1961年1月30日信

沃倫.巴菲特

5202 Underwood Ave.

內(nèi)布拉斯加州奧馬哈

1960 年股市的整體情況:

1959 年，道指從 583 點到 679 點，上漲 16.4%，我說指數(shù)有些失真。當(dāng)年，幾乎所有投

資公司都賺錢了，但是其中只有不到 10%趕上或超過了道指漲幅。另外，道瓊斯公用事業(yè)指

數(shù)略微下跌，道瓊斯鐵路指數(shù)大幅下跌。

1960 年，情況反了過來。道指從 679 點到 616 點，下跌了 9.3%。加上股息，持有指數(shù)

的整體虧損仍然有 6.3%。道瓊斯公用事業(yè)指數(shù)卻錄得較大漲幅?，F(xiàn)在還有的投資公司沒公

布業(yè)績，我估計 90%左右的投資公司都跑贏了道指。大部分投資公司去年的收益率似乎都在

5%上下。在紐約股票交易所上市的股票中，653 只下跌，404 只上漲。

1960 年的業(yè)績:

我管理合伙人資金的目標(biāo)始終是長期跑贏道指。我認為，從長期來看，道指的表現(xiàn)基本

上就是大型投資公司的業(yè)績表現(xiàn)。除非我們跑贏道指，否則我們的合伙公司沒有存在的意義。

我也說了，不要以為我們追求長期跑贏道指的目標(biāo)，就代表我們要每年都領(lǐng)先指數(shù)。我

們長期跑贏指數(shù)的方法是，在平盤或下跌的行情中領(lǐng)先指數(shù)，在上漲行情中跟上甚至落后于

指數(shù)表現(xiàn)。

與我們和指數(shù)都上漲 20%的年份相比，我認為，在指數(shù)下跌 30%而我們下跌 15%的年份，

我們的表現(xiàn)更出色。長期來看，一定會有表現(xiàn)好的年份，也會有表現(xiàn)差的年份。在這個長期

過程中，因為某一年的表現(xiàn)好壞而興高采烈或垂頭喪氣完全是做無用功。重要的是總成績低

于標(biāo)準(zhǔn)桿。高爾夫球有三桿洞，也有五桿洞。五桿洞打出五桿，比三桿洞打出四桿好。要是

以為無論幾桿的洞，我們都能低于標(biāo)準(zhǔn)桿，那就不現(xiàn)實了。

因為我們今年新增了不少合伙人，所以我又用了些篇幅講理念。我希望讓新合伙人了解

我的目標(biāo)、我衡量是否實現(xiàn)目標(biāo)的方法，以及什么是我能做到的，什么是我做不到的。

說完了這些，大家應(yīng)該知道了，1960 年是我們戰(zhàn)勝指數(shù)的一年。去年，道指整體虧損

6.3%，我管理的七個合伙人賬戶取得了 22.8%的收益。在扣除經(jīng)營費用之后，不算支付給有

限合伙人的利息和普通合伙人的分成，在過去四年中，合伙公司的業(yè)績?nèi)缦?

需要再強調(diào)一下，這是合伙公司的凈收益，有限合伙人的凈收益取決于他們各自選擇的

合伙協(xié)議。整體收益或虧損按照市值計算。把資金進出也計算在內(nèi)，這個方法在計以年初和

年末清算價值為計算依據(jù)。它的計算結(jié)果和用于稅收申報的數(shù)據(jù)不同，因為報稅時證券按成

本價計算，并且證券的收益或虧損只有在售出時才計算。按復(fù)利計算，四年累計業(yè)績?nèi)缦?

? 混合起來，累計結(jié)果如下:

四年時間實在太短，不足以用于判斷我們的長期業(yè)績，但是從我們這四年的表現(xiàn)可以看

出，我們確實能做到在溫和下跌或平盤的市場中跑贏指數(shù)。我們能做到這一點，是因為我們

投資的股票絕對和大多數(shù)人不一樣，與持有藍籌股的人相比，我們的投資組合更保守。在藍

籌股強勁上漲時，我們可能很難追上它們的漲幅。

管理多個合伙人賬戶:

從前面的表格可以看出，合伙人賬戶在增加。與合伙公司平均收益相比，沒有任何一個

合伙人賬戶始終領(lǐng)先或落后。雖然我盡量保證所有合伙人賬戶“都按照相似比例投資同樣的

股票”，但每年各個賬戶還是會有些差異。把現(xiàn)在的所有合伙人賬戶合并成一個，這個問題

自然就解決了。這么做也能免去大量瑣碎工作，并減少一定的經(jīng)營費用。

我確實希望過幾年能合并成一個賬戶。問題是各個合伙人選擇的合伙協(xié)議不盡相同。除

非合伙人一致同意，否則不會合并。

預(yù)先存入資金:

