作者 帕特多爾西

巴菲特的護(hù)城河

• 尋找超額收益公司，構(gòu)建股票首富城堡

推薦序 1 尋找投資護(hù)城河 位置 43-66

• 雖然是巴菲特首先提出經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的概念，但我們對(duì)這個(gè)概念進(jìn)行了更深入的探討。我們首先總結(jié)了護(hù)城河的基本共性，如高轉(zhuǎn)換成和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，還對(duì)這些屬性進(jìn)行了全面剖析。雖然投資始終是一門藝術(shù)，但我們一直在努力把發(fā)掘擁有護(hù)城河的企業(yè)這種方法變成一門科學(xué)。
• 在晨星公司評(píng)價(jià)股票價(jià)值的系統(tǒng)中，經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的地位是至關(guān)重要的。我們擁有100多名股票分析師，他們的業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及100多個(gè)行業(yè)的2000多家上市公司。我們?cè)u(píng)價(jià)一只股票的等級(jí)取決于以下2個(gè)基本因素：
  • 我們對(duì)股票預(yù)期公允價(jià)值的貼現(xiàn)；
  • 公司護(hù)城河的規(guī)模。
• 每個(gè)分析師都建立了一個(gè)詳細(xì)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，用來計(jì)算公司股票的公允價(jià)值。然后，分析師再根據(jù)本書介紹的技術(shù)來評(píng)定公司護(hù)城河的級(jí)別——寬、窄或是無。公允價(jià)值的貼現(xiàn)值越大，護(hù)城河就越寬，對(duì)股票的評(píng)級(jí)級(jí)別就越高。
• 經(jīng)濟(jì)護(hù)城河通過其最廣泛的覆蓋面，為我們認(rèn)識(shí)企業(yè)的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提供了一個(gè)特殊的視角。我們的股票分析師需要定期就護(hù)城河問題展開討論，向上司匯報(bào)自己對(duì)護(hù)城河問題的評(píng)價(jià)結(jié)果。在晨星公司，護(hù)城河理論已經(jīng)成為企業(yè)文化的一個(gè)重要組成部分，也是我們市場(chǎng)分析報(bào)告的基本主題。
• 通過本書，你將會(huì)掌握如何識(shí)別一個(gè)企業(yè)是否擁有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的技術(shù)，了解評(píng)判股票價(jià)值的工具，當(dāng)然，在此期間，你會(huì)感到它們簡(jiǎn)單易學(xué)，趣味盎然。

前言 偉大源于本質(zhì) 位置 243 - 266

• 投資策略
  • 尋找能持續(xù)多年實(shí)現(xiàn)超額收益的企業(yè)；
  • 耐心等待，在股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)買進(jìn)；
  • 持有股票，直到企業(yè)出現(xiàn)衰退導(dǎo)致股價(jià)高估或是找到更佳的投資機(jī)會(huì)時(shí)賣出，持有期至少應(yīng)達(dá)到1年，而不是以月數(shù)來衡量；
  • 必要的話，可以重復(fù)上述操作。
• 為什么說尋找能多年創(chuàng)造高額收益的企業(yè)是如此重要呢？要回答這個(gè)問題，先要看看企業(yè)籌資的目的，即吸收投資者的資金，并以此創(chuàng)造收益。企業(yè)就像是一臺(tái)大機(jī)器，它把吸收進(jìn)來的資本投資于產(chǎn)品或服務(wù)，然后創(chuàng)造出比投入資本更多的資本（當(dāng)然，這是對(duì)于好的企業(yè)來說的）。但也可能出現(xiàn)吐出的資本比吸納的資本更少的情況，這就是對(duì)于那種劣等企業(yè)而言了。
• 如果一個(gè)企業(yè)能持續(xù)多年實(shí)現(xiàn)高投資資本回報(bào)率（ROIC），那么它就能讓你的財(cái)富與日俱增。資本回報(bào)率最能說明企業(yè)的盈利能力。它衡量了一個(gè)企業(yè)是否能有效地利用其全部資產(chǎn)：廠房、人員和投資，為股東創(chuàng)造價(jià)值。當(dāng)然，你也可以把資本回報(bào)率比作共同基金經(jīng)理實(shí)現(xiàn)的投資回報(bào)，只不過企業(yè)管理者的投資對(duì)象不是股票和債券。
• 一種被稱為“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”或經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的結(jié)構(gòu)性特征。就像能拒敵于城池之外的護(hù)城河一樣，經(jīng)濟(jì)護(hù)城河則保衛(wèi)著世界頂級(jí)公司的高資本回報(bào)率不受侵犯。如果你能找到擁有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的公司，并按合理價(jià)位買進(jìn)其股票，那么你就可以為自己打造出一個(gè)精妙絕倫的投資組合，讓你更有可能在股市上一帆風(fēng)順。

第1章 經(jīng)濟(jì)護(hù)城河 位置 292 - 356

• 要理解護(hù)城河能給企業(yè)帶來價(jià)值的原因并不難，我們只需要想想到底是什么決定了企業(yè)的價(jià)值。每只股票都代表了投資者在這個(gè)企業(yè)中擁有的一份權(quán)益（很可能非常?。?。一座公寓樓的價(jià)值，就是租戶支付的房租現(xiàn)值扣除維修費(fèi)用后的余額。同樣，一個(gè)公司的價(jià)值，就等于預(yù)期創(chuàng)造的現(xiàn)金現(xiàn)值減去維持和擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)所必需的支出。要計(jì)算這個(gè)現(xiàn)金現(xiàn)值，我們只需按時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)度對(duì)利用資產(chǎn)創(chuàng)造的未來現(xiàn)金流進(jìn)行調(diào)整。這就是“一鳥在手，勝似二鳥在林”的道理。因此，我們可以說，手頭持有的1美元比尚不確定的1美元更值錢，同樣，可以確認(rèn)的未來可收回現(xiàn)金，要比目前尚不確定能否收到的現(xiàn)金更有價(jià)值。
• 我們不妨作一個(gè)比較，假設(shè)兩家公司的增長(zhǎng)速度基本相同，資本數(shù)量以及相同資本創(chuàng)造的現(xiàn)金量也基本一致。其中一家公司有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，因此，在未來十幾年里，它就能對(duì)這些現(xiàn)金以更高的回報(bào)率進(jìn)行再投資。另一家公司則沒有這樣的護(hù)城河，這就意味著，只要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手乘虛而入，他們的資本回報(bào)率就會(huì)一落千丈。擁有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的企業(yè)可以在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)為投資者創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（EconomicProfit，指廠商的收益與它的成本之差，它表示為投入資本的回報(bào)減去資本成本，再乘以資本額。——譯者注）。
• 設(shè)想一下，這條護(hù)城河可以從諸多角度保護(hù)你的投資安全。
  • 首先，它可以強(qiáng)化你在投資上的自律性，這樣，你就不太可能為一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)岌岌可危的熱門公司股票支付高價(jià)錢。過高的資本回報(bào)率最終往往會(huì)化為烏有，對(duì)大多數(shù)公司及其投資者而言，收益遞減的速度都是非常驚人的，也是讓人痛苦萬分的。
  • 其次，如果你能在識(shí)別護(hù)城河這個(gè)問題上眼光獨(dú)到的話，你的資本遭受滅頂之災(zāi)（或者說是不可逆轉(zhuǎn)的投資損失）的概率便會(huì)大大減小。有了護(hù)城河，企業(yè)就更有可能隨著時(shí)間的推移，安全穩(wěn)健地增加其內(nèi)在價(jià)值，因此，即使你按相對(duì)較高的估值（當(dāng)然，這樣的估值也許是后見之明）買進(jìn)這些股票，內(nèi)在價(jià)值的增長(zhǎng)也能確保你的投資收益秋毫無損。而沒有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的企業(yè)，一旦其競(jìng)爭(zhēng)力遭受頓挫，他們的內(nèi)在價(jià)值就可能直線式下降，因此你肯定不愿意為這樣的股票支付高價(jià)錢。
  • 再次，經(jīng)濟(jì)護(hù)城河還可以讓企業(yè)更靈活自如、更富于彈性地運(yùn)轉(zhuǎn)，因?yàn)橐粋€(gè)能依賴結(jié)構(gòu)性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，更有可能盡快擺脫暫時(shí)的困境。為此，我們不妨回想一下，可口可樂在幾年前推出“新可樂”以及新近推出C2時(shí)，都曾遭受過沉重的打擊。兩次慘敗讓可口可樂付出了沉重的代價(jià)。但可口可樂賴以生存的畢竟還是自己的核心品牌，因此，兩次失誤并沒有把他們帶入絕境。
  • 歸根結(jié)底，經(jīng)濟(jì)護(hù)城河能幫助我們對(duì)所謂的“能力范圍”（Circle ofCompetence）作出定義。如果能把投資范圍限定在自己熟悉的領(lǐng)域，比如說金融股或是技術(shù)股，而不是廣種薄收，那么大多數(shù)投資者也還能夠取得相當(dāng)不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。既然不能成為觸類旁通的博學(xué)家，那么，為什么不去鉆研具備優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)呢？這樣，你就可以把這個(gè)寬廣無限、無法預(yù)知的投資大世界，變成一個(gè)你能夠深刻領(lǐng)會(huì)和盡情享受的理財(cái)小家園。
• 通過本書要告訴你的東西：讓你成為一名識(shí)別經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的高手。如果你能發(fā)現(xiàn)別人沒有發(fā)現(xiàn)的那條護(hù)城河，那么你就能以低價(jià)買到明天的聚寶盆。同樣重要的是，認(rèn)識(shí)那些沒有護(hù)城河但卻因?yàn)楣蓛r(jià)一時(shí)偏高而被市場(chǎng)盲目推崇的企業(yè)，你就能避免這些后患無窮的股票殃及自己的資產(chǎn)組合。
• 選股箴言
  • 1、購買一只股票，只意味著你掌握了這個(gè)企業(yè)的一點(diǎn)皮毛，而且是非常有限的、少得可憐的一點(diǎn)點(diǎn)。
  • 2、企業(yè)價(jià)值等于它在未來所創(chuàng)造的全部現(xiàn)金。
  • 3、一個(gè)能長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金盈利增長(zhǎng)的企業(yè)，要比那些只能實(shí)現(xiàn)短期現(xiàn)金盈利增長(zhǎng)的企業(yè)更有投資價(jià)值。
  • 4、資本回報(bào)率是判斷一個(gè)企業(yè)盈利能力的最佳指標(biāo)。它反映了企業(yè)用投資者的錢為投資者創(chuàng)造收益的能力。
  • 5、經(jīng)濟(jì)護(hù)城河能保護(hù)企業(yè)免受外來競(jìng)爭(zhēng)的影響，幫助它們?cè)诟L(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)獲取更多的財(cái)富，因而，這樣的企業(yè)對(duì)投資者而言也就更有價(jià)值。

