第一篇：Streetwise（街頭智慧）｜P.6

當(dāng)心，黃金和白銀：新的“熱金屬”是銅

作者：Jack Hough

白銀在 2025 年上漲了 140%。我特地確認(rèn)了一下：這并不是某種復(fù)古反諷的加密貨幣名字——比如從“憤怒倉(cāng)鼠拉地毯”（AngryHamsterRugPull）或“屁股幣”（ButtToken）之類的項(xiàng)目里衍生出來(lái)的。它說(shuō)的就是元素周期表第 11 列的那種真正的金屬。

事實(shí)證明，那一列現(xiàn)在很“火”。在白銀上面一格的是銅，上漲 36%；在白銀下面一格的是黃金，上漲 69%。

其實(shí)，2025 年這一整個(gè)“街區(qū)”的金屬都在漲。往左一列，鉑金暴漲 133%，用于汽車尾氣凈化以減少煙霧的鈀金漲了 95%。往右兩到三列，鋁漲了 15%，錫漲了 49%。至于艾德曼合金（adamantium）和振金（vibranium）的價(jià)格你看過(guò)沒有？

剛才那是個(gè)測(cè)試——那兩種東西來(lái)自漫威超級(jí)英雄電影。要想在 2026 年跟上市場(chǎng)，我們可能得對(duì)一些“過(guò)渡金屬”形成觀點(diǎn)：也就是元素周期表中間偏右、用于工業(yè)、珠寶和鑄幣的那些材料。穿上實(shí)驗(yàn)服，點(diǎn)起本生燈，離洗眼器近一點(diǎn)——不過(guò)希望用不上。

華爾街通常把金屬分成：貴金屬、基本金屬/工業(yè)金屬，以及可能還有一類“其他”（給那些怪家伙）。這幾類之間有大量重疊。貴金屬當(dāng)然包括黃金和白銀，也包括鈀金——因?yàn)樗∮?、價(jià)值高、耐腐蝕，盡管它的需求主要來(lái)自汽車行業(yè)?；窘饘賱t常見、活潑，且經(jīng)常用于制造業(yè)，比如銅、鋅、鎳和錫。

鈾既不算貴金屬，也不算基本金屬。它的“魔術(shù)”在于：自然界中該元素有 0.7% 是可裂變的。如果你能把這個(gè)比例提高到 3% 或 5%，就能為核電站提供燃料。

人工智能數(shù)據(jù)中心對(duì)電力的需求，幫助核電重新變得時(shí)髦。鈾在 2025 年上漲了約 11%，過(guò)去五年累計(jì)上漲 168%。你可以把鈷歸為基本金屬，也可以把它和鈾一起歸入“特殊金屬”。它主要用于電池，包括電動(dòng)車電池。鈷價(jià)在 2025 年跳漲 115%。

金屬需求的激增，可能來(lái)自經(jīng)濟(jì)火熱、供應(yīng)中斷，或技術(shù)變遷——鈾與鈷就屬于這種情況。至于貴金屬，需求上升可能來(lái)自對(duì)貨幣被稀釋（購(gòu)買力被侵蝕）的擔(dān)憂，或者來(lái)自害怕錯(cuò)過(guò)上漲（FOMO），也可能兩者兼有。

美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)高達(dá) GDP 的 115%，令人望而生畏。過(guò)去一年赤字（也就是持續(xù)的預(yù)算缺口，會(huì)進(jìn)一步推高債務(wù)）達(dá)到 1.8 萬(wàn)億美元；而在 2009 年全球金融危機(jī)最艱難的時(shí)刻，赤字也才 1.4 萬(wàn)億美元。2025 年，美元對(duì)一籃子主要外幣下跌了 10%。盡管通脹仍高于目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)一直在降息。好消息是，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁。

這種組合推動(dòng)黃金從兩年前每金衡盎司 2,068 美元上漲到最近的 4,479 美元。金衡盎司是 1/12 磅。（如果你想知道的關(guān)于金衡盎司與黃金細(xì)枝末節(jié)的內(nèi)容比你“肯定想要的更多”，可以去看我們 4 月的封面報(bào)道——當(dāng)時(shí)金價(jià)是 3,406 美元/盎司：《黃金正在戰(zhàn)勝一切。如何分一杯羹》。）如今，黃金不僅在 2025 年跑贏標(biāo)普 500，在過(guò)去二十年里也勝出：累計(jì)回報(bào) 791% 對(duì) 703%。

在大宗商品預(yù)測(cè)里，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)大量“冶金版的 whataboutism（‘那……又怎么說(shuō)？’式的抬杠）”。Barron’s 的一位同事 Greg Bartalos 去年 2 月就很有先見之明地指出：按金銀比來(lái)看，白銀被低估了。而本周，Ned Davis Research 得出了相反結(jié)論：金銀比“顯示黃金處于超賣狀態(tài)，在真實(shí)利率與貨幣趨勢(shì)的支撐下，前景偏多”。

目標(biāo)價(jià)？你想選哪個(gè)就選哪個(gè)。RBC Capital 說(shuō)金價(jià)將在 2026 年底到 4,800 美元；法國(guó)興業(yè)銀行說(shuō) 5,000 美元。經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Ed Yardeni 的預(yù)測(cè)更“閃亮”：在他看來(lái)，黃金與標(biāo)普 500（最近約 6,934 點(diǎn)）沿著同一條趨勢(shì)線運(yùn)行?！叭绻麡?biāo)普 500 在 2029 年底達(dá)到我們預(yù)期的 10,000 點(diǎn)，黃金也應(yīng)當(dāng)交易在 10,000 美元，”他在本周寫道。

黃金沒有盈利也沒有分紅，這讓它的基本面估值很難“釘住”。一個(gè)參考是開采的全成本，但現(xiàn)在金價(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)離成本線太多，參考意義不大。RBC 估算，成本將從 2025 年的每盎司 1,569 美元上升到 2026 年的 1,715 美元。

這意味著金礦公司正在賺取離譜的利潤(rùn)。它們的投入資本回報(bào)率正逼近科技行業(yè)。2024 年，金礦股遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于金價(jià)；但 2025 年，它們反而跑在金價(jià)前面。到目前為止，這些公司對(duì)意外之財(cái)?shù)奶幚沓銎娴乜酥疲焊嗍窃谶€債、回購(gòu)股票，而不是把錢揮霍在并購(gòu)上。

如果說(shuō)現(xiàn)在華爾街存在某種一致的看多共識(shí)，那就是銅。摩根大通看好銅，理由是“急性的供應(yīng)擾動(dòng)、美國(guó)以外庫(kù)存脆弱、以及中國(guó)重新買入”，并建議買入自由港麥克莫蘭（Freeport McMoRan）的股票。

瑞銀也同意，并且還看好在倫敦交易的 Anglo American，以及 Teck Resources。它對(duì) 2026 年另一些偏愛的金屬是：鋁（推薦 Norsk Hydro 的股票）與鋰（看好 Albemarle）。對(duì)于黃金，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)變得沒那么有利，但似乎也沒有變得不值得：瑞銀寫道，“沒有哪個(gè)牛市會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)，但我們認(rèn)為現(xiàn)在就斷言見頂還為時(shí)過(guò)早?！痹邳S金相關(guān)標(biāo)的上，它看好 Barrick Mining。

如果想要“散彈槍式”的配置方式，可以考慮 State Street 的 SPDR S&P Metals & Mining ETF，但它一半配置在鋼鐵和煤炭上，黃金占 16%，鋁占 9%，白銀占 5%。如果想更“閃亮”一些，可以看 Invesco DB Precious Metals ETF，但它的費(fèi)用也很“精致”：年費(fèi)率 0.79%。

另外注意：最近加密資產(chǎn)并沒有很好地兌現(xiàn)其“數(shù)字黃金”的宣傳。2025 年，跟蹤比特幣、以太坊以及一些不那么讓人印象深刻幣種的納斯達(dá)克加密指數(shù)下跌了 15%。

第二篇：Review & Preview（回顧與前瞻）｜P.7

過(guò)去一周，市場(chǎng)在年末假期的清淡交投中繼續(xù)走高。主要股指在波動(dòng)不大的情況下刷新或逼近年內(nèi)高點(diǎn)，投資者情緒整體偏向樂觀，但交易量明顯低于平時(shí)水平。

在美國(guó)，股市的上漲延續(xù)了今年以來(lái)的主線：大型科技公司仍是推動(dòng)指數(shù)前行的核心力量，而更廣泛的市場(chǎng)參與度并未明顯改善。這種結(jié)構(gòu)性分化，使得指數(shù)表現(xiàn)與許多投資者的實(shí)際體驗(yàn)之間仍然存在落差。

債券市場(chǎng)方面，收益率在高位區(qū)間內(nèi)小幅震蕩。盡管通脹尚未完全回落至政策目標(biāo)，但市場(chǎng)已基本接受一個(gè)現(xiàn)實(shí)：利率可能在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持在“高于過(guò)去十年平均水平、但低于極端緊縮階段”的區(qū)間。

美聯(lián)儲(chǔ)官員近期的表態(tài)，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“依賴數(shù)據(jù)、保持靈活”。這既沒有給市場(chǎng)潑冷水，也沒有明確釋放進(jìn)一步寬松的信號(hào)。結(jié)果是，投資者更多把注意力放在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本身，而非政策措辭的細(xì)微變化。

經(jīng)濟(jì)層面，美國(guó)最新公布的數(shù)據(jù)依舊顯示出韌性。消費(fèi)支出保持增長(zhǎng)，就業(yè)市場(chǎng)雖有降溫跡象，但尚未出現(xiàn)失速跡象。這種“不過(guò)熱、也不明顯降溫”的狀態(tài)，令傳統(tǒng)的衰退判斷模型顯得不那么好用。

在國(guó)際市場(chǎng)上，部分海外股市表現(xiàn)相對(duì)亮眼，尤其是此前被長(zhǎng)期低估的市場(chǎng)，吸引了新的資金流入。投資者開始重新評(píng)估區(qū)域配置，而不再將全部賭注壓在美國(guó)一地。

展望未來(lái)一周，隨著新一年臨近，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)將逐步從年末總結(jié)轉(zhuǎn)向 2026 年的預(yù)期。企業(yè)盈利前景、利率路徑、以及政治與地緣因素，仍將是影響資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)鍵變量。

在經(jīng)歷了一個(gè)回報(bào)頗豐的年份之后，真正的問題或許不在于“還能不能繼續(xù)上漲”，而在于投資者是否已經(jīng)為不同情景做好準(zhǔn)備。

第三篇：為什么 Salesforce 的股價(jià)可能上漲 50% ｜P.9

作者：Al Root、Jacob Sonenshine

在過(guò)去幾年里，企業(yè)軟件板塊的表現(xiàn)出現(xiàn)了明顯分化。2009 年至 2019 年，標(biāo)普 500 指數(shù)中的軟件股年均回報(bào)接近 20%；2019 年底至 2021 年末，這一回報(bào)率幾乎翻倍。但在 2022 年，軟件股整體暴跌約 30%。自那以后，板塊雖然反彈，但公司之間的差異越來(lái)越大。

一些公司成為人工智能浪潮中的贏家，而另一些則被貼上了“AI 失敗者”的標(biāo)簽。Palantir Technologies 在過(guò)去三年里的年化回報(bào)超過(guò) 200%；相比之下，Salesforce 的股價(jià)在同一時(shí)期平均每年下跌約 20%。

