作者：劉社長
話說這是我們那個年代的男生最討厭的四張臉，有木有觸達(dá)你們心底的痛？有木有！
理工科院校本來女生就少的可憐，她們竟然每天躲在宿舍里看什么“流行畫圓“，然后再用片中四個長發(fā)飄飄少爺?shù)臉?biāo)準(zhǔn)來審視我們這些可憐的一眾屌絲，男生們就想不明白了，憑啥你們長得那么高大帥還那么多金，咋啥好事兒都讓你們攤上了膩？（內(nèi)心的潛臺詞：妞都讓你們隔著屏幕泡走了）
不過好在遠(yuǎn)水解不了近渴，那畢竟只是偶像劇嘛，依靠這個自我催眠的思路熬過了畢業(yè)，直到有一天聽到一新聞再次把沉睡中的我們拉回到現(xiàn)實中來：大S遠(yuǎn)嫁北京了，老公是俏江南的少東家、京城四少之一的汪小菲，晴天霹靂呀，這不是在提醒我們學(xué)生時代所摒棄的價值觀正是我們必須面對的殘酷現(xiàn)實嗎？！
從2008年，張?zhí)m引入了國內(nèi)知名投資方鼎暉投資，到她出局僅有短短5年時間，整個過程可分為三個階段，本文稱為“連環(huán)投資三連殺”：
第一殺（第一階段）：股份回購條款的觸發(fā)
2008年，鼎暉以2億的價格換取了俏江南10.53%股權(quán)，總估值為19億，并與張?zhí)m簽署了對賭協(xié)議，如果俏江南不能在2012年實現(xiàn)上市，俏江南則必須要將鼎暉手中的股份回購回去，且每年的內(nèi)部回報率為20%。實際上，這并非“對賭條款”(估值調(diào)整條款)，而是“股份回購條款”。結(jié)果是，國八條的出臺，監(jiān)管層凍結(jié)了餐飲企業(yè)的IPO申請，俏江南先后折翼A股和港股，從而觸發(fā)股份回購條款。
股份回購條款：如果大多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意，公司應(yīng)該從第5年開始，分3年回購已經(jīng)發(fā)行在外的A類優(yōu)先股，回購價格等于原始發(fā)行價格加上已宣布但尚未支付的紅利。當(dāng)然，股份回購的觸發(fā)方式，也可以由條款規(guī)定具體的某一時間性事件觸發(fā)，比如5年之內(nèi)企業(yè)未能實現(xiàn)IPO，則觸發(fā)股份回購條款。
第二殺（第二階段）：“領(lǐng)售權(quán)條款“及”清算優(yōu)先權(quán)條款“的觸發(fā)
俏江南IPO失敗，導(dǎo)致其觸發(fā)與鼎暉融資時簽署的“股份回購條款”，而以俏江南當(dāng)時的資金狀況根本無力回購，最終觸發(fā)了“領(lǐng)售權(quán)條款“，2013年，鼎輝領(lǐng)銜出售俏江南給歐洲私募股權(quán)基金CVC，，按照當(dāng)時的匯率折算，俏江南的整體估值約為22.1億元，僅略高于鼎暉2008年入股時的19億元估值。這就意味著，鼎暉出售自己那部分股權(quán)僅能保本，如鼎暉按照協(xié)議要求獲得至少2倍的回報，則差額部分需要張?zhí)m出售股份的所得款項來補償。為了保障自身利益，最終鼎暉除轉(zhuǎn)讓自己的10.53的股份以外，還要求張?zhí)m跟隨出售72.17%的股份，CVC以3億美元獲得82.7%的股權(quán)，這個股份數(shù)量已經(jīng)超過50%，基本可以視作是一個清算事件了，成為清算事件又觸發(fā)了“清算優(yōu)先權(quán)條款”，鼎暉從而保障自身利益最大化。由此可見，VC/PE在投資中利用條款對自身利益形成環(huán)環(huán)相扣的保護。
領(lǐng)售權(quán)條款：在公司符合IPO之前，如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或者清算公司，剩余的A類優(yōu)先股股東及普通股股東應(yīng)該同意此交易，并以同樣的價格和條件出售他們的股份。