第2章 真假護(hù)城河 位置 373 - 491

• 經(jīng)濟(jì)護(hù)城河是企業(yè)能常年保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的結(jié)構(gòu)性特征，是其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以復(fù)制的品質(zhì)。

• 最常見的虛假護(hù)城河就是優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、高市場(chǎng)份額、有效執(zhí)行和卓越管理。這4個(gè)陷阱可能讓人誤以為公司有護(hù)城河，但事實(shí)很可能并非如此。

• 在給你的城堡挖掘護(hù)城河時(shí)，高市場(chǎng)份額未必是好事。我們總會(huì)想當(dāng)然地認(rèn)為，如果一個(gè)公司擁有巨大的市場(chǎng)份額，就一定會(huì)擁有可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)——有誰能從他們手中搶走這么大的一塊蛋糕呢？但歷史告訴我們，在競(jìng)爭(zhēng)慘烈的市場(chǎng)上，領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)可以轉(zhuǎn)瞬即逝?？逻_(dá)（膠卷）、IBM（個(gè)人計(jì)算機(jī)）、網(wǎng)景（互聯(lián)網(wǎng)瀏覽器）、通用汽車（汽車制造）和Corel（文字處理器軟件），就是經(jīng)歷過這類事件的公司。由此看來，雖然規(guī)?？梢詭椭髽I(yè)建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但卻很少能成為經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的來源。同樣，高市場(chǎng)份額也未必能帶來護(hù)城河。

• 真正的護(hù)城河

  • *企業(yè)擁有的無形資產(chǎn)，如品牌、專利或法定許可，能讓該企業(yè)出售競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無法效仿的產(chǎn)品或服務(wù)。
  • *企業(yè)出售的產(chǎn)品或服務(wù)讓客戶難以割舍，這就形成一種讓企業(yè)擁有定價(jià)權(quán)的客戶轉(zhuǎn)換成本。
  • *有些幸運(yùn)的公司還可以受益于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)，這是一種非常強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，它可以把競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手長(zhǎng)期地拒之于門外。
  • *最后，有些企業(yè)通過流程、地理位置、經(jīng)營(yíng)規(guī)?；蛱赜匈Y產(chǎn)形成成本優(yōu)勢(shì)，這就讓他們能以低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的價(jià)格出售產(chǎn)品或服務(wù)。

• 選股箴言

  • 1、護(hù)城河是一個(gè)企業(yè)內(nèi)在的結(jié)構(gòu)性特征，而鐵一樣的事實(shí)告訴我們：某些企業(yè)天生就比其他企業(yè)優(yōu)越。
  • 2、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、高市場(chǎng)份額、有效執(zhí)行和完美管理，并不會(huì)自發(fā)創(chuàng)造出長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。擁有它們固然不錯(cuò)，但這還不夠。
  • 3、結(jié)構(gòu)性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的4個(gè)來源是無形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和成本優(yōu)勢(shì)。如果你眼中的一個(gè)企業(yè)擁有出色的資本回報(bào)率以及其中的某一個(gè)特征，那么，你很可能已經(jīng)找到了擁有護(hù)城河的企業(yè)。

第3章 無形資產(chǎn) 位置 506 - 634

• 投資者最常犯的錯(cuò)誤就是認(rèn)為一個(gè)知名品牌一定會(huì)給其所有者帶來競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。實(shí)際上，真理就是真理。只有提高消費(fèi)者購買意愿的品牌，或者能鞏固消費(fèi)者對(duì)商品的依賴性的品牌，才能形成經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。畢竟，品牌的創(chuàng)建和維護(hù)都需要成本，如果投資不能通過定價(jià)權(quán)或重復(fù)購買等形式創(chuàng)造收益，那么這種品牌就無法創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
• 歸根結(jié)底，盡管品牌可以帶來長(zhǎng)久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但最關(guān)鍵的并不是品牌的受歡迎程度，而是它能否影響消費(fèi)者行為。如果消費(fèi)者僅僅因?yàn)槠放凭驮敢赓徺I或是支付更高的價(jià)錢，那么，這就是經(jīng)濟(jì)護(hù)城河存在的最有力的證明。但很多擁有知名品牌的公司，還不得不為實(shí)現(xiàn)盈利而苦苦掙扎。
• 對(duì)于廢品管理公司（WasteManagement）和沃爾肯材料公司這樣的公司來說，地方管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的垃圾和采石許可之所以能給他們帶來價(jià)值，是因?yàn)槔筒墒瘶I(yè)務(wù)本身就屬于地方性業(yè)務(wù)。誰也不能在把垃圾搬運(yùn)到幾百英里外之后還能賺到錢，也不可能用卡車把石料從四五十英里外的采石場(chǎng)運(yùn)到市場(chǎng)后，一點(diǎn)也不漲價(jià)（垃圾本身就很重，石料就更重了）。因此，擁有地方許可的垃圾場(chǎng)和采石場(chǎng)，在行業(yè)里創(chuàng)造出一重重的微型護(hù)城河。
• 因此，如果一家煉油廠試圖在某一地區(qū)的市場(chǎng)上提高油價(jià)，其他地區(qū)的煉油廠馬上就會(huì)把汽油源源不斷地輸送到該地區(qū)——只要有錢賺就行。由此可見，雖然在汽油定價(jià)中存在地區(qū)性差異，但就總體情況而言，大多數(shù)煉油廠的資本回報(bào)率也只能勉強(qiáng)達(dá)到10%，最多也就是10%多一點(diǎn)，而采石和垃圾處理行業(yè)就不同了，多年以來，他們一直穩(wěn)定保持著近20%的資本回報(bào)率。
• 一個(gè)不能帶來定價(jià)權(quán)或促進(jìn)客戶購買力的知名品牌，不管人們對(duì)它有多熟悉，都不具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而不能創(chuàng)造高資本回報(bào)率的法定許可，比如說煉油廠，也并非那樣具有價(jià)值。另外，一個(gè)脆弱無比、經(jīng)不起任何挑戰(zhàn)的專利組合，無論是因?yàn)槿狈Χ鄻有?，還是缺少后續(xù)的創(chuàng)新，都不可能為企業(yè)構(gòu)筑起堅(jiān)固的護(hù)城河。
• 但是，如果你找到了一個(gè)能帶來定價(jià)權(quán)的品牌，一個(gè)限制競(jìng)爭(zhēng)的法定許可，或是擁有一整套多樣化專利權(quán)和悠久創(chuàng)新歷史的企業(yè)，那么，你就找到了擁有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的企業(yè)了。
• 選股箴言
  • 1、受歡迎的品牌未必總是賺錢的品牌。如果一個(gè)品牌不能吸引消費(fèi)者多掏錢，它就不可能創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
  • 2、雖然擁有專利權(quán)是一件美妙的事，但專利律師決不是省油的燈。法律上的挑戰(zhàn)是專利護(hù)城河最大的威脅。
  • 3、管制可以限制競(jìng)爭(zhēng)，如果政府愿意出面保護(hù)你，這難道不是好事嗎？最堅(jiān)固的法定許可構(gòu)筑起來的護(hù)城河，源于一大批看似不起眼的法規(guī)，而不是一項(xiàng)朝不保夕、說變就變的重大法規(guī)。

