并就特殊品種的估值問題進(jìn)行介紹。
1、ABS產(chǎn)品估值的基本原理——以中債為例
ABS產(chǎn)品擁有“預(yù)期到期日”與“法定到期日”兩個(gè)到期日，中債也相應(yīng)的計(jì)算了兩個(gè)到期日的估值。預(yù)期到期日的估值是記賬和交易時(shí)更為合理的估值，Wind等軟件披露的估值也主要為預(yù)期到期日的估值。
具體而言，中債利用中債銀行間ABS系列曲線對(duì)應(yīng)收益率作為折現(xiàn)因子進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值。
在確定曲線收益率水平時(shí)，由于ABS的公開渠道信息披露不充分，二級(jí)交投也相對(duì)不活躍，中債綜合一級(jí)發(fā)行利率和二級(jí)交易數(shù)據(jù)來確定收益率水平。
在確定現(xiàn)金流時(shí)，由于信息披露相對(duì)不足，中債通常采用公開發(fā)行材料披露的無早償、逾期假設(shè)下的初始現(xiàn)金流進(jìn)行估值。
個(gè)券的評(píng)級(jí)選取方面，中債取評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)之孰低者作為估值參考。對(duì)于無對(duì)應(yīng)等級(jí)曲線的券，則在等級(jí)最接近的曲線上按預(yù)期到期日對(duì)應(yīng)的待償期進(jìn)行相應(yīng)信用級(jí)差的加減。
2、上市估值低于面值的主要原因
對(duì)于大部分ABS產(chǎn)品而言，與純債相同，上市估值與面值的不同主要是由于市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致。發(fā)行與上市的間隔天數(shù)越長，總體而言估值偏離面值的幅度越大。
我們統(tǒng)計(jì)了2017-2018年發(fā)行的信貸ABS及交易所企業(yè)ABS產(chǎn)品的發(fā)行與上市時(shí)間差：銀行間ABS發(fā)行與上市之間間隔天數(shù)通常為1-4天，上市估值與面值存在小幅差異，通常在0.1%以內(nèi)；交易所ABS由于需要先備案再掛牌，發(fā)行與上市的間隔天數(shù)普遍在20天以上，上市估值與面值的差異也更大。
3、RMBS具有明顯的低估現(xiàn)象
RMBS產(chǎn)品低于面值的比例和幅度是銀行間所有資產(chǎn)類別中最大的。比例上來看，17-18年上市首日估值低于面值數(shù)量的RMBS產(chǎn)品占比68.18%。包括消費(fèi)貸ABS、車貸ABS在內(nèi)的其余資產(chǎn)類別則均未體現(xiàn)出明顯高于平均值（35%左右）的低于估值比例。幅度上來看，低于面值幅度最大的前20支ABS證券中，19支均為RMBS產(chǎn)品。
這主要是由于RMBS資產(chǎn)早償較為普遍，而估值機(jī)構(gòu)受限于產(chǎn)品信息披露的不充分（主要是對(duì)歷史早償率、逾期率、違約率、回收率等關(guān)鍵指標(biāo)的披露），難以在考慮早償?shù)纫氐幕A(chǔ)上進(jìn)行估值，無早償假設(shè)必然導(dǎo)致估值相對(duì)偏低。RMBS的期限較長，又放大了這一估值偏差。車貸、消費(fèi)貸等資產(chǎn)也存在明顯的早償現(xiàn)象，但由于資產(chǎn)期限和證券期限都較短，早償導(dǎo)致的影響相對(duì)不明顯
4、以CMBS/類REITs等為代表的定期開放型產(chǎn)品的估值需要注意
交易所ABS方面，期限較長、中間設(shè)置開放機(jī)制（3年開放為主）的品種（如CMBS/類REITs）會(huì)發(fā)布兩種期限的估值，一個(gè)為按開放期估值（例如3年），一個(gè)為到期期限估值（例如18年）。
由于投資者通常也將其視作3年期的品種來投資，采用3年期估值作為記賬依據(jù)和投資的參考較為合理。Wind等軟件中披露的推薦估值為到期期限估值，投資者如需查詢開放期的估值情況，可以選擇非推薦估值進(jìn)行查詢。
5、進(jìn)一步提升ABS產(chǎn)品的信息披露程度，特別是歷史關(guān)鍵數(shù)據(jù)的披露，有利于ABS產(chǎn)品的合理估值。
總的來說，雖然ABS上市估值低于面值主要還是市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致，但關(guān)鍵數(shù)據(jù)的信息披露不足仍然制約了估值機(jī)構(gòu)對(duì)ABS產(chǎn)品的估值，使得部分產(chǎn)品的估值有所低估。
如能進(jìn)一步提升ABS產(chǎn)品的信息披露要求，或加強(qiáng)發(fā)行人、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和估值機(jī)構(gòu)的信息互通，則對(duì)于ABS產(chǎn)品的合理估值將有較大的推動(dòng)。