有幾位合伙人詢問能否在年中追加投資。雖然破過一次例，但有的合伙人賬戶中有多個

合伙人，在年中修改合伙協(xié)議很麻煩。因此，對于包含多個合伙人的賬戶，只能在年末追加

投資。

但是合伙人可以預(yù)先存入資金，并獲得 6%的利息，相應(yīng)資金可以在年末轉(zhuǎn)為追加投資。

視合伙人修改協(xié)議情況而定，預(yù)先存入資金及利息到年末將轉(zhuǎn)為合伙人資金并在此之后分享

盈虧。

桑伯恩地圖(Sanborn Map):

去年的信中說到，我們投資了一只股票，在我們的凈資產(chǎn)中，它所占的倉位極重(35%)。

我還說希望能在 1960 年將這筆投資兌現(xiàn)。我的希望實現(xiàn)了。這是一筆大投資，大家可能想

知道詳細情況。

桑伯恩地圖公司的業(yè)務(wù)是出版并持續(xù)修訂美國所有城市的超精細地圖。例如，它繪制的

奧馬哈地圖卷重量有40多斤，包含每個建筑的細節(jié)。桑伯恩采用粘貼覆蓋的方法修訂地圖，

展現(xiàn)新建筑物的情況、房屋的變化、新的消防設(shè)施、結(jié)構(gòu)材料的變化等等。地圖一般一年修

訂一次。過了二三十年，地圖無法繼續(xù)通過粘貼覆蓋更新，就重新出版。每位奧馬哈客戶向

桑伯恩交納的地圖修訂費用是每年 100 美元左右。

地圖中的詳細信息包括街道地下自來水管道的直徑、消防栓的位置、屋頂材料等，這些

信息對火災(zāi)保險公司非常有用。保險公司總部的承保部門可以用這些信息評估全國各地代理

商提供的業(yè)務(wù)。保險公司認為一圖勝千言，他們由此厘定一項風(fēng)險評估是否合理，一個區(qū)域

是否可能發(fā)生大規(guī)?；馂?zāi)，什么樣的再保險流程合適。桑伯恩雖然也有保險行業(yè)以外的客戶，

例如，公用事業(yè)公司、抵押貸款公司、稅務(wù)機關(guān)等，但它的主要客戶是 30 多家保險公司。

在 75 年里，這家公司幾乎是壟斷經(jīng)營，每年都能實現(xiàn)盈利，幾乎完全不受經(jīng)濟衰退影

響，也不需要推銷。在公司早期，保險公司客戶不想讓桑伯恩賺得太多，安排了許多有名的

保險行業(yè)人士進入桑伯恩的董事會，讓他們看著桑伯恩。

50 年代初期，一種更好的承保方法出現(xiàn)了，人們稱之為“記分卡”(carding)方法，桑

伯恩的業(yè)務(wù)受到了影響，地圖業(yè)務(wù)的稅后利潤從 30 年代的平均每年 500,000 美元下降到

1958 年和 1959 年的不足 100,000 美元。從 30 年代起，人們的整體感覺是美國經(jīng)濟欣欣向

榮、越來越好，在人們眼里，桑伯恩這樣的表現(xiàn)幾乎就是完全喪失了過去豐厚穩(wěn)定的盈利能

力。

然而，從 30 年代初，桑伯恩就開始逐步積累自己的投資組合。公司的業(yè)務(wù)不需要資本

投入，所有留存收益都可以用于投資。日積月累，桑伯恩一共投入了大約 250 萬美元，一半

投資債券，一半投資股票。在過去十年里，桑伯恩的投資組合不斷增長，主營的地圖業(yè)務(wù)卻

日益萎縮。

我詳細講一下，你就知道兩者之間的天壤之別了。1938 年，道指在 100-120 之間，桑

伯恩的股價是 110 美元。1958 年，道指在 550 附近，桑伯恩的股價是 45 美元。在此期間，

桑伯恩的投資組合價值則從每股 20 美元左右增長到每股 65 美元。1938 年，在經(jīng)濟和股市

都不景氣的情況下，買入桑伯恩股票的人給地圖業(yè)務(wù)的估值是 90 美元(110 美元減去與地

圖業(yè)務(wù)無關(guān)的、價值 20 美元的投資)。1958 年，經(jīng)濟和股市遠比當(dāng)年繁榮，同樣的地圖業(yè)