第4章 轉(zhuǎn)換成本 位置 753-763

• 賴著不走的客戶不是麻煩，而是你的黃金客戶。選擇不同品牌的牙膏易如反掌，但更換銀行賬戶卻是一件麻煩且痛苦的事，徹底更換企業(yè)數(shù)據(jù)庫和財(cái)務(wù)軟件更是如此。用戶巨大的轉(zhuǎn)換成本，就是績(jī)優(yōu)公司的護(hù)城河。
• 零售業(yè)、餐飲業(yè)以及包裝商品類企業(yè)等，低轉(zhuǎn)換成本恰恰是此類企業(yè)的主要缺陷。你可以隨便從一家服裝店走到另一家，或是在雜貨店里選擇不同品牌的牙膏，這幾乎不費(fèi)吹灰之力。所以，零售商和餐館很難為他們的業(yè)務(wù)設(shè)置護(hù)城河。盡管沃爾瑪和家得寶公司等大公司可以通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)建立自己的護(hù)城河，寇茲（Coach，紐約著名時(shí)尚品牌，主要是皮革制品?！g者注）可以借助于強(qiáng)大的品牌建立護(hù)城河，但總體而言，消費(fèi)類公司的轉(zhuǎn)換成本均較低。
• 選股箴言
  • 1、如果企業(yè)能讓客戶不選擇競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品或服務(wù)，那么它就擁有自己的轉(zhuǎn)換成本。如果客戶無法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換，企業(yè)不僅可以收取更高的價(jià)格，而且有利于維持高資本回報(bào)率。
  • 2、轉(zhuǎn)換成本是多種方式的，比如與客戶業(yè)務(wù)的結(jié)合、財(cái)務(wù)成本和重新培訓(xùn)時(shí)間成本等。
  • 3、你的開戶行就是轉(zhuǎn)換成本的最大受益者。

第5章 網(wǎng)絡(luò)效應(yīng) 位置 779-1011

• 現(xiàn)在，我們?cè)賮砜纯匆恍﹪?guó)際知名大企業(yè)，比如說道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的成分股企業(yè)（我在表5-1中歸納了道瓊斯指數(shù)中的一些成分股）。?？松梨诠救绾危窟@是一個(gè)絕對(duì)讓人眼紅的公司，他們出售能源產(chǎn)品賺的錢要比找到這些產(chǎn)品花費(fèi)的成本多得多。很多客戶對(duì)?？松梨谫澷p有加，不過，在選擇加油站時(shí)，恐怕你不會(huì)想到這些?；ㄆ煦y行呢？任何企業(yè)都不會(huì)因?yàn)槠渌髽I(yè)使用花旗銀行的服務(wù)而選擇花旗銀行，而是因?yàn)榛ㄆ煦y行的貸款利率更吸引人。還有沃爾瑪也一樣。盡管這家零售巨頭的低成本部分源于他們的規(guī)模效應(yīng)，但人們也不是因?yàn)槠渌说轿譅柆斮徫锞瓦x擇了沃爾瑪，而是因?yàn)檫@里的價(jià)格更便宜。
• 選股箴言
  • 1、如果產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值隨客戶人數(shù)的增加而增加，那么，企業(yè)就可以受益于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。信用卡、在線拍賣和某些金融產(chǎn)品交易所就是最典型的例子。
  • 2、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是一種極其強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在以信息共享或聯(lián)系用戶為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)中，更容易找到這種護(hù)城河，但從事有形商品交易的企業(yè)卻很難體現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的威力。

第6章 成本優(yōu)勢(shì) 位置 1027-1160

• 這絕不是什么天分，更不是可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因?yàn)檫@些低成本供應(yīng)商隨時(shí)會(huì)變成其他任何一家公司的采購源。如果一家汽車配件供應(yīng)商到中國(guó)采購低附加值零部件，那么，他的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手需要多久才會(huì)撥通這家中國(guó)企業(yè)的電話，建立類似的采購關(guān)系呢？肯定不會(huì)很久，因?yàn)樵诶麧?rùn)決定一切的商業(yè)世界里，等待的時(shí)間越長(zhǎng)，高成本生產(chǎn)就會(huì)讓他們失去越多的生意。在全球化的經(jīng)濟(jì)中，對(duì)于那些價(jià)格敏感性行業(yè)來說，采用低成本供應(yīng)是唯一能讓他們屹立不倒的秘訣。
• 成本優(yōu)勢(shì)可能來自4個(gè)方面：
  • 低成本的流程優(yōu)勢(shì)、
  • 更優(yōu)越的地理位置、
  • 與眾不同的資源
  • 和相對(duì)較大的市場(chǎng)規(guī)模。建立在規(guī)?；A(chǔ)之上的成本優(yōu)勢(shì)本身表現(xiàn)為多種形式，理解規(guī)模優(yōu)勢(shì)的意義重大
• 戴爾取消分銷環(huán)節(jié)，采用直銷方式，并通過訂單式生產(chǎn)PC機(jī)實(shí)現(xiàn)存貨最小化；西南航空公司采用單一機(jī)型，實(shí)現(xiàn)地面時(shí)間最小化（用航空業(yè)的術(shù)語說就是快速周轉(zhuǎn)），在全體員工中間培育厲行節(jié)約的企業(yè)文化。
• 雖然成本優(yōu)勢(shì)可以成為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)最強(qiáng)大的源泉，但不同類型的成本優(yōu)勢(shì)在持續(xù)時(shí)間上卻不盡相同。通常情況下，基于過程的優(yōu)勢(shì)尤其需要當(dāng)心，因?yàn)檫@樣的優(yōu)勢(shì)縱然能持續(xù)一段時(shí)間，也是因?yàn)闀簳r(shí)性因素導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無法效仿他們的過程。一旦這些限制因素消失，護(hù)城河就會(huì)迅速變淺、變窄。相比之下，以地理位置和某些特殊性資產(chǎn)為基礎(chǔ)的成本優(yōu)勢(shì)往往更具有持久性。擁有地理位置優(yōu)勢(shì)的企業(yè)往往可以形成局部壟斷，而一流的自然資源更是無法復(fù)制的。
• 選股箴言
  • 1、成本優(yōu)勢(shì)對(duì)那些價(jià)格影響客戶采購決策最大的行業(yè)最為關(guān)鍵。仔細(xì)思考產(chǎn)品或服務(wù)是否易于找到替代品，可以幫助我們發(fā)現(xiàn)哪些行業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)能帶來護(hù)城河。
  • 2、低成本的流程優(yōu)勢(shì)、上佳的地理位置和獨(dú)一無二的資源，都能創(chuàng)造出成本優(yōu)勢(shì)。但流程導(dǎo)向的優(yōu)勢(shì)需要特別注意，因?yàn)橐患夜灸馨l(fā)明的流程，另一家公司就能模仿。

