文獻(xiàn)報(bào)告

Does Corporate Headquarters Location Matter for Stock Returns?（2006）

1 文獻(xiàn)背景分析

1.1 研究背景分析

文章研究的內(nèi)容背景主要建立在金融市場(chǎng)中投資者股票收益的回報(bào)率表現(xiàn)出較為顯著的地域性特征，但是這種地域性特征的來(lái)源在當(dāng)時(shí)沒(méi)有較多的分析,因此作者以上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究上市公司的區(qū)域位置是否會(huì)影響公司的股票收益率。

1.2 學(xué)術(shù)背景分析

對(duì)于股票市場(chǎng)交易中存在的地域特征，在作者研究之前，已有部分學(xué)者做出相關(guān)研究，Coval和Moskowitz（Home bias at home: Local equity preference in domestic portfolios,1999）發(fā)現(xiàn)專(zhuān)業(yè)的基金管理者對(duì)于本地上市公司的投資有更強(qiáng)烈的偏好；Malloy（The geography of equity analysis，2005）發(fā)現(xiàn)金融分析師對(duì)于本地公司的收益預(yù)測(cè)更精準(zhǔn)；Hong, Kubik和 Stein（Social interaction and stock market
participation，2004）發(fā)現(xiàn)社會(huì)參與廣泛的個(gè)體的股票市場(chǎng)參與度比社會(huì)參與較少的個(gè)體更多，等等。以上學(xué)術(shù)研究都表明地域性在股票市場(chǎng)交易中存在一定的影響，作者以此為基礎(chǔ)繼續(xù)探討演員。

1.3 理論背景分析

關(guān)于上述地域特征的原因，作者認(rèn)為主要存在兩種可能：一是地區(qū)的基本面情況（主要是地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況），二是地區(qū)的股票交易活動(dòng)。關(guān)于第二種可能，具體來(lái)說(shuō)，投資者在特定的地理區(qū)域內(nèi)相互接近時(shí)，彼此的社交往來(lái)會(huì)增加，社區(qū)參與的增加使投資者更廣泛地分享自己的投資經(jīng)驗(yàn)和獲得別人的投資經(jīng)驗(yàn)，這種社區(qū)內(nèi)情緒和信息的傳遞導(dǎo)致某特定地域內(nèi)的股票交易會(huì)形成特定的交易模式，這種交易模式加上投資者持有本地公司股票的偏好，而引起本地公司股票收益的協(xié)同變動(dòng)。作者研究證明公司股票匯報(bào)的協(xié)同變動(dòng)主要是由第二種可能引起的，而不是第一種。

2 實(shí)證研究分析

2.1 數(shù)據(jù)選擇和處理

作者選擇了1988年至2002年期間在紐約證券交易所，美國(guó)證券交易所和納斯達(dá)克交易的股票，不包括基金等。基于公司總部承擔(dān)公司的核心業(yè)務(wù)，同時(shí)和外界往來(lái)更多這一情況，作者將公司總部的所在地定義為公司的所在地，在此基礎(chǔ)上，作者基于Office of Management and Budget (OMB) 的定義使用Metropolitan Statistical Area (MSA)作為公司所在區(qū)域，MSA定義為某個(gè)都市圈，例如紐約都市圈包含紐約周邊的幾個(gè)州。關(guān)于MSA和上市公司的描述性統(tǒng)計(jì)不做贅述。而公司的行業(yè)劃分主要以CRSP為基礎(chǔ)，將上市公司劃分為48個(gè)行業(yè)。

2.2 模型和變量設(shè)計(jì)

R =α+βLOCRLOC+βMKTRMKT+ε（1）
R =α +βLOCRLOC +βMKTRMKT +βINDRIND +ε （2）
R =α +βLOCRLOC +βMKTRMKT +βINDRIND + βINDK RINDK +ε （3）
R =α +βLOCORLOCO +βLOCNRLOCN +βMKTRMKT +ε （4）
R =α +βLOCORLOCO +βLOCNRLOCN +βMKTRMKT +βINDRIND +ε （5）
dE/BEk = αi + βLOC(dE/BEk)LOC + βMKT(dE/BEk)MKT + ε （6）
R =α +βLOCRLOC +βMKTRMKT +LF +NF +ε （7）
Rt = αi + βFOLFOt+1 + βFNLFNt+1 + ε （8）

以上幾個(gè)模型貫穿全文，只是在不同情況下，選用的數(shù)據(jù)可能不同，主要的回歸方法就是固定效應(yīng)模型下，通過(guò)不斷增加控制變量，探討待檢驗(yàn)變量的影響是否顯著。選用的變量有：

