第五節(jié) 私募股權(quán)基金的募集思路及投資策略
課程概要：
一、募資對象
二、募資要點
三、投資策略
一、募資對象
1、從私募股權(quán)基金的資金來源來看，分為代銷和直投兩種。
2、代銷的資金來源一般包括的是商業(yè)銀行私行和證券公司的高凈值客戶；直投的資金來源包括保險資金、政府引導基金、母基金、國企、上市公司、資金實力雄厚的自然人等。
【注】：（1）在資管新規(guī)出臺之前，銀行是私募股權(quán)投資市場上最大的資金來源，其通過多種方式借道流入私募股權(quán)投資市場，例如理財資金通過信托或資管計劃投資，銀行向國企放貸款而國企通過集團內(nèi)部的資金調(diào)配將資金給到其負責投資的子公司等。
（2）保險資金由于是長期限的資金，與股權(quán)投資存在天然的久期匹配，因此在股權(quán)投資的資金來源方面險資具有一定的優(yōu)勢。
（3）上市公司一般從產(chǎn)業(yè)整合的角度會發(fā)起設(shè)立私募基金，在體外培育項目；如果是出于純財務(wù)投資的角度，投資私募股權(quán)基金后可能會對其后續(xù)融資產(chǎn)生不利的影響。
二、募資要點
LP關(guān)注的要點：項目材料、管理人的從業(yè)經(jīng)理、往期的基金表現(xiàn)等。
【注】募資能力是私募基金的核心競爭力。
三、投資策略
1、投資的總體邏輯
投資是在項目的成長性和風險性之間尋找平衡點，同時結(jié)合折扣率，所做出的綜合考慮后的決策。
（1）成長性：考慮市場、行業(yè)和企業(yè)的情況，主要關(guān)注的是收益來源的問題。
（2）風險性：考慮法律、財務(wù)、政策風險等。
（3）折扣率：考慮估值談判、流動性折價等。
2、不同階段的投資金額
種子期：又成為死亡谷，該階段的投資金額為100萬以內(nèi)，投資人以自然人為主，主要是因為很多自然人有一定的資金實力和資源，可以去協(xié)助企業(yè)的成長。
天使期：一般的投資金額在幾百萬元。
VC階段：投資金額在1000萬至5000萬之間。
3、不同類型的投資比較
3.1 早期與后期的投資風格
（1）早期投資的特點是：壓低估值和極其注重投后管理。
由于在早期，企業(yè)所需的資金量不大，產(chǎn)品的雛形還沒有形成，創(chuàng)始人的議價能力較弱，對估值的要求不高，對股權(quán)并不敏感。因此投資人可以提供企業(yè)成長的資源作為條件去盡可能壓低估值，從而低價進入。
同時，為了幫助企業(yè)迅速發(fā)展壯大，從而為退出鋪設(shè)道路，投資人在該階段會為企業(yè)提供全方面的增值服務(wù)，例如公關(guān)、人力、醫(yī)療、融資、產(chǎn)業(yè)資源對接等。例如，經(jīng)緯創(chuàng)投，其200人左右的團隊中，負責項目投后的人員占了很大的比重；再如藍象資本、洪泰基金等。
（2）后期投資的特點是：對被投企業(yè)有確定的利潤規(guī)模要求；更加重視風控條款。
由于后期投資偏向的是較為成熟的企業(yè)，以期通過登陸資本市場尋求退出，因此在該階段投資人更看重企業(yè)的規(guī)模、利潤以及抗風險的能力，對退出也有一定的時間要求。
同時，投資人會更關(guān)注法律條款的合規(guī)性和風險性，并驗證對賭或回購方的履約能力。
3.2 財務(wù)型投資和產(chǎn)業(yè)型投資
3.3 領(lǐng)投和跟投
4、對被投項目的判斷
對被投項目主要從行業(yè)前景、企業(yè)競爭力和退出方式上進行判斷。
（1）就企業(yè)的競爭力而言，特別是技術(shù)壁壘比較高的行業(yè)如生物醫(yī)藥，在早期的投資中對企業(yè)的技術(shù)關(guān)注度更高，而后期的投資中，由于企業(yè)已經(jīng)有較為成熟的產(chǎn)品，因此更多的是關(guān)注產(chǎn)品的應用方面，如對商業(yè)模式和企業(yè)上下游的判斷，用側(cè)面的信息去驗證對企業(yè)的判斷。
（2）當前一些主流的行業(yè)：
新興行業(yè)如高端制造、新能源、新能源汽車、新材料、生物醫(yī)藥等。
技術(shù)與服務(wù)行業(yè)如信息技術(shù)、服務(wù)業(yè)、餐飲、新零售業(yè)等。
5、Pre-IPO關(guān)注要點
監(jiān)管機構(gòu)對IPO企業(yè)主要關(guān)注主體資格、獨立性、持續(xù)盈利能力、規(guī)范運作等。其中，持續(xù)盈利能力是監(jiān)管部門最為關(guān)注的方面，很多IPO被否的案例中，主要都涉及到監(jiān)管機構(gòu)對企業(yè)持續(xù)盈利能力的質(zhì)疑。
