摘自《蘭小歡》置身事內(nèi)第六章第二節(jié)

國際不平衡與國內(nèi)不平等?

金融自由化浪潮為借貸打開了方便之門， 但如果沒有大量資金涌入金融系統(tǒng)， 借貸總量也難以增加。 以美國為例， 這些資金來源有二。 其一， 一些國家把錢借給了美國， 比如我國就是美國最大的債主之一。 其二， 美國國內(nèi)不平等急劇擴(kuò)大， 財(cái)富高度集中， 富人有了更多花不完的錢可以借給窮人。 中國等東亞國家借錢給美國， 與貿(mào)易不平衡有關(guān)。 2018 年， 中美雙邊貿(mào)易逆差約 4 000 億美元， 也就是說美國需要從全世界借入 4 000 億美元來為它從中國額外的進(jìn)口買單， 其中最主要的債主就是中國和其他東亞國家。 后者在 1997 年東亞金融危機(jī)中吃過美元儲備不足的大虧， 所以之后大量增加美元儲備， 買入美國國債或其他證券， 相當(dāng)于把錢借給了美國。 這種現(xiàn)象被美聯(lián)儲前主席本· 伯南克（ Ben Bernanke） 稱為“ 全球儲蓄過剩”。 他認(rèn)為這些錢流入美國后壓低了美國利率， 推動了房地產(chǎn)投機(jī)， 是引發(fā) 2008 年全球金融危機(jī)的重要原因。 然而借錢給美國的還有歐洲， 后者受美國金融危機(jī)沖擊最大、 損失也最大。 美國各種金融“ 毒資產(chǎn)” 的最大海外持有者并不在亞洲， 而在歐洲。 東亞借錢給美國與貿(mào)易不平衡有關(guān)， 資金主要是單向流動。

而歐洲和美國的貿(mào)易基本平衡， 資金主要是雙向流動： 歐洲借錢給美國， 美國也借錢給歐洲。 這種資本流動總量雖巨大， 但雙向抵銷后的凈流量卻不大。 正是這種“ 凈流量小” 的假象掩蓋了“ 總流量大” 的風(fēng)險。“ 你借我、 我借你” 的雙向流動， 讓圍繞“ 毒資產(chǎn)” 的交易規(guī)模越滾越大， 風(fēng)險也越來越大。 比如， 一家德國銀行可以在美國發(fā)行用美元計(jì)價的債券， 借入美元， 然后再用這些美元購買美國的房貸抵押證券， 錢又流回了美國。 這家銀行的負(fù)債和資產(chǎn)業(yè)務(wù)都是美元業(yè)務(wù)， 仿佛是一家美國銀行， 只不過總部設(shè)在德國罷了。 類似的歐洲銀行很多。 金融危機(jī)前， 跨大西洋的資本流動遠(yuǎn)多于跨太平洋資本流動。 而在危機(jī)中， 美聯(lián)儲為救市所發(fā)放的緊急貸款， 實(shí)際上大部分給了歐洲銀行。( 16) 國際資本流入美國， 也有美國自身的原因， 否則為什么不流入其他國家？ 美元是全世界最重要的儲備貨幣， 以美元計(jì)價的金融資產(chǎn)也是最重要的投資標(biāo)的， 受到全球資金的追捧， 所以美國可以用很低的利率從全球借錢。 大量資本凈流入美國， 會加劇美國貿(mào)易逆差， 因?yàn)橥鈬耸掷锏拿涝膊皇亲约河〕鰜淼模?而是把商品和服務(wù)賣給美國換來的。 為保持美元的國際儲備貨幣地位， 美國的對外貿(mào)易可能需要常年保持逆差， 以向世界提供更多美元。 但持續(xù)的逆差會累積債務(wù)， 最終威脅美元的儲備貨幣地位， 這個邏輯也被稱為“ 特里芬悖論”。( 17) 所以如今的全球經(jīng)濟(jì)失衡， 是貿(mào)易失衡和美元地位帶來的資本流動失衡所共同造就的。 國際資本流入不是美國可貸資金增加的唯一原因， 另一個重要原因是國內(nèi)的貧富差距。

