這是我第20篇思考筆記

導(dǎo)語

上一篇文章從盈利能力變化情況、市盈率水平、競爭優(yōu)勢、市場地位幾個(gè)方面，分析價(jià)值投資應(yīng)該思考的幾個(gè)維度。本文從上市公司凈資產(chǎn)收益率、交易成本對收益率的侵蝕作用、行業(yè)競爭與企業(yè)發(fā)展的不確定性、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期性波段對投資心態(tài)的影響分析長期投資獲得高額收益的困難性。

強(qiáng)烈聲明

本文為我個(gè)人投資記錄與思考，文中任何操作或看法，均可能充滿我個(gè)人的偏見和錯(cuò)誤。

我不向任何人進(jìn)行任何股票或基金的買賣推薦，文中提及的任何個(gè)股或基金，都有腰斬的風(fēng)險(xiǎn)。

請堅(jiān)持獨(dú)立思考，萬萬不可依賴文中的判斷或行為作出買賣決策。切記切記。

在投資界，追求高收益與穩(wěn)定性是投資者的共同夢想。然而，盡管媒體上不時(shí)出現(xiàn)一年內(nèi)增長十倍的投資案例，許多人仍低估了實(shí)現(xiàn)長期高增長收益的挑戰(zhàn)。特別是十年甚至二十年以上的維度獲得年化20%以上的投資收益更是宛如一座難以攀登的高峰。這一目標(biāo)看似誘人，但若深入探究，便會(huì)發(fā)現(xiàn)其中荊棘叢生，困難重重。

一、上市公司凈資產(chǎn)收益率的上限

股神沃倫·巴菲特在1977年于《財(cái)富》雜志發(fā)表的文章《通脹是怎么誆騙投資者的》中提到，上市公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）長期穩(wěn)定在12%左右，這一現(xiàn)象在高通脹和低通脹時(shí)期均未改變。以下是他的原文摘錄：

二戰(zhàn)后的10年，一直到1955年，道瓊斯工業(yè)指數(shù)里的公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率是12.8%；戰(zhàn)后的第二個(gè)10年，這個(gè)數(shù)字是10.1%；第三個(gè)10年是10.9%。財(cái)富500強(qiáng)數(shù)據(jù)顯示了相似的結(jié)果：1955—1965年凈資產(chǎn)回報(bào)率11.2%，1965—1975年11.8%，有幾個(gè)特殊年份里非常高（最高值是1974年的14.1%）或者非常低（1958年和1970年是9.5%）。但是，過去這些年，總體上，凈資產(chǎn)回報(bào)率基本維持在12%左右的水平，無論是高通脹時(shí)期還是低通脹時(shí)期。

國內(nèi)也有研究表明，1995—2014年的20年跨度里，我國全部企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）保持著年均近10%的水平，而同期上市公司的凈資產(chǎn)收益率則實(shí)現(xiàn)了年均略大于12%的水平。一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行結(jié)果一般以GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）進(jìn)行衡量，很顯然一個(gè)國家的GDP絕大多數(shù)由企業(yè)創(chuàng)造的。普遍而言，一個(gè)國家的GDP約有70%由企業(yè)創(chuàng)造。雖然不是所有的上市公司都是優(yōu)秀企業(yè)，但是由于有盈利能力、現(xiàn)金流量或營業(yè)收入要求、上市費(fèi)用等多種門檻篩選，加上便利的后續(xù)融資渠道及相關(guān)廣告效應(yīng)，可以合理推測所有上市公司的盈利能力高于全社會(huì)所有企業(yè)平均水平。即所有上市公司的盈利能力 > 全社會(huì)所有企業(yè)的平均水平 > 國家GDP增長速度。如果連上市公司的凈資產(chǎn)平均收益率也僅能夠維持在12%左右的水平，那又怎么可能推動(dòng)股票市場甚至是一級市場的長期收益率超過12%呢？

