導讀

今年一季度金價飆升超過13%，全球最大的黃金ETF SPDR Gold持金量在二季度增加了211.9噸，增幅接近22%，這反映出投資者對黃金的高需求。

黃金，折射出人世間對于永生不朽的普遍向往——向往一種終極的確定性，以及對于風險的永久規(guī)避。

一萬多年前，人類在自然界發(fā)現(xiàn)這種反射耀眼光芒的金屬。

公元前6世紀，呂底亞王國鑄造了第一枚黃金鑄幣。黃金鑄幣的出現(xiàn)，徹底改變了黃金的命運。鑄幣讓黃金從信仰變?yōu)榱爽F(xiàn)實，融入所有人的生活之中。

黃金到貨幣：基于普遍共識的交易媒介

自此之后人們普遍共識，黃金是一種貨幣，即便一千年以后，它仍然物有所值。?

14、15世紀歐洲流通貨幣，威尼斯共和國金幣——杜卡特?

黃金閃耀著千年的光芒，但人類的欲望卻可使其黯然失色。自第一枚金幣面世以來，“偷竊”從來沒有停止過。

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而對黃金鑄幣質量的危害涉及了小到被稱作“偷銼者”*的個人，大到一個國家的掌權者。

17世紀末，英國在走向“海上霸主”征途中深陷戰(zhàn)爭，政府欠下巨額債務，貨幣嚴重不足，于是英國政府就是否為了減少貨幣鑄造成本而削減貨幣的含金量，有了一場著名的論戰(zhàn)。矛盾雙方的代表，是英國財政部長威廉·朗茲和哲學家約翰·洛克。

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威廉支持貨幣貶值，他指出過去200年英國貨幣已累計貶值450%。他認為貨幣只是一個工具，只要貨幣上有國王的印章，不管是何材料，重量與成色是否充足，人們就應該接受這種貨幣。他建議，將新幣中的含金量減少25%。

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約翰·洛克則堅決反對。他認為真正的貨幣必須有十足的重量與成色。雖然降低質量可以暫時解決貨幣短缺的問題，但讓貨幣貶值的手段，將會動搖政府的公信力。

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最終的決定權，在國王威廉三世的手中。

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威廉三世深諳權力平衡的藝術，他同意維持貨幣質量，但政府需要付一大筆錢來鑄造新貨幣。

直接負責貨幣鑄造的，便是皇家鑄幣局。16-18世紀，許多資本主義國家采用的是金銀本位制，英國也不例外。

但問題來了。

由于開采、制幣成本的不同，鑄幣工藝的不穩(wěn)定，使得金銀幣的質量無法統(tǒng)一，但平行本位制下的金幣與銀幣之間理應存在一個固定的相互兌換的比率。

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1696年，牛頓成為了皇家鑄幣局的監(jiān)督。在牛頓上任的三年里，他對鑄幣機器以及制造流程進行改善，提高了金幣以及銀幣的質量。1699年，英國的鑄幣改革告一段落，同年牛頓升任英國皇家鑄幣局局長。

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然而，新問題又冒了出來。

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自1663年開始實行金銀本位制的50多年，金銀的兌換比率始終無法確立，商品的交易陷入一片混亂。作為鑄幣局局長的牛頓，制定金銀的兌換比率是他的職責之一。

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這個大物理學家無奈地發(fā)現(xiàn)，金銀幣在現(xiàn)實流通中相互產生的影響，并不比科學規(guī)律更容易摸清。

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于是牛頓犯了一個錯誤：他把黃金定價過高，把白銀定價過低。于是人們跑到鑄幣廠買白銀，將其出口，再換回黃金賣給鑄幣廠。隨著這一套利現(xiàn)象的持續(xù)發(fā)生，英國的銀儲備大幅下降。

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面對這個尷尬的局面，牛頓做了一個大膽的，改變貨幣史走向的決定——他提出徹底放棄白銀鑄幣，讓黃金成為唯一的貨幣標準。