第7章 規(guī)模優(yōu)勢(shì) 位置 1168-1259

• 在考慮規(guī)模帶來的成本優(yōu)勢(shì)時(shí)，請(qǐng)務(wù)必記?。鹤铌P(guān)鍵的并不是企業(yè)的絕對(duì)規(guī)模，而是和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比的相對(duì)規(guī)模。對(duì)共同主宰一個(gè)行業(yè)的兩家大公司——波音和空客來說，他們彼此之間不可能在規(guī)模上擁有什么真正的成本優(yōu)勢(shì)。只要相對(duì)規(guī)模大于自己的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，即使是絕對(duì)規(guī)模很小的企業(yè)，也能夠擁有一條堅(jiān)固的護(hù)城河。
• 要了解規(guī)模優(yōu)勢(shì)，首先要認(rèn)清固定成本和變動(dòng)成本之間的區(qū)分。不妨想想附近的雜貨店，它的固定成本就是房租、水電費(fèi)和人員工資。變動(dòng)成本則是商店上架存貨的進(jìn)貨成本，也可能包括雇員在節(jié)假日的額外補(bǔ)貼等。相比之下，不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司幾乎只有變動(dòng)成本。除了一間辦公室、一部電話、一輛汽車和一臺(tái)儲(chǔ)存待售房產(chǎn)信息的計(jì)算機(jī)之外，成本也許就只有傭金了，而傭金則隨銷售額而變。沒有銷售，就沒有傭金。
• 從總體上看，固定成本相對(duì)變動(dòng)成本的比值越高，規(guī)模收益就越大，因而，這個(gè)行業(yè)也就越穩(wěn)固。由此也不難理解，為什么全國(guó)性的物流公司、汽車制造商或芯片生產(chǎn)商屈指可數(shù)，但小型不動(dòng)產(chǎn)中介公司、律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所卻數(shù)以千計(jì)。和一家只有10名律師的律師事務(wù)所相比，擁有1000名律師的律師事務(wù)所并沒有任何成本優(yōu)勢(shì)。它也許可以提供更多的業(yè)務(wù)類型，可以借此拿到更多的訂單，但未必比規(guī)模較小的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手擁有成本優(yōu)勢(shì)。
• 我們可以把規(guī)模帶來的成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步劃分為3個(gè)層次：配送、生產(chǎn)和利基市場(chǎng)。盡管任何經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)一股腦地把生產(chǎn)規(guī)模視為治標(biāo)治本的因素，但依照我的經(jīng)驗(yàn)是：大型配送網(wǎng)絡(luò)或是對(duì)利基市場(chǎng)的統(tǒng)治，可以為企業(yè)創(chuàng)造同樣強(qiáng)大的成本優(yōu)勢(shì)，而且在以服務(wù)為導(dǎo)向的行業(yè)中，這種情況更加普遍。
• 大規(guī)模配送網(wǎng)絡(luò)極難復(fù)制，它往往是超寬經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的源泉。從美國(guó)最大的食品服務(wù)配送商西斯科（Sysco），到美國(guó)最大的工業(yè)用加固件分銷商之一的快扣公司（Fastenal），再到可口可樂、百事可樂和帝亞吉?dú)W（Diageo，世界洋酒第一巨頭?！g者注）等大型飲料公司，無不體現(xiàn)這一點(diǎn)。
• 綜觀英國(guó)業(yè)界，國(guó)內(nèi)最大的付費(fèi)電視服務(wù)供應(yīng)商——天空廣播公司（BSkyB）無疑可以讓我們深刻體會(huì)到這一點(diǎn)。同樣的收費(fèi)，天空廣播公司可以提供比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更多的節(jié)目，因此它可以把成本分?jǐn)偨o更多的用戶。即使是最接近的對(duì)手——維珍傳媒（VirginMedia），其用戶數(shù)量也不到天空廣播公司的1/3。正是憑借這樣的優(yōu)勢(shì)，天空廣播公司才能購買更多的英超聯(lián)賽、首映電影和美國(guó)熱門電視劇，由此又吸引更多的訂戶，這反過來又讓天空廣播公司在財(cái)務(wù)上更具實(shí)力，提供更豐富的電視節(jié)目。在這個(gè)市場(chǎng)上，任何一個(gè)新進(jìn)入者要提供如此豐富的節(jié)目，就必須向用戶收取更高的價(jià)格;要從天空廣播公司手里搶走客戶，就必須在財(cái)務(wù)上承受巨大的損失，所有這一切都表明天空廣播公司擁有寬闊的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。
• 如果企業(yè)擁有建立在利基市場(chǎng)基礎(chǔ)上的護(hù)城河，縱然產(chǎn)品平淡無奇，仍舊可以獲得難以置信的資本回報(bào)率。我想大多數(shù)人都沒有想過工業(yè)泵，即使是高檔噴槍和食品加工用泵，都能讓你大賺一筆。明尼阿波利斯市有一家小得不可思議的公司，名為固瑞克（Graco）公司，他們就生產(chǎn)這兩樣?xùn)|西，而公司的資本回報(bào)率居然達(dá)到40%。
• 選股箴言
  • 1、寧愿做小池塘里的大魚，也不要做大池塘里更大的魚，重點(diǎn)在于公司的相對(duì)規(guī)模，而非公司的絕對(duì)大小。
  • 2、只要你的魚比所有人賣得都便宜，你就能賺到大錢。這樣，你還可以賣點(diǎn)別的東西。
  • 3、盡管規(guī)模經(jīng)濟(jì)和魚的外表沒什么關(guān)系，但它們卻能創(chuàng)造更持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

第8章 被侵蝕的護(hù)城河 位置 1335

• 但是在20世紀(jì)80年代中期，勞斯萊斯遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)，迫切需要英國(guó)政府提供援助，幫他們渡過難關(guān)。為留住自己的位子，同時(shí)也是為了在一個(gè)國(guó)家內(nèi)最賺錢的行業(yè)贏得業(yè)務(wù)，管理層斷然決定同時(shí)削減發(fā)動(dòng)機(jī)的銷售和維修價(jià)格。不幸的是，勞斯萊斯在恢復(fù)盈利之后讓這種做法延續(xù)了很多年，而價(jià)格上的競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致普拉特-惠特尼和通用電氣的盈利率一度受損。雖然飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)始終擁有不可忽視的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，而且通用電氣的利潤(rùn)也有所反彈，但勞斯萊斯的做法顯然損害了3家公司的利益。
• 選股箴言
  • 1、技術(shù)變革可以破壞企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但靠技術(shù)謀生的企業(yè)顯然比銷售技術(shù)的企業(yè)更擔(dān)心，因?yàn)榧夹g(shù)變革的影響是不可預(yù)見的。
  • 2、如果一家公司的客戶群日趨集中，或者某個(gè)非理性競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已經(jīng)不再把賺錢當(dāng)作唯一目標(biāo)，這就說明：企業(yè)的護(hù)城河已經(jīng)危在旦夕。
  • 3、增長(zhǎng)并不總是好事。因此，一個(gè)公司最好還是把主業(yè)賺來的錢返利于股東，而不是投入連自己都心里沒底的不具備護(hù)城河的業(yè)務(wù)。

第9章 發(fā)現(xiàn)護(hù)城河

• 電信、醫(yī)療、金融服務(wù)業(yè)……哪兒有天生的護(hù)城河？衡量企業(yè)盈利能力的最佳方式是什么？怎樣衡量企業(yè)的資本回報(bào)率？
• 再看看資本管理行業(yè)，晨星的研究涵蓋18家公開上市的資本管理公司，他們無不擁有自己的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。實(shí)際上，12家公司擁有寬護(hù)城河，而其他公司的護(hù)城河則很窄（在晨星，我們按競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)把企業(yè)劃分為兩類：競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)非常持久的公司擁有寬護(hù)城河，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯但卻不夠強(qiáng)大的企業(yè)則擁有窄護(hù)城河。）。在資本管理行業(yè)，雖然行業(yè)進(jìn)入壁壘較低——只要肯拿出10萬美元送給律師和注冊(cè)登記機(jī)構(gòu)，任何人都可以創(chuàng)建一個(gè)共同基金，但是，通往成功需要跨越的壁壘就高得多了，因?yàn)樗枰粋€(gè)龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)去網(wǎng)羅資金。但這些資產(chǎn)一旦進(jìn)入資本公司的大門，就會(huì)顯示出足夠的黏性，也就是說，只要手里有一大筆可供把玩的資產(chǎn)，資本經(jīng)理基本上就可以不費(fèi)吹灰之力地創(chuàng)造出高回報(bào)率。

