科創(chuàng)板首批企業(yè)名單已經(jīng)發(fā)布，時代行進的速度或許將超過所有人的預期，A股市場接入了一股活水，這股活水能否掀起滔天巨浪？
作者?|?All in博士
數(shù)據(jù)支持?|?通證通研究院
近30年歷史中，牛短熊長一直是A股揮之不去的一道陰影。賺錢的行情通常短促而激烈，當大多數(shù)人醒悟過來開始入市的時候，等待他們的又是一輪漫長的熊市。相反，美股無論主板還是納斯達克都是長牛行情，持有指數(shù)基金就可以獲得不錯的收益。這種反差必然有多方面原因，其中A股成長企業(yè)的匱乏是一個非常重要的因素。試想，一個連BAT都容不下的市場，怎么可能隨國運而動，走出長牛？科創(chuàng)板是中國資本市場在接納創(chuàng)新企業(yè)方向上的重要一步，將乘上民族復興的東風扶搖而上九萬里，為中國投資者帶來百倍機會。首批名單的發(fā)布，拉開了一個時代的序幕。
1 那些年，我們錯過的大牛股
阿里巴巴，2014年上市，IPO價格92.7美元，目前176美元，4年漲1倍。上市地點：紐約證券交易所。
百度，2005年上市，IPO價格6.6美元，目前166美元，13年漲24倍。上市地點：美國納斯達克交易所。
騰訊，2004年上市，IPO價格4.4港元，目前365港元，15年漲428倍。上市地點：香港交易所
在當今的中國，很難想象有人能夠在日常生活中不使用BAT的產(chǎn)品。
十幾年中，騰訊從90后童年回憶中的簡陋對話框，迭代出了市值千億，日活過億的網(wǎng)絡(luò)帝國。即時通訊，游戲，辦公輔助，互聯(lián)網(wǎng)金融，騰訊旗下的產(chǎn)品融入了國人生活的方方面面。2018年全年利潤787億元。
阿里旗下的淘寶，支付寶等產(chǎn)品的不斷發(fā)展讓充電話卡網(wǎng)購商品的復雜操作成為歷史，手機支付變得如同呼吸般自然。憑借其強大的資源，阿里與其他各大國內(nèi)電商一起，在短短幾年中為中國人創(chuàng)造了雙十一購物節(jié)的習慣，節(jié)日期間網(wǎng)購狂潮的火爆程度讓西方的黑五也嘆為觀止。2018年全年利潤614億元。
百度，雖然近幾年百度丑聞頻出，但其搜索引擎在國內(nèi)占有率仍然大于70%，占據(jù)了大量流量入口。2018年凈利潤276億元。
然而，由于種種限制，中國股民投資主板境外障礙重重，我們并沒有機會成為它們的股東，亦沒有機會與它們一起成長。
十幾年來，我們已經(jīng)錯過了太多國內(nèi)的偉大企業(yè)。近幾年，不少創(chuàng)造了無數(shù)工作崗位，GDP的國內(nèi)新興企業(yè)，望著苛刻的A股上市條件，只能轉(zhuǎn)身離開，有話說不出來。在這些企業(yè)中，包括了京東，拼多多，美團，小米，海底撈，嗶哩嗶哩等國人耳熟能詳?shù)墓尽?/p>
錯過了阿里，錯過了騰訊，錯過了百度，我們還要錯過多少？
2?大陸股民為何失去BAT的財富盛宴
2004年4月28日，谷歌創(chuàng)始人拉里·佩奇宣布了向SEC提交IPO申請的消息，并預計融資27.1828億美元。這一數(shù)字是自然對數(shù)e的十億倍，谷歌還給數(shù)十家有意成為其上市承銷商的投資銀行發(fā)送調(diào)查問卷，詢問這些投行的承銷歷史以及所承銷股票在二級市場表現(xiàn)，這令一些華爾街投行非常不滿。正如同拉里·佩奇在致投資人的公開信中所寫"谷歌不是一家傳統(tǒng)的公司。我們也不打算變成一家傳統(tǒng)的公司。"
2004年8月19日，谷歌正式登陸納斯達克，發(fā)行價下調(diào)為85美元，融資額也由27億美元降低到17億，最終以100.3美元的價格收盤。成立于1998年的谷歌當時的年利潤為2.68億美元，而估值達到驚人的230億美元，市盈率超過85倍。
谷歌在納斯達克上市
而谷歌這次IPO還采取了兩個轟動華爾街的舉措。
