接下來(lái)將展示過(guò)去去杠桿化的構(gòu)成，并通過(guò)這個(gè)過(guò)程，深入地看看去杠桿化過(guò)程是如何運(yùn)作的，在前面的基礎(chǔ)上更深入的研究去杠桿化。

去杠桿化過(guò)程降低了債務(wù)/收入比率。當(dāng)債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)大時(shí)，必須進(jìn)行去杠桿化。這些去杠桿化可以管理得好，也可以管理得不好。有些非常不堪入目（造成巨大的經(jīng)濟(jì)痛苦、社會(huì)動(dòng)蕩，有時(shí)甚至是戰(zhàn)爭(zhēng)，但未能降低債務(wù)/收入比率），而有些則處理得相當(dāng)漂亮（導(dǎo)致債務(wù)/收入比率得到有效調(diào)整）。

研究中，我們將會(huì)回顧了去杠桿化的機(jī)制，通過(guò)展示過(guò)去的去杠桿化是如何發(fā)生的，發(fā)現(xiàn)一些去杠桿化是不堪入目的，一些去杠桿化是漂亮的。

你會(huì)看到，漂亮的去杠桿化是平衡的，不堪入目的去杠桿化是嚴(yán)重失衡的。去杠桿化的解決方式取決于以下幾個(gè)方面：

* 債務(wù)削減

* 緊縮

* 財(cái)富從富人向窮人轉(zhuǎn)移

* 債務(wù)貨幣化

漂亮的去杠桿化能很好地平衡這些，而不堪入目的則不能，接下來(lái)將展示的如何做到這一點(diǎn)。

在研究這些問(wèn)題之前，回顧一下典型的去杠桿化過(guò)程。

## 典型的去杠桿化過(guò)程

一般來(lái)說(shuō)，去杠桿化的管理很糟糕，畢竟這種情況一生中只有一次，而政策制定者又沒(méi)有研究過(guò)。因此，他們通常制定政策，就像盲人試圖在熱爐子上做飯，需要通過(guò)痛苦的嘗試和錯(cuò)誤的過(guò)程，錯(cuò)誤的痛苦使他們遠(yuǎn)離壞的，走向正確的方向。

由于每個(gè)人最終都會(huì)經(jīng)歷去杠桿化過(guò)程，唯一的問(wèn)題是他們?cè)谶@個(gè)過(guò)程中承受了多少痛苦。歷史上有很多去杠桿化的案例值得我們學(xué)習(xí)，經(jīng)濟(jì)機(jī)器是一個(gè)相對(duì)簡(jiǎn)單的東西，如果理解這個(gè)過(guò)程是如何運(yùn)作的，以及它在過(guò)去是如何運(yùn)行的，很多痛苦是可以避免的，這就是本研究的目的。

正如前面所說(shuō)的，去杠桿化的取決于以下的幾個(gè)方面：

* 債務(wù)削減

* 緊縮

* 財(cái)富從富人向窮人轉(zhuǎn)移

* 債務(wù)貨幣化

這四條路徑中的每一條都降低了債務(wù)/收入比率，但它們對(duì)通脹和增長(zhǎng)的影響不同。債務(wù)削減和緊縮都是通貨緊縮和令人沮喪的，而債務(wù)貨幣化則是通貨膨脹和激進(jìn)的。壞的去杠桿化會(huì)讓這些失衡，而好的去杠桿化則會(huì)讓這些失衡，換句話說(shuō)，關(guān)鍵是如何正確地組合這些指標(biāo)。

通常，在應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)時(shí)，采取以下的步驟：

1. 首先，債務(wù)問(wèn)題以及與之相關(guān)的債務(wù)增長(zhǎng)下降會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮，即債務(wù)/收入比率上升的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和金融資產(chǎn)價(jià)格下降。我將把這個(gè)階段稱為“不堪入目的通縮去杠桿化”。