• 行業(yè)	窄護(hù)城河（％）	寬護(hù)城河（％）	總體護(hù)城河（％）
  軟件	49	9	58
  硬件	26	5	31
  媒體	69	14	83
  電信	59	0	59
  醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)	31	11	42
  消費(fèi)者服務(wù)	32	7	39
  商業(yè)服務(wù)	36	13	49
  金融服務(wù)	54	14	68
  消費(fèi)品	32	14	46
  工業(yè)原料	31	3	34
  能源	55	6	61
  公用設(shè)施	80	1	81

  表9-1按行業(yè)對(duì)護(hù)城河分類

  行業(yè)	窄護(hù)城河（％）	寬護(hù)城河（％）	總體護(hù)城河（％）
  軟件	49	9	58
  硬件	26	5	31
  媒體	69	14	83
  電信	59	0	59
  醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)	31	11	42
  消費(fèi)者服務(wù)	32	7	39
  商業(yè)服務(wù)	36	13	49
  金融服務(wù)	54	14	68
  消費(fèi)品	32	14	46
  工業(yè)原料	31	3	34
  能源	55	6	61
  公用設(shè)施	80	1	81

• 金融服務(wù)業(yè)是另一個(gè)尋找寬護(hù)城河的好去處。在一些領(lǐng)域，進(jìn)入壁壘高得令人生畏——想想看，有幾個(gè)人能創(chuàng)建一家和高盛或是其他這類巨無霸一比高低的投資銀行呢？在巨大的轉(zhuǎn)換成本面前，即使是最平淡無奇的銀行也能悠然自得地賺錢，我們已經(jīng)在第4章里認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)。黏性資產(chǎn)幾乎可以讓任何一個(gè)基金經(jīng)理都能賺得盆滿缽滿，而芝加哥商品交易所和紐約商品交易所之類的金融交易所，更是通過他們的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)大把大把地累積資產(chǎn)。相比而言，除去前進(jìn)保險(xiǎn)公司（ProgressiveCasualtyInsurance）和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)這樣的異類，保險(xiǎn)公司要挖掘一條護(hù)城河并非易事，因?yàn)樗麄兊漠a(chǎn)品更接近于商品，而且這個(gè)行業(yè)的轉(zhuǎn)換成本也非常低廉。此外，很多小規(guī)模專業(yè)貸款機(jī)構(gòu)和不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金也很難形成長(zhǎng)久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。和服務(wù)于公司業(yè)務(wù)的企業(yè)一樣，金融服務(wù)業(yè)同樣也值得我們花費(fèi)點(diǎn)功夫去研究。首先，他們的財(cái)務(wù)報(bào)表明顯不同于其他行業(yè)的企業(yè)，更重要的是，巨大的潛在回報(bào)值得我們付出。在這里，護(hù)城河無處不在。
• 我們還在能源領(lǐng)域中一個(gè)不太引人矚目的縫隙里發(fā)現(xiàn)了大護(hù)城河——管道運(yùn)輸。實(shí)際上，很多經(jīng)營(yíng)管道網(wǎng)絡(luò)，從事天然氣、汽油、原油和其他各種能源類產(chǎn)品的公司均已上市，他們的業(yè)務(wù)質(zhì)量之高令人難以置信?？傮w而言，管道建設(shè)需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，這本身就不容易，更重要的是，很多管道網(wǎng)絡(luò)還受益于第7章說過的利基市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)：兩個(gè)點(diǎn)之間的業(yè)務(wù)量不足以支撐多家管道網(wǎng)絡(luò)同時(shí)盈利，因此這家公司就可以在局部范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)壟斷，在允許條件下采取最高的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。此外，這個(gè)行業(yè)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)也是非常誘人的，因?yàn)楣艿肋\(yùn)輸行業(yè)的管制相對(duì)公用事業(yè)而言較為寬松。管道運(yùn)輸企業(yè)一般采取有限合伙人的組織形式，有可能給投資者帶來額外的稅收負(fù)擔(dān)，也不適用于個(gè)人退休賬戶或401k計(jì)劃（401K計(jì)劃也稱為401K條款，是指美國(guó)1978年《國(guó)內(nèi)稅收法》第401條K項(xiàng)的規(guī)定。它是一種由企業(yè)和員工共同出資建立養(yǎng)老金賬戶的一項(xiàng)特殊的養(yǎng)老金制度，適用于私人營(yíng)利性公司。一一譯者注）等遞延納稅賬戶，但是在能源市場(chǎng)這個(gè)不被人注視的角落里，豐厚的回報(bào)和寬大的護(hù)城河依然值得我們費(fèi)點(diǎn)功夫，多交點(diǎn)稅。
• 評(píng)價(jià)企業(yè)的盈利性到此為止，我希望各位能認(rèn)識(shí)到：護(hù)城河之所以能增加企業(yè)的價(jià)值，在于它們可以幫助企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間地保持盈利的狀態(tài)。那么，衡量企業(yè)盈利能力的最佳方式是什么呢？很簡(jiǎn)單，我們只要看看公司創(chuàng)造的利潤(rùn)與投資量的比值即可。從很多角度看，這個(gè)指標(biāo)都能讓業(yè)績(jī)優(yōu)秀的企業(yè)顯得卓爾不凡，因?yàn)槿魏我粋€(gè)企業(yè)的工作，無非是籌集資金，再投入于項(xiàng)目、產(chǎn)品或服務(wù)中去賺更多的錢。從企業(yè)中流出的鈔票相對(duì)于流進(jìn)企業(yè)的資金越多，就說明這個(gè)企業(yè)越賺錢。
• 認(rèn)識(shí)一個(gè)企業(yè)利用單位資本投入所創(chuàng)造出的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，可以告訴我們這個(gè)企業(yè)運(yùn)用資本的效率如何。資金使用效率越高的企業(yè)，就是越賺錢的企業(yè)，當(dāng)然也是越值得期待的投資，因?yàn)樗鼈兡芤愿斓乃俣葹楣蓶|創(chuàng)造財(cái)富。
• 那么，我們又應(yīng)該怎樣來衡量資本的回報(bào)率呢？每個(gè)指標(biāo)都可以為我們提供相同的信息，只不過方式略有不同而已。最常見的三種方式是
  • 資產(chǎn)收益率（ROA）
  • 股東權(quán)益回報(bào)率（ROE）
  • 投資資本回報(bào)率（ROIC）
• 資產(chǎn)收益率指企業(yè)利用每1美元所創(chuàng)造的收益，如果所有公司的資金都屬于資產(chǎn)的話，資產(chǎn)收益率顯然是再恰當(dāng)不過了。這個(gè)指標(biāo)很常見，而且也很實(shí)用，我們可以在晨星或是其他網(wǎng)站上查詢到任何一家公司的資本收益率。從非常廣義的角度來看，如果非金融公司的資本收益率能始終達(dá)到7%，它就有可能在競(jìng)爭(zhēng)中傲視群雄。
• 但是，很多企業(yè)都不可避免地要通過債券融資，這就要求我們?cè)诤饬抠Y本回報(bào)率時(shí)還要考慮另一個(gè)因素：權(quán)益報(bào)酬率。它同樣是衡量資本回報(bào)率的一個(gè)綜合性指標(biāo)。權(quán)益報(bào)酬率體現(xiàn)了公司對(duì)股東資金的使用效率，具體等于單位股東權(quán)益所創(chuàng)造的利潤(rùn)。股東權(quán)益回報(bào)率的一個(gè)缺陷是：企業(yè)可以在盈利能力沒有提高的情況下，通過大量舉債提高股東權(quán)益回報(bào)率，因此，我們應(yīng)該把股東權(quán)益回報(bào)率和企業(yè)的負(fù)債規(guī)模同時(shí)考慮。和資本收益率一樣，我們可以在任何一個(gè)財(cái)經(jīng)網(wǎng)站上找到絕大多數(shù)公司的股東權(quán)益回報(bào)率。同樣，根據(jù)總體經(jīng)驗(yàn)判斷，我們可以把15%作為衡量競(jìng)爭(zhēng)能力的臨界值——只要企業(yè)的股東權(quán)益回報(bào)率長(zhǎng)期達(dá)到或超過15%，那么，它就更有可能比那些低于該臨界值的企業(yè)擁有護(hù)城河。
• 最后是投資資本回報(bào)率，它綜合了以上兩個(gè)指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)。投資資本回報(bào)率是投資于企業(yè)的全部資本實(shí)現(xiàn)的報(bào)酬率，不考慮資本的來源是資產(chǎn)還是負(fù)僨。因此，它雖然包含了負(fù)債——這一點(diǎn)不同于資產(chǎn)收益率，但剔除了高杠桿公司通過負(fù)債提高股東權(quán)益回報(bào)率的弊端。此外，它還通過不同形式的利潤(rùn)，避免了企業(yè)融資決策（負(fù)債或權(quán)益）帶來的影響，這樣，我們就可以借助于投資資本回報(bào)率最大限度地逼近企業(yè)經(jīng)營(yíng)結(jié)果的真實(shí)狀態(tài)。我們可以通過多種方式計(jì)算投資資本回報(bào)率，而且計(jì)算公式也有可能很復(fù)雜，因此，投資資本回報(bào)率不太可能像資產(chǎn)收益率和股東權(quán)益回報(bào)率那樣，隨處可以查到。但歸根結(jié)底，我們還是要像解讀資產(chǎn)收益率和股東權(quán)益回報(bào)率那樣去認(rèn)識(shí)投資資本回報(bào)率：投資資本回報(bào)率越高越好。
• 但請(qǐng)務(wù)必牢記：在股票市場(chǎng)上，沒有必要面面俱到，因?yàn)槟悴豢赡芡顿Y于每一種股票。不加思考地隨大流，也不考慮行業(yè)本身是否有吸引力，也絕對(duì)不是好思路。銀行搶匪威利·薩頓（WillieSutton）之所以能“名垂青史”，就是因?yàn)樗哪蔷湓挘骸拔覔尳巽y行，是因?yàn)槟莾河绣X?！弊鳛橐幻顿Y者，你一定要牢記：
• 有些行業(yè)在本質(zhì)上就比其他行業(yè)更賺錢，它們就是尋找護(hù)城河的好去處，它們就是你的長(zhǎng)期投資資金要去的方向。
• 選股箴言
  • 1、某些行業(yè)注定要比其他行業(yè)更易于創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
  • 2、護(hù)城河是相對(duì)的而不是絕對(duì)的。在一個(gè)具有內(nèi)在吸引力的行業(yè)里，即使是排名第四的公司，其護(hù)城河的寬度也很有可能會(huì)超過激烈競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中的老大。