1. 當(dāng)?shù)貐^(qū)域MSA的股票收益指數(shù)（該指數(shù)通過(guò)市值加權(quán)平均）；
2. 市場(chǎng)的股票收益指數(shù);
3. 公司主營(yíng)業(yè)務(wù)所在行業(yè)的平均收益指數(shù)（市值加權(quán)平均）；
4. 相關(guān)行業(yè)的平均收益指數(shù)，作者通過(guò)相關(guān)行業(yè)對(duì)核心業(yè)務(wù)行業(yè)回歸后的R^2確定相關(guān)性最強(qiáng)的兩個(gè)行業(yè)，然后控制這兩個(gè)行業(yè)的收益率；
5. 發(fā)生遷移的公司的遷移前后所處地域MSA的股票收益，以old和new區(qū)分；
6. 為替代公司的股票收益率所選取的季度公司收入增長(zhǎng)率變量，又分為環(huán)比上一季度和同比去年同一季度兩個(gè)變量；
7. 當(dāng)?shù)貐^(qū)域的基本面變量，使用kalman filter基于就業(yè)、失業(yè)、平均工作時(shí)間、平均就業(yè)收入等變量設(shè)計(jì)的基本面變量；
8. 國(guó)家層面的基本面變量，設(shè)計(jì)方法同上；
9. 被解釋變量主要是公司的股票收益率，公式（6）中為公司的收入增長(zhǎng)率。

2.3 實(shí)證結(jié)果分析

綜合作者全篇的實(shí)證分析，主要實(shí)證結(jié)果依次為以下幾點(diǎn)：

1. 最初的實(shí)證結(jié)果中（公式1、2、3），建立在MSA基礎(chǔ)上的區(qū)域指數(shù)收益表現(xiàn)出對(duì)公司股票收益較強(qiáng)的相關(guān)性，同時(shí)在統(tǒng)計(jì)上顯著（t值都大于20）；
2. 在控制主營(yíng)業(yè)務(wù)行業(yè)特征和相關(guān)行業(yè)特征后，區(qū)域指數(shù)收益依然表現(xiàn)出十分顯著的正相關(guān)性，且影響較大，行業(yè)特征也有較大的影響，且這種影響從1988-2002年隨時(shí)間增加而增加，而相關(guān)行業(yè)的影響表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)，不過(guò)程度不大；
3. 考慮公司的總部位置變遷情況（公式4、5），作者剔除了搬遷后仍為同一MSA的公司，意即只選用前后MSA不同的公司。無(wú)論是否控制行業(yè)特征，實(shí)證結(jié)果都表現(xiàn)為：在搬遷前，公司對(duì)舊所在區(qū)域的指數(shù)表現(xiàn)出顯著的強(qiáng)相關(guān)，而對(duì)新所在區(qū)域的指數(shù)表現(xiàn)出顯著的弱相關(guān)性；在搬遷后，公司對(duì)舊所在區(qū)域的指數(shù)表現(xiàn)出顯著的弱相關(guān)，而對(duì)新所在區(qū)域的指數(shù)表現(xiàn)出顯著的強(qiáng)相關(guān)性，這種效果在控制行業(yè)特征后更明顯；
4. 考慮地域特征是否會(huì)帶來(lái)公司收入的影響（公式6），作者使用公司的兩種收益增長(zhǎng)對(duì)區(qū)域內(nèi)的公司平均增長(zhǎng)和市場(chǎng)的公司平均增長(zhǎng)效果進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果表明公司的收入增長(zhǎng)性并沒(méi)有對(duì)地區(qū)的平均增長(zhǎng)表現(xiàn)出強(qiáng)相關(guān)性，只在市場(chǎng)層面表現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性，反而地區(qū)的收入增長(zhǎng)與公司的收入增長(zhǎng)呈負(fù)相關(guān)，這一點(diǎn)可能和區(qū)域內(nèi)的公司具有行業(yè)聚集特征而同行之間存在競(jìng)爭(zhēng)有關(guān)；
5. 證實(shí)公司收入的弱影響后，作者嘗試檢驗(yàn)區(qū)域的基本面特征是否會(huì)對(duì)公司的股票回報(bào)產(chǎn)生影響（公式7），在引入?yún)^(qū)域收益指數(shù)前，區(qū)域基本面特征表現(xiàn)出較顯著的影響，但是引入?yún)^(qū)域收益指數(shù)后，區(qū)域基本面特征的影響下降且不顯著，這表明實(shí)際上區(qū)域的基本面特征并不能對(duì)區(qū)域內(nèi)公司股票收益的協(xié)同性產(chǎn)生顯著的影響，更多的是受上述理論中的區(qū)域交易模式的影響；
6. 如第3點(diǎn)，作者同樣也考慮到有遷移行為的公司是否會(huì)受區(qū)域基本面特征的影響（公式8），結(jié)果表明在控制前后的區(qū)域收益指數(shù)后，公司的遷移并沒(méi)有改變公司對(duì)新所在區(qū)域基本面的不敏感性，其回歸結(jié)果均不顯著；
7. 之后，作者考察了影響這種區(qū)域內(nèi)股票收益協(xié)同的因素，主要從公司的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)出發(fā)，包含資產(chǎn)規(guī)模、杠桿率、ROA、廣告支出、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)量等，回歸的方法為用區(qū)域內(nèi)公司指標(biāo)對(duì)區(qū)域收益指數(shù)的β進(jìn)行回歸，分析各種因素對(duì)于這種協(xié)同效應(yīng)的影響，結(jié)果表明公司規(guī)模、杠桿率、ROA都表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性，表明同等條件下，規(guī)模小的公司協(xié)同效應(yīng)更強(qiáng)，等等。同時(shí)，作者發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)持倉(cāng)量和廣告也表現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)性，這和公司的信息披露程度有關(guān)系，機(jī)構(gòu)參與越多，專(zhuān)業(yè)化信息越多，投資者私人信息帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)越少；
8. 最后，作者考察了區(qū)域的協(xié)同性與區(qū)域內(nèi)的特征的關(guān)系，這些特征包括區(qū)域內(nèi)的公司數(shù)量、行業(yè)集中度、個(gè)人收入、個(gè)人投資收入，作者認(rèn)為，個(gè)人收入可視為區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一種特征，而個(gè)人投資收入的高低衡量了金融知識(shí)的水平的高低，控制時(shí)間的固定效應(yīng)后，作者發(fā)現(xiàn)第7點(diǎn)中發(fā)現(xiàn)的相關(guān)指標(biāo)的影響依舊顯著，此外，以個(gè)人收入為代表的區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)區(qū)域股票收益的協(xié)同性有顯著的正相關(guān)性，而以個(gè)人投資收入為代表的金融知識(shí)水平有顯著的負(fù)相關(guān)性，這說(shuō)明區(qū)域金融知識(shí)水平越低，區(qū)域內(nèi)的金融交易協(xié)同更強(qiáng)。