沒(méi)有實(shí)質(zhì)性債務(wù)貨幣化的債務(wù)削減和緊縮是這一階段的特征。在此期間，私營(yíng)部門信貸增長(zhǎng)的下降和流動(dòng)性的緊張導(dǎo)致對(duì)商品、服務(wù)和金融資產(chǎn)的需求下降。當(dāng)沒(méi)有足夠的資金償還債務(wù)時(shí)，金融泡沫就會(huì)破裂，債務(wù)違約和重組就像雪崩一樣打擊人們，尤其是杠桿貸款機(jī)構(gòu)，類似銀行之類，將會(huì)引發(fā)恐慌。

這些合理的擔(dān)憂會(huì)自我加劇，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)，其結(jié)果是，政策制定者發(fā)現(xiàn)自己在失控在遏制違約的瘋狂中。減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)的途徑必須受到限制，因?yàn)樗鼘?dǎo)致一種自我強(qiáng)化的惡性循環(huán)，在這種循環(huán)中，違約和重組可能嚴(yán)重?fù)p害信心，如果放手，它們可能會(huì)阻礙信心和復(fù)蘇。

違約和重組不能太大也不能太快，因?yàn)橐粋€(gè)人的債務(wù)就是另一個(gè)人的資產(chǎn)，因此，大幅削減這些資產(chǎn)價(jià)值的財(cái)富效應(yīng)，可能對(duì)商品、服務(wù)和投資資產(chǎn)的需求造成毀滅性的影響。

因?yàn)闉榱藢⑦€本付息降低到可持續(xù)的水平，減記的金額必須等于所需的金額，這樣債務(wù)人才有能力支付（例如減記30%），減記將使債權(quán)人的資產(chǎn)價(jià)值減少該金額（例如減記30%）。雖然30%聽(tīng)起來(lái)很多，但由于許多實(shí)體都是杠桿化的，因此對(duì)其凈資產(chǎn)的影響可能要大得多。

例如，負(fù)債率為2:1的債權(quán)人的凈資產(chǎn)將減少60%。由于銀行的杠桿率通常在12或15:1左右，這對(duì)它們來(lái)說(shuō)顯然是毀滅性的。這通常在去杠桿化一開(kāi)始就很明顯，由于去杠桿化過(guò)程中違約浪潮的破壞力從一開(kāi)始就很明顯，政策制定者通常會(huì)立即受到激勵(lì)，去控制違約率，盡管他們知道這不是最好的方法。

作為對(duì)債務(wù)危機(jī)沖擊的反應(yīng)，政策制定者通常會(huì)嘗試緊縮，因?yàn)檫@是顯而易見(jiàn)的事情。由于債務(wù)人很難借到更多的錢，已經(jīng)負(fù)債累累，很明顯必須削減開(kāi)支以使其與收入保持一致。

問(wèn)題是，一個(gè)人的支出就是另一個(gè)人的收入，因此，當(dāng)支出被削減時(shí)，收入也會(huì)被削減，因此需要大量痛苦的支出削減才能顯著降低債務(wù)/收入比率。通常情況下，政策制定者會(huì)在這條道路上折騰上幾年，然后被結(jié)果弄得焦頭爛額，最終意識(shí)到必須采取更多措施，因?yàn)閭鶆?wù)削減和通縮太痛苦了，這導(dǎo)致他們進(jìn)入了下一個(gè)階段，印鈔就扮演了更重要角色。

并不是說(shuō)削減債務(wù)和緊縮政策在去杠桿化過(guò)程中不會(huì)發(fā)揮有益的作用，因?yàn)樗鼈兇_實(shí)發(fā)揮了作用——只是它們的作用不夠大，不足以產(chǎn)生重大影響，而且如果不與印鈔/貨幣化相平衡，結(jié)果會(huì)過(guò)于痛苦。

2. 去杠桿化的第二階段，債務(wù)/收入比率下降的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和金融資產(chǎn)價(jià)格改善，之所以會(huì)出現(xiàn)這種情況，是因?yàn)橛凶銐虻挠♀n/債務(wù)貨幣化，使增長(zhǎng)率高于利率，并使貨幣貶值，以抵消通縮壓力，這就創(chuàng)造了一種“漂亮的去杠桿化”。

