陸晨博士、教授

中國人民大學(xué)商學(xué)院EMBAEE特聘課程導(dǎo)師

北京大學(xué)光華管理學(xué)院、EE特聘課程導(dǎo)師

蘑菇數(shù)字科技首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

哈佛大學(xué)商業(yè)心理學(xué)BPSY特聘教授

蘑菇學(xué)苑名譽(yù)院長

在 2020 年 3 月暴風(fēng)驟雨般的股市狂瀉中，ETF 經(jīng)受了前所未有的考驗(yàn)，沒有重蹈覆轍，發(fā)生像 1987 年“黑色星期一”時交易系統(tǒng)和交易程序崩潰的危機(jī)。這很大程度上歸功于 ETF 的幕后的做市交易和算法輔助的程序化套利機(jī)制，它們維系和支持著 ETF 和 ETF 所代表的基礎(chǔ)資產(chǎn)市場之間的動態(tài)平衡，保證了 ETF 定價機(jī)制的合理性、價格發(fā)現(xiàn)功能以及至關(guān)重要的交易流動性。?

美國證券交易委員會 SEC 在 2019 年 9 月首次公布 ETF 交易機(jī)制的新規(guī)則，并于 2019 年 12 月 23 日生效，正式投入使用。該規(guī)則旨在降低進(jìn)入 ETF 行業(yè)的障礙,鼓勵刺激更多 ETF 經(jīng)銷商之間的競爭，推動整個 ETF 市場多元化進(jìn)一步向前發(fā)展。這個 ETF 新規(guī)則中最引人注目的一點(diǎn)就是如何定義和使用“定制籃子”進(jìn)行創(chuàng)建申購和贖回的 ETF 行業(yè)的操作。

什么是 ETF 定制籃子？

ETF 產(chǎn)生的最原始目的就是要更好地追蹤指數(shù)，把指數(shù)基金的交易推向一個更加透明、高效、合規(guī)和安全的嶄新維度。為了更精確地管理好這種指數(shù)跟蹤，ETF 學(xué)習(xí)納斯達(dá)克交易所的成功經(jīng)驗(yàn)引入做市商（稱為授權(quán)參與者或 AP），他們依賴于基于 ETF 交易市場和 ETF 底層基礎(chǔ)資產(chǎn)市場之間的套利機(jī)制來調(diào)節(jié)掌控 ETF 相對于所跟蹤指數(shù)的基礎(chǔ)成分股價格的供需關(guān)系和偏離程度。如果 ETF 的價格相對于其基礎(chǔ)成分股票而言是溢價或折價交易，ETF 的做市商就啟動他們強(qiáng)大無比的算法交易的程序來利用這種錯誤定價關(guān)系套利，把兩者的關(guān)系重新拉回到正確的軌道內(nèi)，維護(hù)了市場定價的合理性。?

當(dāng) ETF 的交易價格高于所謂的指示性資產(chǎn)凈值 iNAV 時，做市商就會有動力購買組成 ETF 申購籃子的成分股，以便他們可以換取接收 ETF 單位。然后，他們就以高于底層基礎(chǔ)市場價格所導(dǎo)出的 ETF 理論價格在 ETF 交易市場出售這些產(chǎn)品，獲得中間的利差。?

這種活動被稱為創(chuàng)造 ETF，因?yàn)檫@個操作擴(kuò)大了整體 ETF 持有量以及流通股數(shù)。?

當(dāng) ETF 交易價格以低于 iNAV 的價格交易時，做市商就會有相反的套利動機(jī)。他們將 ETF 交付給 ETF 的發(fā)行管理商，用低價來換取 ETF 籃子中的成分股票，然后按正常價格在市場上出售這些股票獲利，鎖定價差。?

這種交易活動被稱為 ETF 的贖回，它減少了總的 ETF 持有量以及流通股。

從風(fēng)險管理的角度來看，忠實(shí)地不折不扣地復(fù)制 ETF 籃子中的指數(shù)權(quán)重是完全正確的，但在實(shí)際的交易操作中，這個看似平淡無奇的 ETF 做市過程卻總是被一些交易中的各式各樣的問題所累，導(dǎo)致 ETF 的正常創(chuàng)建和贖回?zé)o法有效地順利進(jìn)行，進(jìn)而妨礙了的 ETF 追蹤和交易。?