【區(qū)分】券商投行和私募股權(quán)基金在篩選項目方面的區(qū)別。
第六節(jié) 私募股權(quán)基金的運營管理實務(wù)
課程概要：
一、私募股權(quán)基金的概念及概述
二、私募股權(quán)基金的設(shè)立與內(nèi)部管理
三、私募股權(quán)基金的資金募集與運作管理
四、私募股權(quán)基金的退出
一、私募股權(quán)基金的概念及概述
1、概念
2、相關(guān)法律法規(guī)
《合伙企業(yè)法》、《公司法》、《私募投資基金管理監(jiān)督暫行辦法》、《私募基金管理人等級和基金備案辦法》
二、私募股權(quán)基金的設(shè)立與內(nèi)部管理
1、組織形式與管理模式的選擇
主要關(guān)注點：
（1）注冊地點：在有利于實現(xiàn)稅收優(yōu)惠的區(qū)域注冊
（2）投資方式：是通過增資還是通過受讓老股？是領(lǐng)投還是跟投？
（3）組織形式：包括公司制、有限合伙制、信托制
公司制：投資高技術(shù)企業(yè)的投資額70%可以抵稅；存在閑置資本不能得到有效運用、對經(jīng)理的激勵不是很充分、決策效率低、有代理風險等缺點。
有限合伙制：從制度安排來看比較靈活，為投資者提供了便捷的退出渠道，避免雙重征稅，可以同股不同權(quán)。
信托制：在企業(yè)上市時，由于信托型基金委非獨立法人或出資人不具體而存在無法通過證監(jiān)會審核的風險。
2、私募基金的備案
其中，私募基金的重大事項變更需要律師出具專項法律意見書。
【注】被投企業(yè)上市核查過程中，如股東存在私募基金而未備案的，證監(jiān)會需要對其進行穿透核查。
三、私募基金的運作管理
1、三種不同制度安排下的運作
（1）出資方式：公司制和信托制私募基金必須以貨幣出資；有限合伙制可以貨幣、實物、知識產(chǎn)權(quán)等出資，LP不得以勞務(wù)出資。
（2）出資金額：公司制實收募集資金不少于3000萬；或首期出資1000萬，5年內(nèi)繳足3000萬。
信托制實行一次性繳足募集資金。
有限合伙制實行承諾制，即在有限合伙協(xié)議約定的有效期內(nèi)繳足認繳金額。
（3）投資條件：公司制和信托制必須不低于100萬元；有限合伙制沒有強制性規(guī)定。
（4）投資者人數(shù)：公司制情況下，有限公司不超過50人，股份公司不超過200人。
信托制情況下，單個信托計劃的自任人不超過50人，合格的機構(gòu)投資者無限制。
有限合伙制的情況下，為2-50人，至少有一個普通合伙人。
（5）資金募集：公司制的資金募集即為注冊資本。
信托制通過盡調(diào)、推介、認購、設(shè)立、發(fā)行的方式募集。
有限合伙制通過合伙人的出資來募集。
2、融資的三個階段
籌備市場推廣、市場推介、討論和完成
3、投資的運作流程
項目池篩選、項目初選、立項、評估（法律、財務(wù)、投顧、其他中介的意見）、投決會、確定投資文件、交割、投后管理、退出及收益分配。
四、私募股權(quán)基金的退出
1、IPO
關(guān)注問題：同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易問題
對被投企業(yè)治理的規(guī)范性問題（如避免財務(wù)投資者成為第一大股東）
2、并購
關(guān)注問題：交易對價、支付方式、轉(zhuǎn)讓限制、股份鎖定、業(yè)績承諾
3、股權(quán)回購或轉(zhuǎn)讓
關(guān)注問題：回購選擇權(quán)和價格問題（如投資前是否約定回購行為以及觸發(fā)條款）
回購條款的法律效力問題
回購實施的可能性和權(quán)利救濟（如在無法履行回購的情況下的企業(yè)解決途徑）
4、清算
關(guān)注問題：觸發(fā)條件、退出的財產(chǎn)分配以及優(yōu)先分配的安排
第七節(jié) 并購重組中的估值體系
課程概要：
一、估值序論
二、相對估值法
三、絕對估值法
四、資產(chǎn)基礎(chǔ)法
一、估值序論
1、估值的意義和目的
（1）交易定價的參考
（2）交易正當性的背書
【注】（1）估值的結(jié)果時一個區(qū)間而不是一個點。
（2）資產(chǎn)評估機構(gòu)的估值結(jié)果如果與交易雙方商定的標的資產(chǎn)價值相差±10%以內(nèi)，即雙方的談判結(jié)果比較合適。如果超過這個區(qū)間，則雙方需要重新協(xié)商交易價格。