第一便是采取"同股不同權(quán)"的股權(quán)架構(gòu)。谷歌的幾位創(chuàng)始人不希望上市融資過多地稀釋自己對公司的控制權(quán)，盡量減少華爾街資本對公司的掌控，他們仿效巴菲特的伯克希爾-哈撒韋公司的做法，將谷歌的股票分為投票權(quán)不同的兩種。2002年以前發(fā)行的股票稱為B股，這部分股票大多掌握在管理層的手中，B股不能流通，但擁有10份投票權(quán)。其余面向公眾發(fā)行的為A股，擁有1份投票權(quán)，B股可以轉(zhuǎn)為A股自由流通，而A股不可轉(zhuǎn)為B股。這樣只要谷歌的管理層持有較少份額的B股，就可以擁有公司的絕對控制權(quán)。
第二是采用"荷蘭式"拍賣法進行IPO定價。不同于傳統(tǒng)IPO，發(fā)行價格需要承銷商與待上市公司協(xié)商確定，谷歌說服投資銀行以競價拍賣的方式認購其股票，按照報價從高到低統(tǒng)計售出的股票數(shù)目，并以全部售出時的價格作為發(fā)行價，所有報價高于發(fā)行價的出價者只需按發(fā)行價認購。這種做法"動了投資銀行的奶酪"，谷歌的首次募資出現(xiàn)了認購不滿額的情況，于是不得不下調(diào)了發(fā)行價格。但這樣避免了投資銀行伙同自己的大客戶壟斷股票配給，在上市后收割散戶的現(xiàn)象，保護了自己和中小投資者的權(quán)益。
一年后，中文互聯(lián)網(wǎng)搜索公司百度也模仿谷歌"同股不同權(quán)"的架構(gòu)，在納斯達克上市。高盛、瑞士信貸等作為百度IPO承銷商，發(fā)行價定為27美元，而百度當年的營收為1420萬美元，利潤僅為200萬美元左右。按27美元發(fā)行價計算市盈率高達440倍。發(fā)行當日股價更是暴漲至122.5美元，市盈率近2000倍，"泡沫"程度可見一斑。
互聯(lián)網(wǎng)公司、科技公司偏愛"同股不同權(quán)"的股票發(fā)行方式。傳統(tǒng)行業(yè)尤其是工業(yè)、制造業(yè)，公司的價值需要通過資產(chǎn)和現(xiàn)金流來體現(xiàn)。沒有生產(chǎn)資料，創(chuàng)造價值也無從談起，股東的投資不可或缺，按照出資額分配投票權(quán)的治理模式就自然地形成了。而類似谷歌、百度這樣的互聯(lián)網(wǎng)公司往往走的是"輕資產(chǎn)"路線，互聯(lián)網(wǎng)公司創(chuàng)造利潤與價值不再需要大規(guī)模生產(chǎn)資料的支持，更重要的是技術(shù)、人才以及商業(yè)模式。一方面這些公司的創(chuàng)始人希望自己能夠掌控公司未來的發(fā)展方向，另一方面避免自身卷入資本市場的紛爭、避免專業(yè)程度不高的資本影響公司的決策。這些公司如果有足夠的利潤往往不會選擇上市，但到了不得不融資以擴張業(yè)務(wù)規(guī)模時，往往青睞這種二元股權(quán)架構(gòu)。
這種"同股不同權(quán)"的股權(quán)架構(gòu)也帶來所謂"經(jīng)營權(quán)"和"所有權(quán)"分離的問題，傳統(tǒng)的公司治理理論認為這會增加所謂的"代理成本"，但在科技、互聯(lián)網(wǎng)等新型產(chǎn)業(yè)中，由于信息與技術(shù)的特點，由創(chuàng)業(yè)團隊掌握經(jīng)營權(quán)，把握公司的業(yè)務(wù)模式與決策反而是更優(yōu)的選擇。
1999年，中華網(wǎng)成為第一家在納斯達克上市的中國公司，在隨后的二十年間，百度、新浪、（新浪）微博、網(wǎng)易、京東、愛奇藝等先后登陸納斯達克，此外阿里、騰訊音樂在紐交所上市。是什么促使國內(nèi)的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)公司"出海"呢？
