十年前，市場上已經(jīng)開始盛傳空調(diào)行業(yè)迎來了行業(yè)天花板，格力電器的業(yè)務(wù)又非常的單一，也因此很早就被當做成熟的公司對待，市場估值一直都是10到15倍PE，甚至很長時間都是低于10倍的市盈率。
2012年，格力電器的營業(yè)收入993億，首次來到千億大關(guān)門前，當時公司氣勢豪邁的說，“五年內(nèi)再造一個格力”，力爭五年后要把營業(yè)收入發(fā)展到2000億。
然而實際情況是，5年后的2016年，格力電器的營業(yè)收入是1083億，和5年前相比幾乎沒有增長。這一點再一次引起市場關(guān)于行業(yè)天花板的討論。
雖然格力電器的營收5年時間里幾乎沒有增長，但是凈利潤卻從74億一路增長到155億，增長了一倍還多。這是一個細思極恐的事情，很多公司到達一定規(guī)模后能夠保持利潤就很不錯了，格力電器卻能在營收不變的情況下獲利翻倍。數(shù)字力的背后，體現(xiàn)的是格力電器對整個產(chǎn)業(yè)具有的極強控制力。
2017年，空調(diào)行業(yè)大爆發(fā)，格力電器的營業(yè)收入增漲36.9%，凈利潤大漲45%。這一次，又給那些看空格力的論調(diào)有力的反擊。今天，我們就一起來分析一下這家最熟悉，但也一直被低估的白馬股。
第一部分，空調(diào)行業(yè)的發(fā)展情況
1、行業(yè)空間
在大家電產(chǎn)品中，冰箱和洗衣機基本上已經(jīng)達到飽和，目前主要是存量市場中的更新需求。但是空調(diào)的社會保有量仍和發(fā)達國家有較大差距。
第一，隨著人均收入的提高，家庭需求成倍增長，以前是一家一臺現(xiàn)在基本每個臥室都需要安裝空調(diào)。
第二，幾乎所有的建筑（商場、醫(yī)院、學(xué)校、工廠）都必須配備空調(diào)，只要城市的建設(shè)在發(fā)展，空調(diào)的需求就一直存在。
第三，隨著消費升級和城市化進程，三四線城市及農(nóng)村仍有較大的開拓空間。
第四，全球化和一帶一路的戰(zhàn)略背景下，會進一步拓寬優(yōu)秀企業(yè)向海外市場的輸出渠道。
任何一個行業(yè)都是有天花板的，空調(diào)也不例外。但是現(xiàn)在就言空調(diào)行業(yè)的天花板還為時尚早。只要國家經(jīng)濟仍在高速發(fā)展，行業(yè)龍頭享受的肯定是比普通公司更大的發(fā)展紅利。
2、行業(yè)發(fā)展階段
空調(diào)行業(yè)發(fā)展到現(xiàn)在已經(jīng)非常成熟，其中的巨頭格力和美的都對整個空調(diào)產(chǎn)業(yè)垂直布局。從上游壓縮機及其模具的制造，到下游污水的處理，對渠道商的控制力也極強。這些巨頭公司形成的商業(yè)壁壘已經(jīng)非常深厚，新進者想再沖進這個領(lǐng)域搶占市場份額已經(jīng)很難。
3、行業(yè)競爭格局
根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，格力電器和美的集團在市場上的占有率已經(jīng)超過67%。，在整個行業(yè)中，兩家公司形成了雙寡頭的競爭格局。
我們在伊利股份的行業(yè)格局中也分析過，雙寡頭的格局是最好的競爭格局，一方面保證雙方充滿危機感而積極進取，另一方面雙方也會形成默契，不會輕易發(fā)動價格戰(zhàn)。
十年前，空調(diào)行業(yè)還是一個群雄逐鹿的市場，價格戰(zhàn)打得異常激烈。在激烈的競爭中，很多企業(yè)遭受重大虧損逐步退出市場。但是2017年空調(diào)行業(yè)空前火爆，格力和美的無論如何喊口號，但絕不會輕易發(fā)動價格戰(zhàn)，最終兩家公司都賺的盆滿缽滿。這也就是為什么說雙寡頭的競爭格局是最好的競爭格局。
第二部分，公司的競爭力分析
1、公司品牌
雖然說公司是生產(chǎn)空調(diào)的，屬于制造行業(yè)，但是空調(diào)面對的仍然是大眾消費者市場，從這個角度我們也可以把格力當做消費品行業(yè)去對待。（就像巴菲特把蘋果公司當做消費品行業(yè)對待邏輯一樣）。
首先，人們對待空調(diào)的差異化需求并不是太多，就是為了達到制冷的效果。
