我知道很多人都在股市上小試過(guò)牛刀。所以，今天開頭，我想問你一個(gè)問題，你知道你的錢到底投給了誰(shuí)嗎？

你可能會(huì)覺得我這個(gè)問題很荒謬，比如我買了中石油股票，買了海爾的股票，那我肯定就是投的中石油、海爾啊。

如果我告訴你，此中石油非彼中石油，股市里的青島海爾，也不是電視里的青島海爾，你會(huì)不會(huì)大驚失色？

所以，你的錢到底投給了誰(shuí)，這是件特別重要的事情。今天我們就來(lái)搞懂這個(gè)問題。搞懂這個(gè)問題以后，你對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)，還有中國(guó)企業(yè)的治理問題就會(huì)比別人心明眼亮。

好了，咱們還是說(shuō)到中石油吧。你投資的中石油，其實(shí)叫做中國(guó)石油天然氣股份有限公司，A股代碼是601857。而你在報(bào)紙媒體上天天聽到的中石油，大多數(shù)時(shí)候指的是中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司，簡(jiǎn)稱中石油集團(tuán)。

這兩個(gè)中間有區(qū)別嗎？當(dāng)然有區(qū)別。要記住，第一，“中石油”和“中石油集團(tuán)”是兩個(gè)獨(dú)立的法人；第二，上市公司中石油是中石油集團(tuán)控股的公眾公司，而中石油集團(tuán)是國(guó)資委控股的國(guó)有企業(yè)。

那它們中間到底是什么關(guān)系呢？我用一個(gè)粗俗、很貼切的比喻你就知道了，集團(tuán)公司就像母豬，上市公司是豬仔，你買了一個(gè)豬仔不等于買了這一窩豬。

金融圈有一個(gè)專門的名詞，叫做“非整體上市”，就是描述這種“賣豬仔”的現(xiàn)象的。

中國(guó)A股市場(chǎng)，大多是屬于這種類型，就是集團(tuán)公司旗下控股著一家或者幾家上市公司，還有其它的非上市的成員公司。

這樣一來(lái)，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有趣的現(xiàn)象：一個(gè)集團(tuán)公司內(nèi)部，會(huì)形成一個(gè)資源配置的平臺(tái)，叫做“內(nèi)部融資市場(chǎng)”（internal capital market）。

一、內(nèi)部融資市場(chǎng)和非整體上市

好了，我們先來(lái)了解一下內(nèi)部融資市場(chǎng)和中國(guó)企業(yè)的非整體上市中間的關(guān)系。

所謂內(nèi)部（internal），是相對(duì)于外部（external）而言的，就是指一個(gè)企業(yè)內(nèi)部各個(gè)子/分公司（業(yè)務(wù)部門）通過(guò)關(guān)聯(lián)交易，委托貸款等方式，形成一個(gè)內(nèi)部的資金拆借市場(chǎng)。這個(gè)模式的形成，其實(shí)也是在美國(guó)起源的，要回溯到美國(guó)六七十年代。

我在前面課程里也跟你講過(guò)，當(dāng)時(shí)很多企業(yè)都喜歡搞多元化經(jīng)營(yíng)，跨行業(yè)進(jìn)行兼并收購(gòu)很多企業(yè)，所以就形成了一些航空母艦式的企業(yè)集團(tuán)。集團(tuán)公司控制的企業(yè)多了，就逐漸形成了一個(gè)內(nèi)部的融資市場(chǎng)。

八九十年代，有很多學(xué)者就對(duì)這種內(nèi)部融資市場(chǎng)的利弊做過(guò)分析。支持派認(rèn)為：集團(tuán)總部對(duì)于各個(gè)部門子公司的理解特別充分，所以有利于緩解融資中的信息不對(duì)稱問題，就促使資金投向那些效率更高的部門或者項(xiàng)目。反對(duì)派則認(rèn)為：這種內(nèi)部資本市場(chǎng)會(huì)進(jìn)行非生產(chǎn)性的尋租行為，扭曲集團(tuán)內(nèi)部的資本配置，而且控股股東有可能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易來(lái)掏空上市公司，侵占中小股東的利益。

