在很多人看來(lái)，當(dāng)區(qū)塊鏈商業(yè)模式、監(jiān)管政策、落地場(chǎng)景等一些影響貨幣價(jià)值的因素都不太明確的情況下就開(kāi)始大談加密貨幣的估值模型似乎有點(diǎn)為時(shí)過(guò)早，甚至顯得有點(diǎn)可笑，畢竟一條比較嚴(yán)厲的監(jiān)管政策就可能讓虛擬貨幣價(jià)格呈斷崖式下跌甚至歸零。但事實(shí)是，估值模型研究并不僅僅是得到一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)模型，在得到估值模型的整個(gè)分析過(guò)程將有助于項(xiàng)目方去探索合適的商業(yè)模式，合適的激勵(lì)機(jī)制，合適的社區(qū)治理方式或其他一系列與價(jià)值有關(guān)的因素。因此，在談?wù)摴乐的Ｐ蜁r(shí)，我們更應(yīng)關(guān)注的是它背后一整套的價(jià)值邏輯，而不僅僅是得到一個(gè)估值數(shù)字生產(chǎn)機(jī)器。
在討論建立加密貨幣估值模型以及它所帶來(lái)的作用時(shí)，Phil Glazer提到幾個(gè)關(guān)鍵看法，我認(rèn)為這能在一定程度上幫我們建立起對(duì)估值模型的正確認(rèn)識(shí)，包括模型固有的局限性，通過(guò)模型構(gòu)建我們能得到什么關(guān)鍵信息等等。
1.?????? 首先，模型是一種抽象概念，而且需要在某些維度上做出一定的犧牲。而模型中提出的“假設(shè)”是為了降低復(fù)雜性，從而更有利于我們?nèi)ヌ接懞诵膯?wèn)題，但此做法必然會(huì)以犧牲一定程度上的準(zhǔn)確性為代價(jià)。
2.?????? 估值模型有助于更好地理解某種加密貨幣的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。例如，一個(gè)良好的加密貨幣模型可以說(shuō)明市場(chǎng)認(rèn)可率對(duì)該貨幣的價(jià)值有多么重要。
以比特幣為例，網(wǎng)絡(luò)價(jià)值模型是比特幣眾多估值模型中的一種，即比特幣的價(jià)值與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)有著密不可分的聯(lián)系，“信徒”越多意味著比特幣的價(jià)值將會(huì)持續(xù)上升，因此我們會(huì)發(fā)現(xiàn)比特幣的“認(rèn)可率”和其價(jià)值有著直接的對(duì)應(yīng)關(guān)系。如果我們能通過(guò)模型將這種關(guān)系確定下來(lái)，這是不是挺激動(dòng)人心的。
3.?????? 我們現(xiàn)在看到的一些對(duì)比特幣的估值模型，通常會(huì)得到一個(gè)確定的估值，但是，一個(gè)理想的預(yù)測(cè)在本質(zhì)上是概率性的，它應(yīng)該通過(guò)提供結(jié)果的分布和相關(guān)的可能性來(lái)反映不確定性。不要去曲解一個(gè)模型準(zhǔn)確性的精度，所以不要認(rèn)為能給出一個(gè)確定估值的模型就是非常精確的，然后盲目地相信“數(shù)據(jù)”
4.?????? 任何模型，唯有輸入好的參數(shù)，才會(huì)得到好的結(jié)果。這是什么意思呢？以加密貨幣為例，我們都知道監(jiān)管這個(gè)因素在其中起了很大的作用，因此，在構(gòu)建模型時(shí)，我們可能就需要考慮將這些非常關(guān)鍵但難以量化的參數(shù)納入考慮之中，而監(jiān)管在某種程度上又是不確定的，這也間接印證了上一條結(jié)論，而且概率化的結(jié)果有可能才是值得關(guān)注的。
我們知道，在一個(gè)12-18個(gè)月的預(yù)測(cè)階段中，股票估值模型的價(jià)格差異通?？梢愿哌_(dá)25%?？紤]到跟加密貨幣相關(guān)的一些因素具有很大的不確定性，比如法規(guī)、普及率、安全漏洞等，我們就會(huì)知道，由于這些不確定性假設(shè)的敏感性，估值模型可能會(huì)有很大的不同，預(yù)測(cè)結(jié)果的分布性就可能很寬泛，一些加密貨幣可能會(huì)被直接估值為零。
了解估值模型的作用以后，那在進(jìn)行加密貨幣估值的過(guò)程中，我們需要注意些因素呢？Phil Glazer認(rèn)為還可以從貨幣本身的特性、貨幣之間的差異以及建模的方法工具三個(gè)方面出發(fā)：
1、加密貨幣的特性對(duì)估值的影響
加密貨幣與其他資產(chǎn)類別有著本質(zhì)上的區(qū)別，并且具有獨(dú)特的屬性，這使得它們很難被有效地通過(guò)建模來(lái)評(píng)估。以下幾個(gè)特性有可能會(huì)成為影響估值的關(guān)鍵因素：