消除通縮蕭條的最佳途徑是，央行提供充足的流動(dòng)性和信貸支持，由中央政府提供這方面的支持，并根據(jù)不同實(shí)體對(duì)資本的需求來(lái)調(diào)整，由中央政府提供這方面的支持。其形式是央行以更廣泛的抵押品（質(zhì)量較低和期限較長(zhǎng)）為抵押發(fā)放貸款，同時(shí)購(gòu)買質(zhì)量較/或期限較長(zhǎng)的債務(wù)。

如果實(shí)施得當(dāng)，還能讓去杠桿化在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為正的情況下發(fā)生。正確的考察方式是：是否影響信貸市場(chǎng)崩潰以及如何使增長(zhǎng)率略高于利率，以在一定程度上分散去杠桿化過(guò)程。

在這種通貨再膨脹的時(shí)期，會(huì)出現(xiàn)貨幣疲軟，尤其是對(duì)黃金的疲軟，但這不會(huì)導(dǎo)致不可接受的高通脹，因?yàn)橥ㄘ浽倥蛎浿皇窃诘窒s。歷史表明，那些快速而出色完成任務(wù)的國(guó)家（如2008/9年度的美國(guó)）取得的成績(jī)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于那些較晚完成任務(wù)的國(guó)家（如1930-33年的美國(guó)）。然而，也有濫用興奮劑的情況，由于相對(duì)于其它選擇，刺激措施的效果非常好，因此它們有可能被濫用，導(dǎo)致一場(chǎng)“惡劣的通脹去杠桿化”。

3. 當(dāng)有太多的印鈔/貨幣化和貨幣貶值（即通貨再膨脹）相對(duì)于其他三種選擇的數(shù)量過(guò)于嚴(yán)重時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)“惡劣的通脹去杠桿化”。當(dāng)這些發(fā)生的時(shí)候：

* 它們要么發(fā)生在沒(méi)有儲(chǔ)備貨幣的國(guó)家，要么發(fā)生在有大量外幣計(jì)價(jià)債務(wù)的國(guó)家，在這些國(guó)家，通貨膨脹率是用迅速貶值的本幣來(lái)衡量。

* 在儲(chǔ)備貨幣國(guó)家的去杠桿化過(guò)程中，經(jīng)過(guò)很長(zhǎng)一段時(shí)間，并且大量刺激措施之后，它們可能緩慢到來(lái)。

順便說(shuō)一下，財(cái)富從富人向窮人的轉(zhuǎn)移通常以多種形式出現(xiàn)（例如，對(duì)富人增稅、財(cái)政支持計(jì)劃，如“富?！睔W洲國(guó)家向負(fù)債過(guò)度的國(guó)家提供的那些計(jì)劃等）。在整個(gè)過(guò)程中，它們很少在去杠桿化中大量出現(xiàn)，除非發(fā)生革命。

現(xiàn)在讓我們看看過(guò)去的去杠桿化，這樣我們就能看到這些事情如何發(fā)生的。

## 過(guò)去的去杠桿化

雖然可以選擇幾十種去杠桿化的事件，但接下來(lái)主要選擇了以下7種來(lái)闡述：

* 1930年的美國(guó)

* 1930年的日本

* 50年代和60年的英國(guó)

* 過(guò)去20年的日本

* 2008年的美國(guó)

* 現(xiàn)在的西班牙

* 1920年的魏瑪共和國(guó)

因?yàn)樗鼈兌己苤匾?，而且都很有趣的，正如你將看到的，雖然這四條去杠桿化路徑的數(shù)量和速度不同，但驅(qū)動(dòng)結(jié)果的經(jīng)濟(jì)機(jī)器基本上是相同的。

接下來(lái)，把注意力轉(zhuǎn)向魏瑪共和國(guó)的通脹去杠桿化。

我將把它們分成三組并稱之為:

1. 惡性的通貨緊縮去杠桿化：這類去杠桿，通常發(fā)生在足夠的印鈔之前，此時(shí)貨幣供應(yīng)不足，通貨緊縮，且利率高于增長(zhǎng)率。

2. 漂亮的去杠桿化：足夠多的印刷貨幣來(lái)平衡債務(wù)和通縮，實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)、債務(wù)/收入比率下降，并且GDP增長(zhǎng)高于利率。

