上一期我們給大家分享了2018年巴菲特致股東信中對于伯克希爾的五大重要資產(chǎn)布局的介紹，而今天我們就來看看，伯克希爾的第二大重要“果林”股票投資組合都重倉了哪些股票。
上圖顯示，伯克希爾前十五大持倉股票，合計(jì)持股市值1503.34億美元，排名第一的是蘋果，持股市值高達(dá)402.71億美元。分行業(yè)來看，持股市值最多的是銀行，分別是美國銀行、富國銀行、美國運(yùn)通、美國合眾銀行、摩根大通、紐約梅隆銀行和高盛，合計(jì)持股市值高達(dá)765.49億，占前十五大持倉股市值的50.92%。由公布的成本和目前的市值計(jì)算，前十五大重倉股，合計(jì)盈利高達(dá)636.38億美元，而銀行股帶來的盈利合計(jì)355.80億美元，盈利占比55.91%。
問題來了：為什么巴老爺子如此鐘愛銀行股呢？又是如何選擇銀行股的？
巴菲特購買銀行股的歷史
1、Commonwealth Trust Co. of Union City
1958年巴菲特致股東的信中提到了一筆投資，占當(dāng)時所有持倉比重高達(dá)25%，這筆投資就是Commonwealth Trust Co. of Union City。當(dāng)時，這家銀行的股價只有50美元左右，但其內(nèi)在價值卻高達(dá)125美元。但在巴菲特想要重倉這家公司時，卻遇到了強(qiáng)勁的對手，后來因?yàn)榘头铺責(zé)o法控股這家公司，加上又有其他更低估的投資標(biāo)的，就在80美元賣出了。
2、伊州國民銀行
1969年巴菲特在致股東信中提到了伯克希爾新購買的兩家公司，其中一家就是伊州國民銀行，收購的股份是97.7%，相當(dāng)于全資控股了這家公司。
當(dāng)時的伊州國民銀行的資產(chǎn)規(guī)模在一億美元以上，買入的理由，在1969年的年報中，只有簡單的幾句話：經(jīng)營特別出色，控股公司有我欣賞和敬佩的經(jīng)營者。至于為何經(jīng)營特別出色，當(dāng)年的年報里并沒有說明，直到1971年后，巴菲特才在年報里陸續(xù)介紹了它的優(yōu)秀。
伊州國民銀行是Gene Abegg在1931年創(chuàng)建的，巴菲特收購后，繼續(xù)由Gene Abegg（董事會主席）和Pete Jeffrey（總裁）經(jīng)營，在他們的經(jīng)營下，伊州國民銀行的ROA（平均總資產(chǎn)收益率）一直維持在2%以上，而這樣的回報率是其他大銀行的三倍。我們統(tǒng)計(jì)了國內(nèi)主要大行的目前的ROA，大部分都在1%左右，基本上只有伊州國民銀行的一半。
而這樣出色的業(yè)績是在以下情況下取得的（1976年描述）：
（1） 對所有的儲蓄賬戶支付了法律所允許的最高利息；
（定期存款超過總存款的三分之二）
（2） 保持了很好的流動性；
（出售的聯(lián)邦基金+持有的6個月以內(nèi)的美國政府及其下屬機(jī)構(gòu)的債券大致等于活期存款）
（3） 避免高利率的低劣貸款；
（1976年的貸款損失為1.2萬美元，壞賬率是0.02%，和行業(yè)的平均水平相比，這是一個很低的壞賬率。）
（4）嚴(yán)格的成本控制。
（盡管公司的定期存款從3000萬增加到9000萬，其他業(yè)務(wù)也有顯著擴(kuò)張，但是雇員數(shù)量卻保持著1969年的水平。）
從1969年到1979年，伯克希爾持有的十年間，Gene Abegg和Pete Jeffrey經(jīng)營的伊州國民銀行，定期存款總額增加四倍，營收增加三倍，信托部門收入增加兩倍。（1969年通過的銀行控股公司法要求伯克希爾必須要在1980年底前賣掉伊州國民銀行的股份。）
3、富國銀行
今年我們沒有增加也沒有處理任何持股，除了Wells Fargo（富國銀行）這家擁有良好的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)，并享有相當(dāng)高的股東權(quán)益報酬率的銀行，所以我們將持股比率增加到10%左右，這是我們可以不必向聯(lián)準(zhǔn)會申報的最高上限，其中六分之一是在1989年買進(jìn)，剩下的部份則是在1990年增加。（1990年）
買過富有銀行的理由：
（1）優(yōu)秀的管理層
在Wells Fargo，我想我們找到銀行界最好的經(jīng)理人Carl Reichardt與Paul Hazen。他們兩個人加起來的力量都大于個別單打獨(dú)斗，因?yàn)槊總€人都了解、信任并尊敬對方，其次他們對于有才能的人從不吝嗇，但也同時厭惡冗員過多，第三盡管公司獲利再好，他們控制成本的努力不曾稍減，最后兩者都堅(jiān)持自己所熟悉的，讓他們的能力而非自尊來決定成敗。
（2）低估的價格
我們是在1990年銀行股一片混亂之間買進(jìn)Wells Fargo的股份的，這種失序的現(xiàn)象是很合理的，幾個月來有些原本經(jīng)營名聲不錯的銀行，其錯誤的貸款決定卻一一被媒體揭露，隨著一次又一次龐大的損失數(shù)字被公布，銀行業(yè)的誠信與保證也一次又一次地被踐踏，漸漸地投資人越來越不敢相信銀行的財(cái)務(wù)報表數(shù)字，趁著大家逃離銀行股之際，我們卻逆勢以2.9億美元，買進(jìn)Wells Fargo 10%的股份，買入的股價低于稅后利潤的5倍，高于稅前利潤的3倍。
