聲明
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徐遠(yuǎn)介紹
徐遠(yuǎn)：北京大學(xué)金融學(xué)教授，美國(guó)杜克大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。其研究領(lǐng)域：宏觀經(jīng)濟(jì)、金融經(jīng)濟(jì)、經(jīng)濟(jì)政策、房地產(chǎn)、城市化......
本節(jié)思維框架
- 前言
- 泡沫的真相和嚴(yán)重程度
- 泡沫的形成原因
- 泡沫是怎么破滅的
- 去日本買房劃算嗎？
- 總結(jié)
前言
從今天開始，我們進(jìn)入課程的最后一部分。在這一部分里，我用四講的時(shí)間，給你介紹幾個(gè)主要國(guó)際都市的房產(chǎn)情況，看看價(jià)格高低，以及投資機(jī)會(huì)。這四個(gè)城市分別是東京、紐約、首爾和香港。今天我們先來看看東京。
說起東京地產(chǎn)，“泡沫破滅”，“一蹶不振”，“丟失的20年”是經(jīng)常用到的描述。國(guó)內(nèi)討論中，也經(jīng)常有人認(rèn)為我產(chǎn)一線城市的房?jī)r(jià)，已經(jīng)接近東京1990年的水平，處于泡沫破滅的前夜。那么東京地產(chǎn)的真相到底是怎樣的呢？
今天我們來回答四個(gè)問題：
第一、泡沫到底有多嚴(yán)重？
第二、泡沫的原因是什么？這樣的原因我國(guó)有沒有？
第三、東京地產(chǎn)泡沫破滅的原因是什么？
第四、泡沫破滅了，跌了很多了，今天的東京地產(chǎn)，有沒有投資價(jià)值？
01 泡沫的真相和嚴(yán)重程度
我們先來回答第一個(gè)問題---泡沫的真相和嚴(yán)重程度。下圖是東京1985年以來的地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)。圖上最高點(diǎn)在1900年左右，然后一路下行，到了2003年左右到達(dá)最低點(diǎn)，然后有漲有跌。從1990年到2003年，住宅地產(chǎn)跌了60%左右，商業(yè)地產(chǎn)跌了75%左右。所以說，東京地產(chǎn)經(jīng)歷了嚴(yán)重的泡沫，這是板上釘釘，沒有爭(zhēng)議。
可是，其實(shí)東京地產(chǎn)還有很多故事，是泡沫兩個(gè)字沒有概括的。比如說，如果我們仔細(xì)看剛才這張圖，其實(shí)里面還有很多信息，我們來說其中最重要的兩條：
從2003年開始，泡沫已經(jīng)過去了，房?jī)r(jià)已經(jīng)上漲了
仔細(xì)看圖，數(shù)據(jù)顯示，從2003年開始，房?jī)r(jià)已經(jīng)開始漲了。具體說，從2003年到2007年，房?jī)r(jià)平均漲了大約15%。然后金融危機(jī)爆發(fā)，房?jī)r(jià)回調(diào)。然后從2012到2017年，房?jī)r(jià)大約又漲了20%。
所以，泡沫從2003年已經(jīng)結(jié)束了。2003年以后的日本房?jī)r(jià)，是和世界的房?jī)r(jià)一起漲跌的。
剛才說的這些漲幅度，都是東京的住宅價(jià)格。東京面積大約2200平方公里，和北京的六環(huán)里面積差不多，是很大的一個(gè)面積。
東京市23個(gè)行政區(qū)，面積大約是620平方公里，和北京5環(huán)內(nèi)差不多，那么房?jī)r(jià)漲幅更大。
最繁華的核心6區(qū)，2012年以來漲了40%多，其他市區(qū)區(qū)域也漲了30%多。所以，泡沫早已經(jīng)過去了，過去十幾年了，東京的房?jī)r(jià)漲幅挺猛的。
商業(yè)地產(chǎn)比住宅地產(chǎn)貴很多，跌幅也大很多
剛才我們說的是第一條，泡沫從2003年開始，已經(jīng)過去。這第二條，是關(guān)于商業(yè)地產(chǎn)，我們仔細(xì)看的話，商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格，比住宅貴很多。1990年的時(shí)候，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)比住宅貴了快要一倍。下跌的時(shí)候，商業(yè)地產(chǎn)的跌幅也大很多。