務(wù)，買入桑伯恩股票的人給地圖業(yè)務(wù)的估值是負 20 美元，地圖業(yè)務(wù)白給都不要，真金白銀

還得打七折。

為什么會這樣?1958 年的桑伯恩和 1938 年一樣，仍然擁有對保險行業(yè)來說非常寶貴的

大量信息。桑伯恩花了這么多年積累這么詳盡的信息，如果要重頭做起，要耗費上千萬美元。

雖說“記分卡”這種新承保方法出現(xiàn)了，還是有 5 億多美元的火險保費是保險公司使用“地

圖”承保方法獲得的。可是這么多年來，桑伯恩銷售和包裝產(chǎn)品和信息的方法一成不變，最

后這種因循守舊的作風(fēng)反應(yīng)到了盈利上。

公司的投資組合表現(xiàn)這么好，在很多董事看來，沒什么振興地圖業(yè)務(wù)的必要。桑伯恩每

年銷售額大約是 200 萬美元，有價證券市值 700 萬美元。投資組合能帶來巨大收益，公司沒

財務(wù)負擔(dān)，保險公司對地圖價格很滿意，股東也能收到股息。但是，在過去 8 年里，公司削

減了 5 次股息，至于降低工資或削減董事和委員們的薪酬，我發(fā)現(xiàn)公司從沒提過一句。

我進入董事會之前，在14位董事中，有9位是保險業(yè)的知名人士，公司一共有105,000

股流通股，這 9 位董事合計持有 46 股。他們在大公司身居要職，完全有財力多買點桑伯恩

的股票，可是他們這些人持股最多的就 10 股。過去，這些董事經(jīng)營的保險公司買過一點桑

伯恩公司的股票，但是在它們的投資組合里不過是滄海一粟。在過去十年里，涉及桑伯恩股

票的交易，這些保險公司都是賣方。

第 10 位董事是公司的律師，持有 10 股。第 11 位董事是一個銀行家，也持有 10 股，他

認識到了公司的問題，積極主動地把問題指出來，后來買了更多的股票。還有兩位董事是桑

伯恩的高管，他們合計持有 300 股左右。這兩位高管有能力，他們很清楚公司有問題，但是

只能屈從于董事會。最后一位登場的董事是桑伯恩已故總裁的兒子。已故總裁的遺孀持有

15,000 股。

1958 年底，兒子眼見公司生意萎靡，看不過去，要求出任公司總裁，但遭到了拒絕，

他提交辭呈，得到了董事會的同意。此后不久，我們提議收購他母親持有的股票，他們同意

了。當(dāng)時，還有另外兩個大股東，一個持有 10,000 股左右(由一家券商代客戶持有)，另一

個持有 8,000 股左右。他們都對現(xiàn)狀很不滿，和我們一樣，要求把投資組合從地圖業(yè)務(wù)剝離

出來。

后來，我們在公開市場繼續(xù)買入，持股增加到 24,000 股，另兩個大股東也在增持，我

們?nèi)齻€股東的持股總量增加到 46,000 股。我們希望將兩部分業(yè)務(wù)拆分，實現(xiàn)投資組合的公

允價值，并恢復(fù)地圖業(yè)務(wù)的盈利能力。桑伯恩擁有豐富的原始信息，把數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為方便客戶

使用的電子形式，地圖業(yè)務(wù)似乎完全可以創(chuàng)造更多利潤。雖然管理層完全贊同我們的計劃，

博思艾倫咨詢公司(Booz Allen Hamilton)也提出了類似的方案。

董事會竭力阻礙任何變革，特別不歡迎外部人的介入。一方面是為了避免委托書爭奪戰(zhàn)

(我們不會打委托書爭奪戰(zhàn)，我們也肯定能贏);另一方面，桑伯恩投資組合中有大量藍籌

股，我覺得當(dāng)時已經(jīng)很貴了，不能再拖延了，我們達成了一個方案，給予希望退出的所有股

東公允價值。SEC 裁定該方案公平合理。桑伯恩大約 72%的股票，涉及 1,600 位股東的 50%，

以獲得投資組合中證券公允價值的方式退出。這些股東退出后，公司保留了地圖業(yè)務(wù)，125

萬美元的政府和市政債券作為資金儲備，100 多萬美元的公司資本利得稅得以免除。對于留

下的股東而言，公司的資產(chǎn)質(zhì)量略有改善，每股盈利顯著增加，股息率也提高了。

篇幅有限，這筆投資背后的故事我只能簡單講講。但是，我們從中可以看出兩點:第一，

我們必須對我們的投資操作保密;第二，我們的投資業(yè)績是無法短期衡量的，一年時間都太

短。這種控股投資可能很少出現(xiàn)。我們的主要利潤來源還是買入低估的證券，在低估得到修

復(fù)時賣出，再就是投資利潤取決于公司行動，而不是市場行為的特殊情況。隨著合伙公司資

金規(guī)模的增長，我們可能有更多機會做控股投資。

審計師會在一周內(nèi)將財務(wù)報表和稅收信息寄給你們。如果你有關(guān)于報表或這封信的任何

疑問，請隨時告訴我。

沃倫.巴菲特

1961年1月30日