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1717年，按照當時金幣的含金量，1盎司黃金等于3英鎊17先令10.5便士。一百年后，1816年，英國頒布《金本位制法案》，從法律上認可了金本位，標志著金本位在英國正式確立，黃金和英國貨幣單位正式掛鉤。

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金本位正式進入歷史舞臺。貨幣，不再是執(zhí)政者可以任意操縱的工具。

金本位確立：貨幣與黃金掛鉤

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在金本位制下，各國的貨幣供應量必須與黃金儲備量一致。從1750年到1914年，長達165年的歲月中，英國物價總體只上漲了48%。

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19世紀80年代英國金本位迎來發(fā)展的黃金時期。在此后的35年中，英國的海軍稱霸全球，其工業(yè)總產值和國民收入穩(wěn)居世界前列。

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1873-1913這40年間，倫敦證券交易所上市的證券總面值由原先的23億英鎊擴增至113億。

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1913年末，在官方機構的外匯儲備總額中，英鎊占約40%，而殖民地更是遍布世界各地，英國的霸權地位使金本位制度迅速擴散至世界。

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英國在一戰(zhàn)前殖民地擴增情況

資料來源：維基百科

英國本國的物價在很長的一段時間都保持著穩(wěn)定。穩(wěn)定的貨幣加上巨大的黃金儲備，英鎊得以成為與黃金處于同等地位的國際結算貨幣和支付手段，是世界最重要的儲備貨幣。

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同時金本位制讓各國貨幣間的匯率變得簡單而穩(wěn)定，為國際貿易的發(fā)展創(chuàng)造了條件，全球經濟與貿易，經歷了100年的繁榮。

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金本位變動背后：世界格局的轉變

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如果把歷史拉長來看，人類的歷史就是一部戰(zhàn)爭史。

第一次世界大戰(zhàn)的降臨將歐洲拖入深淵，也第一次將金本位狠狠摔在地上。

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1914年8月，一戰(zhàn)爆發(fā)，各參戰(zhàn)國政府為了維持戰(zhàn)爭經費，不得不印鈔，禁止紙幣與黃金兌換，同時禁止黃金外運，以保護本國黃金儲備。

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這場戰(zhàn)爭，扭轉了世界金融格局。昔日的金融霸主英國，花在戰(zhàn)爭上的開銷多達430億美元，其中包括270億美元的長期借款。而作為債權國的美國則在這四年中大發(fā)戰(zhàn)爭財，將大量他國黃金收入囊中。

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美國的黃金儲備在這一時期翻了一倍，成為世界上最大的黃金儲備國。

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20世紀初以來各國央行的黃金儲備變動

?資料來源：DollarDaze

一戰(zhàn)期間，歐洲各國的紙幣之間匯率也從固定匯率制變成了完全浮動匯率制，在戰(zhàn)時和戰(zhàn)后，各國貨幣之間的匯率也隨之大幅波動，國際貨幣秩序陷入混亂。

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在各國貨幣大幅縮水的背景下，是否恢復金本位成了人們爭論的焦點。

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英國國內有兩派，一派以經濟學家凱恩斯為首，認為英國應放棄金本位制，使英鎊貶值以拯救英國的貿易。

另一派則以英格蘭銀行總裁的諾曼為首，認為考慮到英國的國際地位，金本位的恢復是必要的，且英鎊與黃金的兌換應該維持戰(zhàn)前水平，以維護英鎊在國際市場的信用。

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最終諾曼的意見被采納。于是，英國政府在對古典金本位制進行適當?shù)恼{整后，于1925年提出《1925年金本位法案》，施行金塊本位制——國家不再鑄造金幣，市場上不再流通金幣，取而代之的是代表金幣的銀行券。

