今天的越寫悅快樂系列文章為大家?guī)怼蛾懭匦袨榻鹑趯W(xué)講義》的第五章股票大盤的奧秘，通過大盤可預(yù)測理論和價量關(guān)系理論，讓我們了解一下股票大盤的規(guī)律。
作者介紹
陸蓉，上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)講席教授、博士生導(dǎo)師，美國康奈爾大學(xué)、美國南加州大學(xué)訪問學(xué)者。她的行為金融學(xué)課程在金融投資圈備受關(guān)注，碩博課程一座難求。
股票大盤的奧秘
價量關(guān)系理論一 - 《米勒假說》- 怎樣解讀放量
對市場的短期預(yù)測是諾貝爾獲獎理論也解決不了的世界級難題，那人們是不是就完全沒辦法了呢？接下來，我為你介紹一個在傳統(tǒng)金融學(xué)里學(xué)不到的知識—價量關(guān)系理論。理解了這個理論你就會知道，雖然做短期預(yù)測不可能，但價格和交易量的關(guān)系，仍然可以幫你相對準確地判斷該什么時候買進、什么時候賣出。
價和量有什么關(guān)系 -《米勒假說》
很多投資者在買賣股票時會參考當時的成交量，也總結(jié)過一些交易規(guī)律，比如：當大家都沖去買一只股票的時候，這只股票的價格會上漲；當成交量收縮的時候，價格會下跌等。很多聰明人都會這么做，因為大家知道，股票交易行情的主界面由價格與交易量構(gòu)成，投資決策時觀察它們的關(guān)系非常重要。
遺憾的是，傳統(tǒng)金融學(xué)認為價格是價值的體現(xiàn)，均衡價格不會受交易量影響，所以并不研究“交易量”這一問題。因此，投資者平時的經(jīng)驗和感覺也就得不到驗證。
好在價量關(guān)系的經(jīng)典理論—《米勒假說》出現(xiàn)了，它為人們提供了驗證。通過對照，你就能知道，自己的經(jīng)驗和感覺是對是錯，應(yīng)該如何把握買進、賣出的重要時機。
在介紹《米勒假說》之前，請你思考個問題：交易量究竟反映了什么？
成交，本質(zhì)上反映的是意見分歧。比如：A覺得某個資產(chǎn)的價格被高估了，堅信自己的觀點，希望賣出；B覺得這個資產(chǎn)的價格被低估了，也堅信自己的觀點，希望買入；A和B都說服不了對方，結(jié)果就是—成交。所以，交易量反映的是投資者的意見分歧程度，交易量越大，代表意見分歧越大。
《米勒假說》認為，均衡時的股票價格一定是被高估的，價格反映的是樂觀者的預(yù)期。這一假說成立需要滿足兩個條件：（1）投資者有意見分歧；（2）市場具有賣空約束。
第一個條件很好理解，并且容易滿足。比如：悲觀者認為某股票每股值10元，那么當價格高于這個值時，就會有人愿意賣出；樂觀者認為該股票每股值20元，那么當價格低于這個值時，就會有人愿意買入。
第二個條件也很容易滿足。賣空其實就是賣，但它是一種特殊的“賣”法，因為金融資產(chǎn)是虛擬的，所以投資者可以先賣再買，先賣再買時的“賣”不稱為“賣”，而稱為“賣空”。賣空一般發(fā)生在預(yù)測股價下跌的時候，這樣就能通過賣高買低獲利。那市場為什么會限制賣空？道理很簡單—為了防止投資者賣完之后拿著錢就跑，因此允許賣空的機構(gòu)會給投資者設(shè)置一些限制，約束投資者一定再買回來。在實踐中，大多數(shù)市場都對賣空有一定約束。有的證券完全不能賣空，就算允許賣空，其成本也遠高于買入。這就像你要做一件困難且成本很高的事情，如果不是絕對看好結(jié)果，是不會出手的。所以，在賣空有約束的條件下，股票將由出價最高的樂觀者得。