在實(shí)際交易過程中面臨的一個巨大的挑戰(zhàn)就是 ETF 跟蹤的指數(shù)中基礎(chǔ)成分股的可用性的差異，以及滿足監(jiān)管的要求，生成完美配比的指數(shù)籃子以便在短時間內(nèi)申購 ETF 的所面臨的交易操作困難。?

這導(dǎo)致許多 ETF 的投資經(jīng)理允許做市商交付自己定制的一籃子底層基礎(chǔ)資產(chǎn)，定制的籃子為 ETF 做市商的操作帶來了極大的便利。并且，在某些特殊場景下，甚至允許用現(xiàn)金或其他抵押品替代難以找到的股票或債券，有些投資者擔(dān)心，過度依賴所謂的“定制籃子”可能會在 ETF 產(chǎn)品中引入流動性風(fēng)險，投資的道德風(fēng)險：投資的產(chǎn)品背離了 ETF 的“初衷”，以及最重要的一點(diǎn)，這樣的操作無形中加大了指數(shù)追蹤誤差的風(fēng)險，會讓 ETF 投資人蒙受金融損失。

而那些支持定制交付的人認(rèn)為，這對于降低 ETF 行業(yè)的交易操作成本是舉足輕重的。?

這是因?yàn)?，?dāng) ETF 的交易價格偏離其指示性凈資產(chǎn)價值時，并非總是能夠以正確的比例找到急需的股票。?

盡管使用定制籃子的做法在 ETF 行業(yè)中并不新鮮：在歐洲市場上一直很普遍；但美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)迄今要求許多 ETF 經(jīng)理必須申請豁免才能使用自己的定制 ETF 籃子。?

根據(jù) SEC 的說法，簡化定制籃子監(jiān)管要求的主要動機(jī)是考慮到 ETF 管理公司申請獲得豁免所需的時間和費(fèi)用。同時這些監(jiān)管設(shè)置的路障又會導(dǎo)致 ETF 投資經(jīng)理和監(jiān)管玩起貓和老鼠的游戲，以其他的“不透明“的規(guī)避方式實(shí)現(xiàn) ETF 交易所需的靈活性，特別是通過用替代抵押品（例如現(xiàn)金）完全替代股票和債券。?

SEC 指出，這僅僅是將一種風(fēng)險替換為相等或更大的風(fēng)險?？梢杂矛F(xiàn)金替代證券的 ETF 可能會發(fā)現(xiàn)其表現(xiàn)受到現(xiàn)金因素的拖累，造成很大的追蹤誤差，導(dǎo)致客戶的利益受損。ETF 可能被迫直接購買或處置流動性較差的債券和股票，以維持業(yè)績，從而使其面臨流動性風(fēng)險。?

從市場角度看，大量現(xiàn)金成分還意味著 ETF 管理規(guī)模增長或減少對整體市場的影響很小。?

加拿大銀行于 2019 年 12 月進(jìn)行的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金替代在美國 ETF 中正變得越來越普遍，尤其是在固定收益領(lǐng)域。

在 ETF 成立之初，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對申購 ETF 的籃子的底層資產(chǎn)構(gòu)成幾乎是沒有任何明確的限制。但是，從 2006 年開始，SEC 開始對 ETF 籃子的結(jié)構(gòu)和組成進(jìn)行嚴(yán)格的限制規(guī)范和監(jiān)督，要求 ETF 經(jīng)銷商必須一板一眼地按宣傳中的投資組合持有量來構(gòu)建 ETF 的實(shí)際交易的組成比例，僅允許在有限的場景下 ETF 可以通過申請豁免的方式來使用自我定制的籃子，偏離既定的投資比例和組成。?

SEC 擔(dān)心：由于 ETF 依靠做市商們通過高效的套利機(jī)制來維持二級市場的定價和交易流動性，ETF 做市商會利用與 ETF 投資經(jīng)理的特殊關(guān)系來建立有利于他們自己的定制籃子，卻損害 ETF 股東的利益，嚴(yán)重影響了 ETF 追蹤目標(biāo)指數(shù)的既定方針。?