由于規(guī)定必須要有大量的銀行券才能夠兌換黃金，金塊本位制又被稱為“富人的本位制”。這種制度已經失去了金本位制的許多基本特征，變成一種變形的金本位制。

除了英法兩國實行金塊本位制，其他國家大多實行金匯兌本位制，又稱“虛金本位制”。實行金匯兌本位制的國家既不發(fā)行金鑄幣，也不具有兌換黃金的義務，甚至不一定具有黃金儲備。所發(fā)行的紙幣不能直接兌換黃金，只能同一個實行金本位制的國家的貨幣保持一個固定的比價。

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那么，是否要恢復到戰(zhàn)前的兌換水平？（1盎司黃金=3英鎊17先令10.7便士）

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如果恢復到戰(zhàn)前兌換水平，可以維持英鎊的信譽，英鎊還是世界貨幣，英國在國際貨幣體系中仍是領導角色。但英鎊幣值就會被高估，對英國的出口不利，不利經濟恢復和解決高失業(yè)率問題。

In truth,the gold standard is already a barbarous relic.（事實上，金本位已是野蠻的遺物）?

——凱恩斯?

當時的英國已是虎落平陽，加上英國黃金儲備下降，英鎊的信用大幅縮水。英鎊與黃金的再次掛鉤，只會進一步掏空英國的黃金儲備。

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不過四年，大蕭條席卷而來。市場避險情緒高漲，人們開始兌換黃金來抵御本國貨幣的貶值。英國黃金儲備大量流失，英鎊匯率下滑，最終不得不放棄實行了數(shù)百年的金本位制。

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全球資本主義國家深陷寒冬，加上兩次戰(zhàn)爭的折磨，日不落帝國從王座上跌落，全球格局從此走向拐點。

與此同時，黃金迎來了20世紀的第一個牛市。

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資料來源：彭博社，云鋒金融整理

這一次黃金牛市，主要來自美國強大的定價權。這個定價權背后，是新世紀霸主美國的崛起。

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1934年1月，美國國會通過了《黃金儲備法案》，將黃金由每盎司20.67美元提升到35美元。

但美國雞賊得很。想起英國黃金被擠兌的前車之鑒，美國雖然確定了黃金的兌換價格，卻在國內禁止美元兌換黃金。這意味著縱使美國人民有再多美元，也不過是基于國家信用的紙張和數(shù)字。而這理論上是可以無限的。

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此時全球經濟和當前略有相似之處，正滑入康波衰退和蕭條周期。歐洲政局的不穩(wěn)定，使得民眾的避險情緒高升。在美元如此強大的背景下，即使拿不到實物黃金，囤積美鈔也是財產保值的不二選擇。

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此后的數(shù)年，全球黃金持續(xù)向美國轉移。經濟重心開始轉移后，世界各地的經濟都在緩慢發(fā)展著。

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現(xiàn)世安好的幻象之下，一顆過去埋下的雷即將爆發(fā)。

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一戰(zhàn)后，以英法俄為首的協(xié)約國戰(zhàn)勝了以德意志帝國為首的同盟國，并簽下《凡爾賽條約》。協(xié)約國向德國索要天價補償，無所不用其極地榨干德國每一滴血，好彌補這些年的戰(zhàn)爭損失。

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在歐洲列強要求下，德國人除了交出殖民地和貨物，還要連本帶利賠償2690億金馬克，相當于如今的3890億美元。

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狗急跳墻，兔急咬人。

1939年德國突襲波蘭，拉開了第二次世界大戰(zhàn)的序幕，歐洲再一次陷入混亂。

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與此同時，美國一邊向德國輸出物資發(fā)著戰(zhàn)爭財，一邊向歐洲其他國家提供著“援助”。二戰(zhàn)期間，黃金源源不斷流入美國，美國的黃金儲備已達到頂峰，成為唯一擁有能力維持本幣與黃金兌換的國家。

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美國在一片戰(zhàn)火紛飛中，走上全球金融霸主的王座。