所以，要理解日本地產(chǎn)的泡沫，要重點(diǎn)理解為什么商業(yè)地產(chǎn)這么貴。這和東京泡沫的一個(gè)重要細(xì)節(jié)有關(guān)，就是當(dāng)時(shí)東京的大量土地是集中在大企業(yè)、大財(cái)團(tuán)手中的，買地都用來修建寫字樓、購(gòu)物中心。
而且買地的時(shí)候，利用了當(dāng)時(shí)寬松的資金環(huán)境，借了很多低息貸款，買地力度非常大，這樣就大幅推高了地價(jià)。等于泡沫破滅了，這些商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格，跌幅也更大。
02 泡沫的形成原因
剛才，我們說到了這個(gè)商業(yè)地產(chǎn)泡沫的嚴(yán)重程度，也就觸及了日本地產(chǎn)泡沫的核心，現(xiàn)在我們就可以來回答這堂課的第二個(gè)問題，也就是泡沫的形成原因了。
關(guān)于這個(gè)泡沫的形成原因，你可以聽說過很多版本，比如1985年的廣場(chǎng)協(xié)定，強(qiáng)迫日元升值，再比如日本當(dāng)時(shí)為了刺激經(jīng)濟(jì)，降低利率，進(jìn)一步刺激了地產(chǎn)泡沫。
這些解釋老師有道理，老師很重要，但是匯率升值和利率寬松，能解釋那么率的房?jī)r(jià)上漲嗎？我們之前的課程里講過，從1946年到1990年，日本房?jī)r(jià)上漲了1000多倍，當(dāng)時(shí)東京房?jī)r(jià)是紐約的8倍，這樣的漲幅和價(jià)位，在主要國(guó)家當(dāng)中不僅是絕不僅有的，你都看不見第二名，是怎么發(fā)生的？只用匯率升值和貨幣寬松就解釋了嗎？
我們過去十向年貨幣也在升值，利率水平也很低，為什么我國(guó)的房?jī)r(jià)只漲了十幾倍，而日本的房?jī)r(jià)漲了1000多倍？只拿匯率和利率說事，顯然不能解釋這1000多倍的房?jī)r(jià)漲幅。這是因?yàn)?，匯率和利率都是短期原因，真要說清楚，還要看長(zhǎng)期原因。
要了解事情的真正真相，我們就要回到1980年代日本，看一下當(dāng)時(shí)全球和亞洲的經(jīng)濟(jì)格局。
1980年代的日本，是亞洲唯一的工業(yè)化強(qiáng)國(guó)，而且已經(jīng)是經(jīng)濟(jì)大國(guó)，當(dāng)時(shí)日本早已是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，技術(shù)實(shí)力和經(jīng)濟(jì)實(shí)力遠(yuǎn)超正在崛起的亞洲四小龍，而且四小龍?bào)w量太小，和日本不在一個(gè)數(shù)量級(jí)上，不對(duì)日本形成正在的競(jìng)爭(zhēng)威脅。
當(dāng)時(shí)中國(guó)雖然已經(jīng)改革開放大概10年，但是還是很落后，也不對(duì)日本構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)。這樣一看，整個(gè)亞洲市場(chǎng)都可能是日本的經(jīng)濟(jì)腹地，東京很可能就會(huì)變成亞洲的經(jīng)濟(jì)中心，日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，看起來只有天空才是極限。
此外還有一個(gè)因素，就是當(dāng)時(shí)日本貿(mào)易是順差的，美國(guó)貿(mào)易是逆差的，看起來美國(guó)的公司根本競(jìng)爭(zhēng)不過日本?！叭毡究梢哉f不”的口號(hào)，就是在這樣的背景下提出來的。
從這個(gè)角度看，也就是東京有可能成為整個(gè)亞洲的經(jīng)濟(jì)中心，就像紐約是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)中心，東京的遐想空間，可以說是無限的。這個(gè)原因，極大鼓舞了日本企業(yè)和居民的樂觀情緒。日本的地產(chǎn)泡沫，就是在這樣的樂觀情緒下成長(zhǎng)起來的。