更具體來講就是，該制度將鼓勵在 ETF 的創(chuàng)建過程中，拋售流動性較差的證券，并鼓勵人們選擇贖回中流動性較高的證券，從而帶來金融市場中的流動性錯配風(fēng)險，整個 ETF 交易市場的流動性就會像熾熱的陽光下的水一樣，逐漸被蒸發(fā)直至消失殆盡。?

在市場面臨壓力的時期，做市商可能要求 ETF 提供現(xiàn)金而不是流動性較差的證券來換取 ETF 股份，從而影響 ETF 投資組合的流動性以及 ETF 滿足做市商之外其他投資客戶的現(xiàn)金贖回要求的能力，觸發(fā)交易流動性危機(jī)。?

但是爭論的另一面是，阻止或限制定制只會增加 ETF 的交易費(fèi)用和成本。?

沒有定制籃子靈活性的 ETF 通常會需要購買大量單獨(dú)的指定證券。SEC 指出，這可能會導(dǎo)致更大的買賣差價，并可能減少套利的市場機(jī)會，從而造成一種情況，即按固定比例籃子規(guī)則的 ETF 在與更具靈活性的定制籃子 ETF 的競爭中將處于不利地位。這個明顯的交易劣勢會促使他們轉(zhuǎn)向申請豁免，允許他們用現(xiàn)金作為替代抵押品，SEC 擔(dān)心這將導(dǎo)致 ETF 的表現(xiàn)被“現(xiàn)金拖累”，并增加稅收敞口。

SEC 出臺的新規(guī)則旨在通過簡化所有 ETF 的籃子定制流程來讓所有的 ETF 管理公司公平地進(jìn)行競爭。為了有效控制由此帶來的風(fēng)險，制止不良操作行為，采用定制籃子的 ETF 做市商需要建立健全公司內(nèi)部相關(guān)的治理架構(gòu)包括業(yè)務(wù)制度、操作流程和風(fēng)險管理措施來規(guī)范公司的ETF定制籃子的構(gòu)建：必須保留內(nèi)部業(yè)務(wù)記錄，同時任命指定的員工負(fù)責(zé)確保定制籃子符合 SEC 的監(jiān)管要求。所有這一切都是防止 ETF 做市商過度利用這個 ETF 籃子的定制過程而精心炮制出非常特殊的投資組合，對他們自己有利而不是以 ETF 股東的利益之上，同時也有可能傷害到其他做市商。?

但是，SEC 并未要求做市商公開各家機(jī)構(gòu)最終定制籃子的具體持倉。這就意味著整個市場仍然很難跟蹤或了解由于 ETF 籃子的特殊定制程序而被引入投資組合持倉的潛在相關(guān)性風(fēng)險。?

SEC 最初的構(gòu)想是要求 ETF 管理公司每天在其網(wǎng)站上發(fā)布有關(guān)此類定制籃子的信息，以“通過向其他 ETF 做市商提供有關(guān) ETF 在交易當(dāng)天能夠接受的定制籃子持倉種類和數(shù)量的信息來促進(jìn)套利”。還有，讓無法獲得 ETF 的每日投資組合構(gòu)成文件（PCF）的做市商通過新增的其他方式獲得該信息，將公布的 ETF 的定制籃子與其投資組合進(jìn)行比較，協(xié)助進(jìn)行日內(nèi)對沖，并估計(jì)現(xiàn)金余額。?

但是，最后，SEC 內(nèi)部經(jīng)過激烈的討論，最終選擇支持不公開披露定制籃子的具體持倉信息，否決了這一將有可能推動 ETF 行業(yè)生態(tài)偉大革命的變革措施。

SEC 引用了業(yè)界發(fā)出的一系列反駁的理由，從宣稱強(qiáng)制實(shí)施披露 “與二級市場投資者無關(guān)” 到認(rèn)為可能會引發(fā) ETF 業(yè)界不必要的混亂；尤其是定制的籃子可能會被誤認(rèn)為是 ETF 投資組合持倉的信息。?

另一個爭論就是，公開披露會延遲 ETF 和做市商協(xié)商定制創(chuàng)建或贖回籃子的過程。?