第10章 大老板 位置 1607

• 正如我們?cè)诘?章所言，某些行業(yè)的確比其他行業(yè)更易于挖掘護(hù)城河。隨機(jī)地在基金管理、銀行或是數(shù)據(jù)處理器行業(yè)選一家公司，我們都會(huì)看到，他們無一例外地比隨意選擇的汽車配件、零售商或是硬件公司擁有更高的長(zhǎng)期資本回報(bào)率。很多商學(xué)院和管理精英絞盡腦汁地讓我們相信：只要遵從某些妙招秘笈，就能讓一個(gè)企業(yè)從優(yōu)秀走向卓越。但事實(shí)卻并非如此。誠(chéng)然，聰明的管理者確實(shí)可以讓一家原本不錯(cuò)的公司更優(yōu)秀，但我寧愿投資一家資本配置合理的公司，而不是一個(gè)由眾多超級(jí)強(qiáng)人經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。愚蠢的管理者確實(shí)可以讓一家優(yōu)秀的企業(yè)變得平淡無奇，但是經(jīng)營(yíng)決策對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的影響大于其結(jié)構(gòu)性特征的情況，絕對(duì)少之又少。你也許會(huì)認(rèn)為，這種情況應(yīng)該不適用于初創(chuàng)企業(yè)，因?yàn)楣芾韺?duì)規(guī)模較小、年紀(jì)較輕的企業(yè)影響更大。但是，芝加哥大學(xué)金融學(xué)教授史蒂夫·卡普蘭（Steve
• 不妨這樣想：企業(yè)所處的行業(yè)和企業(yè)的管理者，到底哪個(gè)更容易改變？當(dāng)然，答案是顯而易見的：管理者的來來去去是企業(yè)的家常便飯，但這個(gè)企業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)在一定時(shí)間內(nèi)卻是一成不變的。我們都知道，某些行業(yè)本身就優(yōu)越于其他行業(yè)，因此，我們完全可以得出這樣的結(jié)論：與可能出類拔萃的CEO相比，企業(yè)所處的行業(yè)對(duì)其是否能長(zhǎng)期保持高水平的資本回報(bào)率更有影響力。
• 選股箴言
  • 1、一定要把賭注放在賽馬身上，而不是騎師。管理者固然重要，但還不足以超過護(hù)城河。
  • 2、投資的全部?jī)?nèi)容就是概率，和一個(gè)由超級(jí)明星CEO管理但卻沒有護(hù)城河的企業(yè)相比，一個(gè)管理者平庸無才但卻擁有護(hù)城河的企業(yè)，更有可能給你帶來長(zhǎng)期性的成功。

第十一章 實(shí)踐見真功 如何識(shí)別護(hù)城河

• 如何識(shí)別護(hù)城河表11-1識(shí)別護(hù)城河的步驟

graph TD
    A[從歷史上看,公司是否擁有可觀的資本回報(bào)率?]
    B[公司是否擁有如下所示的一種或多咱競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?]
    C[公司未是否會(huì)不同于過去?]
    D[公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有多強(qiáng)大?這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是否能長(zhǎng)久維持或是曇花一現(xiàn)?]
    F[高轉(zhuǎn)換成本\網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)\低生產(chǎn)成本\無形資產(chǎn)]
    G(無經(jīng)濟(jì)護(hù)城河)
    
    A-->|是|B
    A-->|否|C
    B-->|是|F
    C-->|是|F
    C-->|否|G
    D-->|是|寬護(hù)城河
    D-->|否|窄護(hù)城河
    F-->|是|D
    F-->|否|G

• 天哪！對(duì)這樣的業(yè)務(wù)，你也許會(huì)浮想聯(lián)翩，這些數(shù)字一點(diǎn)也不乏味。在10年的時(shí)間里保持20%以上的平均資本回報(bào)率，再加上最低的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿作用通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來衡量，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)指企業(yè)權(quán)益資本收益變動(dòng)相對(duì)稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)?！g者注），所有這一切都是不同尋常的。實(shí)際上，在晨星數(shù)據(jù)庫中，市值超過5億美元的公司中，只有50家公司的資本回報(bào)率能與此媲美。當(dāng)然，問題的關(guān)鍵在于，快扣公司之所以能夠保持如此高的資本回報(bào)率，到底是源于他們的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，還是僅僅出于運(yùn)氣。
• 選股箴言
  • 1、要了解一個(gè)公司是否擁有護(hù)城河，首先要檢查以往的資本回報(bào)率。超群的資本回報(bào)率意味著企業(yè)有可能擁有護(hù)城河，而糟糕的資本回報(bào)率意味著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的匱乏——除非公司業(yè)務(wù)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的變化。
  • 2、如果資本回報(bào)率的歷史業(yè)績(jī)保持強(qiáng)勁，那么，我們就需要知道企業(yè)如何延續(xù)這樣的資本回報(bào)率。可以運(yùn)用第3~7章講述的競(jìng)爭(zhēng)分析工具，確定企業(yè)是否擁有護(hù)城河。如果沒有充分依據(jù)證明企業(yè)能繼續(xù)保持這種資本回報(bào)率，就說明企業(yè)很可能沒有護(hù)城河。
  • 3、如果認(rèn)為企業(yè)擁有護(hù)城河，就需要判斷這條護(hù)城河是否牢固，能維持多久。有些護(hù)城河可以保持幾十年，但有些就沒有那么久了。