3. 惡性通貨去杠桿化：在此類去杠桿中，相對(duì)通縮的程度而言，貨幣發(fā)行過(guò)多，引起惡性通脹，導(dǎo)致增長(zhǎng)率和利率處于自我加強(qiáng)的上升螺旋狀態(tài)中。

## 惡性的通縮去杠桿（即經(jīng)濟(jì)衰退且負(fù)債/收入比升高）

下表的所有案例中，都有如下特征：

* 印鈔受限

* 增長(zhǎng)率小于利率

* 貨幣整體強(qiáng)勢(shì)

* 由于利息支付成本和收入下降/停滯，負(fù)債/收入比上升。

下面的一張圖表，拆解了負(fù)債/GDP比率的變化歸因。更具體地說(shuō)，黑點(diǎn)具體代表負(fù)債/GDP年化變動(dòng)率。每個(gè)條柱被分解成這種變化的兩類因素：GDP變化和債務(wù)票面價(jià)值變化。其中，收入變化的原因如下：

（1）實(shí)際收入變化。

（2）通貨膨脹，實(shí)際GDP下降對(duì)負(fù)債/GDP比產(chǎn)生正效應(yīng)，通脹率上升則產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。

債務(wù)票面價(jià)值變化原因如下：

（3）債務(wù)違約；

（4）因支付利息而新增的債務(wù)。

（5）其他借款的增減。所以，債務(wù)違約對(duì)負(fù)債/GDP比產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，支付利息（而新增的債務(wù)）產(chǎn)生正效應(yīng)，而其他新債務(wù)可能產(chǎn)生正或負(fù)效應(yīng)（取決于是新增還是償還了債務(wù)）。

## “漂亮的去杠桿”（即經(jīng)濟(jì)均衡增長(zhǎng)的同時(shí)負(fù)債/收入比在下降）

下表中的所有案例，都進(jìn)行了大規(guī)模的印鈔，貨幣嚴(yán)重貶值，這都使得名義增長(zhǎng)率超過(guò)名義利率，并且降低了負(fù)債/收入比率。在再膨脹期間，名義收入的恢復(fù)降低了債務(wù)/收入比?？梢岳斫獾氖牵挆l越久，反彈越大（如1930-32年的美國(guó)）。

下面的一張圖表，拆解了負(fù)債/GDP比率的變化歸因。黑點(diǎn)具體代表負(fù)債/GDP年化變動(dòng)率，每個(gè)條柱被分解成造成這種變化的各項(xiàng)因素。

注釋：美國(guó)的GDP名義增長(zhǎng)率已經(jīng)超過(guò)名義政府債券收益率，但仍略低于經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際支付總利率（假定私人部門債務(wù)的信用利差和當(dāng)前債券收益率下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際支付利率有滯后影響）。

所以，因利息支付而引起負(fù)債/GDP比上升的幅度（淺藍(lán)色區(qū)域）略大于名義收入（實(shí)際收入+通貨膨脹）造成的負(fù)債/GDP比下降的幅度，但從趨勢(shì)上看，社會(huì)融資利率會(huì)降到名義增長(zhǎng)率之下。

## “惡性的通脹去杠桿”（即經(jīng)濟(jì)衰退的同時(shí)債務(wù)被惡性通脹抹去）

對(duì)于此類去杠桿，可以先通過(guò)下表來(lái)了解個(gè)大概。這張表格中摘取了魏瑪共和國(guó)（注釋：1918年至1933年期間采用共和憲政政體的德國(guó)）的通脹關(guān)鍵數(shù)據(jù) ，稍后會(huì)對(duì)該表進(jìn)行詳細(xì)闡述。這個(gè)過(guò)程跟其他惡性通脹去杠桿的過(guò)程類似(如1980年代的拉丁美洲)。

注釋：戰(zhàn)敗德國(guó)的賠款從1921年初的2690億金馬克，降到了同年春天的1320億金馬克。1922年夏，德國(guó)停止支付賠款，債務(wù)進(jìn)行過(guò)多次重組，1929年減少為1120億元，到1932年已基本被消除。

惡性通脹和債務(wù)違約對(duì)債務(wù)減記所起的作用，如下表所示：