因此，《米勒假說》認為，當市場最終達到平衡的時候，股票價格一定是被高估的，它反映的是樂觀者的情緒，由樂觀者獲得所有股票。而不是像理性理論預(yù)期的那樣，股價會準確反映投資者的平均預(yù)期。
米勒假說還有兩個推論。第一個推論是，投資者的意見分歧越大，股價高估越嚴重；第二個推論是，越是難賣空的股票，股價高估越嚴重。
總之，投資者之間存在意見分歧是交易量產(chǎn)生的原因，因此，米勒假說被認為是價量關(guān)系的經(jīng)典理論。
米勒假說對價量關(guān)系的指導(dǎo)意義
那米勒假說對投資實踐有什么樣的指導(dǎo)意義呢？
首先，它讓我們認識到股價有泡沫是常態(tài)。根據(jù)米勒假說，股價反映的不是投資者的平均預(yù)期，而是樂觀者的預(yù)期。我們不能僅憑基本面分析市場，了解投資者的心理和行為對于投資實踐至關(guān)重要。
其次，投資者需要注意的是：越是交易放量，即股票交易量變大，越要警惕泡沫的存在。原因在于米勒假說的第一個推論。
再次，投資者還要注意那些特別難賣空或缺乏流動性的市場和證券。原因在于米勒假說的第二個推論。如果在賣空有限制的情況下還存在放量，則股價泡沫會特別嚴重。標準普爾500指數(shù)是記錄美國500家上市公司的一個股票指數(shù)。研究發(fā)現(xiàn)，2001—2005年，在這500家上市公司中，100只賣空成本最高的股票平均年收益率為8%，而100只賣空成本最低的股票平均年收益率高達14%。可見，賣空約束對收益有很大影響。所以，面對那些賣空成本很高的股票，你應(yīng)該尤其慎重。
根據(jù)量的變化對價格預(yù)期 - 利好出盡是利空
理解了米勒假說以及如何判斷市場泡沫，投資者應(yīng)該在什么時候買進、什么時候賣出呢？
解決這個問題只需記住一點：利好出盡是利空。這個說法在股票市場上廣泛流傳，其理論背景與價量關(guān)系理論有關(guān)。2009年，伯克曼等人在《金融經(jīng)濟學(xué)期刊》上發(fā)表了一篇著名的文章——《新聞一出就要賣》（Sell on the News），這個標題來自一句英語諺語 “Buy on the rumors, sell on the news”（謠言起則買，新聞起則賣），這句話的意思是：如果一件事還在傳聞階段，則應(yīng)該買入；如果已經(jīng)落實且發(fā)布消息了，則應(yīng)該賣出。這就類似于我們常說的：利好出盡是利空，利空出盡是利好。
這個結(jié)論是伯克曼等人通過實證獲得的。他們根據(jù)米勒假說，在上市公司年報、季報發(fā)布的時間窗口，按照投資者的意見分歧和賣空約束指標構(gòu)建對沖組合：買入股價最高估組并賣出最低估組，觀察該組合在公告日前后共21天的收益率變化。研究發(fā)現(xiàn)：該組合在盈余公告日之前，對沖投資組合的買入且持有收益逐步提高，到公告日前一天，收益率達到頂點。公告日當天，收益率迅速回落，隨后逐步降低。
這個結(jié)果說明，投資者對公司的盈余公告最為關(guān)注，在公告發(fā)布之前，大家競相猜測。換句話說，在傳聞期，投資者的意見分歧達到最大，股價被極度高估；隨著公告的發(fā)布，謠言變成新聞，投資者的意見分歧迅速消失，股價回落。這就支持了那篇文章的標題：“新聞一出就要賣”。