第12章 護(hù)城河到底價(jià)值幾何 位置 2097

• 再好的公司，花太多錢買進(jìn)都有損投資組合一定要在股價(jià)低于企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值時(shí)買進(jìn)，但決定企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的又是什么？風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)率、資本回報(bào)率，當(dāng)然，還有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。
• 如果投資僅僅就是尋找一個(gè)擁有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的好企業(yè)，那么，在股票市場(chǎng)上賺錢也就容易得多了，而本書也就應(yīng)該到此為止了。但現(xiàn)實(shí)是：你購買股票的出價(jià)對(duì)你未來的投資回報(bào)至關(guān)重要，也正是因?yàn)檫@個(gè)原因，我才在前言“成功謀略”的第二步里說“耐心等待，在股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)買進(jìn)”。
• 那么，我為什么還要買進(jìn)這只股票呢？盡管我不知道企業(yè)高管委員會(huì)的股票到底值多少錢，但我知道，按照當(dāng)時(shí)的股價(jià)，市場(chǎng)將達(dá)到10%的增長(zhǎng)率。因此，我的唯一任務(wù)就是確定該公司的增長(zhǎng)率不能恢復(fù)到10%的可能性到底有多大。根據(jù)研究，我認(rèn)為出現(xiàn)這種結(jié)果的可能性微乎其微，于是，我斷然買進(jìn)。只要公司的銷售額增長(zhǎng)率恢復(fù)到15%，我的投資就夠本了，如果能恢復(fù)到20%以上的水平，那我就撿了一個(gè)大便宜。但如果企業(yè)增長(zhǎng)率繼續(xù)持續(xù)個(gè)位數(shù)的水平，那我就要賠錢了，不過，我認(rèn)為出現(xiàn)這種可能性的概率之小，是可以接受的。
• 我們可以把自由現(xiàn)金流看成房東每年年底向租戶收取的房租。公寓的所有權(quán)人收取房租（相當(dāng)于銷售額），然后用于支付抵押貸款和每年的一些維護(hù)費(fèi)用（相當(dāng)于經(jīng)營(yíng)費(fèi)用），個(gè)別情況下還要拿出一部分用作屋頂或是新窗戶等的大修（資本性支出）。剩余的部分就是房東自己的自由現(xiàn)金流。他可以把這部分現(xiàn)金存到銀行賬戶里，到佛羅里達(dá)州度個(gè)假，或是再買一套公寓。但不管房東怎樣使用這筆錢，它都不是維持公寓作為現(xiàn)金創(chuàng)造工具進(jìn)行正常運(yùn)作需要的資金。
• 到此為止，我們已經(jīng)掌握了決定企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)：未來的預(yù)測(cè)現(xiàn)金流變成現(xiàn)實(shí)的可能性（風(fēng)險(xiǎn)）、現(xiàn)金流可能有多大（增長(zhǎng)率）、維持業(yè)務(wù)增長(zhǎng)需要多少投資（資本回報(bào)率）以及企業(yè)創(chuàng)造超額利潤(rùn)的持續(xù)時(shí)間（經(jīng)濟(jì)護(hù)城河）。在使用價(jià)格乘數(shù)或其他估值工具時(shí)牢記這4個(gè)因素，你肯定能作出正確的投資決策。
• 我們可以通過3種工具估算企業(yè)價(jià)值：價(jià)格乘數(shù)、收益和內(nèi)在價(jià)值。它們共同構(gòu)成了股票估值工具箱的全部?jī)?nèi)容，明智的投資者應(yīng)同時(shí)采用一種以上的工具去檢驗(yàn)自己的投資決策。我們將在下一章里討論價(jià)格乘數(shù)和收益（注：內(nèi)在價(jià)值較為復(fù)雜，一般需要借助于折現(xiàn)法，這不是本書討論的范圍。如果你想掌握如何計(jì)算內(nèi)在價(jià)值的話，建議你看看我寫的另一本有關(guān)投資的書——《股市真規(guī)則》，這本書深入討論了股票估值的會(huì)計(jì)及評(píng)估方法）。
• 但首先瀏覽一下影響股票收益的因素，肯定會(huì)有助于更好地理解價(jià)格乘數(shù)和收益。從長(zhǎng)期看，只有兩個(gè)因素能影響到股價(jià)的漲跌：由收益增長(zhǎng)和股利所決定的投資收益，以及由價(jià)格收益比又稱市盈率（P/E）所決定的投機(jī)收益。
• 我們可以認(rèn)為，投資收益反映了公司的財(cái)務(wù)狀況，而投機(jī)收益則反映了其他投資者對(duì)股票的預(yù)期（悲觀或是樂觀）。當(dāng)一只股票的每股價(jià)格從10美元上漲到15美元的時(shí)候，既有可能是因?yàn)槊抗墒找鎻?美元增加到1.5美元，也可能是在每股收益保持1美元不變的情況下，市盈率從10提高到15所造成的。在第一種情況下，股價(jià)上漲完全是由投資收益帶來的；而在后一種情況下，則完全是來源于投機(jī)收益。
• 可以看到，盡管是同一個(gè)行業(yè)，盡管同期投資收益增長(zhǎng)率基本接近，但市場(chǎng)心理的變化，或者說投機(jī)收益的變化，卻給兩家公司的投資者帶來截然不同的結(jié)果。微軟投資者得到的收益大致上接近市場(chǎng)，而Adobe的投資者卻讓自己的初始投資翻了幾番。
• 選股箴言
  • 1、公司價(jià)值就是它在未來所創(chuàng)造的現(xiàn)金現(xiàn)值，僅此而已。
  • 2、影響企業(yè)估價(jià)的4個(gè)重要因素是：企業(yè)在未來所能創(chuàng)造的現(xiàn)金（增長(zhǎng)率）、實(shí)現(xiàn)這些預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的可能性（風(fēng)險(xiǎn)）、企業(yè)運(yùn)作需要的投資額（資本回報(bào)率）以及企業(yè)置競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手于門外的時(shí)間（經(jīng)濟(jì)護(hù)城河）。
  • 3、買進(jìn)估價(jià)較低的股票，可以幫助我們防御市場(chǎng)不穩(wěn)定性帶來的侵襲，因?yàn)樗盐覀兊奈磥硗顿Y收益直接與企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況緊密結(jié)合到一起。