一年前，這家總部位于舊金山的企業(yè)軟件公司股價(jià)約為每股 369 美元，對(duì)應(yīng)的市值接近 3,500 億美元，大約是預(yù)計(jì) 2025 年銷售額的 9 倍。如今，市場(chǎng)對(duì) Salesforce 的態(tài)度已經(jīng)發(fā)生了顯著變化。

看空者認(rèn)為，Salesforce 在人工智能方面的進(jìn)展落后于同行，產(chǎn)品線過(guò)于龐雜，增長(zhǎng)乏力，且過(guò)去的并購(gòu)留下了整合難題。但支持者則指出，這種悲觀預(yù)期已經(jīng)在股價(jià)中得到了充分反映。

Salesforce 的核心業(yè)務(wù)依然是企業(yè)客戶關(guān)系管理軟件，在全球范圍內(nèi)擁有龐大的客戶基礎(chǔ)和高度黏性的訂閱收入。即便在宏觀環(huán)境趨緊的情況下，這一業(yè)務(wù)仍然保持了相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

管理層正在強(qiáng)調(diào)效率和盈利能力，而非單純追求收入規(guī)模。公司在削減成本、提高運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率方面已經(jīng)取得進(jìn)展，這讓投資者開始重新關(guān)注其盈利杠桿。

在人工智能方面，Salesforce 并非缺席者。公司正在將生成式 AI 功能嵌入其現(xiàn)有產(chǎn)品中，而不是試圖從零開始打造全新的平臺(tái)。這種策略的優(yōu)勢(shì)在于，可以直接向現(xiàn)有客戶交叉銷售，而無(wú)需承擔(dān)高昂的獲客成本。

如果這些 AI 功能能夠提升客戶使用率和單用戶收入，即便整體客戶數(shù)量增長(zhǎng)有限，盈利能力也可能顯著改善。

從估值角度看，Salesforce 當(dāng)前的定價(jià)已經(jīng)不再反映“高增長(zhǎng)明星股”的預(yù)期，而更接近一家成熟軟件公司的水平。如果市場(chǎng)重新認(rèn)可其增長(zhǎng)穩(wěn)定性與盈利改善潛力，股價(jià)存在明顯的向上空間。

在這種情景下，分析人士認(rèn)為，Salesforce 的股價(jià)有可能在未來(lái)一到兩年內(nèi)上漲 50%，回到更接近歷史估值區(qū)間的位置。

第四篇： 分時(shí)度假?gòu)?qiáng)勢(shì)回歸：它們的股票呢？

曾經(jīng)最多被認(rèn)為是不明智的投資、最差被當(dāng)作騙局的“分時(shí)度假”，如今以“度假產(chǎn)權(quán)（vacation ownership）”之名回潮，吸引了一批新?lián)碥O。
度假產(chǎn)權(quán)概念回暖，相關(guān)股票仍是押注美國(guó)旅行熱的一種便宜方式。

市場(chǎng)數(shù)據(jù)（Market）（來(lái)源：FactSet）

• Hilton Grand Vacations（HGV）：股價(jià) 3.90B；2026E P/E 11.0；股息率 無(wú)
• Marriott Vacations Worldwide（VAC）：股價(jià) 2.00B；2026E P/E 8.0；股息率 5.4%
• Travel + Leisure（TNL）：股價(jià) 4.60B；2026E P/E 10.0；股息率 3.1%

和其他度假者一樣，分時(shí)度假的業(yè)主也想“遠(yuǎn)離一切”——包括這個(gè)行業(yè)糟糕的名聲。行業(yè)復(fù)蘇正在幫助他們做到這一點(diǎn)。

把 Carol Lilienfeld 也算作擁躉之一。2018 年做完一次手術(shù)后，她得到了“最好的處方”：醫(yī)生建議她多出去度過(guò)一些長(zhǎng)周末來(lái)減壓。作為分時(shí)度假的業(yè)主，她可以照做，而不需要讓預(yù)算大幅增加。

分時(shí)度假并不完美。Lilienfeld 有時(shí)會(huì)在預(yù)訂行程時(shí)遇到麻煩；而作為一名律師，她也很清楚分時(shí)度假并不是某些宣傳中所說(shuō)的那種理想遺產(chǎn)規(guī)劃工具。盡管如此，她還是當(dāng)了大約二十年的業(yè)主。她說(shuō)：“總體上，我一直挺滿意的?！?/p>

她并不是唯一一個(gè)。根據(jù)行業(yè)協(xié)會(huì) American Resort Development Association（ARDA） 的最新數(shù)據(jù)，大約有 1,000 萬(wàn)戶家庭擁有分時(shí)度假權(quán)益，且自報(bào)滿意度達(dá)到 90%。2024 年平均入住率達(dá)到疫情后的高點(diǎn) 80%，明顯高于酒店業(yè)通常在 60% 多的入住率區(qū)間；同時(shí)，租賃收入自 2021 年以來(lái)增加了 10 億美元，去年達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的 32 億美元。

只是別叫它“分時(shí)度假”。曾經(jīng)，這類安排總被貼上標(biāo)簽：輕則是不明智的投資，重則是騙局。如今改名為“度假產(chǎn)權(quán)”的業(yè)務(wù)，去年實(shí)現(xiàn) 105 億美元的物業(yè)銷售額，接近歷史高位，較 2020 年低點(diǎn) 49 億美元翻了一倍還多。這種增長(zhǎng)反映出：這些住宿產(chǎn)品的使用方式、使用地點(diǎn)以及使用人群都發(fā)生了巨大變化——而這也可能利好與之相關(guān)的股票。

Truist 分析師 C. Patrick Scholes 說(shuō)：“如果把時(shí)間撥回 30、40 年前，它的名聲確實(shí)挺危險(xiǎn)、挺‘不靠譜’的。尤其對(duì)上市公司而言，后來(lái)發(fā)生的事情，是分時(shí)度假業(yè)務(wù)的‘華爾街化’?！?/p>

Scholes 把它類比為賭場(chǎng)行業(yè)在 1990 年代經(jīng)歷的轉(zhuǎn)型：企業(yè)擺脫更陰暗、更“江湖氣”的根子，現(xiàn)代化經(jīng)營(yíng)以吸引投資者?！斑@并不意味著它不可能還是一種被強(qiáng)勢(shì)推銷的產(chǎn)品，但它已經(jīng)更主流了，而且過(guò)去 20 年里，這個(gè)行業(yè)確實(shí)把自己‘洗干凈’了不少。”他補(bǔ)充道。

這種轉(zhuǎn)變的一部分，來(lái)自全球最大的酒店集團(tuán)介入。雖然它們是彼此獨(dú)立的上市公司，但不難理解為什么 Marriott International（萬(wàn)豪國(guó)際） 會(huì)有動(dòng)力確保分時(shí)度假運(yùn)營(yíng)商 Marriott Vacations Worldwide 維持高標(biāo)準(zhǔn)與高滿意度。Hilton Hotels（希爾頓酒店） 與 Hilton Grand Vacations 也有類似關(guān)系。Travel + Leisure 在 2021 年完成并購(gòu)并更名后，如今擁有 Club Wyndham 與 WorldMark by Wyndham，這兩者又通過(guò) Wyndham Rewards 與 Wyndham Hotels & Resorts 相連接。

今天的客人更滿意，是因?yàn)樗麄儞碛懈噙x擇。過(guò)去那種“固定區(qū)間”模式要求業(yè)主每年在同一時(shí)間、同一地點(diǎn)、住同一套房——像《土撥鼠之日》一樣循環(huán)，當(dāng)然不受歡迎。現(xiàn)在行業(yè)更多采用靈活得多的“積分制”體系，讓業(yè)主可以在全球范圍內(nèi)、在自己想要的時(shí)間去住想去的物業(yè)，從波士頓到巴厘島、再到不丹都可以。

德意志銀行分析師 Chris Woronka 說(shuō)：“這個(gè)行業(yè)已經(jīng)演變得更友好、更便于使用。”

此外，ARDA 指出，一些度假產(chǎn)權(quán)公司允許會(huì)員把積分（度假產(chǎn)權(quán)世界里的“貨幣”，類似航空里程）用于其他住宿選擇，比如傳統(tǒng)酒店與郵輪，也能用于高爾夫、SPA 等活動(dòng)。

這個(gè)行業(yè)過(guò)去還背著一種“老派、僵硬”的名聲，源自它早年主要服務(wù)老年人。但今天的現(xiàn)實(shí)早已不同：近期購(gòu)買分時(shí)度假的平均年齡是 39 歲，所有業(yè)主的平均年齡是 45 歲。

其中一些人可能是從父母那里繼承來(lái)的，但 Woronka 認(rèn)為很容易看出為什么千禧一代會(huì)主動(dòng)購(gòu)買：“從經(jīng)濟(jì)賬上看，越早買，能用到的年限越長(zhǎng)、效用越大。也就是說(shuō)，如果你覺得自己能比較規(guī)律地旅行一直到 75 或 80 歲，那你在 30 多歲買更劃算?！?/p>

這些公司自身的商業(yè)模式也頗有吸引力。年費(fèi)包含稅費(fèi)、日常運(yùn)營(yíng)、定期翻新等支出——從而帶來(lái)穩(wěn)定的經(jīng)常性收入流。那些計(jì)入產(chǎn)權(quán)的定期付款，也會(huì)激勵(lì)旅客在出行時(shí)優(yōu)先選擇同一品牌，并更頻繁地旅行，因?yàn)樗麄円呀?jīng)為行程中的相當(dāng)一部分提前付過(guò)錢了。

Travel + Leisure 的 CEO Michael Brown 說(shuō)：“我們的業(yè)主出去度假，用的很大程度上是他們五到十年前就已經(jīng)花出去的錢。所以問題變成的不是‘我想不想去’，而是‘我想去哪里’。”

三家上市公司——Marriott Vacations Worldwide、Hilton Grand Vacations、Travel + Leisure——近些年走上了截然不同的路徑。Marriott 在 2011 年從 Marriott International 分拆出來(lái)后表現(xiàn)不錯(cuò)，但過(guò)去五年市值已經(jīng)腰斬；同期 Hilton 上漲 50%，而 Travel + Leisure 上漲 75%；標(biāo)普 500 同期上漲 86%。

Woronka 說(shuō)：“這三家都處在很不錯(cuò)的賽道里，交易估值低于大盤倍數(shù)，而且能產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金流?！奔幢?Marriott 近期遇到麻煩——主要來(lái)自一些大概率只是階段性的因素，比如并購(gòu)整合磕絆、以及需要升級(jí)物業(yè)——這家公司“今年仍能產(chǎn)生幾億美元的自由現(xiàn)金流”。

Marriott 可能是三家里最不討喜的一家，但也最便宜。按市場(chǎng)預(yù)期，公司每股收益明年將增長(zhǎng) 3.4% 至 $6.95，對(duì)應(yīng)僅 8 倍的 2026 年預(yù)期 EPS。公司正在尋找新的 CEO，其任務(wù)之一是抬升三家中最低的毛利率——這一任命可能成為股價(jià)催化劑。Marriott 也在積極回購(gòu)股票，并提供高達(dá) 5.4% 的股息率。