而中國(guó)的企業(yè)集團(tuán)是怎么回事呢？

中國(guó)的企業(yè)集團(tuán)和“非整體上市”，看上去和美國(guó)的很相似，對(duì)不對(duì)？但其實(shí)根源是完全不一樣的。它是我們國(guó)家九十年代的時(shí)候，為了鼓勵(lì)股市發(fā)展而開始的一種金融創(chuàng)新。

當(dāng)時(shí)，我們國(guó)家開始發(fā)展股市，面臨的一個(gè)最大的約束是什么？沒有好企業(yè)。當(dāng)時(shí)的國(guó)企大多數(shù)處于虧損狀態(tài)，不良資產(chǎn)一大堆，而民營(yíng)企業(yè)當(dāng)時(shí)規(guī)模很小，實(shí)力又很差，所以市場(chǎng)最大的痛點(diǎn)就是——企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力都很差，難以達(dá)到上市的門檻。

那么在這樣的一個(gè)歷史條件下，就自然地開始了金融創(chuàng)新——一個(gè)公司要上市，它就把所有的優(yōu)良資產(chǎn)劃撥到一個(gè)公司，進(jìn)行股份制改造，然后用這個(gè)公司去上市。

這就是中國(guó)市場(chǎng)上非常獨(dú)特的一道風(fēng)景——非整體性上市，即拿一部分，理論上應(yīng)該是比較好的資產(chǎn)出來(lái)上市，然后上面的集團(tuán)公司，對(duì)這個(gè)上市公司進(jìn)行控股。

每次看到這段歷史的時(shí)候，我都想起年少時(shí)候看的小說(shuō)，說(shuō)上海人好面子，家里要來(lái)客人，就趕緊把家里所有值錢的家當(dāng)都擺在客廳里，然后把其它的房間門關(guān)上。

但是你想一下就知道了，實(shí)際上這些房間的門都是通的，人、家具，你都可以挪動(dòng)位置，所以企業(yè)集團(tuán)也是一樣。內(nèi)部的資金自然地可以在各個(gè)公司之間流動(dòng)，進(jìn)行重新配置。而且，因?yàn)樯鲜泄镜馁Y產(chǎn)質(zhì)量比較好，有影響力，所以更容易以較低的成本進(jìn)行融資。

所以，咱們中國(guó)的很多企業(yè)，不管是國(guó)企，還是民企，都傾向于利用上市公司作為資本運(yùn)作平臺(tái)，然后通過(guò)分拆、并購(gòu)的很多方式控制多家公司，有的時(shí)候會(huì)形成一個(gè)金字塔型的族系，比如說(shuō)復(fù)星系、萬(wàn)向系。有了這么一個(gè)公司的組織架構(gòu)以后，它的內(nèi)部就自然地會(huì)形成一個(gè)非常復(fù)雜的多層次的內(nèi)部融資市場(chǎng)了。

好了，這就是關(guān)于“非整體性上市”和“ 內(nèi)部融資市場(chǎng)”在中國(guó)的情況。

二、鳳凰男：中國(guó)企業(yè)內(nèi)部融資市場(chǎng)的功與過(guò)

那說(shuō)到這里的時(shí)候，你可能很自然地就會(huì)問了，這種融資市場(chǎng)是好還是壞，對(duì)于我們投資者來(lái)講有什么意義呢？

這其實(shí)也是一個(gè)很難以一言以蔽之的問題。

一方面，你知道中國(guó)的企業(yè)普遍面臨融資約束，所以這樣的集團(tuán)公司和這種內(nèi)部融資市場(chǎng)，提供了一種“互保機(jī)制”(co-insurance)，就降低了企業(yè)的融資成本，又能夠幫助企業(yè)迅速地做大做強(qiáng)。

但另一方面你想，這么復(fù)雜的內(nèi)部融資市場(chǎng)，其實(shí)就很容易產(chǎn)生集團(tuán)公司，也就是上市公司的控股股東轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，掏空小股東的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

好了，我們先來(lái)看利的一面。有一個(gè)非常優(yōu)秀的中國(guó)青年學(xué)者，南加州大學(xué)的終身教授王永祥，他就曾經(jīng)專門研究過(guò)這個(gè)現(xiàn)象。他發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部融資市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)的集團(tuán)企業(yè)而言，相當(dāng)于給企業(yè)自制了一個(gè)互保機(jī)制。這就像一個(gè)家族內(nèi)部，誰(shuí)家有困難的時(shí)候，就從寬裕一點(diǎn)的人家騰挪一點(diǎn)資金渡過(guò)難關(guān)一樣，免得去借高利貸。

