您好，歡迎來到香帥的北大金融學(xué)課。

這節(jié)課的開始，我先跟你分享一個(gè)特別有趣的真實(shí)案例。上個(gè)世紀(jì)70年代初，有一年，秘魯?shù)镍P尾魚改變了交尾的習(xí)慣，結(jié)果導(dǎo)致了芝加哥期貨市場的巨大波動(dòng)。

你可能覺得很奇怪，這是怎么回事呢？這是因?yàn)轼P尾魚不在海灘上交尾了，然后就導(dǎo)致以它們?yōu)槭车囊环N海鳥鸕鶿成批地離開了秘魯?shù)暮０?。又因?yàn)辂R鶿的離開，這一年全球海鳥糞的供應(yīng)量顯著地下降。

而南美的海鳥糞向來是美國農(nóng)業(yè)最重要的廉價(jià)肥料，這一年美國的很多農(nóng)產(chǎn)品迅速減產(chǎn)，或者是價(jià)格升高，最后就導(dǎo)致了農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的波動(dòng)。

所以你看，鳳尾魚一個(gè)習(xí)慣的改變，居然能夠影響到整個(gè)期貨市場的波動(dòng)。

事實(shí)上，這并不是一個(gè)特例，更不是危言聳聽，這對金融市場來講，是一個(gè)比較正常的事情。所以那些搞期貨的人，你看天天會(huì)盯著天氣看，搞證券的天天盯著石油看，甚至盯著美國和朝鮮打不打仗在看，這就是金融市場的聯(lián)動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。你可能聽說過“美聯(lián)儲(chǔ)一打噴嚏，全球都感冒”，說的也就是這種全球金融市場的聯(lián)動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

對于投資者來講，這種聯(lián)動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)很大的麻煩，如果投資的不確定性就是風(fēng)險(xiǎn)的話，那么這種具有不確定性的投資之間的聯(lián)動(dòng)性，就是投資風(fēng)險(xiǎn)最重要的組成部分。

所以如果我們要給金融資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的話，一定要給這些聯(lián)動(dòng)性定價(jià)。那么怎么給這些聯(lián)動(dòng)性定價(jià)呢？這節(jié)課，我給你介紹一個(gè)給聯(lián)動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的方法，也叫做資產(chǎn)定價(jià)理論，CAPM。

一、資產(chǎn)定價(jià)理論CAPM

我們還是先從風(fēng)險(xiǎn)說起。

在前面的課程里你已經(jīng)知道了，一個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)可以分解成兩個(gè)部分，一部分是跟整個(gè)市場相關(guān)聯(lián)的部分，那就叫系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外一個(gè)部分是自己獨(dú)有的部分，叫做個(gè)體性風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)體性風(fēng)險(xiǎn)可以通過和其他資產(chǎn)組合進(jìn)行分散，所以你暫時(shí)不用考慮，我們只要找到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也就是這個(gè)資產(chǎn)與市場波動(dòng)相關(guān)的部分就可以了。

這就像什么？就像當(dāng)你在河北衡水中學(xué)讀書的時(shí)候，你只要關(guān)注自己在年級里的排名，就可以判斷出自己大概能考上什么檔次的大學(xué)。至于一門考試的絕對分?jǐn)?shù)，其實(shí)是沒有那么重要的，所以這也是為什么說一個(gè)資產(chǎn)跟市場波動(dòng)相關(guān)聯(lián)的部分是最重要的部分。

好了，夏普他們就是把一個(gè)資產(chǎn)和市場組合中間的聯(lián)動(dòng)定義為“貝塔”，貝塔風(fēng)險(xiǎn)也就是我們前面課程里講過的（相關(guān)課程：選股能力和市場風(fēng)險(xiǎn)：阿爾法收益和貝塔收益），貝塔衡量的就是一個(gè)資產(chǎn)到底比市場風(fēng)險(xiǎn)大還是小。如果貝塔大于1，那就意味著這個(gè)資產(chǎn)比市場風(fēng)險(xiǎn)大，反之則是比市場風(fēng)險(xiǎn)小。

資產(chǎn)的價(jià)格怎么確定呢？就可以根據(jù)這個(gè)貝塔確定，只要知道這個(gè)市場組合的價(jià)格，任何一個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格就用這個(gè)資產(chǎn)的貝塔乘以市場組合的價(jià)格就可以了。你看，對所有金融資產(chǎn)定價(jià)的問題，就這樣被簡化成了找到這個(gè)資產(chǎn)和市場聯(lián)動(dòng)性的問題。

那所謂的投資決策，也就擁有了一個(gè)非常簡單的量化指標(biāo)貝塔。比如，一個(gè)貝塔等于1.5的資產(chǎn)，就應(yīng)該獲得比市場高1.5倍的議價(jià)。如果這個(gè)資產(chǎn)的市場價(jià)格高于1.5倍，就被稱為過高估值，那么你就應(yīng)該賣出；反之則是低估，應(yīng)該買入。這個(gè)理論就是著名的資產(chǎn)定價(jià)理論，Capital Asset Pricing Model，CAPM。

