1、估值的錨

在天災(zāi)、戰(zhàn)爭(zhēng)等外生災(zāi)難沖擊下，貨幣而非EPS為市場(chǎng)估值更合理的錨。目前，A股市值/M2約為28%、歷史分位為43.7%，仍處于略有低估的狀態(tài)。

貨幣既具有內(nèi)生性，也具有外生性。表現(xiàn)在它和名義GDP的關(guān)系上，有些時(shí)間段是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)決定貨幣變動(dòng)、這體現(xiàn)了貨幣的內(nèi)生性，有些時(shí)間段則是貨幣領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這體現(xiàn)了貨幣的外生性，這時(shí)的貨幣主要是政策意圖的體現(xiàn)。

需要區(qū)分PE變化，是估值見(jiàn)頂，還是盈利見(jiàn)底。

2、關(guān)注可選消費(fèi)

汽車(chē)行業(yè)正在曲折復(fù)蘇，家電行業(yè)由PE-G向PB-ROE估值邏輯轉(zhuǎn)化的態(tài)勢(shì)越發(fā)清晰，除了消費(fèi)者服務(wù)外，可選消費(fèi)的PB估值基本都在50%以下，具有一定的性?xún)r(jià)比。

必需消費(fèi)一季度受損小，估值已到歷史高點(diǎn)。

醫(yī)藥板塊強(qiáng)勁的現(xiàn)金流表現(xiàn)完全對(duì)沖掉了營(yíng)收大幅下滑的不利影響，帶動(dòng)股價(jià)整體大幅上漲20.4%，漲幅位列29個(gè)一級(jí)行業(yè)第一名。疫情對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)的支撐作用可能不會(huì)很快消失，但考慮中國(guó)在一季度的戰(zhàn)疫中積極增加防疫物資的生產(chǎn)，這意味著即便下半年疫情回潮，對(duì)醫(yī)藥行業(yè)現(xiàn)金流的利好可能不及上半年。

農(nóng)林牧漁的PE估值分位為0%，作為一個(gè)典型的周期行業(yè)，這并非低估的信號(hào)。與此同時(shí)，該行業(yè)的PB已經(jīng)達(dá)到67%，意味著農(nóng)林牧漁很有可能已越過(guò)景氣高點(diǎn)，2020年景氣度可能回落。

整個(gè)食品飲料行業(yè)的估值無(wú)論是從PE、PB還是PS的角度看，都已經(jīng)處于幾乎100%的歷史分位。食品飲料行業(yè)中存在大量由品牌造就的具有較強(qiáng)壟斷勢(shì)力的企業(yè)，使得必需消費(fèi)品行業(yè)具備了一定的抗周期屬性。考慮到世界各國(guó)都在以高度寬松的貨幣對(duì)沖疫情產(chǎn)生的沖擊，快速攀升的M2有可能對(duì)明年的通脹形勢(shì)產(chǎn)生一定擾動(dòng)，再加上2020Q1的毛利率與ROE表明白酒龍頭的壟斷勢(shì)力依舊較高，因此從較長(zhǎng)視角來(lái)看，高端白酒仍舊可能是具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的品種。

可選消費(fèi)整體性?xún)r(jià)比較高。

汽車(chē)銷(xiāo)售正在以超越整體社消增速的方式較快恢復(fù)，目前汽車(chē)行業(yè)的PB只有1.56x，位于歷史2%的分位，估值水平較低。

家電一季度遭受的損失可能并非因?yàn)闆](méi)有需求，而是因?yàn)閺N電、白電等購(gòu)買(mǎi)后存在人工上門(mén)的裝配需要，在一季度大隔離的背景下明顯會(huì)受到不利影響。家電行業(yè)的海外營(yíng)收占比較高，高達(dá)34%，僅次于電子。

3、周期走出至暗時(shí)刻

目前，景氣度比較高、估值水平又偏低的性?xún)r(jià)比較高的周期類(lèi)行業(yè)主要有：上游中的有色，中游的電力設(shè)備及新能源，下游的建筑。往后看，預(yù)計(jì)與基建更相關(guān)的基礎(chǔ)化工、建材、機(jī)械、輕工更能受益于復(fù)產(chǎn)復(fù)工，石油、有色等上游超跌的標(biāo)的在下半年可能會(huì)迎來(lái)超跌反彈機(jī)會(huì)。

4、技術(shù)封鎖短空長(zhǎng)多

美元指數(shù)有望見(jiàn)頂回落，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有望下降，在風(fēng)格上利好中小創(chuàng)風(fēng)格。自下而上地看，消費(fèi)電子等越發(fā)擁有生活必需品屬性，全球電子產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇共振難言結(jié)束。大博弈越升級(jí)越意味著內(nèi)部政策對(duì)沖越堅(jiān)定，中國(guó)的科技投入也會(huì)越堅(jiān)定，有助于增強(qiáng)科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)造貨幣化盈利的能力。

從TMT整個(gè)板塊的表現(xiàn)來(lái)看，一季度營(yíng)收增速下滑幅度較大，但現(xiàn)金流占比下降幅度較小，除了傳媒之外，計(jì)算機(jī)、電子、通信均是較大幅度的上漲，即便是傳媒也是明顯跑贏(yíng)了滬深300。

5、金融2020年整體業(yè)績(jī)承壓

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的背景下，下半年一般貸款利率顯著回升的概率較低，下半年商業(yè)銀行的利潤(rùn)增速仍有可能承受一定壓力，資產(chǎn)端收益率回升空間有限也不利于保險(xiǎn)的表現(xiàn)。結(jié)合金融板塊和市場(chǎng)仍處于低估水平，下半年板塊表現(xiàn)有望強(qiáng)于上半年。

6、周期輪動(dòng)下的修正

在剔除掉市場(chǎng)的系統(tǒng)性影響之后，對(duì)M2的彈性大于等于0.5的一級(jí)行業(yè)主要有：家電、醫(yī)藥、食品飲料、電子、計(jì)算機(jī)、消費(fèi)者服務(wù)、汽車(chē)、通信、農(nóng)林牧漁、建材等行業(yè)，基本上集中在消費(fèi)和科創(chuàng)領(lǐng)域。結(jié)合上半年的表現(xiàn)看，后續(xù)家電、汽車(chē)等可選消費(fèi)有望補(bǔ)漲，石化化工、有色等部分周期品和金融標(biāo)的有望超跌反彈。