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美元黃金：得黃金者得天下

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1944年，二戰(zhàn)的硝煙漸漸散去，留下了一片片殘垣斷壁。國際金融秩序也在戰(zhàn)爭中支離破碎。為了討論戰(zhàn)后國際金融秩序的建立，籌建聯(lián)合國的44國代表在美國布雷頓森林公園召開世界貨幣金融會議。

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這場會議的重頭，在于未來世界金融體系的易主。而新舊金融霸主的最后一場沖突，發(fā)生在英國代表凱恩斯和他的粉絲，美國代表懷特之間。

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懷特提出的方案是“美元與黃金掛鉤，其它國家的貨幣統(tǒng)統(tǒng)跟美元掛鉤”，可以說是狼子野心，昭然若揭。另一邊，凱恩斯提出發(fā)行一個全球通用的貨幣“銀行幣”，以此來防止美元霸權的形成。

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凱恩斯不愧是英國的最后一張王牌。他引經據(jù)典，辯得頭頭是道，時常讓懷特啞口無言。

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但辯場之外的現(xiàn)實世界，是英國在二戰(zhàn)中消耗了250億英鎊，國債增加了一倍。

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與此同時，美國持有黃金200億美元以上，債務卻不到100億美元。

會議的結局并不難預料。44國中除了英國，其他都投給了懷特的方案。

布雷頓森林體系正式確立。這一體系實際上是金匯兌本位制的變種，將美元與黃金掛鉤，以每盎司35美金進行兌換；國際貨幣體系以美元為中心，實行固定匯率制，各國貨幣與美元的匯率波動不能超過1%。

美元與黃金掛鉤，給予了美元向全球收取鑄幣稅的權力，但同樣給美國帶來了問題。

美國黃金儲備變化

在布雷頓森林體系實行的20年間，美元作為國際清算與儲存貨幣，在海外不斷沉淀。同時，隨著歐洲和日本的崛起，美國大幅進口外國商品，使得貿易逆差逐漸擴大。

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這就產生了著名的特里芬難題——美元作為儲蓄貨幣的情況下，當外國想持有美元時，美國必須愿意提供額外貨幣供應，以滿足世界對于這個“儲備”貨幣的需求，從而導致貿易赤字。美元作為國際貨幣核心的前提是保持美元幣值穩(wěn)定與堅挺，這又要求美國必須是一個長期貿易順差國。兩個要求互相矛盾，是一個悖論。

黃金美元掛鉤的特里芬難題導致美國黃金儲備下降，黃金儲備下降讓各國更不愿意持有美元，用美元換取更多黃金，形成惡性循環(huán)。

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至1971年，美國黃金儲備減少了61％。同年8月，尼克松宣布關閉黃金窗口，停止各國政府或中央銀行持有美元前來兌換黃金。

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歷史在美國的身上重演。只是在這一時期，世界上還沒有一個貨幣能和美元抗衡。美元得以喘息，同時尋找再次翻盤的機會。

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美元商品：黃金的貨幣屬性

1971年美元與黃金脫鉤之后，時任美國總統(tǒng)尼克松同意向沙特阿拉伯提供軍火和保護，條件是沙特所有的石油交易都要用美元結算。

由于沙特是OPEC中最大的產油國和全球最大的石油出口國，其他國家也很快采用美元進行石油交易，石油美元體系從此確立。需要石油的國家，同時也無條件地需要美元，無論美元能否兌換黃金。

此后的貨幣制度進入一個新的階段，也就是延續(xù)至今的信用貨幣階段。貨幣不再以貴金屬為基礎，國家信用成為貨幣的唯一背書。也就是以國家的稅收為作為信用背書，雖然貨幣可以超發(fā)，但是可以極大的刺激經濟的發(fā)展，適度的超發(fā)貨幣，15%以內的通脹是有利于國家經濟的建設的。