（3）良好的經(jīng)營
Wells Fargo實(shí)在是相當(dāng)?shù)拇螅瑤っ尜Y產(chǎn)高達(dá)560億美元，股東權(quán)益報酬率高達(dá)20%，資產(chǎn)報酬率則為1.25%。Wells Fargo現(xiàn)在一年在提列3億美元的損失準(zhǔn)備之后，稅前還可以賺10億美元以上，今天假若該銀行所有的480億借款中有10%在1991年發(fā)生問題，且估計(jì)其中有30%的本金將收不回來，必須全部轉(zhuǎn)為損失(包含收不回來的利息)，則在這種情況下，這家銀行還是可以損益兩平。
看到這里，可能很多人非常詫異，還是不明白巴菲特為什么會買入銀行股。
事實(shí)上，對于銀行，巴菲特在1990年的年報里是這樣說的：銀行業(yè)并不是我們的最愛，因?yàn)檫@個行業(yè)的特性是總資產(chǎn)約為股東權(quán)益的20倍（20倍杠桿），這代表只要總資產(chǎn)發(fā)生一點(diǎn)問題就有可能把股東權(quán)益虧光光，而偏偏大銀行出問題早已變成是常態(tài)而非特例，許多情況是管理層的疏失。
看到這樣的表述，是不是有些不知所然了。實(shí)際上，巴菲特對于銀行，有著非常謹(jǐn)慎的態(tài)度。
一方面，銀行業(yè)是個很好的行業(yè)，很多銀行都有很高的有形資產(chǎn)回報率。銀行的收益率如此之高，一部分原因是杠桿效應(yīng)。1.5% 的資產(chǎn)收益率，在 15 倍的杠桿的情況下，就有了 22.5% 的凈資產(chǎn)收益率。
但一方面，銀行有時候會發(fā)展得特別瘋狂，做出一些傻事。管理層會不自主的模仿其它同業(yè)的做法，不管這些行為有多愚蠢，在從事貸款業(yè)務(wù)時，許多銀行業(yè)者也都有旅鼠那種追隨領(lǐng)導(dǎo)者的行為傾向，所以常常也會經(jīng)歷旅鼠一樣的命運(yùn)。（1990年美國房地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)的銀行破產(chǎn)潮就是旅鼠效應(yīng)的體現(xiàn)）
如果銀行不在資產(chǎn)上去做傻事，它就穩(wěn)打穩(wěn)賺錢。
對于銀行股，芒格也曾說過：“銀行業(yè)一直是一個完美的金礦(Perfect goldmine)，就象我在不同的伯克希爾會議上多次說過的那樣，沃倫與我在這方面都搞砸了?；蛟S我們應(yīng)該在銀行上面投入更多的資金。銀行業(yè)的盈利水平后來變得比我們起初的判斷要高得多。盡管我們在銀行業(yè)上做得不錯，不過或許我們在該行業(yè)上的倉位應(yīng)該更重一些，銀行業(yè)的賺錢之道簡直可怕。”
所以，巴菲特雖然鐘愛銀行股，但在選擇投資標(biāo)的時，卻相當(dāng)?shù)目量獭母粐y行和伊州國民銀行的案例中，我們可以看到，巴菲特選擇的銀行標(biāo)準(zhǔn)是：優(yōu)秀的管理層、良好的經(jīng)營和業(yè)績、低估的價格和較大的規(guī)模。
銀行是一種高杠桿性行業(yè)，十幾二十倍的杠桿，管理層的任何錯誤都有可能被成倍放大，并造成倒閉的風(fēng)險。所以，巴菲特才會說：“我們對于用便宜的價格買下經(jīng)營不善的銀行一點(diǎn)興趣都沒有，相反地我們希望能夠以合理的價格買進(jìn)一些經(jīng)營良好的銀行。”
只有擁有優(yōu)秀的管理層，才會避免犯一些愚蠢的低級錯誤，避免陷入倒閉的風(fēng)險。而優(yōu)秀的管理層才會讓有形的資產(chǎn)獲得持續(xù)的高回報，就像富國銀行。
從伊州國民銀行和富國銀行的案例中，我們可以看出，在對銀行的經(jīng)營和業(yè)績分析上，巴菲特最為關(guān)注的有三點(diǎn)：ROA（平均總資產(chǎn)回報率）、ROE（凈資產(chǎn)收益率）和嚴(yán)格的成本管理（可以簡要理解為費(fèi)用率效率，總費(fèi)用/營業(yè)收入）。
但是，對于銀行的分析遠(yuǎn)不是這三個指標(biāo)就可以簡單解讀的，巴菲特曾說過：“金融類公司比其它類別的公司都要難研究，他們可以隨便報一個自定的營收數(shù)字—這個游戲?qū)λ麄儊碚f很簡單。對于銀行來說，營收取決于貸款規(guī)模和存款準(zhǔn)備金，而操控存款準(zhǔn)備金的數(shù)額是很容易的。”
所以，可以通過簡單的指標(biāo)來做些基本判斷，但最終還是要回到對銀行管理層和企業(yè)文化的了解，只有這樣才能更好的去把控風(fēng)險。
此外，伯克希爾持倉的銀行市值來看，最多的是美國銀行和富國銀行，其規(guī)模在美國分別位列第一和第四。至于為什么要選擇有規(guī)模較大的銀行，是因?yàn)殂y行業(yè)規(guī)模優(yōu)勢非常重要，規(guī)模越大銀行越難被收購，而且往往能夠在更低的價格買到。