2、估值方法的分類
估值方法分為三種：絕對估值法、相對估值法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法
【注】證監(jiān)會在審核項目時要求使用的方法（與以上三種方法分別對應）：收益法、市場法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法。通常是要求評估機構(gòu)從三種方法中選兩種作為評估方法，再從兩種方法的結(jié)果中確定一個最終評估結(jié)果來作為標的資產(chǎn)的估值。
（1）絕對估值法
絕對估值法是基于收益的一種估值方法，等于企業(yè)未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。其所運用的假設(shè)是：企業(yè)未來3-5年的現(xiàn)金流量可以預期，并且能夠代表企業(yè)的價值。（如初創(chuàng)期的企業(yè)，無法較為準確地預期企業(yè)3-5年內(nèi)的發(fā)展狀況，或者現(xiàn)金流量為負，因此不適用此方法進行估值。）
（2）相對估值法
相對估值法是參考同行業(yè)的交易狀況進行的大致估值。其所運用的假設(shè)是：市場中存在很多可比的公司和交易，并且市場同類的交易是理性和公允的。（如某段時間內(nèi)，因papi醬的估值，抬高了整個自媒體行業(yè)的企業(yè)估值，因此在這個時候以此作為參考，會導致企業(yè)估值的不合理。）
（3）資產(chǎn)基礎(chǔ)法
基礎(chǔ)資產(chǎn)法是根據(jù)企業(yè)所有的資產(chǎn)所做出的價值評估，適用于重資產(chǎn)的行業(yè)，如房地產(chǎn)、礦藏等資源性企業(yè)。該方法沒有將企業(yè)的無形資產(chǎn)等考慮在內(nèi)。
【注】估值的方法隨著交易進度而循序漸進，即在交易的初期，由于對企業(yè)的信息沒有深入了解，因此多采用相對估值法來錨定公允價值區(qū)間；在交易后期，隨著盡調(diào)的深入，可以建立較為完整的估值模型。
3、企業(yè)價值的幾種形態(tài)
（1）公司價值，即公司的整體價值，考慮了股權(quán)所有權(quán)和債權(quán)所有權(quán)。
（2）權(quán)益價值，即只考慮企業(yè)股權(quán)所有者的價值。
二、相對估值法
1、相對估值法的兩個選擇
相對估值法，有可比公司法和可比交易法。采用可比公司法時，要求市場中存在業(yè)務(wù)類似、有公允定價的上市公司；采用可比交易法時，要求市場上存在公允的交易。
建議采用可比交易法進行估值，原因是采用可比公司法時，會產(chǎn)生控股權(quán)溢價和流動性溢價：
（1）控股權(quán)溢價：
上市公司的市值是股價和股本的乘積，但其并未將上市公司本身這個殼資源的價值反映在內(nèi)，因此上市公司的市值小于其估值。如果采用上市公司作為可比公司，那么會產(chǎn)生交易價值的低估。（如2018年6月，很多上市公司大股東存在爆倉的風險，該時間段內(nèi)成交的買殼交易中，均產(chǎn)生了高于市值40%-50%的買殼溢價）
（2）流動性溢價：
由于上市公司的股權(quán)有較好的流動性，上市公司股權(quán)的價值天然要高于非上市公司，因此同一家公司處于上市和非上市時期其價值是不同的。如果采用可比公司法，那么會產(chǎn)生交易價值的高估。
2、相對估值法的優(yōu)劣勢分析
優(yōu)點：基于市場的公開信息，能涵蓋市場對價值的判斷。
缺點：很難找到大量的可比估值（因此需要考慮一定的折價），也可能受到交易活躍度的影響，股票價格也會收到市場上其他的因素影響。
3、主要的估值指標
EV/EBITDA（約等于企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流的情況）、
P/E（適用于成熟期的企業(yè)，但凈利潤很容易被操控）
P/S（穩(wěn)定性高，適用于出于做大規(guī)模和收入的企業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)）
P/B（適用于重資產(chǎn)行業(yè)）
4、估值的主要步驟
選取可比公司、計算目標公司的企業(yè)價值、計算市場平均數(shù)或中位數(shù)指標、得出可比公司的估值
匯總后考慮流動性溢價和控股權(quán)溢價的影響。