另一個重要原因是國內(nèi)的貧富差距。 如果全部財(cái)富集中在極少數(shù)人手中， 富人就會有大量的閑置資金可以借貸， 而大部分窮人則需要借錢生存， 債務(wù)總量就會增加。 假如一個國家只有兩個人， 每人需要消費(fèi) 50 元才能活下去。 若總產(chǎn)出 100 元被二人平分， 那總消費(fèi)就等于產(chǎn)出， 既沒有儲蓄也沒有負(fù)債。 但若甲分得 100 元而乙分得 0 元， 那甲就花 50 元存 50 元， 乙就需要借 50 元， 這個國家的儲蓄率和負(fù)債率就都變成了 50%。 在大多數(shù)發(fā)達(dá)國家， 過去 40 年國內(nèi)貧富差距的擴(kuò)大都伴隨著國內(nèi)債務(wù)水平的上升。( 18) 以美國為例： 2015 年， 最富有的 10% 的人占有將近一半的全部收入， 而 40 年前只占 35%。 換句話說， 40 年前每生產(chǎn) 100 元， 富人拿 35 元， 其他人拿 65 元， 但如今變成了對半分， 富人從國民收入這塊蛋糕里多切走了 15%。 與這個收入轉(zhuǎn)移幅度相比， 常被政客們說起的中美雙邊貿(mào)易“ 巨額” 逆差， 2018 年只占美國 GDP 的 2% 不到。 如果不看每年收入的差距而看累積的財(cái)富差距的話， 不平等就更加驚人。 2015 年， 美國最富有的 10% 的人占有了全部財(cái)富的 78%。( 19) 富人的錢花不完， 消費(fèi)遠(yuǎn)低于收入， 就產(chǎn)生了大量儲蓄。 過去 40 年， 美國國內(nèi)最富有的 1% 的人的過剩儲蓄， 與伯南克所謂的由海外涌入美國的全球過剩儲蓄， 體量相當(dāng)。( 20) 理論上講， 這些富人的儲蓄可以借給國內(nèi)， 也可以借給國外。 但事實(shí)上， 美國國內(nèi)資金并沒有流出， 反而有大量國際資本流入了美國， 因此富人的儲蓄必然是借給了國內(nèi)的企業(yè)、 政府或居民。 然而在全球金融危機(jī)前的幾十年， 美國國內(nèi)企業(yè)的投資不增反降， 政府每年的赤字和借債也相對穩(wěn)定， 所以富人的儲蓄實(shí)際上就是借給了其他居民（ 窮人）， 變成了他們的債務(wù)。

窮人借債主要是買房， 因此富人的余錢也就通過銀行等金融中介流向了房地產(chǎn)。 金融危機(jī)前， 美國銀行業(yè)將近七成的貸款是按揭或其他房地產(chǎn)相關(guān)貸款。 所以大部分銀行并沒有把社會閑散資金導(dǎo)向?qū)嶓w企業(yè)， 變成生產(chǎn)性投資， 而是充當(dāng)了富人借錢給窮人買房的中介。 這種金融服務(wù)的擴(kuò)張， 降低了資金配置效率， 加大了風(fēng)險。 這種金融資源“ 脫實(shí)向虛” 的現(xiàn)象， 在我國也引發(fā)了廣泛關(guān)注。 在 2019 年的上?！?陸家嘴論壇” 上， 中國銀行保險監(jiān)督管理委員會主席郭樹清就強(qiáng)調(diào)要提高資金使用效率， 解決好“ 脫實(shí)向虛” 問題， 下大力氣清理金融體系內(nèi)部的空轉(zhuǎn)資金。 而且特別強(qiáng)調(diào)了房地產(chǎn)金融化的問題：“ 一些房地產(chǎn)企業(yè)融資過度擠占了信貸資源， 導(dǎo)致資金使用效率進(jìn)一步降低， 助長了房地產(chǎn)投資投機(jī)行為?！?/p>

實(shí)體企業(yè)投資需求不足?