既然“謠言起則買”，在投資者意見分歧最大的時候，股價會被極度高估，那我們能從哪些具體數(shù)據(jù)看出投資者的意見分歧程度呢？該篇文章提供了可以衡量投資者意見分歧程度的5個量化指標，定價分別是：公司收入波動、股票收益波動、分析師預(yù)測差異、被股票研究數(shù)據(jù)庫收錄的時間長短以及換手率。在這些指標中，換手率（交易量除以流通股數(shù)）是最為穩(wěn)健且簡單的指標。換手率與價格的關(guān)系即價量關(guān)系。也就是說，在換手率下降前可以買入，在換手率快速下降時則應(yīng)該果斷賣出。
新聞、關(guān)注度、輿情與投資決策
意見分歧產(chǎn)生的原因是投資者的情緒。米勒假說對于價量關(guān)系的指導(dǎo)意義在于，讓投資者明白股票等資產(chǎn)價格有一個重要影響因素—投資者的情緒。投資者受情緒影響，樂觀時愿意買、悲觀時愿意賣。這種情緒決定了投資者之間意見分歧的程度，也決定了交易量，而交易量在賣空有約束的條件下可以用來預(yù)測價格走向。
實際上，投資者的情緒可以預(yù)測。大量研究顯示，投資者的情緒受新聞報道的影響，影響因素包括新聞報道的內(nèi)容、方式、次數(shù)等。也就是說，報道什么內(nèi)容、用什么版面報道、是否出現(xiàn)在排行榜上、報道幾次，這些都會影響投資者的關(guān)注度，進而影響他們的決策。比如，登上《華爾街日報》“風格之王”榜單的基金，比與之差不多但未上榜的基金，季度資金流增加了31%。
因此，我們可以通過觀察、分析新聞報道或排行榜預(yù)測投資者的情緒，并據(jù)此預(yù)測交易量，進而知道什么時候該買、什么時候該賣。
價量關(guān)系理論二 - 《博傻理論》- 你參與了股票市場的擊鼓傳花
量關(guān)系的另一個重要理論是“博傻理論”。理解了這一理論，你就會明白市場上的人為何偏愛短期快速交易，還會了解“擊鼓傳花”式的短期交易行為將使價格偏離基本面到何種程度，這種類型的投資有何風險以及你應(yīng)該怎么做。
博傻理論
投資的時候，你更傾向于做長期價值投資，還是短期頻繁交易？
傳統(tǒng)金融學(xué)教人們堅守長期價值投資。但在真實市場中，大多數(shù)投資者仍然偏愛短期交易。這種現(xiàn)象可以用博傻理論解釋。
博傻理論是哈里森（Harrison）和克雷普斯（Kreps）在1978年提出的。它關(guān)于價量關(guān)系的結(jié)論比米勒假說更為“激進”，認為在均衡時，股票價格會超過所有人的預(yù)期，包括樂觀者。該理論認為，短期內(nèi)交易越頻繁，資產(chǎn)價格越高。
這是為什么呢？我們可以把股票投資想象成擊鼓傳花游戲，每個人對股票價格都有自己的判斷，都可以向下一個人拋出自己的股票。假定大家對股票的價值有意見分歧，有人悲觀，有人樂觀，但都認可一個觀點：從長期看，這只股票應(yīng)該值200元。但從短期看，情況就不同了，如果你認為有人會在短期犯傻，也許可以以300元的價格賣給他，那你現(xiàn)在就愿意用250元的價格購買這只股票。
從理性角度看，股票的長期均衡價值為200元，而你現(xiàn)在卻用250元買它，那你真是個“傻瓜”。但你之所以愿意做“傻瓜”，是因為預(yù)測到還有比你“更傻”的人。
博傻理論的關(guān)鍵點 - 快速交易
