并就特殊品種的估值問題進(jìn)行介紹。

1、ABS產(chǎn)品估值的基本原理——以中債為例

ABS產(chǎn)品擁有“預(yù)期到期日”與“法定到期日”兩個到期日，中債也相應(yīng)的計算了兩個到期日的估值。預(yù)期到期日的估值是記賬和交易時更為合理的估值，Wind等軟件披露的估值也主要為預(yù)期到期日的估值。

具體而言，中債利用中債銀行間ABS系列曲線對應(yīng)收益率作為折現(xiàn)因子進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值。

在確定曲線收益率水平時，由于ABS的公開渠道信息披露不充分，二級交投也相對不活躍，中債綜合一級發(fā)行利率和二級交易數(shù)據(jù)來確定收益率水平。

在確定現(xiàn)金流時，由于信息披露相對不足，中債通常采用公開發(fā)行材料披露的無早償、逾期假設(shè)下的初始現(xiàn)金流進(jìn)行估值。

個券的評級選取方面，中債取評級機(jī)構(gòu)評級之孰低者作為估值參考。對于無對應(yīng)等級曲線的券，則在等級最接近的曲線上按預(yù)期到期日對應(yīng)的待償期進(jìn)行相應(yīng)信用級差的加減。

2、上市估值低于面值的主要原因

對于大部分ABS產(chǎn)品而言，與純債相同，上市估值與面值的不同主要是由于市場波動導(dǎo)致。發(fā)行與上市的間隔天數(shù)越長，總體而言估值偏離面值的幅度越大。

我們統(tǒng)計了2017-2018年發(fā)行的信貸ABS及交易所企業(yè)ABS產(chǎn)品的發(fā)行與上市時間差：銀行間ABS發(fā)行與上市之間間隔天數(shù)通常為1-4天，上市估值與面值存在小幅差異，通常在0.1%以內(nèi)；交易所ABS由于需要先備案再掛牌，發(fā)行與上市的間隔天數(shù)普遍在20天以上，上市估值與面值的差異也更大。

3、RMBS具有明顯的低估現(xiàn)象

RMBS產(chǎn)品低于面值的比例和幅度是銀行間所有資產(chǎn)類別中最大的。比例上來看，17-18年上市首日估值低于面值數(shù)量的RMBS產(chǎn)品占比68.18%。包括消費(fèi)貸ABS、車貸ABS在內(nèi)的其余資產(chǎn)類別則均未體現(xiàn)出明顯高于平均值（35%左右）的低于估值比例。幅度上來看，低于面值幅度最大的前20支ABS證券中，19支均為RMBS產(chǎn)品。

這主要是由于RMBS資產(chǎn)早償較為普遍，而估值機(jī)構(gòu)受限于產(chǎn)品信息披露的不充分（主要是對歷史早償率、逾期率、違約率、回收率等關(guān)鍵指標(biāo)的披露），難以在考慮早償?shù)纫氐幕A(chǔ)上進(jìn)行估值，無早償假設(shè)必然導(dǎo)致估值相對偏低。RMBS的期限較長，又放大了這一估值偏差。車貸、消費(fèi)貸等資產(chǎn)也存在明顯的早償現(xiàn)象，但由于資產(chǎn)期限和證券期限都較短，早償導(dǎo)致的影響相對不明顯

4、以CMBS/類REITs等為代表的定期開放型產(chǎn)品的估值需要注意

交易所ABS方面，期限較長、中間設(shè)置開放機(jī)制（3年開放為主）的品種（如CMBS/類REITs）會發(fā)布兩種期限的估值，一個為按開放期估值（例如3年），一個為到期期限估值（例如18年）。

由于投資者通常也將其視作3年期的品種來投資，采用3年期估值作為記賬依據(jù)和投資的參考較為合理。Wind等軟件中披露的推薦估值為到期期限估值，投資者如需查詢開放期的估值情況，可以選擇非推薦估值進(jìn)行查詢。

5、進(jìn)一步提升ABS產(chǎn)品的信息披露程度，特別是歷史關(guān)鍵數(shù)據(jù)的披露，有利于ABS產(chǎn)品的合理估值。

總的來說，雖然ABS上市估值低于面值主要還是市場波動導(dǎo)致，但關(guān)鍵數(shù)據(jù)的信息披露不足仍然制約了估值機(jī)構(gòu)對ABS產(chǎn)品的估值，使得部分產(chǎn)品的估值有所低估。

如能進(jìn)一步提升ABS產(chǎn)品的信息披露要求，或加強(qiáng)發(fā)行人、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和估值機(jī)構(gòu)的信息互通，則對于ABS產(chǎn)品的合理估值將有較大的推動。