Hilton 的估值為 2026 年預(yù)期盈利的 11 倍；近年毛利率超過(guò) 50%；在經(jīng)歷兩年較弱的盈利增長(zhǎng)之后，市場(chǎng)預(yù)期其盈利將大增 82% 至 $4.14。它是三家里唯一不派息的公司，但在最近一個(gè)季度回購(gòu)了 1.5 億美元的股票。

Travel + Leisure 近期股價(jià)觸及歷史新高，但估值仍僅為 2026 年預(yù)期盈利的 10 倍，且毛利率長(zhǎng)期維持在 30% 中段。它同樣積極回購(gòu)，并提供 3.1% 的股息率。此外，公司還推出一系列新項(xiàng)目，包含 Margaritaville Vacation Club 度假村、在納什維爾和芝加哥宣布的 Sports Illustrated Resorts 選址，以及與 Authentic Brands Group 合作推出的 Eddie Bauer Adventure Club 項(xiàng)目。Brown 對(duì) Barron’s 表示：“消費(fèi)者正越來(lái)越把體驗(yàn)式旅行和目的地型度假放在優(yōu)先位置，這與我們的戰(zhàn)略高度契合。”

Scholes 對(duì)這三只股票都給出“買入”評(píng)級(jí)。但他并不只是看好行業(yè)——他本人也是業(yè)主。在多年家庭旅行中被 Airbnb 體驗(yàn)的不一致所折騰之后（最終在新年前夜的一次租房中遭遇浴室故障，而物業(yè)經(jīng)理電話直接轉(zhuǎn)入語(yǔ)音信箱），他決定“跳進(jìn)去試試”。

他說(shuō)：“我一直關(guān)注這個(gè)領(lǐng)域，但直到那一刻我才真正認(rèn)真考慮?！盨choles 并不把它當(dāng)作投資，但算完賬后很清楚：從長(zhǎng)期來(lái)看，度假產(chǎn)權(quán)是最省錢的選擇?！敖Y(jié)果對(duì)我來(lái)說(shuō)就是一筆很劃算的交易，我也很滿意?！?/p>

越來(lái)越多的旅行者——以及投資者——都同意這一點(diǎn)。

第五篇：高質(zhì)量股票正迎來(lái)反彈時(shí)機(jī) ｜P.14

作者：Jack Hough

如果你覺得自己錯(cuò)過(guò)了這輪牛市的大部分行情，那你并不孤單。2025 年的股市回報(bào)，集中在一小撮股票身上——而且集中程度之高，已經(jīng)到了不容忽視的地步。

今年標(biāo)普 500 指數(shù)的上漲，很大一部分來(lái)自少數(shù)幾家市值巨大的公司。與此同時(shí)，指數(shù)中相當(dāng)多的成分股表現(xiàn)平平，甚至落后于整體市場(chǎng)。這種“表面繁榮、內(nèi)部分化”的結(jié)構(gòu)，使得很多投資者即便身處牛市，也并未真正受益。

這種情況在歷史上并不罕見。每當(dāng)市場(chǎng)回報(bào)被高度集中在少數(shù)贏家身上，往往意味著另一類股票正在被忽視——那些基本面穩(wěn)健、但暫時(shí)缺乏敘事吸引力的公司。

這正是“高質(zhì)量股票”目前所處的位置。

這里所說(shuō)的“高質(zhì)量”，并不是指高速增長(zhǎng)，也不是指最新的熱門主題，而是指那些擁有穩(wěn)定盈利能力、健康資產(chǎn)負(fù)債表、可持續(xù)商業(yè)模式，并且能夠在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境中存活甚至擴(kuò)張的企業(yè)。

問題在于，這類公司在過(guò)去一段時(shí)間里并不討喜。市場(chǎng)資金更傾向于追逐增長(zhǎng)更快、故事更響亮、與人工智能或其他前沿趨勢(shì)綁定更緊密的股票，而把那些看起來(lái)“無(wú)聊”的公司放在一邊。

結(jié)果就是，估值差距被不斷拉大。

當(dāng)前，一批高質(zhì)量公司的股價(jià)，相對(duì)于整體市場(chǎng)處于明顯折價(jià)狀態(tài)。這種折價(jià)并不是因?yàn)橛浪蛏虡I(yè)模式受損，而更多是因?yàn)槭袌?chǎng)注意力的轉(zhuǎn)移。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)這種差距累積到一定程度時(shí)，往往會(huì)觸發(fā)一輪修復(fù)行情。不是因?yàn)檫@些公司突然變得更好，而是因?yàn)槭袌?chǎng)開始重新定價(jià)它們?cè)揪途邆涞馁|(zhì)量。

這正是 Barron’s 認(rèn)為，高質(zhì)量股票正迎來(lái)反彈窗口的原因。

Barron’s 所說(shuō)的“質(zhì)量”，并不是一個(gè)抽象的形容詞，而是可以被量化、被篩選的特征集合。它指的是那些盈利能力可持續(xù)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健、并且在不利環(huán)境下依然能自我修復(fù)的公司。

在本輪市場(chǎng)中，這類股票的一個(gè)共同點(diǎn)是：它們并不屬于最受追捧的交易。它們沒有成為人工智能競(jìng)賽中的明星，也沒有被貼上“顛覆者”的標(biāo)簽。相反，它們更多被視為已經(jīng)過(guò)了高速成長(zhǎng)期、增長(zhǎng)“太慢”的公司。

正是這種標(biāo)簽，使它們?cè)诠乐瞪媳缓鲆暋?/p>

從財(cái)務(wù)角度看，這些公司的盈利并沒有出現(xiàn)崩塌。相反，許多公司的利潤(rùn)率保持穩(wěn)定，自由現(xiàn)金流持續(xù)為正，資產(chǎn)負(fù)債表的杠桿水平也處在可控范圍之內(nèi)。問題不在于基本面，而在于市場(chǎng)的定價(jià)。

過(guò)去一年，投資者愿意為增長(zhǎng)支付溢價(jià)，卻不愿意為穩(wěn)定支付價(jià)格。這種偏好，使得質(zhì)量與價(jià)格之間的聯(lián)系被暫時(shí)切斷。

Barron’s 的篩選工作，正是從這里開始的。我們關(guān)注的不是“便宜”的股票，而是“相對(duì)于其質(zhì)量而言便宜”的股票。這兩者之間有本質(zhì)區(qū)別。

在篩選過(guò)程中，第一步是剔除那些盈利高度波動(dòng)、負(fù)債過(guò)重、或者現(xiàn)金流不穩(wěn)定的公司。即便它們的估值看起來(lái)再低，也不符合“質(zhì)量反彈”的前提。

第二步，是尋找那些在過(guò)去幾年中持續(xù)賺錢、但股價(jià)表現(xiàn)明顯落后于大盤的公司。這種落后，并不是短期波動(dòng)，而是已經(jīng)持續(xù)了一段時(shí)間。

當(dāng)一家公司的盈利在增長(zhǎng)、資產(chǎn)負(fù)債表在改善，而股價(jià)卻原地踏步時(shí)，這種張力本身就值得關(guān)注。

歷史上，這種張力很少長(zhǎng)期存在。

為了把“質(zhì)量”從概念變成可操作的標(biāo)準(zhǔn)，Barron’s 使用了一組相對(duì)簡(jiǎn)單、但具有約束力的指標(biāo)。這些指標(biāo)并不是為了預(yù)測(cè)短期走勢(shì)，而是為了排除那些在經(jīng)濟(jì)壓力下最容易出問題的公司。

其中一個(gè)核心條件是盈利的持續(xù)性。公司需要在過(guò)去多個(gè)年度里保持正的盈利，而不是依賴一次性的反彈或周期性高點(diǎn)。這并不要求利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，但要求其具備可重復(fù)性。

第二個(gè)條件是資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健程度。在利率已經(jīng)不再接近零的環(huán)境下，高負(fù)債公司所承受的壓力明顯上升。Barron’s 更傾向于那些凈負(fù)債水平可控、利息支出不會(huì)吞噬經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的企業(yè)。

第三個(gè)條件是自由現(xiàn)金流。會(huì)計(jì)利潤(rùn)可以被調(diào)整，但現(xiàn)金流更難偽裝。能夠持續(xù)產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的公司，擁有更多選擇：償債、回購(gòu)股票、分紅，或者在機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)進(jìn)行投資。

在滿足這些質(zhì)量條件之后，下一步才是估值篩選。

在當(dāng)前市場(chǎng)中，許多高質(zhì)量公司的估值倍數(shù)，已經(jīng)顯著低于它們自身的歷史水平，也低于整體市場(chǎng)的平均水平。這種折價(jià)，并非源于業(yè)務(wù)惡化，而更多反映的是投資者偏好的變化。

Barron’s 并不假設(shè)市場(chǎng)會(huì)突然拋棄當(dāng)前的熱門交易。相反，假設(shè)只是更為溫和：即便資金流向沒有發(fā)生劇烈逆轉(zhuǎn)，只要估值差距停止擴(kuò)大，部分被低估的高質(zhì)量股票就有可能開始修復(fù)。

這也是為什么文章強(qiáng)調(diào)“反彈”（bounce），而不是“新牛市”。

在過(guò)去的類似階段中，這類股票往往不是一天之內(nèi)爆發(fā)，而是在數(shù)個(gè)季度里，隨著盈利持續(xù)兌現(xiàn)、市場(chǎng)注意力逐步回歸，而慢慢跑贏大盤。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，這種過(guò)程可能不夠刺激，但它更符合長(zhǎng)期資本積累的邏輯。

在應(yīng)用上述質(zhì)量與估值標(biāo)準(zhǔn)之后，Barron’s 得到了一份并不擁擠的股票清單。它們分布在多個(gè)行業(yè)，但有一個(gè)共同點(diǎn)：盈利質(zhì)量高、資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健、而市場(chǎng)定價(jià)并未體現(xiàn)這些優(yōu)勢(shì)。

這些公司并非沒有風(fēng)險(xiǎn)。它們中的一些，正處在行業(yè)周期的后半段；另一些，面臨增長(zhǎng)放緩或競(jìng)爭(zhēng)加劇的問題。但與那些依賴遠(yuǎn)期假設(shè)或單一敘事支撐估值的股票相比，它們的回報(bào)預(yù)期更多建立在已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的盈利之上。

其中一類代表，是擁有強(qiáng)定價(jià)能力的成熟企業(yè)。當(dāng)成本上升或需求波動(dòng)時(shí)，這些公司更容易把壓力轉(zhuǎn)嫁出去，從而保護(hù)利潤(rùn)率。這種能力在通脹回落但并未消失的環(huán)境中，顯得尤為重要。

另一類，是現(xiàn)金流充沛、但被市場(chǎng)視為“缺乏故事”的公司。它們不在當(dāng)前最受追捧的主題之中，因此估值倍數(shù)被壓低；但它們持續(xù)回購(gòu)股票、穩(wěn)定分紅的能力，卻在長(zhǎng)期中對(duì)回報(bào)貢獻(xiàn)顯著。

Barron’s 的清單中，還包括一些在近幾年經(jīng)歷調(diào)整的行業(yè)龍頭。這些公司在高增長(zhǎng)時(shí)期進(jìn)行過(guò)并購(gòu)或擴(kuò)張，隨后被迫收縮、消化資產(chǎn)。如今，隨著整合接近尾聲、資本紀(jì)律回歸，其盈利質(zhì)量反而更具可預(yù)測(cè)性。