另外，消費者在購買時也沒有相應(yīng)專業(yè)知識去判斷好壞，品牌就成了消費者重要的參考依據(jù)。
格力電器無疑是中國空調(diào)行業(yè)的第一品牌。格力電器在獲取“中國世界名牌”、“最具市場競爭力品牌”、“中國品牌創(chuàng)新獎”等榮譽后，2017 年格力電器再次登上“福布斯世界最受尊重企業(yè)”排行榜，在中國質(zhì)量協(xié)會和全國用戶委員會發(fā)布的空調(diào)產(chǎn)品滿意度測評結(jié)果中，連續(xù)七年蟬聯(lián)顧客滿意度第一。
當然，行業(yè)中的另一個巨頭美的同樣擁有很強的品牌力。格力高端，美的親民，兩家公司在市場中都有極強的號召力，都具有很強的品牌選擇護城河。
2、公司產(chǎn)品
“格力，掌握核心科技”。這一點也是格力最大的競爭優(yōu)勢。
格力電器是整個家電行業(yè)唯一對研發(fā)費用不設(shè)上限的公司，研發(fā)需要多少錢就投入多少錢。經(jīng)過多年的投入，公司在智能化霜、變頻技術(shù)、壓縮機、智能制造等領(lǐng)域都取得了很大的發(fā)展。
作為最大的競爭對手美的集團，則主要是通過并購的方法去間接掌握空調(diào)的相關(guān)技術(shù)。通過并購日本東芝擁有上游壓縮機的生產(chǎn)能力，通過收購德國庫卡機器人去補在智能制造領(lǐng)域的短板。但是美的這種收購基本上屬于財務(wù)性收購，核心技術(shù)仍然掌握在人家手中。
從產(chǎn)品的毛利率就可以看出這種掌握核心技術(shù)的強大競爭力，格力電器空調(diào)毛利率高達37%，而作為行業(yè)第二的美的只有29%。一個公司發(fā)展到一定階段，毛利率想要提高一個百分點都比較困難。這還是行業(yè)中老大和老二的差距，那些中小型企業(yè)的利潤空間就更不能和格力相比。
掌握了關(guān)鍵技術(shù)，并且格力是對整個產(chǎn)業(yè)進行垂直布局，從壓縮機模具的研發(fā)到一根電纜的生產(chǎn)，形成了幾近完整的閉環(huán)生產(chǎn)鏈，對每一個細節(jié)都有極致的追求。也因此，格力電器才敢做出讓每一個消費者放心使用十年的承諾?！皼]有售后就是最好的售后”，也一直是董明珠宣傳格力的口號。
3、銷售渠道
在銷售渠道方面，格力走出了與其他家電商完全不同的模式。當年國美和蘇寧電器大賣場興起，對家電的經(jīng)銷模式產(chǎn)生了顛覆性的影響。
但是格力是唯一敢和國美、蘇寧叫板的企業(yè)，格力投入巨大的成本自建渠道，形成了獨有的渠道模式。格力自建渠道，簡單明了，對經(jīng)銷商的掌控能力非常強。尤其是格力空調(diào)在消費者心中的定位根深蒂固，格力和下游經(jīng)銷商會形成非常牢固的利益共同體。
格力這種自建渠道是非常符合空調(diào)消費場景的模式?？照{(diào)單價高，即使你生活圈只有一家空調(diào)經(jīng)銷商，你也愿意專門跑過去購買。也因此，對于空調(diào)的銷售，格力這種自建模式取得了巨大的成功，也成為其他家電爭相學(xué)習(xí)的對象。
任何事情有利就有弊，格力這種強大的自有渠道，在空調(diào)銷售方面取得了巨大的成功。但是卻并不利于后來小家電產(chǎn)品的銷售推廣。
小家電擁有和大家電不一樣的銷售場景，我們?nèi)ベI一個電風(fēng)扇，電飯煲之類的產(chǎn)品，更多的選擇附近的生活超市去購買。所以這類小家電產(chǎn)品只有遍及消費者的身邊，才能更多被消費者購買。
格力的競爭對手美的集團，就是依托各種賣場、商超把渠道作深做細，深入到市場中的毛細血管中，并且美的提前在電商渠道上發(fā)力，再加上出色的研發(fā)生產(chǎn)能力，使得美的小家電幾乎都能擠進市場前三名的份額，甚至多種產(chǎn)品都處于行業(yè)第一的位置。
這就是格力和美的渠道差別，格力自建渠道非常符合空調(diào)這種大家電的消費場景，但是卻制約了小家電產(chǎn)品的銷售推廣，也因此，在小家電領(lǐng)域，格力的銷售也一直遠遠落后美的集團。
第三部分，公司的財務(wù)數(shù)據(jù)分析
1、現(xiàn)金流
（1）平均收現(xiàn)天數(shù)86.2天，公司在最近2年平均收現(xiàn)天數(shù)有大幅下降，從中可以看出，公司對經(jīng)銷商是有極強的話語權(quán)。