5、相對估值法的要點：
（1）選擇可比公司或交易時，可以先確定1-2家相似度高的上市公司，通過與老板的溝通了解、客戶研究員談話、以及查閱信息披露材料等在周邊進行篩選。
（2）選擇可比公司或交易時，要考慮主營業(yè)務(wù)、商業(yè)模式、地域、收入規(guī)模、市場地位、盈利能力等因素，同時將極端的財務(wù)數(shù)據(jù)排除在外。
三、絕對估值法
1、主要估值模型
（1）股利貼現(xiàn)模型，該模型對國內(nèi)的資本市場作用有限。（國內(nèi)公司存在一種“資金饑渴癥”，即國內(nèi)的公司股利分紅很少，企業(yè)天然有保有現(xiàn)金的沖動）
（2）自由現(xiàn)金流模型，包括公司自由現(xiàn)金流模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流模型。（結(jié)合企業(yè)的兩種價值形態(tài)考慮）
2、現(xiàn)金流的預測思路
基于三張財務(wù)報表的聯(lián)動考慮：利潤的變動帶來的資產(chǎn)負債表中資產(chǎn)端的變動，資產(chǎn)的變動需要負債端的支撐，最終作用于現(xiàn)金流量表。
（1）從銷售的增長開始：
營收的增長：將營收的組成部分進行拆分，如拆分成不同的業(yè)務(wù)線、不同的產(chǎn)品、不同的區(qū)域等；將產(chǎn)品的變動拆分成量和價的變動。
成本的變動：如已是成熟的產(chǎn)品，可假設(shè)企業(yè)的毛利率不會發(fā)生太大變化。
管理費用的變動：如了解企業(yè)是否有招人計劃從而導致人工費用的變動；水電煤與人數(shù)、產(chǎn)品的配比情況等。
銷售費用的變動：如了解企業(yè)是否有擴張計劃。
財務(wù)費用的變動：測算企業(yè)的財務(wù)缺口。（結(jié)合資產(chǎn)負債表）
（2）資產(chǎn)負債表：
貨幣資金：如與企業(yè)管理曾溝通，了解維持企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展需要多少現(xiàn)金的支撐。
應收賬款：企業(yè)應收賬款與營收的同比例變動（看企業(yè)的信用政策是否變動）。
固定資產(chǎn)投資：與企業(yè)管理曾溝通，現(xiàn)有的固定資產(chǎn)是否可以支持企業(yè)發(fā)展。
（3）現(xiàn)金流量表：由（1）（2）的變化推導出現(xiàn)金流的變化。
3、貼現(xiàn)率的計算
（1）E(R)=Rf+β*(E(Rm)-Rf)
在實際操作中，Rm一般會使用企業(yè)非標融資的成本。
（2）敏感性場景分析，如企業(yè)的永續(xù)增長率的確定。通常會根據(jù)不同的折現(xiàn)率和不同的永續(xù)增長率計算出一個矩陣，從而的得出一個估值區(qū)間。
四、資產(chǎn)基礎(chǔ)法
（略）
第八節(jié) 并購重組的估值實操
一、相對估值法-可比交易法
1、可比交易的查詢
百度：通過查找行業(yè)并購案例，通過閱讀重組交易報告書，在估值公允性部分，再查找一些案例介紹。
二郎神：可直接搜索關(guān)鍵字
行業(yè)數(shù)據(jù)庫
2、估值指標的選擇（國內(nèi)用PE會比較多）
【注】如果是2018年開展的交易，是用2017年的財務(wù)數(shù)據(jù)還是2018年的財務(wù)數(shù)據(jù)？2017年是歷史的數(shù)據(jù)，有一定的確定性，但是如果是處于快速增長期的企業(yè)不能真實的反映趨勢；2018可反映最新的發(fā)展趨勢，但有一定的不確定性。因此都可以采用，但一旦選定一種，所有的數(shù)據(jù)選擇必須都統(tǒng)一口徑。
3、核心指標的正?；?/p>
使用PE或PS的一個假設(shè)是所有資產(chǎn)都能有效參與凈利潤的創(chuàng)造，因此在進行指標篩選時需要剝離冗余資產(chǎn)。
二、相對估值法-可比交易法
1、可比交易的查詢
A股、H股、美股、新三板（看交易量和活躍度）
查詢渠道：招股說明書查找競爭對手信息、百度、券商研報等
2、流動性溢價和控股權(quán)溢價
并購估值=標的公司凈利潤*可比公司平均PE*流動性溢價*控股權(quán)溢價
其中流動性溢價和控股權(quán)溢價需要在合理的區(qū)間內(nèi)大致估計。
三、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的搭建
（略）