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黃金不再與貨幣掛鉤，歷史使命本該就此終結。本就無任何生產功能的黃金，也該變得一文不值。

但事實卻完全相反，市場化后的黃金價格如脫韁野馬，開啟了多次大牛市。

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金價從1968年的35美元漲到1980年的850美元的12年間，年化收益率30%，遠超過同期7.5％的通貨膨脹率。而當時美國歷史上最長和最亮麗的股票大牛市的年化收益率也不過19%。

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黃金價格

究竟是什么推動了黃金的這波牛市？

從上文的黃金發(fā)展歷史中，我們知道黃金的價值就在于，黃金是人類原始的，有著強烈共識的一般等價物，其持有的風險可認為接近零。但同時，持有黃金本身，并不產生任何收益。

因此我們可以將黃金的特性歸結為兩點：一、避險；二、零收益。

那么人類對黃金的投資需求就在于：一、持有其他資產風險更高；二、持有其他資產收益更低。

同為一般等價物，持有貨幣的風險和收益決定了黃金的投資需求。在美元體系下，全球貨幣龍頭美元是主要參考對象。

風險方面，在1994年布雷頓森林體系建立后，黃金美元掛鉤，持有美元的風險主要在于美元無法如約兌換黃金。1971年美國跳票后，黃金美元不再掛鉤，美元信用遭遇第一次危機，黃金價格大幅上漲。

收益方面，在貨幣信用風險較小時，真實利率可以比較好地衡量持有貨幣的真實收益。美國十年期國債收益率可以看作持有美元的無風險收益率，再減去通脹率，便是持有美元的真實利率。用公式表達即是：

真實利率≈十年期國債收益率-通脹率

所以持有美元的真實收益來源于兩方面，持有美元的無風險收益率，以及通脹率。

在1968到1980這波牛市中，驅動金價的主要因素是通脹率。

這與當時的貨幣政策與財政政策有直接關系。以央行為首，金融機構產生的貨幣，可以簡稱為金融貨幣，特點在于資產負債表上出現(xiàn)資產的同時產生負債，借的錢總要還。結局以利率不斷下調，杠桿率高企，債務問題爆發(fā)與金融危機為標志。

不同于金融貨幣，財政貨幣的特點在于以國家稅收為基礎，進行支付轉移，結局以“直升機撒錢”帶來的惡性通脹為標志。

從宏觀角度看，大蕭條后，人們痛定思痛，不待見采用金融杠桿刺激經濟的手段，于是財政手段主導了這個時期，結局就是通脹上升。在石油美元體系下，美元對石油的購買力下降，但黃金對石油的購買力依舊，因此黃金價格相對美元上漲。此時的黃金的利好更多地是體現(xiàn)在購買力上，也就是貨幣屬性上。

黃金走勢與關鍵事件

資料來源：彭博社，云鋒金融整理

結語

黃金鑄幣雖然不再流通，金本位也已成為歷史，但人類對于黃金的信仰卻不曾流逝。在信用貨幣時代，人們多次問自己，Which do you prefer to trust? Gold or politicians? 答案不言而喻。

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理論上來說，電子貨幣都出來了，紙幣都要被淘汰，黃金更應該被淘汰。但是現(xiàn)在大家缺乏安全感，覺得信用貨幣或許很難有信用。

馬克思說：“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀?！?9%的動植物最終會腐敗，100%的信用貨幣也終會消失，只有黃金，永存不朽。

*偷銼者：在金屬鑄幣流通的14世紀，有一批人專門在金銀幣外表不顯著改變的基礎上，把金銀幣磨出粉末，然后將這些粉末溶化成金塊，再賣給鑄幣廠。英國人稱其為“剪裁”硬幣，是一種嚴重的偷竊行為。為了遏制這一現(xiàn)象，偷銼者會被判處絞刑。

這就是為什么硬幣的邊緣要加鋼紋，做成齒輪狀。