硬分叉會(huì)改變所持有加密貨幣的期望值。加密貨幣可以硬分叉，而原始貨幣的持有者通常又會(huì)接受新創(chuàng)建的加密貨幣。這些分叉不是像公司分拆那樣的零和游戲，可以為原始貨幣的持有者創(chuàng)造或摧毀其價(jià)值。例如，在比特幣現(xiàn)金硬分叉的情況下，它為比特幣持有者創(chuàng)造了重要的附加價(jià)值。又或者，因?yàn)榉植鎸?dǎo)致大量的持有者對(duì)其失去信心，以至于兩種貨幣都失去價(jià)值。
反饋驅(qū)動(dòng)的極端非線性，特別是與價(jià)格變動(dòng)相關(guān)的因素，即某些因素變動(dòng)與幣價(jià)不是成正比的，一點(diǎn)小的變動(dòng)就能造成毀滅性或者奇跡般的結(jié)果。對(duì)于試圖解決價(jià)值存儲(chǔ)和交換功能的貨幣，極端的價(jià)格變動(dòng)可以驅(qū)動(dòng)反饋回路，從而進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)格。例如，如果一個(gè)價(jià)值存儲(chǔ)功能的貨幣下跌了50%，貨幣持有者可能會(huì)轉(zhuǎn)而投資另一種加密貨幣，該加密貨幣將失去它的擁躉，它的價(jià)值將會(huì)進(jìn)一步下降，甚至變成零。
同樣，如果一種價(jià)值存儲(chǔ)貨幣的價(jià)格上升速度非常快，它可能會(huì)吸引投機(jī)者進(jìn)入市場(chǎng)，然后試圖從價(jià)格上漲獲取收益，這可能會(huì)進(jìn)一步推高價(jià)格。其他的反饋循環(huán)也像這樣，存在于相互競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的的生態(tài)系統(tǒng)中，這些競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)發(fā)生在競(jìng)爭(zhēng)幣之間或在新的交易所上市的加密貨幣之間。對(duì)加密貨幣進(jìn)行有效的建模將需要我們發(fā)現(xiàn)和合并一些重要的反饋循環(huán)。一個(gè)常見(jiàn)的反饋環(huán)是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，隨著參與者數(shù)量的增加，它會(huì)增加一枚加密貨幣的影響力和價(jià)值。
不確定的監(jiān)管環(huán)境。目前我們尚不清楚監(jiān)管機(jī)構(gòu)是怎么看待這些加密貨幣的。同樣也還不清楚監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否會(huì)，以及如何通過(guò)對(duì)交易所設(shè)立嚴(yán)格的限制來(lái)監(jiān)管已經(jīng)登上交易所的加密貨幣。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可能大大限制 ICO，而這樣就會(huì)減少來(lái)自新加密貨幣的競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)，建立像以太坊那樣的平臺(tái)將會(huì)更為困難，因?yàn)橐蕴黄脚_(tái)興盛的部分原因正是因?yàn)樗鼈儽挥糜趧?chuàng)建新的加密貨幣和引領(lǐng)ICO。不確定性的監(jiān)管帶來(lái)的是一系列的連鎖反應(yīng)，而往往這樣的連鎖反應(yīng)與極端的非線性反饋相結(jié)合，這也就是我們經(jīng)?？吹降模瑤艃r(jià)總是在某個(gè)國(guó)家開(kāi)會(huì)前后劇烈波動(dòng)。
2、貨幣之間的差異對(duì)估值的影響
不同的加密貨幣的管理和激勵(lì)結(jié)構(gòu)有顯著差異，理解這一點(diǎn)對(duì)估值建模來(lái)說(shuō)非常重要。把這些加密貨幣的特性看成一個(gè)整體，在理想情況下，這些加密貨幣特性的差異也應(yīng)該被作為估值模型的影響參數(shù)。簡(jiǎn)而言之，不同特性的加密貨幣就會(huì)有不同的估值模型。以下四點(diǎn)簡(jiǎn)單說(shuō)明了貨幣之間的一些差異：
交易驗(yàn)證和貨幣創(chuàng)建：加密貨幣通常由不同的激勵(lì)機(jī)制來(lái)驗(yàn)證交易和創(chuàng)建的，比如proof-of-work、proof-of-stake等。這些設(shè)計(jì)選擇可以通過(guò)參與礦工的利益影響活躍交易的貨幣數(shù)量，而在估值模型里，交易活躍量在某種程度上決定了易手率，從而影響幣值。
使用情況：不同的加密貨幣是帶著不同的使命被創(chuàng)建的，而它們的值很可能就反映了使用場(chǎng)景的差異。例如，被用來(lái)大規(guī)模分發(fā)文件存儲(chǔ)的貨幣的值的構(gòu)成就不同于被用來(lái)驅(qū)動(dòng)去中心化交易所的加密貨幣的值。