博傻理論的關(guān)鍵在于快速交易，要快速將手中的股票轉(zhuǎn)讓出去，只要那朵“花”不落在自己手上，就有可能從“更傻”的投資者那里獲得收益。在博傻過程中，投資者如果堅守價值投資理念，始終將股票拿在自己手中，長期堅持，等到股價最終回落，就成了真正的傻瓜。在真實市場中，人們之所以偏愛短期投資，是因為沒有人愿意也沒有人敢做那個傻瓜。
博傻理論可以解釋金融市場的很多現(xiàn)象。
有一個極端的案例，能讓你了解人們在真實市場中如何博傻。
權(quán)證的末日瘋狂 - 投資市場的擊鼓傳花
中國股票市場曾出現(xiàn)過一個著名現(xiàn)象—權(quán)證的末日瘋狂。一種完全沒有價值的權(quán)證居然出現(xiàn)了很高的成交價，這是怎么發(fā)生的呢？
權(quán)證實際上是一種期權(quán)，有兩種形式。第一種形式是認購權(quán)證，指投資者未來能以某個價格購買股票的權(quán)利。舉個例子，如果一只股票的正股價格為100元，在未來，投資者能以一個執(zhí)行價格為80元的認購權(quán)證購買這只股票，所以權(quán)證是有價值的。第二種形式是認沽權(quán)證，指投資者未來能以某個價格出售股票的權(quán)利。舉個例子，如果一只股票的正股價格為100元，在未來，投資者能以一個執(zhí)行價格為120元的認沽權(quán)證出售這只股票。
以上兩種權(quán)證立即行權(quán)都會產(chǎn)生正價值，這被稱為價內(nèi)權(quán)證。同時，權(quán)證也可以是價外的，指如果立即行權(quán)，會產(chǎn)生負價值的權(quán)證。例如，一個以80元的執(zhí)行價格買一只正股價格為60元的股票的認購權(quán)證，就是價外權(quán)證。有的人可能會問：用80元買價格為60元的股票，這不是虧了嗎？價外權(quán)證為何還有人交易？這是因為權(quán)證還沒有到期，正股的價格還在波動，萬一股票價格從60元漲到100元，價外權(quán)證就有可能變?yōu)閮r內(nèi)權(quán)證。所以，權(quán)證的價值由立即行權(quán)的內(nèi)在價值和時間價值構(gòu)成。
而在權(quán)證交易的最后一日，權(quán)證的時間價值已經(jīng)耗盡，再加上內(nèi)在價值為負，因此此時價外權(quán)證沒有任何價值。然而，當時的實際情況是，這種連1厘錢都不值的價外權(quán)證，竟然出現(xiàn)了0.1元的非理性高成交價。這種現(xiàn)象被人們稱為“權(quán)證的末日瘋狂”。
有學(xué)者用博傻理論解釋了這種現(xiàn)象。按照博傻理論，誰都知道價外權(quán)證在末日交易時分文不值，所以，用幾厘錢甚至幾分錢的價格去買這種權(quán)證，那真是“傻瓜”才會做的事。但是，只要投資者相信還有“更傻”的人接盤，就會用非理性的高價買入，然后快速賣給那些“更傻”的人。這就像一個擊鼓傳花游戲，只要快速交易，讓那朵花不落在自己手上，就可以賺錢。
倒霉的其實是最后那個人，但人在決策時都會過度自信，有誰會認為自己是那個最后的傻瓜呢？
如何辨別擊鼓傳花游戲
那在真實而復(fù)雜的股市中，我們該如何辨別這種擊鼓傳花的博傻游戲呢？博傻游戲的進行有兩個條件。
第一，交易速度快。博傻會出現(xiàn)在短期快速交易中。因為所有人都認為股價相對于長期價值被高估了，但在短期來看是合理的。所以，交易速度快被放在第一位—每個人都不想讓那朵花落在自己手里。