（2）現(xiàn)金占總資產(chǎn)比率46.6%，公司手中有大量的現(xiàn)金，根據(jù)公司2017年的財報，公司賬上躺著大概有1000億的現(xiàn)金，公司的現(xiàn)金儲備非常的充分。
2、運營能力
（1））平均收現(xiàn)天數(shù)86.2天，公司在最近2年平均收現(xiàn)天數(shù)有大幅下降，從中可以看出，公司對經(jīng)銷商是有極強的話語權(quán)。
（2）平均存貨天數(shù)46.3天，公司的存貨天數(shù)在最近幾年都在一個很小的幅度內(nèi)波動，說明公司存貨管理能力非常穩(wěn)定。
（3）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.75次，比2016年有大幅的提高，公司的資產(chǎn)運營效率在提高。
3、盈利能力
（1）2017年公司的毛利率32.9%，在2017年原材料成本大幅升高的前提下，公司的毛利率還能保持之前的水平，公司一方面有溢價能力，另一方面，成本端的控制能力也很強。
（2）營業(yè)費用率15.6%，可以看出公司在最近兩年營業(yè)費用率相較之前有大幅的降低，這是在行業(yè)競爭減緩之后，公司投入營銷的費用下降，也為公司帶來了更大的獲利空間。
（3）凈資產(chǎn)收益率36.8%，這是一個驚人的回報率，說明公司整體的賺錢能力非常強大，并且公司連續(xù)十年的凈資產(chǎn)收益率都保持在25%以上，在整個A股市場也沒有幾家公司有這樣的優(yōu)異成績。
4、財務(wù)結(jié)構(gòu)
（1）負債占總資產(chǎn)比率68.9%，公司的資產(chǎn)負債率大于60%，在數(shù)值上有點高，但是詳細分析公司的負債情況，其中應(yīng)付票據(jù)98億，應(yīng)付賬款346億，預(yù)收款項141億，這些經(jīng)營活動中產(chǎn)生的無息負債占總資產(chǎn)的27%，考慮到這一因素，公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)仍是非常合理健康的。
（2）長期資金占不動產(chǎn)、廠房及設(shè)備的比率為365%，公司是在用長期資金支付長期資產(chǎn)，“以長支長”的能力非常好。
5、償債能力
（1）流動比率116.3%，速度比率102.5%，流動比率和速動比率都是很高。我們還要進一步詳細的分析公司的償債能力。
（2）公司的流動負債有1475億，流動資產(chǎn)為1715億，流動比率為116.3%。流動負債中應(yīng)付票據(jù)97億，應(yīng)付賬款345億，應(yīng)收款項443億，這些都是公司占用上下游的錢經(jīng)營自己的生意，說明公司對上下游都有極強的話語權(quán)。并且公司賬上還有1000億的巨額現(xiàn)金，所以綜合來看，公司的償債能力也是非常強的。
最后再分析一下格力電器隱藏的金礦
在公司的財務(wù)報表中，其他流動負債有609億，其中銷售返利這一項就高達594億，這樣一個巨大的金額究竟是什么？
這部分銷售返利，一部分是經(jīng)銷商達到一定銷售業(yè)績后給予的獎勵，另外格力還在產(chǎn)品暢銷時主動預(yù)提了跌價返利。這部分返利，格力并沒有承諾返給經(jīng)銷商，它是格力從保守出發(fā)，為了保證渠道穩(wěn)定，應(yīng)對突發(fā)狀況而額外計提的返利，屬于隱藏起來的利潤。
2017年營業(yè)收入大幅增加36.9%，但是銷售費用只同比增加了1.1%，這是極不正常的現(xiàn)象。真實原因就是格力計提的返利已經(jīng)相當充足，格力放棄繼續(xù)做超額計提，也就少了大筆的費用。這部分銷售返利其實就是格力電器用于調(diào)節(jié)利潤而產(chǎn)生的金礦。
小結(jié)：
通過以上的分析，我們可以看到一個強大的格力，連續(xù)多年高額的股東報酬率也使得格力成為少數(shù)幾家符合巴菲特選股標準的公司之一。但是市場多年都是極其低估了格力的成長性，在這輪調(diào)整中，最低竟然只有11倍市盈率，不夸張的講，格力仍是整個A股最便宜的白馬股，沒有之一。