但是，放棄 ETF 定制籃子披露要求的真正動機(jī)可能與業(yè)內(nèi)對此的恐慌有關(guān)，如 SEC 所說，強(qiáng)迫 ETF 管理公司在接受申購或贖回訂單之前，發(fā)布一籃子證券組合的行為可能會增加市場參與者（做市商和交易員）搶先提前進(jìn)行籃子里的證券交易或試圖復(fù)制做市商的交易策略的風(fēng)險，特別是對于那些在市場上頻繁交易的 ETF 而言。

對于現(xiàn)有的 ETF 做市商而言，公開發(fā)布 ETF 定制籃子里的證券信息會打破他們因?yàn)橛刑貦?quán)訪問 PCF 文件而產(chǎn)生的巨大交易優(yōu)勢。?

正如投資研究公司 Morningstar 在其對 SEC 的 ETF 定制籃子的新規(guī)則的評論中所指出的那樣：“我們認(rèn)為，ETF 定制籃子的透明度對投資者至關(guān)重要。毋庸置疑的，ETF發(fā)行商需要保持足夠的管理靈活性和主動性，能夠允許在一定偏離范圍內(nèi)，根據(jù)市場的實(shí)時變化來動態(tài)地調(diào)整 ETF 投資組成比例。出于監(jiān)管方面的考慮，一天交易中使用的所有籃子都應(yīng)至少在一天結(jié)束后被披露公開。這種披露將有助于分析 ETF 的定制籃子是否有利于當(dāng)前市場交易的做市和流動性的提高，特別是在市場遭受外界沖擊的時期”。?

這確實(shí)是關(guān)鍵所在。交易就是信息的轉(zhuǎn)換。具有不對稱性的信息，就導(dǎo)致市場出現(xiàn)嚴(yán)重的分化和不公平。除非 PCF 信息能夠做到至少在一天交易的關(guān)盤之后公開，否則那些享有特權(quán)的 ETF 做市商們將始終能夠掌握更多更準(zhǔn)確的交易信息，包括潛在的跟蹤誤差風(fēng)險的反饋信息以及在 ETF 創(chuàng)建/贖回過程中產(chǎn)生的問題和處理方式，這些都讓他們處于相對于大多數(shù) ETF 投資者不平等和有利的市場地位,與 SEC 推動這次 ETF 交易制度的改革初衷是背道而馳的。?

在 ETF 交易的新法規(guī)下，ETF 做市商和投資經(jīng)理們可以像以前一樣擁有巨大的自主空間處理可交付/可兌現(xiàn)的籃子組合。但對于分析師或媒體發(fā)現(xiàn)這種偏離原有的投資主線，自由定制的 ETF 籃子所引起的任何潛在風(fēng)險，無論是跟蹤誤差風(fēng)險還是流動性不匹配風(fēng)險的機(jī)會都變得更加渺茫，因?yàn)楣姾茈y獲得這些重要的 ETF 交易數(shù)據(jù)。?

結(jié)束語

在金融科技創(chuàng)新的世界中，“沙盒實(shí)驗(yàn)”成為一種重要的試錯機(jī)制在全球范圍內(nèi)推廣展開。“沙盒實(shí)驗(yàn)”的本質(zhì)就是“反脆弱性“，嚴(yán)格控制試錯成本，可能失敗的代價和損失是事前清晰界定好的，在投資者的風(fēng)險偏好和風(fēng)險容忍度之內(nèi)有序進(jìn)行；而成功的機(jī)率是無法預(yù)測的，但其所帶來的正面收益是巨大的。?

用華爾街交易大廳里交易員們常講的兩句話來表達(dá)就是：“你管理好了風(fēng)險，收益就會自己管理好自己”。?

把“沙盒實(shí)驗(yàn)”的創(chuàng)新試錯思維方式應(yīng)用到傳統(tǒng)金融市場中金融創(chuàng)新的典范，ETF 之上，希望能夠挖掘出它自身更大的潛力，實(shí)現(xiàn)第二次，第三次金融創(chuàng)新的飛躍。?

新的歷史時代需要與之匹配的監(jiān)管制度和監(jiān)管措施。SEC 引入的 ETF 交易管理機(jī)制是否成功，整個 ETF 市場都拭目以待。?

判別一個監(jiān)管制度和措施是否真正推動 ETF 的發(fā)展，就是要實(shí)際下場去嘗試，Skin in the game！?

時間是唯一的先知和圣者，只有經(jīng)過時間的檢驗(yàn)，才能得到真實(shí)正確的答案。