首先，A股主板市場不允許二元股權(quán)架構(gòu)的公司上市，堅持"同股同權(quán)"。國內(nèi)市場遠不如海外市場成熟，高科技公司無法選擇適合自己的股權(quán)結(jié)構(gòu)體系，單一的"同股同權(quán)"造成上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。
其次，中國證監(jiān)會對IPO實行核準制而非注冊制，IPO排隊長、審批慢，遇到熊市有可能暫停IPO申請，為公司的上市申請帶來不確定性。
A股市場對公司的盈利能力也有要求。主板、中小板上市的條件為近3年凈利潤為正并累計超過3000萬元人民幣，創(chuàng)業(yè)板的要求有所放松，但仍要求最近一年盈利超過500萬元。
A股市場限制了公司的IPO估值。2014年證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，規(guī)定申請上市的公司應(yīng)按照《上市公司行業(yè)分類指引》確定所屬行業(yè)，發(fā)行市盈率不應(yīng)超過行業(yè)均值。國內(nèi)各承銷商通常將報價控制在23倍PE之內(nèi)，從而限制了公司的融資金額。
對于互聯(lián)網(wǎng)及科技公司而言，雖然它們可能當前沒有產(chǎn)生利潤的能力，但它們的業(yè)務(wù)模式或技術(shù)能力存在突破之處，需要通過融資才能繼續(xù)發(fā)展，如果在國內(nèi)主板上市，則會面臨資質(zhì)不符要求、融資額受限、控制權(quán)被稀釋等一系列問題，不利于公司的長遠發(fā)展。
2013年，有傳言稱阿里巴巴有意赴港上市。但阿里隨即公布了自己的"合伙人制度"，規(guī)定合伙人擁有提名董事會成員的權(quán)利，并且"即使股東們否決了提名的董事，合伙人仍可以繼續(xù)提名，直到董事會主要由合伙人提名的人選構(gòu)成"。阿里的前兩大股東日本軟銀、雅虎所持股權(quán)均超過馬云，因此需要"合伙人制度"保證阿里管理層的控制權(quán)。但港交所同樣堅持"同股同權(quán)"的原則，認為阿里不適合在香港上市，外資控股的阿里在國內(nèi)上市也困難重重，阿里最終于2014年9月于紐約證券交易所上市。
3 這次不一樣——科創(chuàng)板或成為中國的納斯達克
二板市場在很多國家都有存在，但成功案例較少，目前運行狀況較好的主要是美國的NASDAQ和韓國的KOSDAQ。美國NASDAQ市場不僅大幅度跑贏主板，而且出現(xiàn)了蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜等萬億美元級別的超級公司，為投資者創(chuàng)造了成千上萬倍的收益。韓國的KOSDAQ市場指數(shù)表現(xiàn)平平，未能收復上世紀末的高點，金融危機后也并未隨主板復蘇，但這一定程度上是大量企業(yè)退市和行業(yè)結(jié)構(gòu)變化所致，并不能完全反映其賺錢效應(yīng)。事實上KOSDAQ市場牛股頻出，僅2009年后就產(chǎn)生了大量十年十倍的股票，如生物制藥的Celltrion、精密制造的Koh Young等，而且個人投資者成交量占比長期在90%以上，韓國民眾從中充分受益。通過對這兩個市場的研究，可以發(fā)現(xiàn)本國的經(jīng)濟環(huán)境和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是創(chuàng)新型市場成敗的重要影響因素。
納斯達克的長牛