從歷史上看，市場(chǎng)往往在兩個(gè)階段低估這類公司：
第一次，是在增長(zhǎng)放緩初期；
第二次，是在調(diào)整已經(jīng)接近完成、但信心尚未恢復(fù)之時(shí)。

當(dāng)前，許多高質(zhì)量股票正處在第二階段。

這并不意味著它們會(huì)立即跑贏大盤。相反，它們的表現(xiàn)往往是漸進(jìn)式的：在季度財(cái)報(bào)中不斷“沒出問題”，在現(xiàn)金流中持續(xù)兌現(xiàn)承諾，最終迫使市場(chǎng)重新評(píng)估其合理估值。

對(duì)于已經(jīng)習(xí)慣追逐動(dòng)量和主題的投資者而言，這種過(guò)程可能顯得乏味。但從風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的角度看，它提供了一種不同的選擇：用時(shí)間換確定性。

Barron’s 的結(jié)論并不是預(yù)測(cè)市場(chǎng)風(fēng)格馬上切換，而是指出一個(gè)事實(shí)：當(dāng)質(zhì)量與價(jià)格之間的裂口足夠大時(shí)，修復(fù)往往只是時(shí)間問題。

在個(gè)股層面，這種錯(cuò)配最直觀的體現(xiàn)，就是估值倍數(shù)的壓縮。在盈利并未明顯下滑的情況下，不少高質(zhì)量公司的市盈率，已經(jīng)回落到接近甚至低于其長(zhǎng)期平均水平，而整體市場(chǎng)的估值卻依然處在高位。

這并不是因?yàn)檫@些公司突然失去了競(jìng)爭(zhēng)力，而是因?yàn)樗鼈儾辉俜袭?dāng)前最受歡迎的投資敘事。當(dāng)市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)高度集中時(shí)，定價(jià)往往會(huì)偏離基本面。

Barron’s 認(rèn)為，這正是反彈空間存在的地方。即便這些股票的估值只是回到自身歷史區(qū)間的中值，而不是回到牛市高點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的上漲空間也已經(jīng)相當(dāng)可觀。

值得注意的是，這種潛在回報(bào)并不依賴于盈利預(yù)期的大幅上修。相反，它更多來(lái)自估值修復(fù)——也就是市場(chǎng)重新愿意為穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的盈利支付合理價(jià)格。

在過(guò)去類似階段中，這種修復(fù)往往發(fā)生在投資者開始重新區(qū)分“增長(zhǎng)”和“質(zhì)量”的時(shí)候。當(dāng)增長(zhǎng)放緩、或者增長(zhǎng)的不確定性上升時(shí)，質(zhì)量的相對(duì)吸引力會(huì)隨之提高。

這也是為什么，文章強(qiáng)調(diào)的是“反彈”，而不是風(fēng)格的徹底逆轉(zhuǎn)。熱門交易可能依然存在，但它們不再是唯一的選擇。

對(duì)投資組合而言，這意味著一種平衡的可能性：在保留部分增長(zhǎng)敞口的同時(shí)，引入那些被低估的高質(zhì)量股票，以降低整體估值風(fēng)險(xiǎn)。

Barron’s 并未試圖給出一個(gè)精確的時(shí)間點(diǎn)。市場(chǎng)很少按預(yù)期行事。但從概率角度看，當(dāng)質(zhì)量與價(jià)格之間的差距已經(jīng)如此明顯時(shí)，忽視它們的成本正在上升。

需要強(qiáng)調(diào)的是，高質(zhì)量并不等于沒有風(fēng)險(xiǎn)。即便是最穩(wěn)健的公司，也無(wú)法完全免疫于經(jīng)濟(jì)下行、行業(yè)沖擊或管理層決策失誤。當(dāng)增長(zhǎng)預(yù)期下降時(shí)，股價(jià)仍可能承壓。

此外，估值折價(jià)并不保證立即轉(zhuǎn)化為回報(bào)。市場(chǎng)可以在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)忽視這些股票，尤其是在情緒和動(dòng)量主導(dǎo)交易的階段。耐心，仍然是這類策略中不可或缺的一部分。

但與之相對(duì)的是，忽視質(zhì)量本身也存在成本。當(dāng)投資者為不確定的遠(yuǎn)期增長(zhǎng)支付越來(lái)越高的價(jià)格時(shí)，任何預(yù)期落空，都可能帶來(lái)劇烈的回撤。

這正是高質(zhì)量股票的價(jià)值所在：它們并不依賴完美的情景假設(shè)。只要公司繼續(xù)賺錢、保持資本紀(jì)律，并穩(wěn)步回饋股東，其內(nèi)在價(jià)值就會(huì)隨著時(shí)間累積。

在這樣的背景下，“反彈”并不需要市場(chǎng)情緒發(fā)生根本性改變。它只需要投資者重新意識(shí)到，穩(wěn)定的盈利本身也是一種稀缺資產(chǎn)。

Barron’s 的判斷并不是要預(yù)測(cè)下一次風(fēng)格輪動(dòng)，而是提醒讀者關(guān)注一個(gè)正在擴(kuò)大的不平衡：當(dāng)質(zhì)量與價(jià)格嚴(yán)重脫節(jié)時(shí)，歷史往往傾向于修復(fù)這種錯(cuò)配。

對(duì)于那些愿意逆著當(dāng)前市場(chǎng)偏好行事、并且能夠承受短期相對(duì)表現(xiàn)壓力的投資者而言，高質(zhì)量股票所提供的，可能正是下一階段回報(bào)的基礎(chǔ)。

第六篇：區(qū)分 AI 的便宜貨與高風(fēng)險(xiǎn)押注 ｜P.18（問答）

作者：Avi Salzman

問： 人工智能相關(guān)股票在經(jīng)歷大幅上漲后，投資者現(xiàn)在最容易犯的錯(cuò)誤是什么？
答： 把“參與人工智能”與“買入任何與人工智能沾邊的股票”混為一談。市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)部分公司的遠(yuǎn)期潛力給出了非常樂觀的定價(jià)，而這種定價(jià)假設(shè)本身就包含了較高風(fēng)險(xiǎn)。

問： 那么，如何判斷一家 AI 相關(guān)公司的估值是否已經(jīng)過(guò)度？
答： 一個(gè)簡(jiǎn)單的起點(diǎn)，是區(qū)分已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的盈利與尚未兌現(xiàn)的敘事。如果一家公司的股價(jià)主要建立在未來(lái)數(shù)年才可能發(fā)生的情景之上，而當(dāng)前盈利能力并不足以支撐這種預(yù)期，那么它更接近一次押注，而不是一項(xiàng)投資。

問： 是否意味著投資者應(yīng)該避開所有“純 AI”公司？
答： 不完全是。問題不在于公司是否“純”，而在于商業(yè)模式是否成熟。一些公司確實(shí)把人工智能作為核心產(chǎn)品，并已經(jīng)形成了付費(fèi)客戶和可重復(fù)的收入；另一些則仍處在試驗(yàn)階段，收入與成本之間的關(guān)系尚不清晰。

問： 在這種背景下，“便宜”的 AI 股票通常具備哪些特征？
答： 便宜并不等同于低市盈率。相對(duì)更有吸引力的標(biāo)的，往往具備以下特征之一：
第一，人工智能只是其業(yè)務(wù)的一部分，而非全部；
第二，核心業(yè)務(wù)本身已經(jīng)盈利，AI 投入更多是增量機(jī)會(huì)；
第三，即便 AI 相關(guān)進(jìn)展低于預(yù)期，公司整體盈利也不會(huì)崩塌。

問： 那高風(fēng)險(xiǎn)押注通常表現(xiàn)在哪里？
答： 高風(fēng)險(xiǎn)往往集中在兩類公司：一類是收入規(guī)模仍然很小、但估值已經(jīng)非常高的公司；另一類是商業(yè)模式高度依賴單一客戶或單一技術(shù)突破的公司。一旦增長(zhǎng)節(jié)奏放緩，股價(jià)調(diào)整可能非常劇烈。

問： 市場(chǎng)是否已經(jīng)開始區(qū)分這兩類公司？
答： 在一定程度上，是的。過(guò)去一段時(shí)間里，部分 AI 股票的表現(xiàn)已經(jīng)明顯分化。那些能夠展示收入增長(zhǎng)、利潤(rùn)改善或成本控制進(jìn)展的公司，更容易獲得投資者的耐心；而缺乏進(jìn)展的公司，則開始被重新定價(jià)。

問： 對(duì)普通投資者而言，更穩(wěn)妥的參與方式是什么？
答： 與其試圖挑選下一家“顛覆者”，不如關(guān)注能夠把 AI 轉(zhuǎn)化為實(shí)際收益的公司。這類公司可能并不被視為最激進(jìn)的 AI 代表，但其風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)結(jié)構(gòu)往往更合理。

問： 這是否意味著 AI 熱潮已經(jīng)接近尾聲？
答： 不。人工智能仍然是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，但長(zhǎng)期趨勢(shì)并不等同于每一只相關(guān)股票都值得在任何價(jià)格買入。歷史反復(fù)證明，偉大的技術(shù)變革，往往伴隨著糟糕的投資時(shí)點(diǎn)。

問： 最后，你會(huì)給當(dāng)前階段的投資者什么建議？
答： 保持區(qū)分能力。問清楚一家公司是已經(jīng)在賣什么，還是承諾將來(lái)可能賣什么；是靠現(xiàn)金流支撐增長(zhǎng)，還是靠資本市場(chǎng)輸血。前者更接近便宜貨，后者更像高風(fēng)險(xiǎn)押注。

第七篇：Tech Trader｜P.17

甲骨文 2025 年大起大落：2026 年只會(huì)更難

作者：Adam Levine

對(duì)甲骨文（Oracle）來(lái)說(shuō)，2025 年堪稱瘋狂。該股在 4 月最低跌到 119 美元，9 月最高沖到 346 美元，高低跨度達(dá)到 191%。

甲骨文這一年確實(shí)“很野”。該股在 2024 年末收于 166.64 美元，而在縮短的圣誕前夜交易時(shí)段收于 197.49 美元。期間，股價(jià)最低觸及 118.86 美元、最高觸及 345.72 美元，高低跨度同樣是 191%。臨近年底，股價(jià)在 5 個(gè)交易日里又反彈了 11%。

甲骨文這一年的“高光集錦”包括：云計(jì)算、社交媒體，以及好萊塢影業(yè)公司。

甲骨文向以訂閱為基礎(chǔ)的云收入轉(zhuǎn)型，讓公司的收入結(jié)構(gòu)更穩(wěn)定，也讓客戶在成本上更可預(yù)測(cè)、內(nèi)部 IT 開支更少。但甲骨文正在把這部分收入——甚至更多——花出去，以支撐其龐大的云野心。

從 2011 年到 2020 年，甲骨文的銷售額年均增長(zhǎng)不到 1%，但平均毛利率為 75%。那十年里，公司現(xiàn)金多于債務(wù)，平均自由現(xiàn)金流利潤(rùn)率為 34%。在那段長(zhǎng)達(dá)十年的時(shí)期里，公司累計(jì)創(chuàng)造了 1180 億美元自由現(xiàn)金流，并通過(guò)回購(gòu)把稀釋后股本減少了 41%。

