這是閱讀《聰明的投資者》的第七周。本周閱讀了該書第11、12、13章的內(nèi)容，題目分別是普通投資者證券分析的一般方法、對(duì)每股利潤(rùn)的思考、對(duì)四家上市公司的比較。終于開始對(duì)個(gè)股和公司的分析，學(xué)著向證券分析師一樣開展研究工作。
第11章普通投資者證券分析的一般方法
就普通投資者而言，證券分析應(yīng)該從理解公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)告開始。
最近一直在思考一個(gè)問(wèn)題，我們讀書群在讀完這本書后，下一本應(yīng)該選擇哪本書呢？本來(lái)是想繼續(xù)沿著大師的腳步前進(jìn)，再找一本世界頂級(jí)投資大師的著作，但考慮到小伙伴們基礎(chǔ)不牢靠，可能連財(cái)務(wù)報(bào)表都沒(méi)看過(guò)，也不會(huì)看，所以又想找一本關(guān)于閱讀財(cái)報(bào)的入門書來(lái)讀，補(bǔ)上這個(gè)短板。我也想聽聽大家的意見，歡迎大家給我留言。
最近笑來(lái)老師的公眾號(hào)正好在推一個(gè)關(guān)于閱讀財(cái)報(bào)的課程，周末兩天時(shí)間，但價(jià)格貴得嚇人，15800元，難怪很多笑友說(shuō)，我們的賺錢速度還趕不上笑來(lái)老師講課的速度呢，荷包在急劇變小中O(∩_∩)O。對(duì)于值不值這個(gè)價(jià)我不發(fā)表意見，畢竟沒(méi)有去聽過(guò)，但有一個(gè)結(jié)論是肯定可以下的：這個(gè)課程的性價(jià)比肯定遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于得到笑來(lái)老師（包括其他老師，雖然我沒(méi)有訂閱）的專欄，這一點(diǎn)是毋庸置疑的。對(duì)于不差錢的，去聽一聽，完全可以，但于我，果斷下單買了講課者的兩本書。我一直認(rèn)為，最好地學(xué)習(xí)方法是閱讀大師們寫的書。我見過(guò)通過(guò)閱讀變得牛叉的人，但從未見過(guò)僅通過(guò)聽課就變得牛逼的人。性價(jià)比最好的學(xué)習(xí)形式還是閱讀。所以如果這個(gè)講者真的很牛的話，我看了他的書，也不會(huì)有多大遺憾。
評(píng)價(jià)公司債券的主要標(biāo)準(zhǔn)是，以往某些年份的利潤(rùn)為利息總支出的多少倍。就優(yōu)先股而言，評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是利潤(rùn)為債券利息和優(yōu)先股股息的多少倍。
這個(gè)指標(biāo)就是利息保障倍數(shù)（息稅前利潤(rùn)/利息費(fèi)用），這個(gè)數(shù)字越大，債券越安全。對(duì)發(fā)行債券的公司而言，如果公司利潤(rùn)遠(yuǎn)高于利息支出，證明公司完全有能力支付債券利息，對(duì)債券購(gòu)買者而言，這樣的債券比較安全。當(dāng)然，不同行業(yè)，不同利率水平情況下，對(duì)利息保障倍數(shù)的要求也不盡相同，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，謹(jǐn)慎的原則永遠(yuǎn)適用。
其他標(biāo)準(zhǔn)：企業(yè)規(guī)模、股票與權(quán)益比、財(cái)產(chǎn)價(jià)值。多數(shù)情況下的安全性取決于企業(yè)的盈利能力，然后，就公用事業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)和投資公司這三類企業(yè)而言，資產(chǎn)價(jià)值是評(píng)價(jià)債券和優(yōu)先股的一個(gè)很重要的獨(dú)立標(biāo)準(zhǔn)。
利息保障倍數(shù)主要是評(píng)價(jià)企業(yè)的盈利能力，資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值對(duì)于某些行業(yè)來(lái)說(shuō)，同樣重要。因?yàn)槠髽I(yè)的盈利是過(guò)去式，未來(lái)是不是能擁有同樣的盈利能力，值得懷疑。但盈利最終還是來(lái)自企業(yè)所擁有的資產(chǎn)，企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值則相對(duì)比較穩(wěn)定，更易于評(píng)估，所以這個(gè)指標(biāo)同樣需要認(rèn)真參考。如果企業(yè)的盈利看起來(lái)還不錯(cuò)，但資產(chǎn)已經(jīng)在惡化，則需要謹(jǐn)慎。