至于后來的發(fā)展，是誰也沒有想到的。特別是中國(guó)在1992年再次改動(dòng)改革，經(jīng)濟(jì)快速企穩(wěn)增長(zhǎng)，迅速取代了日本在亞洲和世界經(jīng)濟(jì)中的位置，這一點(diǎn)是誰也沒有想到的。相信即便是最偉大的預(yù)言家，也看不到這一點(diǎn)。
剛才說的是日本天量漲幅的長(zhǎng)期原因，短期的原因有兩個(gè)。
廣場(chǎng)協(xié)議
第一個(gè)短期原因，就是剛才說的1985年的廣場(chǎng)協(xié)議，迫使日元快速升值，日元總美元的匯率，從1985年的240元左右升值到1990的130元左右。升值差不多一倍。
日元升值的客觀效果，是使得投資日本房產(chǎn)的短期收益大幅增加，大量的資金涌入日本買房。
當(dāng)時(shí)房?jī)r(jià)是漲的，買個(gè)房子，不僅享受房子價(jià)值收益，還有享受日元上漲的收益。雙重收益之下，買房的人都掙了好幾倍了，你讓沒買的人怎么坐得住呢？
降息
第二個(gè)短期原因，是日本在1987年開始降息。降息的目的，是刺激經(jīng)濟(jì)，因?yàn)槿赵焖偕涤绊懥顺隹?，影響?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，降息不失為一個(gè)短期的對(duì)沖之策。
可是，降息雖然刺激了經(jīng)濟(jì)，也有很大的副作用，就是進(jìn)一步刺激了房地產(chǎn)價(jià)格。因?yàn)橘Y產(chǎn)便宜了，買房的人更積極了。幾重因素下，日本的房子從1985年到1990年又增長(zhǎng)了一倍。本來就貴得離譜，又漲1倍，才導(dǎo)致東京的房?jī)r(jià)是紐約8倍這樣一個(gè)離譜的價(jià)格。
03 泡沫是怎么破滅的
我們剛才說的是泡沫的形成原因，包括長(zhǎng)期原因和短期原因。那么泡沫是怎么破滅的？泡沫在1990年的破滅，是三個(gè)力量疊加作用的結(jié)果。
第一個(gè)原因，是日元已經(jīng)大幅升值了一倍，升值的趨勢(shì)已經(jīng)結(jié)束了。因?yàn)槿赵刀I房的動(dòng)機(jī)已經(jīng)減弱了。
第二個(gè)原因，被討論得比較少，但是也非常重要。是1988年的時(shí)候，全球主要國(guó)家通過了巴塞爾協(xié)議，要增加銀行的資本充足率，相當(dāng)于是大幅收緊了日本銀行的銀根。這就大大限制了日本銀行的騰挪的空間。
第三個(gè)原因，是更直接的原因。到了1990年的時(shí)候，日本的通貨膨脹抬頭，日本央行開始加息，加息對(duì)于借錢買房的人來說，是一個(gè)巨大的負(fù)擔(dān)，因?yàn)槊吭碌闹С龆荚谠黾?，這個(gè)是非常直接的支付壓力。
這樣，在央行加息、日元升值結(jié)束、銀行業(yè)監(jiān)管這三柄利劍的合力下，已經(jīng)吹得很高的日本地產(chǎn)泡沫，終于破滅，同時(shí)破滅的，還有日本的股市泡沫。
剛才我們梳理了日本泡沫的前前后后，加深了對(duì)這個(gè)泡沫的理解。日本泡沫的興起，既有匯率升值，貨幣寬松的短期原因，也有日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)、日本企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、日本整個(gè)國(guó)民情緒很樂觀的長(zhǎng)期原因。日本泡沫1990的破滅，則是加息、升值結(jié)束，銀行業(yè)監(jiān)管三柄利劍的合力刺穿的結(jié)果。
那么，日本的經(jīng)驗(yàn)對(duì)我們有什么啟示？真的很多。想研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展脈絡(luò)的同學(xué)，真的要仔細(xì)看一下日本的脈絡(luò)。這里，我們就說一條，目前我國(guó)市場(chǎng)情緒低落，房產(chǎn)調(diào)控很嚴(yán)厲，和日本1980年代的情況正好相反。加上現(xiàn)在房?jī)r(jià)只相當(dāng)于東京90年房?jī)r(jià)的1/16，根本談不上泡沫的。
04 去日本買房劃算嗎？
剛才我們回答了三個(gè)重要的問題，泡沫的真相、泡沫的成因，泡沫如何破滅。現(xiàn)在我們來回答最后一個(gè)問題，也是最重要，大家最關(guān)心的問題，就是去日本買房劃算嗎？