但最近一個(gè)季度，增長(zhǎng)躍升至 14%，而且這個(gè)數(shù)字很可能還會(huì)繼續(xù)上升——只是代價(jià)不小。

公司的毛利率已下滑到 64%，并且在該季度消耗了 100 億美元現(xiàn)金。現(xiàn)金儲(chǔ)備在下降、債務(wù)在上升——其中還包括公司在 9 月完成的 180 億美元債券發(fā)行。

股本數(shù)量又開始增加了。

推動(dòng)甲骨文 2025 年股價(jià)表現(xiàn)的關(guān)鍵因素之一，是一份與 OpenAI 相關(guān)的、規(guī)模高達(dá) 3000 億美元的云合同——而 OpenAI 是一家既拿不出 3000 億美元、也沒有清晰商業(yè)路徑去賺到 3000 億美元的初創(chuàng)公司。

盡管甲骨文股價(jià)在該消息出現(xiàn)時(shí)最初大漲，但隨后進(jìn)入了長(zhǎng)時(shí)間的低迷，因?yàn)橥顿Y者開始重新評(píng)估：OpenAI 作為交易對(duì)手帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，以及一旦合同真的推進(jìn)，甲骨文自身履約可能需要承擔(dān)的成本。

在甲骨文快速變化的同時(shí)，董事長(zhǎng) 拉里·埃里森（Larry Ellison）也正在把觸角伸向媒體領(lǐng)域。甲骨文此前就已經(jīng)是 TikTok（字節(jié)跳動(dòng)旗下短視頻平臺(tái)）在美國(guó)數(shù)據(jù)的云服務(wù)提供方。

根據(jù)今年談成、并預(yù)計(jì)在 明年 1 月完成的一筆交易，甲骨文將成為一個(gè)新的美國(guó) TikTok 實(shí)體的 15%股東。盡管這只是一個(gè)相對(duì)較小的持股比例，但甲骨文將負(fù)責(zé)：把 TikTok 的推薦算法在僅使用美國(guó)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上重新訓(xùn)練。

與此同時(shí)，埃里森與他的兒子 大衛(wèi)·埃里森（David Ellison）正試圖打造一個(gè)好萊塢媒體帝國(guó)。2006 年，大衛(wèi)·埃里森創(chuàng)辦了電影制作公司 Skydance，最初的設(shè)想很大程度上是為了給他剛起步的演藝事業(yè)“托底”——公司早期的電影《Flyboys》由埃里森與詹姆斯·弗蘭科主演，但這部片子票房慘敗。

不過(guò)自 2010 年以來(lái)，Skydance 逐步成為重要的電影制作方，推出了包括 《碟中諜》系列中的五部電影在內(nèi)的多部賣座作品。

大衛(wèi)·埃里森利用父親提供的 60 億美元投資，收購(gòu)了派拉蒙（Paramount）及其著名但麻煩纏身的好萊塢片廠。這筆交易在 8 月完成，對(duì)應(yīng)的總企業(yè)價(jià)值為 280 億美元。

借著這次勝利，埃里森家族把目光投向了 華納兄弟探索（Warner Bros. Discovery），但最終在競(jìng)購(gòu)中輸給了 Netflix。背靠埃里森家族的 Paramount Skydance 隨后繞過(guò)管理層，直接面向股東提出了每股 30 美元的全現(xiàn)金報(bào)價(jià)。

華納兄弟在選擇 Netflix 而不是 Paramount 時(shí)提到，其中一個(gè)原因是：派拉蒙的交易資金來(lái)自 Ellison Family Trust（埃里森家族信托）。拉里·埃里森在甲骨文的 12 億股股份就放在這個(gè)信托中，估值約 2300 億美元。

但這是一項(xiàng)可撤銷信托，意味著埃里森家族可以在任何時(shí)候把股份從信托中取出——這讓華納管理層感到不安。

隨后，拉里·埃里森親自為該現(xiàn)金交易中的 400 億美元部分作出擔(dān)保。另有 300 億美元將由私募股權(quán)公司 Redbird 提供（它也是派拉蒙交易的一部分），此外還有兩只中東主權(quán)財(cái)富基金參與出資。

華納的資產(chǎn)包包括：電影與電視工作室、發(fā)行渠道、好萊塢最大的內(nèi)容庫(kù)、HBO、DC Comics，以及一大批走下坡路的有線頻道——這些頻道原本來(lái)自 Discovery 與 Turner Communications 的整合（Turner Communications 是 1996 年的收購(gòu)標(biāo)的，包含 CNN）。

如果拉里·埃里森為了支付華納交易而出售 400 億美元的甲骨文股票，那就等于：把一家“每賺 1 美元利潤(rùn)、股價(jià)愿意給到 26 倍”的公司股票，換成一家虧損、因此連市盈率都沒有的公司。

從純財(cái)務(wù)角度看，埃里森家族是在“越換越差”。

派拉蒙旗下的 CBS News，以及華納旗下的 CNN，都屬于傳統(tǒng)新聞機(jī)構(gòu)，它們?cè)趯?duì)廣告主更不友好的受眾結(jié)構(gòu)中收視表現(xiàn)乏力。CBS《晚間新聞》在 11 月的平均觀眾約 420 萬(wàn)，在廣播電視網(wǎng)的晚間新聞節(jié)目中排名最后；而在關(guān)鍵的 25—54 歲人群中，觀眾只有約 50 萬(wàn)。

CNN 的黃金時(shí)段節(jié)目平均觀眾為 55.6 萬(wàn)，而在最受重視的“核心人群”中只有約 10 萬(wàn)。這兩家新聞機(jī)構(gòu)的影響力正在減弱。

但 TikTok 的觸達(dá)能力更強(qiáng)；而如果 TikTok 交易完成、推薦算法進(jìn)入拉里·埃里森的控制之下，它將能夠影響更年輕人群的政治觀點(diǎn)。皮尤研究中心（Pew Research Center）的一項(xiàng)調(diào)查顯示：37%的美國(guó)成年人使用 TikTok，而在 30 歲以下人群中，這一比例升至 63%。

甲骨文以“全力押注云計(jì)算”開啟了這一年。現(xiàn)在，它的股東則不得不去適應(yīng)一個(gè)在 2026 年更加聚焦于影視與媒體的甲骨文。

對(duì)科技投資者而言，這是一塊令人不安、也在很大程度上并不受歡迎的“新地盤”。

（作者郵箱：adam.levine@barrons.com）

第八篇：Economy｜P.20

一個(gè)“火熱”的經(jīng)濟(jì)讓質(zhì)疑者啞口無(wú)言——他們漏看了什么

作者：Nicole Goodkind

如果這輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張并不是在“違背重力”，而是在按一套不同于分析師與經(jīng)濟(jì)模型所假設(shè)的規(guī)則運(yùn)行，會(huì)怎樣？

美國(guó)經(jīng)濟(jì)剛剛又交出了一份令人意外的數(shù)據(jù)。第三季度實(shí)際 GDP 以年化 4.3%的速度增長(zhǎng)，遠(yuǎn)超預(yù)期，創(chuàng)下兩年來(lái)最強(qiáng)的擴(kuò)張幅度。增長(zhǎng)不僅明顯高于市場(chǎng)共識(shí)預(yù)測(cè)，甚至也強(qiáng)過(guò)最樂觀的預(yù)估。

這股“火熱”又引出了新的問題——這些問題與 GDP 報(bào)告里關(guān)于關(guān)稅、政府支出或其他細(xì)節(jié)的討論關(guān)系不大。真正的疑問是：如果經(jīng)濟(jì)并不是在違背重力，而是在按一套與分析師與模型不同的規(guī)則運(yùn)行呢？

越來(lái)越多跡象顯示，確實(shí)如此。企業(yè)與消費(fèi)者支出仍在強(qiáng)勁上行——盡管通脹和利率仍偏高、貿(mào)易擾動(dòng)頻發(fā)、勞動(dòng)力市場(chǎng)在降溫——而且勞動(dòng)力市場(chǎng)可能也比官方數(shù)據(jù)所呈現(xiàn)的更“熱”。

GDP 報(bào)告里，確實(shí)有一些“解釋得通但不一定能持續(xù)”的因素。例如，出口增長(zhǎng) 8.8%、進(jìn)口下降 10.7%，單這一項(xiàng)就給總體增速貢獻(xiàn)了大約1.6 個(gè)百分點(diǎn)。這種貢獻(xiàn)大概率難以持續(xù)，甚至可能在未來(lái)幾個(gè)季度部分回轉(zhuǎn)。

但報(bào)告也揭示了更難被輕易忽略的東西：剔除波動(dòng)較大的貿(mào)易與庫(kù)存影響后，私人國(guó)內(nèi)購(gòu)買者的實(shí)際最終銷售（real final sales to private domestic purchasers）增長(zhǎng) 3%——這是經(jīng)濟(jì)學(xué)家常用來(lái)觀察“潛在需求”的更干凈指標(biāo)之一。與此同時(shí)，消費(fèi)者支出按年化 3.5%增長(zhǎng)，遠(yuǎn)強(qiáng)于上半年；企業(yè)投資也在增長(zhǎng)，其中以設(shè)備與知識(shí)產(chǎn)權(quán)投入帶動(dòng)最為明顯。

換句話說(shuō)，即便借貸成本仍高、招聘放緩，國(guó)內(nèi)需求仍然強(qiáng)勁。

這輪擴(kuò)張中最令人困惑的特征之一，是產(chǎn)出與就業(yè)之間日益加深的“脫鉤”：過(guò)去一年，新增就業(yè)放緩，失業(yè)率也小幅上行，最近已升至兩年多來(lái)的高位。表面看，這更像經(jīng)濟(jì)在喪失動(dòng)能。

但 GDP 增速卻在加快。一個(gè)可能的解釋，是生產(chǎn)率提升。資本密集型投資——尤其是科技與人工智能相關(guān)設(shè)備投入——在不需要大幅增加雇員的情況下推升了產(chǎn)出。

另一個(gè)解釋，是所謂 K 型經(jīng)濟(jì)：高收入家庭對(duì)利率與勞動(dòng)力市場(chǎng)變化不那么敏感，其支出仍在推動(dòng)消費(fèi)中不成比例的份額?！坝筛呤杖胂M(fèi)者與 AI 相關(guān)投資驅(qū)動(dòng)的家庭消費(fèi)，貢獻(xiàn)了總增長(zhǎng)中略低于 70%，”RSM US 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Joe Brusuelas 表示，“這也解釋了為什么公眾——尤其是低收入群體——對(duì)經(jīng)濟(jì)的感受仍然偏負(fù)面?！?/p>

與此同時(shí)，還存在一個(gè)“測(cè)量層面”的問題：傳統(tǒng)勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)，可能已經(jīng)無(wú)法像過(guò)去那樣覆蓋經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的全貌。零工、合同工與非正式就業(yè)，讓“非農(nóng)新增”等頭條數(shù)字的解釋變得更復(fù)雜。

移民流入與人口結(jié)構(gòu)變化也在模糊信號(hào)。這意味著，在一個(gè)資本更密集、技術(shù)驅(qū)動(dòng)更強(qiáng)的擴(kuò)張周期里，傳統(tǒng)數(shù)據(jù)可能不再像以往那樣有效地衡量“經(jīng)濟(jì)到底有多熱”。