普通股分析：首先估算出未來(lái)某幾年的平均利潤(rùn)，然后再乘以一個(gè)恰當(dāng)?shù)摹百Y本化因子”。
所謂“資本化因子”即市盈率，通俗地說(shuō)，就是按現(xiàn)在的利潤(rùn)水平，幾年可以收回本金，比如市盈率是10倍，即股票價(jià)格是利潤(rùn)的10倍，那么簡(jiǎn)單說(shuō)，就是10年回本（未考慮資金的時(shí)間價(jià)值）。市盈率的倒數(shù)即股票收益率，按七二法則，考慮復(fù)利效應(yīng)，則市盈率為10倍的情況下，收益率為10%，大約七年（72/10=7.2）回本。
影響資本化率的因素：總體長(zhǎng)期前景、公司管理、財(cái)務(wù)實(shí)力和資本結(jié)構(gòu)、股息記錄、當(dāng)期股息收益率
我們經(jīng)?？吹?，有的公司市盈率上百倍，還有很多人瘋槍，有的公司市盈率只有幾倍，卻無(wú)人問(wèn)津。原因何在？最主要的是大家對(duì)這家公司、這個(gè)行業(yè)的前景強(qiáng)烈看好或者不看好。就當(dāng)前各指數(shù)估值而言，最高的是軍工板塊，平均市盈率達(dá)90倍以上，其次是創(chuàng)業(yè)板，也有70倍，最低的是H股指數(shù)、恒生指數(shù)和紅利指數(shù)，只有10-15倍。差距這么大，合理嗎？應(yīng)該說(shuō)其中有一部分合理成分，即上述指數(shù)的成長(zhǎng)性不同。但是不是完全合理呢？我認(rèn)為至少也有不合理的成分，差距不應(yīng)該這么大。作者也說(shuō)到，如果這種差別主要由以往的業(yè)績(jī)來(lái)決定，那么也有可能是錯(cuò)誤的。西格爾教授在《投資者的未來(lái)》一書中也提到“增長(zhǎng)率陷阱”這個(gè)概念，他說(shuō)，決定股票收益率的關(guān)鍵不在于增長(zhǎng)率的高低，而是在于實(shí)際增長(zhǎng)率與預(yù)期增長(zhǎng)率的偏差，如果企業(yè)的增長(zhǎng)率非常高，但仍低于人們的預(yù)期增長(zhǎng)率，則股票價(jià)格不是上漲，反而有可能下跌。也就是說(shuō)，過(guò)高的市盈率已經(jīng)包含了人們對(duì)公司高增長(zhǎng)的預(yù)期，如果實(shí)際增長(zhǎng)低于預(yù)期，則公司的市盈率會(huì)降下來(lái)，即價(jià)格（p=pe*e）會(huì)下跌。
成長(zhǎng)股的資本化率：價(jià)值=當(dāng)期利潤(rùn)*（8.5+兩倍的預(yù)期年增長(zhǎng)率）
舉個(gè)例子，如果公司年增長(zhǎng)率為20%，則其市盈率=8.5+2*20=48.5。這是一個(gè)對(duì)成長(zhǎng)股的市盈率的速算公司，可以參考。這里的關(guān)鍵是確定公司的預(yù)期年增長(zhǎng)率，投資者在評(píng)估過(guò)程中不要過(guò)于樂(lè)觀，盡量保守。
兩步評(píng)估過(guò)程：使用一個(gè)公式，計(jì)算出以過(guò)去的盈利能力、穩(wěn)定性、增長(zhǎng)率以及目前財(cái)務(wù)狀況等數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的各個(gè)權(quán)重；以以往業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的價(jià)值，應(yīng)該根據(jù)未來(lái)預(yù)期的新情況進(jìn)行多大程度的修正。
兩步走，第一步僅考慮以往業(yè)績(jī)和表現(xiàn)，第二步則根據(jù)對(duì)未來(lái)的預(yù)期對(duì)第一步的結(jié)果進(jìn)行修正。舉例，某公司過(guò)去五年時(shí)間利潤(rùn)保持了15%的年增長(zhǎng)幅度，但考慮到未來(lái)的行業(yè)和政策變化，公司難以維持如此高的增長(zhǎng)率，投資者在充分評(píng)估的基礎(chǔ)上，將增長(zhǎng)率糾正為10%，這樣投資者對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估，即反映了公司以往的業(yè)績(jī)，又反映了未來(lái)變化的修正，才能更科學(xué)。
第12章對(duì)每股利潤(rùn)的思考
不要過(guò)于看某一年的利潤(rùn)；如果你確實(shí)關(guān)注短期利潤(rùn)，請(qǐng)當(dāng)心每股利潤(rùn)數(shù)據(jù)中存在的陷阱。