我們來區(qū)分兩種情況，一種是居住，一種是投資。如果是居住，我覺得就要根據(jù)實(shí)際需要看，真的要去日本定居，那就買。而且日本除了東京，房子真的不貴，生活質(zhì)量也不錯(cuò)。如果是投資，我們就來看看日本的房產(chǎn)有沒有投資價(jià)值？我們來分兩步說清楚。
日本大多數(shù)城市，是沒有什么投資價(jià)值的
首先，絕大多數(shù)日本城市，是沒什么投資價(jià)值的。為什么？因?yàn)槿毡究側(cè)丝谠跍p少中，很多地方的人口都在減少，未來還會(huì)進(jìn)一步減少。已經(jīng)出現(xiàn)了房子比人多的局面。
根據(jù)2013年的數(shù)字，日本有6100萬棟住宅，但只有5200萬戶家庭，房子總數(shù)比家庭數(shù)從了將近20%。這種情況下，總體上房子比人多，房?jī)r(jià)是不會(huì)漲的，現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，即便很大的城市也不會(huì)漲。
金融危機(jī)以來，日本的房?jī)r(jià)雖然反彈，但主要是東京的房?jī)r(jià)在反彈。天阪、名古屋是日本第二、第三大城郭，房?jī)r(jià)也基本沒漲。所以，投資日本房產(chǎn)，就看東京就行了。
看東京的話，其實(shí)房?jī)r(jià)也是很貴的。中心區(qū)的均價(jià)，換成人民幣在6萬多一平米。但是這是均價(jià)，中高端的住宅，比較新的公寓，均價(jià)在15-30萬一平米。豪宅更貴，而且供不應(yīng)求，往往是開盤就搶光。所以，東京城中心的房子并不便宜。只有偏遠(yuǎn)的地方房子才便宜。
投資回報(bào)率
那么東京房產(chǎn)的投資回報(bào)率有多高呢？我們來看一下這幾年的數(shù)據(jù)。東京住房的租金收益率大約5%，比北京上海都要高很多，可是每年要交1.7%的房產(chǎn)稅，還要交保險(xiǎn)費(fèi)，修繕費(fèi)，剩下也就3%左右。還不如我國(guó)購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的收入高。
此外，購(gòu)買過程中，還要交相當(dāng)房?jī)r(jià)4.5%的中介費(fèi)、律師費(fèi)、消費(fèi)稅等等，如果有投資收入，還要交30%的資本所得稅，如果匯出境外，還要再交20%。
所以，里里外外看，在東京買房投資，除非房?jī)r(jià)暴漲，實(shí)際回報(bào)是很低的。而且日本的發(fā)展?jié)摿Γ@然不如國(guó)內(nèi)，房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)潛力，也顯然不如中國(guó)。東京買房投資，顯然不如在國(guó)內(nèi)一線城市買房投資。
總結(jié)
今天的內(nèi)容比較多，因?yàn)闁|京地產(chǎn)的事情，涉及的因素比較多。總結(jié)一下，我們今天回答了四個(gè)問題，概括成四個(gè)要點(diǎn)：
第一、東京1990年的房?jī)r(jià)，確實(shí)很貴。泡沫破滅以后，房?jī)r(jià)確實(shí)跌了很多，商業(yè)地產(chǎn)跌了75%，住宅也跌了60%；
第二、從2003年開始，東京房?jī)r(jià)已經(jīng)觸底反彈。最近幾年，東京核心區(qū)的房?jī)r(jià)漲了40%左右，泡沫早已經(jīng)是過去的事情。
第三、東京地產(chǎn)的形成，既有長(zhǎng)期原因，也有短期原因。長(zhǎng)期原因包括日本經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)、很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力、日本國(guó)民的樂觀情緒，短期原因包括匯率升值、貨幣寬松。日本泡沫的破滅，是匯率、利率、銀行監(jiān)管的綜合結(jié)果。
第四、日本人口問題在減少，房子比人多，東京以外地區(qū)的房?jī)r(jià)基本不漲?？紤]到持有成本和各種稅費(fèi)，東京房產(chǎn)的投資回報(bào)率并不高。