第二，交易量大。因為每個人都采用動態(tài)策略，在短期內(nèi)大量交易，以避免那朵花落在自己手上。所以短期越是放量，則向“更大的傻瓜”再售期權(quán)的價值就越高，價格泡沫就越嚴重。持續(xù)的交易量是度量投資者情緒的重要指標。
由此可見，博傻需要流動性，流動性越強的市場或證券，其價格越可能被高估。而在流動性受限制的情況下，比如實施熔斷機制（股價波幅達到規(guī)定的熔斷點時，交易所為控制風險采取的暫停交易措施）的市場或流動性較差的證券，由于在短期內(nèi)難以成交，投資者再售期權(quán)的價值小，價格泡沫也就不會那么嚴重。
博傻的市場影響
博傻行為導(dǎo)致的擊鼓傳花式快速交易，會在市場上制造價格泡沫，蘊藏著巨大的風險。
對投資者來說，博傻鼓勵短期行為，因為從長期看價格泡沫很明顯，所以沒有人愿意進行長期投資。大家之所以參與到這個有泡沫的市場中來，是希望通過信息和交易優(yōu)勢從別人手中攫取財富。然而，一旦那朵花落在自己手上，將產(chǎn)生巨大的風險。
對整個金融市場來說，擊鼓傳花式的快速交易行為沒有任何好處。金融市場的主要功能是為實體經(jīng)濟進行市場化的資源配置。然而，如果投資者熱衷于快速交易，那么資金就會從一個人的口袋轉(zhuǎn)移到另一個人的口袋，而不會被注入實體經(jīng)濟中。所以，對整個市場來說，投資者的博傻行為具有較強的破壞作用。要想讓資金從金融市場回流到實體經(jīng)濟，還是要鼓勵長期投資行為。
理解博傻理論能幫我們進一步認識股票市場。博傻理論揭示，長期持有資產(chǎn)、放著不動并不是個好策略，因為資產(chǎn)的均衡價格在任何時刻都可能是被高估的，長期持有就相當于把那朵花留在自己手上，讓自己成了那個最傻的人。
需要注意的是，擊鼓傳花式的快速交易不是偶發(fā)現(xiàn)象，它可能是金融市場的一個常態(tài)。在以個人投資者為主體的中國金融市場中，個人投資者比機構(gòu)投資者更加不理性、操作更頻繁、交易行為更短期，這會導(dǎo)致更嚴重的價格泡沫。
資產(chǎn)泡沫對整個金融市場非常不利。這一現(xiàn)象對個人投資者的意義在于：要充分意識到長期持有的風險，不可盲目照搬價值投資理念，同時盡量避開放量的股票。
個人總結(jié)及收獲
《米勒假說》理論及其推論讓我們了解了交易量究竟反映了什么，它反映了郵件分歧，更說明了市場具有賣空約束。投資者的意見分歧越大，股價高估越嚴重；越是難賣空的股票，股價高估越嚴重。它對于我們理解價量關(guān)系有著不一樣的指導(dǎo)意義。我們的投資情緒反應(yīng)在股票市場上，表現(xiàn)為股價的波動，更覺得了交易量，而交易量在賣空有約束的條件下用來預(yù)測價格走向。實際上，投資者的情緒可以預(yù)測。大量研究顯示，投資者的情緒受新聞報道的影響。大多數(shù)投資者仍然偏愛短期交易，不知不覺就成為了那個傻瓜。博傻理論的關(guān)鍵在于快速交易，要快速將手中的股票轉(zhuǎn)讓出去，只要那朵“花”不落在自己手上，就有可能從“更傻”的投資者那里獲得收益。在博傻過程中，投資者如果堅守價值投資理念，始終將股票拿在自己手中，長期堅持，等到股價最終回落，就成了真正的傻瓜。這兩個理論讓我們知道了我們在股票市場中充當什么樣的角色，我們該如何看待投資者的情緒，如何更加理性地做出更好的投資決策，讓我們吸取教訓(xùn)，做一個合格的投資者。若是我的文章對你有所啟發(fā)，那將是我莫大的榮幸，感謝您抽時間瀏覽我的文章，期待與您共同成長。