美國是人類科技發(fā)展的高地，層出不窮的創(chuàng)新企業(yè)為NASDAQ市場帶來了巨大的賺錢效應(yīng)。信息技術(shù)革命中，大部分的創(chuàng)新由美國企業(yè)主導，第一臺計算機ENIAC誕生于美國，第一款商用微處理器Intel 4004也出自美國企業(yè)Intel。憑借在世界經(jīng)濟中的主導地位，美國吸引了大量的人才，依托規(guī)模巨大、消費能力強的歐美市場，形成了領(lǐng)先全球的創(chuàng)新能力。在美國的資本市場歷史上，本土創(chuàng)新企業(yè)牛股層出不窮，如計算機硬件的Intel、Dell，互聯(lián)網(wǎng)早期的微軟、亞馬遜，后期的谷歌，為投資者帶來了巨大的長期回報。同時，美國擁有全球最發(fā)達的資本市場，優(yōu)秀的公司可以在這里獲得合理的估值和充足的流動性，大量海外頂尖科技公司赴美上市，其中就包括很多中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。有這些公司在，納斯達克市場就有了強大的生命力，能夠在每次股災(zāi)后迅速再創(chuàng)新高。
韓國KOSDAQ市場的繁榮同樣有賴于本國的商業(yè)環(huán)境。韓國在20世紀80年代的“國退民進”戰(zhàn)略下經(jīng)濟迅猛發(fā)展，政府的集中扶持造就了三星、LG、現(xiàn)代等集團企業(yè)，在消費電子、半導體、造船等行業(yè)取得了世界性的競爭優(yōu)勢。通過政府支持下的巨額資本投入，韓國企業(yè)在芯片和面板等細分領(lǐng)域甚至取得了絕對的優(yōu)勢地位，成為后發(fā)國家趕超發(fā)達國家的典范。例如，三星半導體是高端芯片制造三家巨頭企業(yè)之一，在閃存芯片領(lǐng)域占絕對主導地位。同時，三星的高端OLED面板也獨步天下，在性能和產(chǎn)能上有很大優(yōu)勢。這些科技企業(yè)的成就讓韓國政府和民眾看到了科技行業(yè)的潛力，韓國政府大力扶持創(chuàng)新企業(yè)，并設(shè)立了KOSDAQ市場幫助科技創(chuàng)新型中小企業(yè)解決融資問題。更可貴的是，韓國人民族意識極強，國內(nèi)企業(yè)的本土市場占有率很高，這對創(chuàng)新企業(yè)早期市場開拓非常有利。受到以上有利條件的支持，韓國涌現(xiàn)了一批競爭力強勁的科技企業(yè)，KOSDAQ市場牛股頻出，賺錢效應(yīng)明顯。
相比之下，成立于1997年3月的德國新市場（Neuer Market）就不那么幸運了。高峰時期，德國新市場有超過300家上市公司，一度非常繁榮。但是，在美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩盤的重擊下，德國新市場沒有像KOSDAQ一樣挺過去，在市場長期低迷環(huán)境下于2003年6月被迫關(guān)閉。德國新市場的關(guān)閉固然與市場制度不完善、經(jīng)濟環(huán)境不利有關(guān)，但KOSDAQ也經(jīng)歷了同樣的事情，這不是根本原因，其關(guān)閉的根本原因在于德國缺乏足夠的創(chuàng)新企業(yè)。德國經(jīng)濟以制造業(yè)為主，鋼鐵、汽車等傳統(tǒng)制造業(yè)需要長期的技術(shù)和資本積累，新成立的創(chuàng)新企業(yè)很難與大眾等巨頭競爭，德國新市場充滿炒概念甚至財務(wù)欺詐的企業(yè)，自然難以形成賺錢效應(yīng)。
中國的市場規(guī)模巨大，能夠孕育足夠強大的科技企業(yè)，同時產(chǎn)業(yè)升級的政策將幫助中國的科技企業(yè)彎道超車。巨頭科技企業(yè)的誕生需要足夠的市場，國內(nèi)市場的競爭是企業(yè)早期的必經(jīng)之路，規(guī)模龐大的國內(nèi)市場可以幫助企業(yè)在早期實現(xiàn)更好的發(fā)展，降低研發(fā)和生產(chǎn)的邊際成本呢，積累技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢。騰訊、阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與國外同行并駕齊驅(qū)的一個重要原因就是國內(nèi)巨大的網(wǎng)民基數(shù)，使得它們在占領(lǐng)國內(nèi)市場后能形成比肩國外巨頭的規(guī)模效應(yīng)。同理，芯片等早期資本投入巨大的創(chuàng)新行業(yè)也可以借助市場規(guī)模的優(yōu)勢快速收回成本，并獲得更多利潤，從而增加研發(fā)支出，加快技術(shù)升級的速度。產(chǎn)業(yè)升級政策為新興行業(yè)提供了融資等方面的支持，國內(nèi)科技企業(yè)也可以通過資本投入實現(xiàn)趕超。2014年成立、規(guī)模近3000億的國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金幫助國內(nèi)芯片企業(yè)鳥槍換炮，用上了7nm EVU等先進設(shè)備，建立起了自己的研發(fā)體系，中國芯片行業(yè)鋒芒初現(xiàn)?，F(xiàn)在，大基金第二期也整裝待發(fā)。依托上述有利因素的支持，相信未來中國能夠繼續(xù)出現(xiàn)像華為、騰訊、阿里這種回報巨大的科技企業(yè)。
中國資本市場流動性充裕，A股自成立以來長期處于資產(chǎn)稀缺、資金充裕的狀態(tài)，場內(nèi)上市公司估值高于其他成熟資本市場。隨著國家對直接投資的支持，可以預期未來將有更多資金涌入資本市場，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠獲得足夠的溢價。如果制度性問題能夠得到妥善的解決，國內(nèi)資本市場將成為創(chuàng)新企業(yè)的樂土，為代表中國未來的企業(yè)提供強大的融資支持，并分享它們發(fā)展的成果。
科創(chuàng)板新的制度框架將為優(yōu)秀科技企業(yè)提供更好的上市條件。科創(chuàng)板實行注冊制，發(fā)行條件較主板相對簡化，可以適用于特征相對多樣的創(chuàng)新企業(yè)。同時，設(shè)置了五套上市標準，在市值、凈利潤、營業(yè)收入等方面設(shè)置了一些條件，只要滿足一套就可以上市，發(fā)行價格通過向機構(gòu)投資者詢價的方式確定，更具靈活性，也適應(yīng)科技企業(yè)早期盈利較低但增長率高的特點。此外，科創(chuàng)板允許同股不同權(quán)，管理層可以憑借較少的股份掌握控制權(quán)，保持公司經(jīng)營穩(wěn)定。從架構(gòu)設(shè)計上，科創(chuàng)板充分考慮了創(chuàng)新企業(yè)的特點，能夠滿足這類企業(yè)的上市需求，這是科創(chuàng)板與主板、舊創(chuàng)業(yè)板的本質(zhì)性區(qū)別。雖然一些地方白璧微瑕，沒有達到市場的預期，但科創(chuàng)板仍是中國資本市場的一大步。
創(chuàng)業(yè)板的嘗試雖然成效有限，但其原因更多在于創(chuàng)新力度不夠，與原有主板市場沒有形成足夠的差異化，其相對嚴苛的上市條件阻礙了很多科技企業(yè)上市。盡管如此，創(chuàng)業(yè)板的賺錢效應(yīng)還是相對強的，出現(xiàn)了東方財富、掌趣科技等十倍以上的大牛股。
與其他市場對比來看，中國的科創(chuàng)板在本土企業(yè)和市場流動性兩個方面都有巨大的優(yōu)勢。科創(chuàng)板的制度更接近納斯達克等相對成熟的創(chuàng)新市場，能夠接納長期成長性高的企業(yè)上市，依托中國經(jīng)濟和資本市場的優(yōu)勢，大概率會出現(xiàn)比肩騰訊、谷歌、蘋果等科技巨頭的超級牛股，給國內(nèi)投資者提供押注國運的核心資產(chǎn)。
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