二、不可忽視的投資成本侵蝕

交易成本包括傭金、印花稅、管理費(fèi)等多個(gè)方面。頻繁交易的投資者，每次買賣都需支付一定比例的費(fèi)用，日積月累，這些成本將大量吞噬投資收益。例如一位投資者初始資金為100萬元，若每年交易成本合計(jì)達(dá)到3%，即便投資年化收益率達(dá)到15%，扣除成本后實(shí)際收益也僅為12%。而且，對于一些投資基金的投資者來說，基金管理費(fèi)通常按資產(chǎn)規(guī)模的一定比例收取，不管基金業(yè)績表現(xiàn)如何，這筆費(fèi)用每年都要支出。若基金經(jīng)理未能跑贏市場，投資者不僅要承受市場波動(dòng)損失，還要為平庸的管理付費(fèi)，進(jìn)一步拉低實(shí)際收益，加大實(shí)現(xiàn)長期高收益的難度。這也就是為什么長期收益率超過20%的投資者非常少見的原因，甚至不要說20%了，能夠達(dá)到投資年限10年以上，年化收益超10%的基金經(jīng)理都是罕見的，根據(jù)《財(cái)商俠客行》做過的一個(gè)統(tǒng)計(jì)顯示截至2024年1月31日，在職的公募基金經(jīng)理有3696位，而年化收益超過10%的“雙十”基金經(jīng)理，一輪熊市下來，只剩下6位，占比0.16%。

三、行業(yè)競爭與企業(yè)發(fā)展的不確定性構(gòu)成另一大挑戰(zhàn)

投資者往往小窺了篩選出優(yōu)秀投資標(biāo)的難度，雖然經(jīng)常會(huì)有某只股票短時(shí)間內(nèi)快速上漲甚至是10倍漲幅的新聞出現(xiàn)，但是這類情況大多數(shù)都是偶然出現(xiàn)而不具備持續(xù)性，即使有時(shí)碰巧遇到也往往因?yàn)闆]有大倉位投入而對整體倉位的收益貢獻(xiàn)不大。

任何行業(yè)都存在激烈的競爭，新興企業(yè)不斷涌入，試圖搶占市場份額，傳統(tǒng)企業(yè)則奮力捍衛(wèi)自身領(lǐng)地。就拿曾經(jīng)炙手可熱的科技行業(yè)來說，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域日新月異，今日的明星企業(yè)，明日或許就因技術(shù)迭代滯后、商業(yè)模式被顛覆而陷入困境。以諾基亞為例，在功能機(jī)時(shí)代它曾是行業(yè)霸主，占據(jù)全球手機(jī)市場的大片江山，然而智能手機(jī)浪潮襲來，安卓與 iOS 系統(tǒng)迅速崛起，諾基亞因未能及時(shí)跟上變革步伐，市場份額急劇下滑，最終風(fēng)光不再。當(dāng)投資者將資金押注于某一企業(yè)，寄希望于其持續(xù)高速成長以帶來高額投資收益時(shí)，企業(yè)自身發(fā)展的變數(shù)使得這一愿景充滿風(fēng)險(xiǎn)。即使企業(yè)當(dāng)下業(yè)績亮眼，擁有領(lǐng)先技術(shù)、優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)和廣闊市場前景，但未來仍可能面臨競爭對手的強(qiáng)力挑戰(zhàn)、技術(shù)研發(fā)瓶頸、消費(fèi)者偏好轉(zhuǎn)變等問題，這些不確定因素隨時(shí)可能導(dǎo)致企業(yè)盈利增速放緩甚至虧損，進(jìn)而影響投資者的收益水平。

再以一向比較穩(wěn)定的白酒行業(yè)為例，洋河股份上市之初就以一個(gè)無可匹敵的黑馬之姿突飛猛進(jìn)，業(yè)績連續(xù)6年業(yè)績都以超出預(yù)期的速度進(jìn)行增長2008年：98%，2009年：69%，2010年：76%，2011年82%，2012年53%。甚至是在塑化劑事件，限三公消費(fèi)的2012年到2013年，洋河股份都是最先恢復(fù)過來的酒企。在面對以無可匹敵之勢殺進(jìn)白酒行業(yè)老三的新銳之士的情況下有多少人可以預(yù)期到洋河存在的問題與面臨的挑戰(zhàn)呢？

圖1：洋河股份上市以來凈利潤變動(dòng)圖

許多投資者在沒有看清或自認(rèn)為對市場走勢、行業(yè)前景、企業(yè)價(jià)值有精準(zhǔn)判斷，忽視風(fēng)險(xiǎn)，集中重倉個(gè)別資產(chǎn)，一旦該資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，整個(gè)投資組合將遭受重創(chuàng)，偏離長期高收益軌道。也因此，為了規(guī)避對行業(yè)競爭與企業(yè)發(fā)展認(rèn)知不足，大部分人在投資時(shí)只能夠采用分散投資的策略，而這一策略又會(huì)進(jìn)一步的拉低投資收益。