這并不意味著擴(kuò)張不可阻擋。通脹仍是問題，且仍高于美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)偏好的通脹指標(biāo)——個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)（PCE）——在第三季度的上行速度快于預(yù)期。如果增長(zhǎng)繼續(xù)強(qiáng)勁，通脹風(fēng)險(xiǎn)可能重新抬頭，迫使美聯(lián)儲(chǔ)重新加息，或至少暫停降息。

資產(chǎn)價(jià)格同樣重要。股市持續(xù)走高，重建了支持消費(fèi)的“財(cái)富效應(yīng)”，尤其對(duì)高收入家庭更明顯。房?jī)r(jià)的韌性也強(qiáng)于許多人的預(yù)期。

不過(guò)，如果股市出現(xiàn)大幅回調(diào)，GDP 也可能受到打擊?？萍脊傻拿黠@動(dòng)蕩“很可能導(dǎo)致信貸條件收緊，從而擠壓資本開支，并通過(guò)負(fù)財(cái)富效應(yīng)影響高收入家庭，”ING 首席國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家 James Knightley 寫道。美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)按收入計(jì)前 20% 的家庭持有全國(guó) 70% 的財(cái)富。“這種類型的金融沖擊，很可能才是最容易改變他們消費(fèi)模式的事件，”Knightley 表示。

貿(mào)易是第三個(gè)不確定因素——或者用 Westwood 的 Adrian Helfert 的話說(shuō)，是“房間里的大象”。他寫道：11 月達(dá)成的美中貿(mào)易框架協(xié)議，將24% 的相互關(guān)稅下調(diào)延長(zhǎng)至 2026 年 11 月 10 日，為近期提供了一定確定性；但 2026 年的持續(xù)談判將是關(guān)鍵——任何升級(jí)或無(wú)法達(dá)成更長(zhǎng)期協(xié)議，都可能重新點(diǎn)燃波動(dòng)。

有幾股力量意味著經(jīng)濟(jì)可能在 2026 年繼續(xù)高于趨勢(shì)增長(zhǎng)：多項(xiàng)對(duì)企業(yè)有利的稅收條款將在明年生效，其中包括與資本投資掛鉤的激勵(lì)；這些變化疊加企業(yè)已經(jīng)在自動(dòng)化、數(shù)據(jù)中心與 AI 基礎(chǔ)設(shè)施上大舉投入，進(jìn)一步推升資本開支的動(dòng)能。

與此同時(shí)，Advisors Capital 的 Charles Lieberman 指出，GDP 數(shù)據(jù)顯示庫(kù)存“在第二季度大幅下降后，第三季度幾乎持平”。這意味著未來(lái)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)可能與庫(kù)存波動(dòng)關(guān)系更小。

就目前而言，增長(zhǎng)仍在不斷超預(yù)期，國(guó)內(nèi)需求也仍在支撐。傳統(tǒng)的預(yù)警信號(hào)在閃爍，但放緩跡象依舊不明顯。

如果經(jīng)濟(jì)能夠在更少新增就業(yè)的情況下實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁產(chǎn)出增長(zhǎng)，而背后的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自資本投資、資產(chǎn)價(jià)格與生產(chǎn)率提升，那么政策制定者與預(yù)測(cè)者或許需要重新思考：他們?nèi)绾味x“過(guò)熱”，又如何衡量“成功”。2026 年的問題也許不是經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)降溫，而是我們用來(lái)理解它的框架，是否仍然適用。

第九篇：Trader｜P.21

為什么這輪上漲未必會(huì)結(jié)束

作者：Josh Schafer

圣誕周帶來(lái)了一輪“圣誕老人行情”，但在經(jīng)歷了連續(xù)三年高于平均水平的漲幅之后，股市仍然不得不面對(duì)一個(gè)現(xiàn)實(shí)：要一直保持“完美”，幾乎是不可能的。

從表面看，市場(chǎng)環(huán)境似乎仍然支持上漲。12 月初走勢(shì)平淡之后，標(biāo)普 500 指數(shù)在過(guò)去一周上漲 1.4%；道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和納斯達(dá)克綜合指數(shù)均上漲 1.2%。推動(dòng)這一輪反彈的，是對(duì)“七巨頭”（Magnificent Seven）股票重新升溫的興趣。

與此同時(shí)，芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)率指數(shù)（VIX）在周三收于 13.47，這是其一年多以來(lái)首次跌破 14。這一水平，通常被視為市場(chǎng)情緒平穩(wěn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的信號(hào)。

從盈利角度看，基本面似乎也在配合。根據(jù) FactSet 的數(shù)據(jù)，標(biāo)普 500 成分股在 2026 年的盈利預(yù)計(jì)將增長(zhǎng) 15%，而凈利潤(rùn)率預(yù)計(jì)達(dá)到 13.9%，這是 FactSet 自 2008 年開始統(tǒng)計(jì)以來(lái)的最高水平。第三季度強(qiáng)勁的 GDP 數(shù)據(jù)，也促使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期被進(jìn)一步上調(diào)。

但如果仔細(xì)觀察最近一周的走勢(shì)，這種“看起來(lái)一切順利”的邏輯，就會(huì)暴露出裂縫。

盡管看到多數(shù)“七巨頭”股票——以及 博通（Broadcom）——上漲，令人感到寬慰，但任何有關(guān)人工智能支出過(guò)度、或融資無(wú)法落實(shí)的跡象，都可能再次引發(fā)回調(diào)。投資者需要特別留意 甲骨文（Oracle）：該股在過(guò)去 5 個(gè)交易日上漲約 10%，但在此前 三個(gè)月里仍累計(jì)下跌超過(guò) 35%，這反映出情緒和基本面之間的拉扯仍未結(jié)束。

接下來(lái)是經(jīng)濟(jì)層面的不確定性。

12 月 23 日公布的 GDP 數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到兩年來(lái)最快水平，但同時(shí)也重新點(diǎn)燃了通脹擔(dān)憂，并引發(fā)一個(gè)問題：美聯(lián)儲(chǔ)是否真的能夠在 2026 年繼續(xù)降息。數(shù)據(jù)公布后，主要股指短暫回落，而美國(guó)國(guó)債收益率上行，對(duì)通脹敏感的能源股和黃金則出現(xiàn)上漲。

“通脹并沒有真正消失，”Richard Bernstein Advisors 的首席執(zhí)行官 Richard Bernstein 表示?！拔艺J(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)在降息的速度和幅度上，都會(huì)比目前市場(chǎng)預(yù)期的更加受限?！?/p>

Piper Sandler 首席投資策略師 Michael Kantrowitz 也指出，如果美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率持續(xù)上升，可能會(huì)對(duì)股市造成壓力。自 2023 年以來(lái)，當(dāng) 10 年期收益率升至 4.25% 以上時(shí)，股市回報(bào)往往轉(zhuǎn)弱，同時(shí)已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率翻倍。上周，該收益率一度升至 4.17%，隨后回落至 4.13% 左右。

不過(guò)，在下行方向上，也存在一條“分界線”——這條線由就業(yè)數(shù)據(jù)劃定。如果勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)放緩，美聯(lián)儲(chǔ)仍可能選擇降息，從而為股市提供支撐；但如果就業(yè)惡化過(guò)快，那將并非好消息。

人工智能交易同樣可能找到一個(gè)“不過(guò)熱、也不過(guò)冷”的區(qū)間，使市場(chǎng)得以延續(xù)漲勢(shì)。這意味著，市場(chǎng)正在走一條很窄的鋼絲：既不能讓通脹重新失控，也不能讓增長(zhǎng)突然墜落。

正如過(guò)去三年的行情所顯示的那樣，市場(chǎng)不必事事完美，才能繼續(xù)上漲。

第十篇：Income｜P.24

當(dāng)高額分紅并不值得

作者：Al Root

高分紅率看起來(lái)很誘人，但它并不總是意味著安全。事實(shí)上，在某些情況下，分紅越高，風(fēng)險(xiǎn)反而越大——尤其當(dāng)公司用來(lái)支付分紅的現(xiàn)金，并不是來(lái)自可持續(xù)的自由現(xiàn)金流。

在我們觀察的一組高分紅股票中，凈債務(wù)與 EBITDA 的比率大約在 3 倍左右。這一水平，并不能提供太多緩沖，也難以被視為財(cái)務(wù)實(shí)力的信號(hào)。這也有助于解釋：這組股票今年以來(lái)平均讓投資者虧損約 10%；與此同時(shí)，標(biāo)普 500 指數(shù)上漲約 17%。從估值看，這些股票大約以 2026 年預(yù)期盈利的 10 倍交易，而標(biāo)普 500 的對(duì)應(yīng)倍數(shù)約為 22 倍。

風(fēng)險(xiǎn)最大的，可能是 利安德巴塞爾（Lyondell） 和 陶氏化學(xué)（Dow）。這兩家公司都深陷周期性下行，盈利受到壓制；而在過(guò)去 12 個(gè)月里，它們支付的分紅超過(guò)了自身產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流。彭博社預(yù)計(jì)，這種狀況在 2026 年仍將持續(xù)。

正因如此，利安德巴塞爾的股票當(dāng)前提供了高達(dá) 12.6% 的股息率；而陶氏化學(xué)在 7 月將分紅削減一半之后，股息率約為前者的一半。押注利安德巴塞爾或陶氏，本質(zhì)上是在押注化工行業(yè)的快速?gòu)?fù)蘇。

其余約一打公司，預(yù)計(jì)在 2026 年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流將超過(guò)分紅支出，而且盈利也有望改善。在這些公司中，安全邊際最大的包括：
安姆科（Amcor）、威瑞森（Verizon）、卡夫亨氏（Kraft Heinz）、百思買（Best Buy） 和 金寶湯（Campbell’s）。

這些公司的分紅覆蓋率預(yù)計(jì)更接近 60%——雖然不如行業(yè)平均水平理想，但也并不糟糕。它們的資產(chǎn)負(fù)債表整體看起來(lái)尚可，債務(wù)約為預(yù)期 EBITDA 的 3 倍左右。其中，安姆科的債務(wù)水平最高，約為 EBITDA 的 3.8 倍，這是因?yàn)槠湓?4 月與 Berry Global 的并購(gòu)后債務(wù)顯著上升?？傮w而言，這意味著它們削減分紅的壓力較小。

至于 聯(lián)合包裹服務(wù)公司（UPS），其業(yè)務(wù)前景并未被普遍認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)顯著改善；不過(guò)，預(yù)計(jì)其仍將產(chǎn)生勉強(qiáng)足以覆蓋分紅的自由現(xiàn)金流。但也存在業(yè)務(wù)正在改善、而非惡化的可能性。聯(lián)邦快遞（FedEx）本月早些時(shí)候公布的第二財(cái)季盈利好于預(yù)期；而 UPS 在 10 月給出的第四季度指引也好于預(yù)期，管理層當(dāng)時(shí)同時(shí)為其分紅政策進(jìn)行了辯護(hù)。

業(yè)務(wù)環(huán)境改善，同樣是分紅安全性的一部分。如果這一點(diǎn)得以兌現(xiàn)，UPS 可能會(huì)成為一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

第十一篇： International｜P.24

巴西牛市背后是什么

作者：Craig Mellow

今年以來(lái)，巴西股市表現(xiàn)亮眼，在主要新興市場(chǎng)中名列前茅。以美元計(jì)價(jià)，巴西 Bovespa 指數(shù)的回報(bào)顯著跑贏多數(shù)同行，這一表現(xiàn)引發(fā)了一個(gè)問題：這輪上漲究竟是短期反彈，還是基本面變化的結(jié)果？