這是兩種視角，長(zhǎng)期和短期。從長(zhǎng)期看，不需要太在意某一年的利潤(rùn)的瑕疵，因?yàn)橛绊懞苄?，但從短期看，某一年的利?rùn)影響就非常大，需要仔細(xì)審視每股利潤(rùn)的具體構(gòu)成，要從投資者的角度，對(duì)每股利潤(rùn)進(jìn)行修正，以正確反映每股利潤(rùn)的真實(shí)水平。
巧妙的安排：從不好的年份中盡量加大扣除（這早已被人們遺忘而成為了往事），從而使得隨后年份的數(shù)據(jù)非常可觀。
這是上市公司慣用的伎倆，直到現(xiàn)在。這是作者對(duì)他們的嘲諷。正應(yīng)了那句話：壞消息要一起說(shuō)出來(lái)，好消息則要一個(gè)個(gè)地分開說(shuō)。上市公司如果認(rèn)為某年業(yè)績(jī)肯定好不了了，則傾向于把本屬于未來(lái)的虧損也計(jì)算到這這一年，這樣未來(lái)扭轉(zhuǎn)局面的效果會(huì)更加的令人振奮，比如每股利潤(rùn)增長(zhǎng)了多少多少，很多時(shí)候并不是真的變好了很多，只是因?yàn)樯弦荒晏睿棚@得今年的增長(zhǎng)特別地好看。
平均利潤(rùn)的使用：一般7到10年的平均利潤(rùn)，可以解決所有特殊費(fèi)用和利益的問(wèn)題。
增長(zhǎng)率的計(jì)算：把近3年平均利潤(rùn)與10年前的相應(yīng)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比。
這樣的好處是，降低了某一年利潤(rùn)對(duì)整體評(píng)估的影響。你不是拆東墻補(bǔ)西墻嗎，那我整體來(lái)看，不管你怎么搬磚，都在我考慮的這個(gè)整體范圍里。平均數(shù)對(duì)每一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了平滑處理，更能真實(shí)地反映公司的客觀情況，排除公司會(huì)計(jì)的各種處理因素影響。
第13章對(duì)四家上市公司的比較
作者選擇四家上市公司，以當(dāng)時(shí)（1970年）的視角，從不同角度進(jìn)行了比較分析，對(duì)我們分析公司也有很大借鑒意義。（方便起見，四家公司依次簡(jiǎn)稱ABCD）
盈利能力：每一美元銷售額的利潤(rùn)，即凈收益/銷售收入。四家公司在5%-8%之間，都不錯(cuò)。
穩(wěn)定性：過(guò)去10年終每股利潤(rùn)下降幅度最大的那一年，與近3年平均情況對(duì)比。市盈率比較高的受歡迎的B、C公司都沒(méi)有下降，市盈率較低的A、D公司下降很溫和，與指數(shù)持平。
增長(zhǎng)：作者選取每股利潤(rùn)1968-1970相對(duì)于1963-1965增長(zhǎng)比例，以及1968-1970相對(duì)于1958-1970增長(zhǎng)比例，市盈率較低的A、D公司情況都好于指數(shù)，考慮到A公司市盈率更低，更好一些。當(dāng)然B、C公司增長(zhǎng)率更高。
財(cái)務(wù)狀況：三家公司流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之比都高于2這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。
股息：持續(xù)不斷的股息支付記錄非常重要。D公司自1902年以來(lái)就沒(méi)有停止過(guò)股息支付。按市盈率，價(jià)格較低的A、D公司的當(dāng)期股息收益率（每股股息/每股價(jià)格），是價(jià)格較高的B、C公司的兩倍。
股價(jià)變化的歷史：過(guò)去34年最低點(diǎn)和最高點(diǎn)的對(duì)比。指數(shù)是11：1，D公司17：1，C公司528：1。在市場(chǎng)暴跌時(shí)，市盈率高的股票價(jià)格下跌得更嚴(yán)重，但受到的壓力更小，至1970年底已創(chuàng)新高，而市盈率低的股票尚未達(dá)到歷史高點(diǎn)。
作者的結(jié)論：
市盈率低的A、D公司股價(jià)，有足夠的價(jià)值作為支撐，投資者可以認(rèn)為自己是企業(yè)的部分所有者。且滿足防御型投資者證券組合的7項(xiàng)要求：
相當(dāng)?shù)囊?guī)模
足夠強(qiáng)勁的財(cái)務(wù)狀況
至少在過(guò)去20年內(nèi)連續(xù)支付股息
過(guò)去10年沒(méi)沒(méi)有負(fù)利潤(rùn)
10年內(nèi)每股利潤(rùn)至少增長(zhǎng)三分之一
股價(jià)不高于凈資產(chǎn)價(jià)值的1.5倍（pb<1.5）
過(guò)去3年內(nèi)的平均市盈率不超過(guò)15倍