第13章 估值工具 揭開賬面凈值的奧妙 位置 2205

• 在我看來，市銷率最適用于暫時(shí)出現(xiàn)虧損或是凈利率存在巨大改善空間的企業(yè)。請(qǐng)記?。焊邇衾收f明單位銷售額可以帶來更高的利潤(rùn)，而這又會(huì)帶來更高的市銷率。因此，如果一個(gè)低凈利率的企業(yè)與類似低凈利率企業(yè)的市銷率保持一致，而且你認(rèn)為這家企業(yè)能大幅削減成本、提升利潤(rùn)率，那么或許它就是你要尋找的便宜貨。
• 既然市凈率有這么多缺點(diǎn)，為什么不把它拋之腦后呢？因?yàn)樗绕溥m用于一個(gè)特殊的市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)里，擁有牢固護(hù)城河的企業(yè)遠(yuǎn)比其他市場(chǎng)多得多，這就是金融服務(wù)業(yè)。金融企業(yè)的資產(chǎn)一般都具有極強(qiáng)的流動(dòng)性（想一想銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的貸款，你就能理解了），所以，我們很容易對(duì)金融企業(yè)的價(jià)值作出精確評(píng)估，換句話說，金融服務(wù)企業(yè)的賬面凈值非常接近它們的有形資產(chǎn)價(jià)值。在這里，唯一需要注意的是對(duì)一家金融公司，不尋常的低市凈率可能說明賬面凈值有問題——或許公司存在某些需要注銷的不良貸款。
• 這的確是個(gè)很難回答的問題。但不管怎么說，一定要對(duì)收益預(yù)測(cè)采取謹(jǐn)慎態(tài)度。這些預(yù)測(cè)值通常是華爾街所有證券分析師公認(rèn)的對(duì)某家公司的收益估計(jì)值。針對(duì)乘數(shù)的研究表明，就在持續(xù)下跌的股票開始反彈之前，這些被市場(chǎng)接受的估計(jì)值基本都過于悲觀，而對(duì)于即將放緩上漲腳步的股票則過于樂觀。如果實(shí)際收益低于預(yù)測(cè)收益25%，原本貌似合理的15倍市盈率也就不那么合理了。
• 由于該指標(biāo)同時(shí)考慮了自由現(xiàn)金流（所有權(quán)人的收益）并把負(fù)債納入到資本結(jié)構(gòu)中，因而有助于改善盈利收益。計(jì)算現(xiàn)金回報(bào)率的時(shí)候，自由現(xiàn)金流（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金減資本性支出）加上凈利息費(fèi)用（利息支出減利息收入），即為盈利收益的分子。而分母則是“企業(yè)價(jià)值”，即公司市值加上長(zhǎng)期負(fù)債，再減去資產(chǎn)負(fù)債表上的全部現(xiàn)金。用自由現(xiàn)金流與凈利息費(fèi)用之和，除以企業(yè)價(jià)值，我們就得到了現(xiàn)金回報(bào)率。
• 估值步驟
  • 1、隨時(shí)牢記影響估價(jià)的4個(gè)因素：風(fēng)險(xiǎn)、資本回報(bào)率、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和増長(zhǎng)率。在其他一切條件相同的情況下，我們不要太看重風(fēng)險(xiǎn)較高的股票，對(duì)擁有更多資本回報(bào)率、更強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和更高增長(zhǎng)預(yù)期的公司多加關(guān)注。
  • 2、綜合運(yùn)用多種工具。如果某個(gè)比率或指標(biāo)說明一種股票是便宜貨，就用另一個(gè)指標(biāo)看看。盡管一個(gè)明星股票不可能在每個(gè)指標(biāo)上都出類拔萃，但一旦出現(xiàn)這種難得一見的現(xiàn)象，就說明：你已經(jīng)找到真正被低估的股票。
  • 3、耐心就一定會(huì)有回報(bào)。無論多強(qiáng)大的企業(yè)，它的股票都不可能永遠(yuǎn)停留在峰頂，但就像沃倫·巴菲特說的那樣：“在投資這個(gè)世界里，根本就不存在意外這個(gè)詞?！绷谐鏊心銣?zhǔn)備適時(shí)買進(jìn)的好股票，耐心等待好價(jià)錢，一旦機(jī)會(huì)出現(xiàn)，便不失時(shí)機(jī)地一躍而上。雖然不要太挑剔——機(jī)會(huì)不是隨處可見的，但請(qǐng)務(wù)必記住一件事：只要形勢(shì)尚不明朗，任何時(shí)候都不要把辛辛苦苦賺來的錢打水漂。
  • 4、挺得住，不要慌張。在整個(gè)世界都告訴你快快跑掉的時(shí)候，就是你應(yīng)該買進(jìn)的好時(shí)機(jī)。當(dāng)所有媒體都在大肆吹捧、華爾街一派欣欣向榮的時(shí)候，好股票肯定沒有好價(jià)錢；但股市一片慌張、投資者都在匆忙逃走的時(shí)候，你也許會(huì)得到一份廉價(jià)大餐。在所有人都在拋的時(shí)候，你一定要進(jìn)。當(dāng)然，這不是每個(gè)人都能做到的事情，但這里面就蘊(yùn)藏著機(jī)會(huì)。
  • 5、做你自己，不要盲從。在經(jīng)歷了酸甜苦辣之后，你對(duì)一個(gè)公司的認(rèn)識(shí)肯定最深刻，因此，建立在這種認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)上的投資決策，顯然比根據(jù)圣賢哲人的錦襄妙計(jì)作出的決策更可靠。其中的原因很簡(jiǎn)單：如果你了解一個(gè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河源于何處，而且還認(rèn)為股票的當(dāng)前市價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值，那么，你就更容易作出在外人看來與潮流格格不入但卻是投資成功所必需的決策。但如果你總是依賴他人的絕招和建議，而不去自己作一番研究，你就會(huì)始終懷疑這樣的建議到底是好還是壞，于是，高買低賣這樣的錯(cuò)誤，就總會(huì)與你為伍。
• 選股箴言
  • 1、市銷率最適合暫時(shí)出現(xiàn)虧損或是利潤(rùn)率低于企業(yè)潛能的企業(yè)。如果一個(gè)企業(yè)具有提高利潤(rùn)的空間，而且又擁有較低的市銷率，或許它就是你要尋找的便宜貨。
  • 2、市凈率適用于金融公司，因?yàn)檫@些公司的賬面凈值更準(zhǔn)確地反映了企業(yè)的有形資產(chǎn)價(jià)值。一定要當(dāng)心超低的市凈率，因?yàn)檫@有可能說明賬面價(jià)值有問題。
  • 3、—定要注意計(jì)算市盈率（P/E）時(shí)采用的是哪個(gè)“E”。最適宜的就是自己的“E”：看看公司在順境和逆境時(shí)的表現(xiàn)，再想想未來會(huì)比過去好轉(zhuǎn)還是惡化，據(jù)此估計(jì)公司未來的年均收益。
  • 4、市現(xiàn)率可以幫助我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流出高于收益的公司。它最適合能先拿現(xiàn)金后服務(wù)的企業(yè)，但是對(duì)于擁有大量計(jì)提折舊且將來需要替代的硬性資產(chǎn)的企業(yè)，則存在高估利潤(rùn)率的弊端。
  • 5、通過以收益率為基礎(chǔ)的估值，我們可以直接與債券等其他投資進(jìn)行比較。

第14章 該出手時(shí)就出手 位置 2353

• 拋出有因，在你想到要拋出股票的時(shí)候，首先問問自己下面幾個(gè)問題，如果至少有一個(gè)問題的答案是“否”，那么就不要出手：
  • 第一，我是否犯了錯(cuò)誤？
  • 第二，公司經(jīng)營(yíng)是否已經(jīng)出現(xiàn)惡化？
  • 第三，我的錢是否還有更好的去處？
  • 第四，這種股票在我的投資組合中是否比重過高？
• 選股箴言
  • 1、如果你在分析公司時(shí)已經(jīng)犯了錯(cuò)，最初投資的理由已經(jīng)不再合理，那么，拋掉股票就可能是最佳選擇。
  • 2、強(qiáng)大的企業(yè)始終如一固然是最好，不過這樣的情況絕對(duì)罕見。如果公司的基本面出現(xiàn)永久性而非暫時(shí)性惡化，那么，這也許就是你該放棄的時(shí)候了。
  • 3、最優(yōu)秀的投資者總在為自己的資金尋找更佳去處。把低估價(jià)股票換成超廉價(jià)股票，乃明智之舉。同樣，即使眼下還找不到任何價(jià)格誘人的股票，把賣掉高估值股票的錢變成現(xiàn)金，也算得上精明之舉。
  • 4、拋出比例過高的重倉股，同屬有識(shí)之見，不過這全看你的定力如何。

結(jié)束語 數(shù)字外的玄機(jī)

• 在投資這個(gè)問題上，很多人都沒有認(rèn)識(shí)到：投資不僅僅是一場(chǎng)數(shù)字游戲。
• 多了解一點(diǎn)會(huì)計(jì)知識(shí)，確實(shí)可以幫我們從財(cái)務(wù)報(bào)表中讀到更多的東西，但我認(rèn)識(shí)很多水平高超但卻不諳企業(yè)分析和選股之道的會(huì)計(jì)師。了解現(xiàn)金在企業(yè)中怎樣流動(dòng)，以及這個(gè)過程如何反映在會(huì)計(jì)報(bào)表之中，的確是必不可少的，但這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。
• 作者薦書
  • 蓋瑞·貝斯基和托馬斯·季洛維奇的《半斤非八兩》
  • 菲爾·羅森茨維格的《光環(huán)效應(yīng)》
  • 賈森·茨威格的《全腦投資學(xué)》

讀后感與總結(jié)結(jié)

• 本書詳細(xì)的介紹了，護(hù)城河的4大類，以及如何判斷護(hù)城河的寬窄和深淺？很多理論需要通過實(shí)踐去深入學(xué)習(xí)。分析護(hù)城河要深入了解行業(yè)情況進(jìn)行分析，與同行業(yè)的其他家進(jìn)行對(duì)比分析，以及對(duì)潛在的對(duì)手可能的攻擊進(jìn)行分析。
• 本書的主要重要重要總結(jié)為：
  • 經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的4大類“無形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本 、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本規(guī)模優(yōu)勢(shì)”；并舉例介紹
  • 行業(yè)的護(hù)城河的統(tǒng)計(jì)分類，可以看出哪業(yè)行業(yè)有天然的護(hù)城河；
  • 護(hù)城河的分析步驟與方法，一步步的跟著步驟進(jìn)行分析；
  • 3大估值的指標(biāo)“ROA，ROE，ROIC”以及估值的5個(gè)步驟；
  • 最后講了拋出時(shí)需要問題自己的4個(gè)問題。