一個(gè)直接的推動(dòng)因素是估值。在上漲之前，巴西股票以明顯低于歷史均值、也低于其他新興市場(chǎng)的倍數(shù)交易。即便經(jīng)歷反彈，許多大型公司的估值仍然處在相對(duì)溫和的區(qū)間，這為資金流入提供了空間。

利率環(huán)境的變化同樣關(guān)鍵。隨著通脹回落，巴西央行在過(guò)去一段時(shí)間里持續(xù)降息。盡管政策利率仍然處于較高水平，但方向的改變，已經(jīng)改善了企業(yè)融資條件，也提高了股票相對(duì)于固定收益資產(chǎn)的吸引力。

貨幣因素也發(fā)揮了作用。雷亞爾在今年的表現(xiàn)趨穩(wěn)，減少了外資投資者面臨的匯率不確定性。在此前多年匯率波動(dòng)較大的背景下，這種穩(wěn)定本身就是利好。

從企業(yè)盈利角度看，巴西的資源與金融板塊貢獻(xiàn)突出。大宗商品價(jià)格的韌性，支撐了礦業(yè)和能源公司的現(xiàn)金流；而銀行體系在高利率環(huán)境中保持了較好的利差水平，盈利能力并未顯著受損。

財(cái)政與政治預(yù)期的改善，進(jìn)一步增強(qiáng)了市場(chǎng)信心。盡管結(jié)構(gòu)性改革仍面臨挑戰(zhàn)，但投資者對(duì)政策連續(xù)性的擔(dān)憂有所緩解。這種情緒變化，往往會(huì)在資產(chǎn)定價(jià)中被放大。

需要注意的是，這并不意味著風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)消失。巴西經(jīng)濟(jì)對(duì)外部環(huán)境仍然敏感，全球增長(zhǎng)放緩或大宗商品價(jià)格回落，都可能對(duì)盈利前景造成壓力。此外，財(cái)政紀(jì)律仍是市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注的焦點(diǎn)。

即便如此，當(dāng)前這輪上漲并非完全建立在情緒之上。估值修復(fù)、貨幣政策轉(zhuǎn)向、盈利韌性與匯率穩(wěn)定，共同構(gòu)成了支撐巴西股市的多重因素。

對(duì)國(guó)際投資者而言，問題不在于是否“錯(cuò)過(guò)了起點(diǎn)”，而在于這些支撐因素能否在未來(lái)繼續(xù)存在。如果答案是肯定的，那么這輪巴西牛市，或許仍有延續(xù)空間。

第十二篇：Striking Price｜P.25

立志成為一名更好的投資者

作者：Steven M. Sears

新的一年，總會(huì)激發(fā)人們立下決心：多鍛煉、少花錢、改掉壞習(xí)慣。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，同樣值得立下一個(gè)更實(shí)際、也更有價(jià)值的目標(biāo)——成為一名更好的投資者。

這聽起來(lái)像一句空話，但真正做到并不容易。市場(chǎng)的噪音、情緒和誘惑，幾乎每天都在考驗(yàn)投資紀(jì)律。很多投資失誤，并非源于信息不足，而是源于在錯(cuò)誤的時(shí)刻做出了錯(cuò)誤的反應(yīng)。

成為更好的投資者，并不意味著要更頻繁地交易，或者不斷尋找“下一只大牛股”。相反，它往往意味著少做一些事，但把重要的事做對(duì)。

其中最重要的一點(diǎn)，是區(qū)分價(jià)格波動(dòng)與基本面變化。市場(chǎng)每天都會(huì)波動(dòng)，但企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值并不會(huì)隨之起舞。學(xué)會(huì)忽略短期價(jià)格噪音，是長(zhǎng)期成功的前提。

另一個(gè)關(guān)鍵，是控制風(fēng)險(xiǎn)，而不是一味追求回報(bào)。很多投資者把注意力集中在“能賺多少”，卻忽略了“可能虧多少”。但在投資中，避免大幅回撤，本身就是一種優(yōu)勢(shì)。

情緒管理同樣不可或缺。貪婪和恐懼，會(huì)在市場(chǎng)高點(diǎn)和低點(diǎn)反復(fù)出現(xiàn)。識(shí)別這些情緒，并在它們最強(qiáng)烈的時(shí)候保持克制，往往比任何選股技巧都更重要。

紀(jì)律，并不等同于僵化。市場(chǎng)環(huán)境會(huì)變化，投資策略也需要隨之調(diào)整。但調(diào)整應(yīng)當(dāng)基于事實(shí)和分析，而不是基于頭條新聞或他人的觀點(diǎn)。

優(yōu)秀的投資者，往往會(huì)不斷復(fù)盤自己的決策。他們不只是慶祝成功，也會(huì)認(rèn)真研究失敗，從中找出可以改進(jìn)的地方。這種反思能力，是長(zhǎng)期進(jìn)步的來(lái)源。

在新的一年里，真正值得堅(jiān)持的決心，或許并不是“跑贏市場(chǎng)”，而是持續(xù)做出更好的決策。如果這一點(diǎn)能夠做到，回報(bào)往往會(huì)隨之而來(lái)。

第十三篇Winners & Losers｜P.27

贏家與輸家

贏家｜美國(guó)股市（U.S. Stocks）

在 2025 年接近尾聲之際，美國(guó)股市繼續(xù)跑贏多數(shù)全球市場(chǎng)。強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)健的企業(yè)盈利，以及對(duì)人工智能相關(guān)投資的持續(xù)熱情，共同支撐了股價(jià)表現(xiàn)。

盡管估值已處于較高水平，但投資者仍然愿意為確定性支付溢價(jià)，尤其是在大型科技公司身上。標(biāo)普 500 指數(shù)全年漲幅處于高位區(qū)間，進(jìn)一步鞏固了美國(guó)市場(chǎng)在全球資產(chǎn)配置中的核心地位。

贏家｜人工智能基礎(chǔ)設(shè)施

與面向消費(fèi)者的 AI 應(yīng)用相比，算力、數(shù)據(jù)中心、網(wǎng)絡(luò)和半導(dǎo)體基礎(chǔ)設(shè)施成為更穩(wěn)定的受益者。企業(yè)在 AI 上的資本開支，更多流向“賣鏟子”的公司，而不是概念最激進(jìn)的應(yīng)用層公司。

這一趨勢(shì)，使得相關(guān)企業(yè)的訂單、積壓量和盈利可見性持續(xù)改善，也讓投資者更容易對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行定價(jià)。

贏家｜巴西股市

巴西股市在 2025 年表現(xiàn)突出，受益于估值修復(fù)、利率下行以及大宗商品相關(guān)企業(yè)的盈利韌性。隨著雷亞爾趨穩(wěn)，外資重新回流，為市場(chǎng)提供了額外支撐。

盡管宏觀與政治風(fēng)險(xiǎn)仍在，但相對(duì)于此前極度悲觀的預(yù)期，現(xiàn)實(shí)情況已明顯改善。

輸家｜長(zhǎng)期債券

長(zhǎng)期國(guó)債在今年承壓明顯。隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)、通脹回落速度慢于預(yù)期，投資者重新評(píng)估長(zhǎng)期利率下行空間，導(dǎo)致債券價(jià)格走低、收益率上升。

對(duì)債券投資者而言，這一年再次提醒：利率風(fēng)險(xiǎn)并未消失。

輸家｜高分紅但現(xiàn)金流不足的股票

部分高分紅股票在 2025 年表現(xiàn)不佳，原因在于分紅并未得到自由現(xiàn)金流的充分支持。隨著利率維持高位，這類公司的財(cái)務(wù)壓力更加顯現(xiàn)，股價(jià)和分紅安全性雙雙受到質(zhì)疑。

輸家｜部分新興市場(chǎng)

盡管個(gè)別市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，但整體來(lái)看，一些新興市場(chǎng)仍受到資本外流、匯率波動(dòng)以及全球金融條件收緊的拖累，未能跟上美國(guó)市場(chǎng)的步伐。

贏家｜耐心的投資者

在一個(gè)充滿噪音與波動(dòng)的年份里，堅(jiān)持長(zhǎng)期策略、避免情緒化交易的投資者獲得了回報(bào)。與頻繁進(jìn)出市場(chǎng)相比，耐心再次被證明是一種優(yōu)勢(shì)。

輸家｜追逐短期主題的交易

那些在高點(diǎn)追逐最熱門主題、卻缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制的交易，往往在回調(diào)中遭受損失。2025 年再次表明，熱門并不等于安全。

第十四篇： Market View｜P.28

市場(chǎng)概覽

股市在年末假期前的清淡交投中維持強(qiáng)勢(shì)。主要股指在波動(dòng)不大的情況下繼續(xù)走高，市場(chǎng)情緒整體偏向樂觀，但成交量明顯低于常態(tài)。

推動(dòng)市場(chǎng)的核心動(dòng)力，仍然集中在少數(shù)大型股票身上。指數(shù)層面的上漲，與更廣泛股票的表現(xiàn)之間存在差距，這種分化在年末并未明顯收斂。

從板塊角度看，科技股繼續(xù)領(lǐng)跑，尤其是與人工智能基礎(chǔ)設(shè)施和算力相關(guān)的公司；能源股在大宗商品價(jià)格企穩(wěn)后表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定；而防御型板塊整體表現(xiàn)落后。

債券市場(chǎng)方面，收益率在高位區(qū)間內(nèi)震蕩。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，使得投資者對(duì)長(zhǎng)期利率下行的信心有所減弱。長(zhǎng)期債券價(jià)格承壓，而短端利率對(duì)政策預(yù)期變化更為敏感。

在利率預(yù)期上，市場(chǎng)仍然在兩種力量之間拉扯：一方面，通脹已經(jīng)從高點(diǎn)回落；另一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與就業(yè)表現(xiàn)尚未顯著降溫。這種組合，使得降息路徑的不確定性依然存在。

美元走勢(shì)趨于平穩(wěn)。此前的走弱，部分反映了對(duì)美國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)差異收斂的預(yù)期；但在風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然較高的背景下，美元并未出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

大宗商品價(jià)格整體企穩(wěn)。能源與金屬價(jià)格在供需因素的共同作用下維持區(qū)間波動(dòng)，貴金屬在通脹與地緣風(fēng)險(xiǎn)的雙重影響下保持韌性。

海外市場(chǎng)表現(xiàn)分化。部分新興市場(chǎng)在估值與政策環(huán)境改善的支持下吸引資金流入，而其他市場(chǎng)則繼續(xù)受到本幣疲弱與資本外流的制約。

進(jìn)入新的一年，市場(chǎng)面臨的關(guān)鍵問題在于：當(dāng)前的盈利預(yù)期、估值水平與宏觀環(huán)境之間，能否繼續(xù)保持平衡。在假期過(guò)后，成交量回升，可能會(huì)更清楚地揭示投資者的真實(shí)態(tài)度。

第十五篇：Market Data｜P.29

市場(chǎng)數(shù)據(jù)

統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2025 年 12 月 22 日—12 月 26 日

五日道瓊斯綜合指數(shù)走勢(shì)

（Five-Day Dow Composite）

• 本周交易因假期縮短。
• 道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在假期周上漲約 1.2%。
• 默克（Merck）本周上漲 5.6%；
• 沃爾瑪（Walmart）下跌 2.3%，主要受必需消費(fèi)品板塊走弱影響。
• 周內(nèi)包含圣誕假期（Holiday），成交量顯著低于常態(tài)。