清算優(yōu)先權(quán)條款：如果公司因合并、被收購、出售控股權(quán)，以及出售主要資產(chǎn)，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)有股東占有存續(xù)公司的股權(quán)比例低于50%，則A系列優(yōu)先股股東(即投資人)有權(quán)優(yōu)先于普通股股東(即創(chuàng)業(yè)股東)每股獲得初始購買價格2倍的回報。
第三殺（第三階段）：杠桿收購
2014年4月，CVC完成對俏江南的收購，為了降低自身的風(fēng)險，CVC對俏江南采取的是“杠桿收購”的方式。這種方式最大的特點就是，自己只需支付少量的現(xiàn)金，即可撬動一個大的并購，因而被稱為杠桿收購，萬科與寶能之戰(zhàn)中，寶能采用的正是該方法，今后我會在具體案例當(dāng)中進(jìn)行詳解。杠桿收購中，自身支付資金之外的收購款依靠債權(quán)融資獲得，而還款來源則依靠收購標(biāo)的日后產(chǎn)生的現(xiàn)金流來支付。CVC收購俏江南的3億美元總代價中，有1.4億美元系從銀行融資獲得，另外有1億美元是以債券的方式向公眾募集而來，CVC自身實際只拿出6000萬美元。俏江南的股權(quán)也相應(yīng)質(zhì)押給了銀行等債權(quán)方，由于當(dāng)初并購時抵押的是俏江南全部的股權(quán)，張?zhí)m也跟隨失去了自己在俏江南僅有百分之十幾的少數(shù)股權(quán)。
投資協(xié)議條款被多米諾式惡性觸發(fā)：上市夭折觸發(fā)了股份回購條款，無錢回購導(dǎo)致鼎暉啟動領(lǐng)售權(quán)條款，公司的出售成為清算事件又觸發(fā)了清算優(yōu)先權(quán)條款，杠桿收購時僅有的股份又被質(zhì)押。日益陷入被動的張?zhí)m最終被迫“凈身出戶”，而資本方無論是鼎暉還是CVC，都保障了自身利益的最大化。
謝幕后的小插曲：
1、 張?zhí)m在接受媒體采訪時聲稱，CVC未經(jīng)她同意而抵押了她那部分股權(quán)，她將起訴CVC。但實際上，股權(quán)質(zhì)押給債權(quán)方是當(dāng)時并購時所簽署的一攬子協(xié)議其中之一。
2、 很多吃瓜群眾都認(rèn)為張?zhí)m是“凈身出戶”，我也曾經(jīng)很為大S的生活憂心忡忡。其實，我們可以計算一下，張?zhí)m出售72%的股權(quán)能獲得近16億元，除了拿出2億-4億元用于補償鼎暉，她自己也獲得超過12億元的套現(xiàn)款,去年汪小菲還去馬巴巴的“湖畔大學(xué)”進(jìn)修過，人家不差錢兒。
劉社長曰：
今天我們所涉及到的僅僅是投資協(xié)議當(dāng)中的三個條款，而那厚厚幾十頁中，殺招還多著呢，業(yè)績對賭條款、一票否決權(quán)、反稀釋條款、回購權(quán)條款、共同出售權(quán)條款、強賣權(quán)條款、陳述與保證條款、例行檢查條款、最惠待遇條款、優(yōu)先投資權(quán)條款等等。
創(chuàng)業(yè)者從最初的抗拒、談判，到最后不得不接受，大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)者即使是含有對賭條款的TS或投資協(xié)議也毫不猶豫的簽下。他們要么是對自身能力和市場前景懷著巨大的信心，要么是過分高估投資方的資源運作能力，僥幸的以為最壞的情況不會發(fā)生在自己身上。然而，市場多變化，黑天鵝事件時有發(fā)生，資本是把雙刃劍，一腳天堂一腳地獄，清楚自己的底線，哪些可以談判哪些不能談判，別等到進(jìn)入絕境想要回頭的時候，卻發(fā)現(xiàn)自己已退無可退。密切關(guān)注劉社長作品，保持持續(xù)學(xué)習(xí)的動力