債務(wù)本身并不可怕， 如果借來的錢能用好， 投資形成的資產(chǎn)能增加未來收入， 還債就不成問題。 假如資金能被實(shí)體企業(yè)投資所吸納， 就不會流到房地產(chǎn)和金融行業(yè)去推升資產(chǎn)泡沫。 然而在過去 40 年間， 主要發(fā)達(dá)國家的投資占 GDP 的平均比重從 20 世紀(jì) 70 年代的 28% 下跌到了 20%。( 21) 一個原因是大公司把投資轉(zhuǎn)移到了發(fā)展中國家（ 包括中國）， 制造業(yè)整體外遷。 而制造業(yè)又是重資產(chǎn)和重投資的行業(yè)， 所以國內(nèi)制造業(yè)占比下降就推動了投資下降。 同時， 隨著通信技術(shù)的發(fā)展， 機(jī)器變得越來越智能化， 需要運(yùn)用大量軟件和服務(wù)， 而設(shè)備本身的相對價值越來越低。所以大量投資進(jìn)入了所謂的“ 無形資產(chǎn)” 和服務(wù)業(yè)， 而服務(wù)業(yè)更依賴于人的集聚， 也就推升了對特定地段的住房和社交空間（ 即各類商業(yè)地產(chǎn)） 的需求。( 22) 實(shí)體投資下降的另一個原因是發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)的整體競爭性在減弱： 行業(yè)集中度越來越高， 大企業(yè)越變越大。 理論上說， 這不一定是壞事， 若明星企業(yè)通過競爭擊敗對手、 占據(jù)市場后依然銳意進(jìn)取、 積極創(chuàng)新， 那么投資和生產(chǎn)率還會繼續(xù)上升。 然而實(shí)際情況是， 美國各行業(yè)集中度的提高與企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張， 往往伴隨著投資下降和生產(chǎn)率降低。( 23) 大量資金的涌入增加了資金供給， 而企業(yè)投資需求不足又降低了資金需求， 所以發(fā)達(dá)國家的長期實(shí)際利率（ 扣除物價因素） 在過去 40 年間一直穩(wěn)步下降， 如今基本為零。( 24) 因?yàn)槿狈δ塬@得長期穩(wěn)定收益的資產(chǎn)， 各種短期投機(jī)便大行其道， 所謂“ 金融創(chuàng)新” 層出不窮，“ 房地產(chǎn)泡沫” 一個接一個。 金融危機(jī)之后， 美聯(lián)儲常年的寬松貨幣政策讓短期利率也變得極低， 大企業(yè)便借機(jī)利用融資優(yōu)勢大肆購并小企業(yè)， 進(jìn)一步增加了行業(yè)集中度， 降低了競爭。 這種低利率環(huán)境也把大量追逐回報(bào)的資金推入了股市， 推高了股價。 而美國最富的 10% 的人掌握著 90% 的股市資產(chǎn)， 貧富差距進(jìn)一步拉大。( 25) 這種情況也引起了我國政策制定者的警惕。 2019 年， 中國人民銀行行長易綱指出：“ 在缺乏增長點(diǎn)的情況下， 央行給銀行體系提供流動性， 但商業(yè)銀行資金貸不出去， 容易流向資產(chǎn)市場。 放松貨幣條件總體上有利于資產(chǎn)持有者，放松貨幣條件總體上有利于資產(chǎn)持有者， 超寬松的貨幣政策可能加劇財(cái)富分化， 固化結(jié)構(gòu)扭曲， 使危機(jī)調(diào)整的過程更長。”( 26)