼋衲炅鲃有允欠浅２畹?。整個成交量跟去年相比都是大浮下滑。所以今年的流動性環(huán)境，在全球來講，今年中國是實實在在收緊了。這就是為什么港股比A股好，因為港股面對的是全球的流動性環(huán)境，今年還是寬松了。
但是明年可能會反過來。
隨著美聯(lián)儲開始繼續(xù)縮表，同時歐央行也開始減少購債的時候，海外的流動性是會收緊的，但是中國先收緊，當(dāng)你收緊之后，你的名義GDP開始往上走的時候，就意味著實體對資金的需求開始減弱了，反過來既使貨幣不放松，M2也持續(xù)著，兩者的差距會縮小，意味著對金融資產(chǎn)的溢出效應(yīng)相對今年來講會有所改善。相反在這種格局下，明年的股票市場一定會比今年差。這種格局下流動性的環(huán)境不會改善，只會進(jìn)一步惡化，明年整個市場的上漲，股票的上漲，可能會從今年的1線的藍(lán)籌轉(zhuǎn)向市值相對較低的二線藍(lán)籌。
這就類似于房地產(chǎn)15—17年的格局是一樣的，資金如果更多流向這個市場了，肯定是從盈利面最高的幾個股票開始，之前是北京、上海、深圳這些城市，然后逐步轉(zhuǎn)向二線城市。實際上對于今年中國很多行業(yè)來講，他不是排在第一的公司盈利也是不錯的。但是估值沒有得到明顯的提升。為什么周期股漲不過商品？因為周期股盈利的確定性比商品的高。為什么周期股盈利性的這么好，但是漲的不夠好呢？沒錢，不確定的情況下大家只能做波動小，盈利性高的了。
所以流動性的改善，在這一點上我可能會比市場主流預(yù)期看的相對樂觀一些，大家講到的風(fēng)格轉(zhuǎn)換這些問題也要到流動性改善之后才會發(fā)生。
最后說一下風(fēng)險，**我認(rèn)為明年主要的風(fēng)險有兩個方面。第一個就是我剛剛談到的，如果是中國的經(jīng)濟(jì)放緩，對全球的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始產(chǎn)生溢出效應(yīng)的話，疊加海外的流動性，今年海外資產(chǎn)的波動，對港股、對A股都會造成階段性的沖擊。
第二點是來自新規(guī)對于信用市場的風(fēng)險，我認(rèn)為最大的市場并不是利率市場，而是信用市場，他可能會推高信用風(fēng)險的溢價，這個對實體來講也會造成不同的影響。當(dāng)然不代表是08年的問題，但是他還要走綱絲，拿捏分寸，既能抑制泡沫，又能回避大的問題。**
謝謝大家。
文 | 徐小慶 敦和資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