這個(gè)理論像什么？它就像一個(gè)量杯，對金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了丈量。有了這個(gè)量杯以后，抽象的風(fēng)險(xiǎn)就變成了具象的商品，就可以進(jìn)行定價(jià)和交易了。那投資決策呢，也就從此變得更加富有科學(xué)含義了。

二、市場組合

聽到這里的時(shí)候，有的同學(xué)可能有一個(gè)疑問：你看，這個(gè)資產(chǎn)定價(jià)里面提到了一個(gè)“市場組合”的概念。我們要知道這個(gè)市場組合的價(jià)格，才能夠給所有的資產(chǎn)定價(jià)。那我們怎么確定這個(gè)市場組合以及它的價(jià)格呢？

這涉及到一個(gè)一般均衡求解的問題，我可以給你簡單地介紹一下。

在前天和昨天的課程里，我告訴過你，我們可以用馬科維茨的資產(chǎn)組合理論，先找到一個(gè)有效前沿。所謂有效前沿，就是市場上所有收益最大、風(fēng)險(xiǎn)最小的投資組合的集合，而每個(gè)人都可以在這個(gè)有效前沿上找到自己的最優(yōu)組合。

但實(shí)際上，世界上信息這么多，人的想法也是形形色色，對風(fēng)險(xiǎn)和收益的期望都不同，那怎么能夠確定找到每個(gè)人的最優(yōu)組合呢？華盛頓大學(xué)的威廉·夏普教授就決定，我們應(yīng)該設(shè)計(jì)一個(gè)簡化的理想世界，然后從這個(gè)世界來入手，去尋找這個(gè)最優(yōu)組合。這是金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)里面最常用的一種方法 。

夏普假設(shè)了一個(gè)沒有摩擦的完美世界，比如說所有的投資者都是理性的，所有的投資者也都可以獲得特別充分的、干凈的信息；而且他們對所有證券的預(yù)期都是一致的，市場上還允許無限制地買空和賣空；還有，市場上只存在一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)利率，等等。

那么在這些假設(shè)下，所有的投資者都會(huì)把自己的錢在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上投一部分，另一部分就投在最優(yōu)組合上。根據(jù)這種假設(shè)，夏普就求解出了一個(gè)完美情況下的最優(yōu)組合。

這個(gè)最優(yōu)組合有兩個(gè)特別重要的特征。第一個(gè)，所有的正常投資者都會(huì)選擇這個(gè)最優(yōu)組合，因?yàn)樗峁┝俗罡叩娘L(fēng)險(xiǎn)收益比，也就是我們在昨天的課程里講過的夏普比率。為什么所有的投資者都會(huì)選擇呢？因?yàn)樗麄兙哂型瑯拥念A(yù)期。

好，除了這個(gè)以外，第二個(gè)，這個(gè)組合必須是一個(gè)包括世界上所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合，簡稱市場組合。為什么呢？這個(gè)邏輯其實(shí)特別簡單，因?yàn)槿绻澜缟嫌腥魏我粋€(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)沒有被包括在這個(gè)組合里面，那么就意味著市場上對這個(gè)資產(chǎn)沒有需求，對不對？沒有需求，這個(gè)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)怎么樣？會(huì)下降，一直下降到大家覺得它有利可圖，然后把它納入到這個(gè)市場組合里來為止。所以從一個(gè)一般均衡的角度講，這個(gè)市場組合一定會(huì)是一個(gè)包括世界上所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。

好了，通過這么一個(gè)假設(shè)的完美世界，我們就找到了市場組合，然后你就可以用這個(gè)市場組合來給世界上所有的資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)了，這就是資產(chǎn)定價(jià)理論。

三、CAPM的局限

但是聰明的同學(xué)可能到這里就會(huì)有疑問了。你發(fā)現(xiàn)沒有，一個(gè)包括世界上所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合，這個(gè)組合其實(shí)是不存在的。比如說，美國的資產(chǎn)怎么和中國的資產(chǎn)打包？房子也是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，怎么和股票、債券一塊兒來進(jìn)行資產(chǎn)的組合呢？

所以說，一個(gè)包括世界上所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合，是一個(gè)虛擬概念 。那么在現(xiàn)實(shí)中，我們怎么辦呢？在現(xiàn)實(shí)中，我們就經(jīng)常用各個(gè)國家的大盤指數(shù)，來指代市場組合。

在中國市場上，用CAPM的時(shí)候，我們就用滬深300、上證指數(shù)這種大盤指數(shù)；在美國市場上，就用道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)，來指代這個(gè)市場組合。

那當(dāng)然了，指代的市場組合和我們理論中的市場組合其實(shí)不是一回事，很多實(shí)證的研究都顯示，CAPM對資產(chǎn)價(jià)格的解釋力度不夠強(qiáng)，這確確實(shí)實(shí)是CAPM的局限所在。