集團(tuán)公司的母公司、上市公司、非上市子公司之間就形成了這樣一個(gè)互?；ブ臋C(jī)制，降低了各個(gè)公司的融資成本，也增強(qiáng)了企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

這一點(diǎn)，其實(shí)很少在原來(lái)的討論中被強(qiáng)調(diào)。其實(shí)我認(rèn)為，這種融資方式，對(duì)中國(guó)企業(yè)的壯大，確實(shí)起到過(guò)不小的作用。這就像在窮山溝里的一家人，想盡辦法供了一個(gè)名牌大學(xué)生，也就是俗稱的“鳳凰男”一樣，這個(gè)“鳳凰男”進(jìn)城找了好工作，然后把侄兒什么的都帶了出來(lái)，所以這一家人的命運(yùn)可能就從此改變了。

當(dāng)然，“鳳凰男”的問題也是一個(gè)很頭疼的問題，這種模式也是有很大缺陷的。因?yàn)轼P凰男的小家庭可能會(huì)產(chǎn)生很多分歧，甚至矛盾。企業(yè)通過(guò)上市公司搭建這么一個(gè)平臺(tái)確實(shí)是做大做強(qiáng)了，但是集團(tuán)公司“掏空（tunneling）”上市公司，損害上市公司中小股東利益的事情就屢屢發(fā)生。

九十年代末的時(shí)候，有一個(gè)特別著名的事件，叫做“武鳳凰事件”。中石化的武漢石化廠控股了一家叫武鳳凰的公司（后來(lái)改名叫“中國(guó)鳳凰”）。仔細(xì)看報(bào)表以后，股東們就發(fā)現(xiàn)，這個(gè)公司將自己特別賺錢的一套榨油的裝備，用800萬(wàn)元的價(jià)格租賃給了自己的母公司，根據(jù)行業(yè)平均水平一算，這一套裝備榨油的年利潤(rùn)應(yīng)該在1億元以上。

你說(shuō)這是什么意思呢？就是妥妥地將自己下金蛋的母雞用一只普通母雞的價(jià)格轉(zhuǎn)讓了出去，完全就是“掏空”了，所以肯定是損害了上市公司，特別是這些中小股東的利益。

你在網(wǎng)上再去查一下的話，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種大股東內(nèi)部掏空的事例真的是太多了。類似的問題，從90年代到現(xiàn)在也一直沒有得到特別好的解決。

所以，這就再次證明了，“內(nèi)部融資市場(chǎng)到底是好還是壞”是一個(gè)很復(fù)雜的問題。

說(shuō)到這里的時(shí)候，你可能背心里出了一身冷汗：我投的錢到底到哪里去了？有沒有什么方法可以辨識(shí)？

其實(shí)，我覺得對(duì)普通投資者來(lái)講，這個(gè)事情也沒有那么復(fù)雜，分三步：

第一步，做功課。比如說(shuō)你要投一個(gè)企業(yè)之前，你總要到官網(wǎng)上稍微查一下，你要投資的這個(gè)企業(yè)的組織架構(gòu)，這些信息都是公開信息，只要認(rèn)識(shí)1500個(gè)漢字以上的人，大概都能讀。

好，那么找到這些信息以后，就是第二步，簡(jiǎn)單原則。從研究的角度，我很喜歡這種組織架構(gòu)復(fù)雜的企業(yè)。但是，從個(gè)人投資的角度，我是不喜歡組織架構(gòu)過(guò)于復(fù)雜的企業(yè)的。

比如說(shuō)如果網(wǎng)頁(yè)上的信息，讓我都看得云里霧里，基本上我就會(huì)放棄掉了。

第三步，看財(cái)報(bào)。尤其要關(guān)注“關(guān)聯(lián)交易”、“委托貸款”這些詞語(yǔ)，如果這些關(guān)聯(lián)交易和委托貸款，在集團(tuán)內(nèi)部中流通得比較多，我一般就會(huì)提起很大的警惕。

這也就回到了第二點(diǎn)，就是為什么我不喜歡結(jié)構(gòu)過(guò)于復(fù)雜的企業(yè)呢？因?yàn)樗Y金的線路太長(zhǎng)，不便于理解，而我們知道，“不理解”往往是韭菜被割的序幕。