再將視野拓展到政策投資環(huán)境，各國政策差異與聯(lián)動(dòng)效應(yīng)帶來額外挑戰(zhàn)。不同國家的貨幣政策、財(cái)政政策千差萬別，利率水平、稅收政策、產(chǎn)業(yè)扶持政策等都會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格與投資收益。例如美國加息周期往往引發(fā)新興市場資本外流，導(dǎo)致當(dāng)?shù)毓墒?、匯市下跌，債券收益率上升，投資環(huán)境惡化。投資者若僅局限于國內(nèi)市場投資，可能錯(cuò)失海外機(jī)遇；但若涉足全球市場，又需應(yīng)對復(fù)雜多變的政策風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。匯率的不穩(wěn)定可瞬間抹去投資收益，即使資產(chǎn)在當(dāng)?shù)厥袌鰧?shí)現(xiàn)增值，但換算成本國貨幣后，因匯率貶值反而收益縮水。而且，全球貿(mào)易摩擦、政治緊張局勢等黑天鵝事件頻發(fā)，隨時(shí)可能打亂跨國投資布局，讓長期高收益計(jì)劃付諸東流。

四、經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期性對投資心態(tài)的影響

從市場的基本規(guī)律來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有周期性。無論是宏觀的國民經(jīng)濟(jì)，還是微觀的各個(gè)行業(yè)，都難以逃脫繁榮與衰退的交替循環(huán)。以歷史數(shù)據(jù)為鑒，在經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的上升期，企業(yè)盈利增長迅速，市場樂觀情緒高漲，資產(chǎn)價(jià)格水漲船高，此時(shí)投資者或許較易斬獲豐厚回報(bào)。然而，一旦經(jīng)濟(jì)步入下行通道，消費(fèi)萎縮、企業(yè)營收下滑、失業(yè)率攀升，股市、債市、房地產(chǎn)等各大投資市場都會(huì)遭受沖擊。例如 2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)，美國股市暴跌，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從高位急轉(zhuǎn)直下，大量金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉，房地產(chǎn)市場泡沫破滅，投資者資產(chǎn)大幅縮水。在這樣的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)籠罩下，別說實(shí)現(xiàn)20%的正收益，能夠保本已然是萬幸。人性弱點(diǎn)在這一過程中也暴露無遺。貪婪與恐懼是最常見的兩種情緒陷阱。當(dāng)市場連續(xù)上漲，投資者看到周圍人都在獲利時(shí)，往往難以抑制貪婪之心，過度追漲，不斷加倉，忽視資產(chǎn)估值已過高的風(fēng)險(xiǎn)。而在市場暴跌時(shí)，恐懼又占據(jù)上風(fēng)，投資者驚慌失措，匆忙拋售手中資產(chǎn)，割肉離場，錯(cuò)失后續(xù)反彈機(jī)會(huì)。這種非理性的追漲殺跌行為使得投資者無法堅(jiān)持長期投資策略，頻繁進(jìn)出市場，破壞了收益積累的穩(wěn)定性。即便在經(jīng)濟(jì)相對平穩(wěn)的階段，市場也充斥著各種短期波動(dòng)，這些波動(dòng)由宏觀政策調(diào)整、地緣政治沖突、突發(fā)公共事件等諸多因素引發(fā)，常常打亂投資節(jié)奏，使得長期維持高收益變得愈發(fā)艱難。

長期獲得 20%以上投資收益，無疑是一場對投資者智慧、耐心、定力與運(yùn)氣的全方位考驗(yàn)。它要求投資者既要深刻洞察宏觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律、精準(zhǔn)把握行業(yè)發(fā)展趨勢、熟練運(yùn)用估值技巧，又要克服自身人性弱點(diǎn)，合理控制投資成本，靈活應(yīng)對全球復(fù)雜多變的投資環(huán)境。唯有如此，才有可能在投資的荊棘路上向著這一高遠(yuǎn)目標(biāo)艱難邁進(jìn)，但即便如此，成功達(dá)成者依然寥寥無幾，足見其困難程度之深。

S

第48-51周持倉及交易

近期交易：無

截至當(dāng)前，持倉情況如下：

第48-51周上漲3.48%，HS300全收益指數(shù)上漲1.73%。

截至2024年51周末：

本年度賬戶收益為28.03%

HS300全收益指數(shù)年度漲幅18.00%

end

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