但你要考慮到，我在前面的課程里給你講過，在一個(gè)世界里找到一個(gè)度量衡，找到一個(gè)評判的基準(zhǔn)，是非常重要的。這個(gè)評判基準(zhǔn)不一定是完美的，但是它提供了這么一套基準(zhǔn)，可以在這個(gè)基準(zhǔn)上不斷地去改進(jìn)。

所以正因?yàn)樗俏覀兘鹑谑澜绲囊粋€(gè)最基礎(chǔ)的度量衡，所以六十多年過去了，直到現(xiàn)在，很多人到投行或者金融機(jī)構(gòu)面試的時(shí)候，CAPM仍然是一個(gè)最重要的考察對象。

四、邏輯梳理

在今天的最后，其實(shí)我想跟你把這兩周的課程，梳理一個(gè)大的框架和邏輯。這兩周我們都在講投資決策，投資決策的第一個(gè)維度是證券分析，給單個(gè)的證券定價(jià)，這是上周的內(nèi)容。

確定了這些單個(gè)證券的價(jià)格以后，接著就是要進(jìn)行分散投資，對不對？所以要組建一個(gè)投資組合，這就是這一周我們在講的內(nèi)容。

我們都知道，要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散，就不要把所有的雞蛋放在同一個(gè)籃子里。但這句話其實(shí)是有問題的，為什么呢？每個(gè)雞蛋是獨(dú)立的，但金融資產(chǎn)之間不像雞蛋是相互獨(dú)立的，金融資產(chǎn)的波動(dòng)是相互連接的。我們在做投資決策的時(shí)候，要把這種投資聯(lián)動(dòng)的不確定性考慮進(jìn)去。

而且聯(lián)動(dòng)的不確定性其實(shí)是最難考慮的，這就是我們這一周第一天和第三天課程的內(nèi)容。馬科維茨和夏普分別提出了一個(gè)框架，一個(gè)叫投資組合理論，一個(gè)叫CAPM，這兩個(gè)框架是聯(lián)系在一起的，它們就是來解決怎么給這種聯(lián)動(dòng)的不確定性來定價(jià)。

首先馬克維茨幫你把所有的可選的資產(chǎn)組合全部選了出來，緊接著，夏普又把我們往前推進(jìn)了一步，他通過一個(gè)一般均衡的分析，找到了一個(gè)市場組合，然后利用它做基準(zhǔn)，來給其他的資產(chǎn)定價(jià)。

這就像什么呢？馬科維茨替你找到了這些金子，夏普替你找到了篩選金子、評判金子的成色的一套標(biāo)準(zhǔn)。

而第二天是夏普理論的一個(gè)具體應(yīng)用，就是用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益來判斷組合的業(yè)績。

整個(gè)看下來，這兩周的課程是緊密聯(lián)系在一起的，上一周我們主要是給單個(gè)的證券定價(jià)，這周主要是給投資組合來進(jìn)行定價(jià)。通過這兩周的學(xué)習(xí)，希望你已經(jīng)對單個(gè)資產(chǎn)和投資組合的定價(jià)，有了一定的概念。

今日概要：

添加到筆記

劃重點(diǎn)

1.在金融市場上，資產(chǎn)中間的聯(lián)動(dòng)性是最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)所在。要給風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，就必須給這種聯(lián)動(dòng)性定價(jià)。

2.威廉·夏普等人的資產(chǎn)定價(jià)理論CAPM，解決了給聯(lián)動(dòng)性風(fēng)資產(chǎn)定價(jià)的問題。

3.CAPM假設(shè)了一個(gè)完美世界，在假設(shè)前提下找到了一個(gè)包括世界上所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場組合；確定了這個(gè)市場組合以后，我們就可以結(jié)合貝塔，來為世界上所有的金融資產(chǎn)定價(jià)。

4.在現(xiàn)實(shí)的運(yùn)用中，我們通常用市場的大盤指數(shù)來進(jìn)行指代市場組合。

香帥

最后給你留一道思考題。

資產(chǎn)之間的聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是市場風(fēng)險(xiǎn)中最重要的部分，其實(shí)這種聯(lián)動(dòng)性不僅僅是存在在市場和投資品中間，我們每個(gè)人的生活都是被各個(gè)決策所聯(lián)動(dòng)的。

在學(xué)習(xí)了今天的課程之后，你想一想，你的重大決策，比如上學(xué)、工作、家庭、生活，是不是有這種聯(lián)動(dòng)性？也就是一個(gè)決策可能會(huì)影響到另一個(gè)決策的結(jié)果。這種聯(lián)動(dòng)性其實(shí)往往會(huì)對我們的生活帶來更重大的影響，希望你能夠把你的生活中的這些重大決策和這些決策的影響放在留言區(qū)，跟我們一塊兒分享。

也希望你能夠牢牢地記住，在做每一個(gè)決策的時(shí)候，這些決策的結(jié)果都不是獨(dú)立的，而是聯(lián)動(dòng)的。我們在做任何一個(gè)決策的時(shí)候，要考慮到它可能產(chǎn)生的其他影響。