總體而言，以上全部實(shí)證結(jié)果都表明了公司的股票收益受區(qū)域內(nèi)的投資者的交易協(xié)同性的影響，如上述分析，這種協(xié)同性來(lái)源于投資者對(duì)本地公司的股票的偏好和社區(qū)內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)分享，而不受公司區(qū)域的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的基本面的影響。

3 個(gè)人分析和思考

我主要從研究對(duì)象、實(shí)證過(guò)程和相關(guān)引用提出以下看法：

1. 研究對(duì)象，作者主要分析的是地理區(qū)域劃分下區(qū)域內(nèi)的協(xié)同性，而協(xié)同性來(lái)源于區(qū)域形成的交易模式，這種交易模式的背后是金融知識(shí)水平和信息的交流，作者的數(shù)據(jù)依靠1988-2002年，社會(huì)交流的范圍有限，交流方式有限，如今的信息化程度較高，網(wǎng)絡(luò)社區(qū)的信息交流更為普遍，同時(shí)信息公開(kāi)度高，金融知識(shí)普及程度較廣，那么網(wǎng)絡(luò)社區(qū)的形成對(duì)于這種區(qū)域的協(xié)同性會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？增強(qiáng)現(xiàn)有的協(xié)同效果，還是形成新的協(xié)同效果，就像是事件研究法一樣，選擇技術(shù)普及的一段窗口期，探究網(wǎng)絡(luò)參與度、網(wǎng)絡(luò)社區(qū)的活躍度等指標(biāo)對(duì)區(qū)域協(xié)同的影響；
2. 實(shí)證過(guò)程，作者在實(shí)證研究的過(guò)程中，主要使用固定效應(yīng)模型，通過(guò)理論分析后構(gòu)造的區(qū)域收益指數(shù)來(lái)代表區(qū)域股票交易的協(xié)同性，之后進(jìn)行線性回歸，而對(duì)于穩(wěn)健性檢驗(yàn)，因變量的替換只有公司的收入增長(zhǎng)率，而我認(rèn)為，如果不考慮分紅，股價(jià)收益率一定程度上代表公司的價(jià)值的增長(zhǎng)，那么相應(yīng)的估值指標(biāo)是否可以成為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的替換變量，以及對(duì)于公司地址遷移的時(shí)間段，作者沒(méi)有再做3年或7年窗口期的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，這也是我的質(zhì)疑；
3. 相關(guān)引用，關(guān)于本文的兩篇引用 Does religion matter in corporate decision making in America? ,Geographic dispersion and stock returns ,前者主要探索企業(yè)文化的影響，引用了本文關(guān)于地理位置的定義；而后者主要為公司回報(bào)率的研究，引用了本文作者提出的區(qū)域內(nèi)股票收益率的協(xié)同性。我認(rèn)為后者更好的利用了本文的相關(guān)分析，結(jié)合本文的分析提出了對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)理論的補(bǔ)充和完善，是比較好的引用。

以上，是我關(guān)于 Does Corporate Headquarters Location Matter for Stock Returns? 這篇文章的總結(jié)和看法，請(qǐng)連老師批評(píng)指正，祝您身體健康，工作愉快~