年內(nèi)高點(diǎn) / 低點(diǎn)：標(biāo)普 500 指數(shù)

（Yearly High/Lows — S&P 500 Index）

• 2025 年高點(diǎn)：6932.05（12 月 24 日）
• 2025 年低點(diǎn)：4982.77（4 月 8 日）
• 同表列出 2017—2024 年歷年高低點(diǎn)與日期，用于歷史對(duì)照。

Barron’s 50 只股票指數(shù)

（Barron’s 50-Stock Average）

• 指數(shù)說(shuō)明：由 50 只領(lǐng)先股票加權(quán)構(gòu)成，用于估值參考。

• 最新讀數(shù)（12 月 24 日）：15,474.02

• 同表列示：

  • 預(yù)期季度盈利
  • 年化預(yù)期盈利
  • 年化預(yù)期市盈率
  • 五年平均盈利與估值
  • 年終盈利與收益率
  • 股息總額與股息率
  • 高等級(jí)債券收益率
  • 債券收益率 / 股票收益率比值

（以上項(xiàng)目均逐項(xiàng)列示于原表，未刪減）

紐約證券交易所股票清單

（New York Stock Exchange Composite List）

表頭字段（完整保留）：

• 52 周最高 / 最低價(jià)
• 股票名稱
• 代碼
• 股息率
• 市盈率
• 最新價(jià)
• 當(dāng)日漲跌額

納斯達(dá)克股票 & 海外市場(chǎng)

（Nasdaq Issues / Foreign Markets）

• 納斯達(dá)克上市股票行情表
• 海外市場(chǎng)主要指數(shù)與股票列表
• 表頭字段與 NYSE 部分一致

投資者情緒指標(biāo)

（Investor Sentiment Readings）

• 共識(shí)指數(shù)（Consensus Index）
• AAII 投資者情緒調(diào)查（看多 / 看空 / 中性）
• Market Vane 情緒指標(biāo)
• TIM Group 市場(chǎng)情緒指標(biāo)

注釋說(shuō)明：

• 高度樂觀通常對(duì)應(yīng)市場(chǎng)頂部
• 極度悲觀通常對(duì)應(yīng)市場(chǎng)底部

Arms 指數(shù)（短期交易指標(biāo)）

（Arms Index / TRIN）

• 按 NYSE、NYSE American、Nasdaq 分列
• 用于衡量上漲/下跌股票與成交量之間的關(guān)系

新上市 / 停牌股票

（New Listings / Trading Suspended）

• 本周新上市公司
• 暫停交易股票名單
• 變更說(shuō)明（含原公司名稱）

ETF 成交量排行榜

（Top 500 Exchange-Traded Portfolios）

• 按周成交量排序
• 表頭字段：名稱、代碼、股息率、最新價(jià)、漲跌額
• 單列“ETF Leaders”精選名單（如：SPY、QQQ、VTI 等）

交易日記與市場(chǎng)寬度

（Trading Diary / Market Breadth）

• 每日上漲 / 下跌股票數(shù)量
• NYSE / Nasdaq / NYSE Arca 分列
• 周度對(duì)比：新高 / 新低數(shù)量
• 市場(chǎng)廣度統(tǒng)計(jì)

貨幣與外匯

（Foreign Exchange）

• 主要國(guó)家貨幣對(duì)美元匯率

• 同時(shí)列出：

  • 外幣兌美元
  • 美元兌外幣

黃金與貴金屬

（Gold & Silver / Gold Mining Index）

• Barron’s 黃金礦業(yè)指數(shù)
• 年內(nèi)高點(diǎn) / 低點(diǎn)
• 黃金價(jià)格年內(nèi)表現(xiàn)說(shuō)明
• 本周黃金上漲 3.9%，創(chuàng)歷史新高

第十六篇：Mailbag｜P.47

讀者來(lái)信

問： 你們近期多次提到“高質(zhì)量股票”，但如果這些股票長(zhǎng)期跑不贏大盤，為什么還值得持有？
答： “高質(zhì)量”并不是用來(lái)保證短期跑贏的標(biāo)簽，而是一種風(fēng)險(xiǎn)控制工具。在估值擴(kuò)張的階段，高質(zhì)量股票往往顯得無(wú)聊；但在市場(chǎng)回撤或不確定性上升時(shí)，它們更有可能保住資本。長(zhǎng)期來(lái)看，這種防御性本身就會(huì)體現(xiàn)在復(fù)合回報(bào)中。

問： 人工智能相關(guān)投資是否已經(jīng)進(jìn)入泡沫階段？
答： 人工智能作為技術(shù)趨勢(shì)并未結(jié)束，但并非所有與 AI 相關(guān)的投資都值得當(dāng)前的價(jià)格。歷史上，每一次重大的技術(shù)變革都會(huì)伴隨過(guò)度投資和估值失衡。關(guān)鍵不在于回避技術(shù)，而在于區(qū)分：哪些公司已經(jīng)在賺錢，哪些仍然依賴未來(lái)假設(shè)。

問： 當(dāng)前高利率環(huán)境下，債券是否重新變得有吸引力？
答： 對(duì)許多投資者而言，是的。與過(guò)去十年相比，債券現(xiàn)在再次提供了有意義的名義收益率。不過(guò)，期限選擇依然重要：長(zhǎng)期債券對(duì)通脹和政策預(yù)期更敏感，而短久期債券的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更低。

問： 你們對(duì) 2026 年的市場(chǎng)前景是否比去年更樂觀？
答： 我們并不傾向于用“樂觀”或“悲觀”來(lái)描述前景。市場(chǎng)在進(jìn)入新一年時(shí)，面臨的估值和預(yù)期都更高，這意味著容錯(cuò)空間正在縮小?；貓?bào)仍然可能出現(xiàn)，但更依賴于基本面兌現(xiàn)，而非估值擴(kuò)張。

問： 普通投資者最容易忽視的風(fēng)險(xiǎn)是什么？
答： 過(guò)度自信。尤其是在連續(xù)幾年上漲之后，投資者往往會(huì)低估回撤的可能性。分散、紀(jì)律和耐心，聽起來(lái)簡(jiǎn)單，但在市場(chǎng)真正考驗(yàn)時(shí)卻最難堅(jiān)持。

問： 如果只能給長(zhǎng)期投資者一個(gè)建議，會(huì)是什么？
答： 把注意力從“市場(chǎng)下一步會(huì)怎么走”，轉(zhuǎn)移到“你持有的資產(chǎn)在不同環(huán)境下會(huì)如何表現(xiàn)”。這并不能消除波動(dòng)，但能讓你在波動(dòng)中做出更理性的決策。

第十七篇：Retirement｜P.47

心臟健康的新衡量指標(biāo)

誰(shuí)能想到？腎臟疾病竟然是心臟病的一個(gè)預(yù)警信號(hào)。

如果你想降低總體心血管疾病風(fēng)險(xiǎn)，不妨看看美國(guó)心臟協(xié)會(huì)（AHA）最新改版的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算器。通過(guò)調(diào)整不同輸入項(xiàng)，你可以更清楚地了解哪些因素在推高風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)計(jì)算器并不是用來(lái)告訴你：如果改善某個(gè)指標(biāo)，心臟病風(fēng)險(xiǎn)會(huì)下降多少——那是另一類分析——但它確實(shí)能告訴你，你的方向是否正確。

其中有些結(jié)論并不令人意外。我輸入了一名 70 歲男性的健康數(shù)據(jù)，包括血壓、膽固醇水平和腎功能。如果這個(gè)人在過(guò)去 30 天內(nèi)吸過(guò)煙，AHA 的計(jì)算器顯示：他在未來(lái) 10 年內(nèi)罹患心臟病的概率為 14.9%；如果他不吸煙，這一概率為 11.4%。

“吸煙絕對(duì)是我們首先必須解決的問題，”克利夫蘭診所從事預(yù)防性心臟病學(xué)研究的 Ashish Sarraju 醫(yī)生表示，“幾乎沒有任何一件事，能像戒煙那樣，對(duì)一個(gè)人帶來(lái)如此大的健康益處。”

他說(shuō)，吸煙會(huì)升高血壓，同時(shí)讓人更容易形成血栓、產(chǎn)生炎癥，并加速動(dòng)脈斑塊堆積。

糖尿病同樣會(huì)讓人更容易出現(xiàn)高血壓、高膽固醇和高胰島素水平。假設(shè)一名 70 歲男性各項(xiàng)指標(biāo)都很健康，但患有糖尿病，那么他未來(lái) 10 年罹患心臟病的概率為 16.6%；如果沒有糖尿病，這一風(fēng)險(xiǎn)為 11.4%。

另一個(gè)關(guān)鍵因素是收縮壓。高血壓會(huì)損害心臟、大腦和腎臟，并促進(jìn)血管內(nèi)斑塊形成?；氐侥俏?70 歲男性：如果他的收縮壓從 120 升高到 160，心臟病風(fēng)險(xiǎn)將從 11.4% 上升到 15.6%。

那如果他正在服用降壓藥呢？如果這名收縮壓為 120 的 70 歲男性依賴降壓藥維持血壓，他的心臟病風(fēng)險(xiǎn)為 15%，而不是 11.4%。這是否意味著不吃藥反而更好？完全不是。

計(jì)算器的邏輯是：正在服用降壓藥的人，很可能已經(jīng)多年患有高血壓，這正是其風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)值更高的原因。如果無(wú)法通過(guò)生活方式改變來(lái)控制血壓，使用藥物是高度推薦的做法。

正是由于高血壓的這些長(zhǎng)期危害，計(jì)算器才會(huì)將腎臟疾病視為心臟病的重要預(yù)警信號(hào)。如果腎臟正在喪失有效過(guò)濾血液的能力，那么很可能意味著：高血壓已經(jīng)在同時(shí)損害你的心臟、大腦和腎臟。

接下來(lái)是膽固醇。計(jì)算器既會(huì)查看總膽固醇，也會(huì)查看所謂的“好膽固醇”——高密度脂蛋白（HDL）。它還會(huì)要求輸入體重指數(shù)（BMI），這是衡量體重是否與身高相匹配的一種方式。

BMI 本身并不是心臟病的直接風(fēng)險(xiǎn)因素。一小部分肥胖人群在代謝上是健康的，心臟病風(fēng)險(xiǎn)并不高；但也有一部分體重正常的人，代謝并不健康，同樣面臨風(fēng)險(xiǎn)。

心臟病最大的風(fēng)險(xiǎn)因素，其實(shí)是你無(wú)法控制的兩點(diǎn)：年齡和性別。年紀(jì)越大，未來(lái)十年發(fā)生心血管事件的概率越高；而男性比女性更容易患心臟病。

這是壞消息。好消息是：雖然心臟病仍然是美國(guó)的頭號(hào)致死原因，但隨著吸煙率下降，相關(guān)死亡人數(shù)已經(jīng)減少。此外，醫(yī)生如今也擁有了更有效的新藥，可以治療高血壓、糖尿病、肥胖和高膽固醇。

“我們知道，衰老本身是無(wú)法改變的，”Sarraju 醫(yī)生說(shuō)，“我們能做的，是盡量讓你帶著心臟病去世，而不是死于心臟病?！?/p>