開(kāi)發(fā)進(jìn)度：有一些加密貨幣背后可能也就一份白皮書(shū)，而還有一些加密貨幣則已經(jīng)存在多年，而且有數(shù)億美元的日交易量。那么在早期階段去預(yù)估交易量和盈利能力可能是非常困難的，甚至是沒(méi)有意義的，但這兩個(gè)因素可能對(duì)加密貨幣的價(jià)值很重要。所以，對(duì)于已經(jīng)存在較久的加密貨幣，構(gòu)建模型的假設(shè)可能會(huì)更好。
交易網(wǎng)絡(luò)的零散性：有些加密貨幣在主流交易所上市而且有高成交量，而某些加密貨幣只在較小的交易所上市，甚至只在一個(gè)交易所交易，這就使得交易和價(jià)格定價(jià)變得很困難。對(duì)一個(gè)小幣種來(lái)說(shuō)，在主流交易所上市可以顯著影響價(jià)格和成交量。在Coinbase上一個(gè)新的幣種，說(shuō)得極端一點(diǎn)，這就相當(dāng)于新開(kāi)了一個(gè)資金池，而在這之前，我們甚至接觸不到這個(gè)幣種。在主流交易所上市可以提升價(jià)格，當(dāng)然，前提是很多人有興趣購(gòu)買它，或者破發(fā)，降低即很多賣家等到該幣種上交易所之后就瘋狂拋售。
3、建模工具（方法）對(duì)估值模型的影響
去看過(guò)比特幣估值模型的讀者就會(huì)知道，目前已經(jīng)有至少三種不同的估值模型，比如費(fèi)雪交易方程式，網(wǎng)絡(luò)價(jià)值模型等，在這些模型的背后是不同的邏輯分析，比特幣的價(jià)值構(gòu)成背景也不一樣，因此，選擇什么樣的方法去構(gòu)建模型也是很重要的，以下簡(jiǎn)單介紹幾種：
SOTP（Sum-of-the-parts analysis）分析：這種分析方法是將一類資產(chǎn)分解成多個(gè)“碎片”，找到每一塊“碎片”的價(jià)值，然后將這些“碎片”的價(jià)值相加，最后得出資產(chǎn)最終價(jià)值。這種分析方法可能對(duì)那些有多個(gè)用途的幣種有用，比如存儲(chǔ)價(jià)值、交換手段和作為傳輸匯款支付的媒介等多種用途。比如比特幣估值模型就是從它的存儲(chǔ)和交易價(jià)值兩個(gè)角度來(lái)切入的。
蒙特卡洛模擬：正如Investopedia所描述的那樣，“蒙特卡羅模擬用于模擬一個(gè)過(guò)程中不同結(jié)果的概率，由于隨機(jī)變量的干預(yù)，這一過(guò)程很難預(yù)測(cè)?！彼且环N用來(lái)認(rèn)識(shí)預(yù)測(cè)模型中風(fēng)險(xiǎn)和不確定性所帶來(lái)影響的技術(shù)。這種技術(shù)也被稱為概率模擬。蒙特卡洛模擬可能有助于為那些由于對(duì)關(guān)鍵輸入?yún)?shù)非常敏感而產(chǎn)生極端預(yù)測(cè)結(jié)果的加密貨幣(要么是非常有價(jià)值或毫無(wú)價(jià)值)，由此產(chǎn)生結(jié)果（加密貨幣價(jià)格）的分布（范圍）。對(duì)于這些場(chǎng)景，相比得到具體的預(yù)測(cè)價(jià)格，一個(gè)（價(jià)格）預(yù)測(cè)范圍會(huì)更好地反映預(yù)測(cè)的結(jié)果。
生產(chǎn)成本曲線：對(duì)于一些使用工作量證明形式挖礦的加密貨幣，用此模型估計(jì)礦工的成本曲線是有用的。邊際生產(chǎn)成本的建模是一種常用的商品價(jià)值評(píng)估方法。對(duì)加密貨幣而言，這有助于預(yù)測(cè)礦工貢獻(xiàn)多少算力去挖礦才能有利可圖，從而知道在當(dāng)前價(jià)格下需要多少算力，這可以用來(lái)指導(dǎo)那些用POW算法的加密貨幣，其實(shí)也就是我們常說(shuō)的成本定價(jià)法
購(gòu)買力平價(jià)(PPP)：一旦一種加密貨幣能夠有效地作為交換媒介并達(dá)到某一商品和服務(wù)的交易量閾值，購(gòu)買力平價(jià)的概念就可以通過(guò)將其與其他法定貨幣的兌換率來(lái)給這種加密貨幣估值。購(gòu)買力平價(jià)法已經(jīng)被用來(lái)確定某些被高估和低估的國(guó)家貨幣的實(shí)際價(jià)值。
總結(jié)
從以上影響估值模型的因素來(lái)看，加密貨幣與其他資產(chǎn)類別有著一些本質(zhì)上的區(qū)別。如果要想去評(píng)估它們，我們就必須開(kāi)發(fā)新的估值方法。而對(duì)現(xiàn)有一些估值模型進(jìn)行調(diào)整和修改則是方法之一，目前大多數(shù)比特幣的估值模型就是這樣得來(lái)的。毫無(wú)疑問(wèn)，隨著加密貨幣的演變，評(píng)估模型也必須保持更新，從而正確地反映加密貨幣經(jīng)濟(jì)體系中激勵(lì)結(jié)構(gòu)和治理的潛在變化。
作者：Phil Glazer
編譯：吳六木
