近日貴人鳥公告收購威爾士一案的交易預案，輿論大呼估值昂貴，筆者亦覺蹊蹺，貴人鳥也是資本老手，豈會任人擺布？決定細究下交易預案。
一、交易對價
筆者數(shù)月前曾預測此次威爾士的估值約在20億+（http://www.itdecent.cn/p/fd2ec2f1c4e7），而公告的預估值為27億，超越筆者預期30%。27億的估值對應2016年威爾士凈利潤0.48億元的56.3倍。表面上看這個市盈率非常高，持平于貴人鳥自身的市盈率水平（貴人鳥目前市值193億，2016年凈利潤年化約3.4億元，對應市盈率56.8倍）。這也就意味著貴人鳥在本次收購后每股收益沒有增厚，對股價基本沒有刺激作用。（通常情況下，上市公司收購非上市公司資產(chǎn)一般會給一個較低的市盈率估值水平，以便利好上市公司后續(xù)股價走勢。同時一二級市場本來就有較大差價）。
為什么貴人鳥不按照行業(yè)慣例壓低估值呢？答案就在下表中的一項細節(jié)里：
我們看到威爾士的資產(chǎn)負債率高達92%！可是威爾士基本沒有銀行貸款，這到底是怎么回事呢？在負債細項中，筆者注意到一項遞延收益8.7億元，占比78%。這主要是未被確認的會籍收入和私教收入。我們知道健身房盈利中很大一塊是賺懶人的錢，就是付了錢不來消費的主。我們簡單按照5:5，分拆這8.7億元預收款，則對應4.35億元會籍收入和4.35億元私教收入。會籍部分：按照10%的會員出席率粗算，則有4.35*90%=3.9億元已收取但尚未確認的收入（扣除銷售提成后為純利）。私教部分：按80%的銷課計算（純假設，因為總有一部分客人因為懶惰等原因不去消費已購買的課程，這部分課程就成為了健身房的純利，白賺的錢），對應0.87億元的私教收入，扣除10%銷售提成，對應0.78億元純利。3.9億元的會籍收益會在未來逐年確認為收入，此處忽略。單純考慮0.78億元的私教純利潤（買了課不來上的），則調整后的威爾士2016年真實凈利潤為0.48+0.78=1.26億元，27億元對應的市盈率為21.4倍。
這樣我們就明白為啥威爾士并沒有想象中那么貴了吧（雖然還是挺貴的）。當然這部分調整的收益是有“風險”，應該考慮“不確定折扣”。就像游戲運營商無法將充值確認為收入一樣，做假的風險太大。鑒于筆者也不掌握威爾士私教課的真實銷課率，所以暫且不計較了。
經(jīng)筆者一位專業(yè)好友提示：目前上市公司收購資產(chǎn)合理的估值為未來業(yè)績承諾平均數(shù)的10x概念。不過估計此案會有突破，如果把上述無法確認的收益調整回來，應該是差不多的概念。
最后，簡單聊聊關于本次交易的盈利承諾、補償與激勵，以及鎖定期安排
以上洋洋灑灑，基本上就說了一件事，貴人鳥買了威爾士2017-2019三年的承諾利潤。如果做到，有獎；做不到要補償并影響股份解鎖。不過最關鍵的利潤承諾數(shù)預案并未披露，估計雙方還在進一步拉鋸中。筆者在之前文章提過，健身房很容易寅吃卯糧，如何預防未來十年的利潤都集中在三年期限內套現(xiàn)，是貴人鳥需要深思的問題。
