橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯和兒子安德魯·馬克斯在2021年1月11日剛剛發(fā)布了最新一期投資備忘錄“有價值的”（Something?of?Value）。

在這份投資備忘錄中，霍華德分享了他對價值投資以及早期的價值投資者格雷厄姆和巴菲特的看法，他認(rèn)為如今把價值和成長風(fēng)格放到對立面是一個錯誤，因為這對投資毫無幫助。

霍華德坦言，在他75歲之際，與兒子的交流讓他收獲良多，也第一次接受了一些過去不曾細(xì)想的觀點……

什么是價值投資？

價值投資是主流的投資流派之一，它關(guān)注一家公司可量化的內(nèi)在價值，這通常是以現(xiàn)金流的生成能力為參考，并在標(biāo)的價格相對其內(nèi)在價值有折扣時選擇買入。

價值投資者會考慮一家公司盡可能長期的現(xiàn)金流，并用現(xiàn)行無風(fēng)險利率（通常為美國國債收益率）加上風(fēng)險溢價作為折現(xiàn)率，折算其未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。

現(xiàn)行有很多衡量估值的指標(biāo)，比如P/S（市銷率）、P/E市盈率等等，這些估值方法基本都是基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF,?discounted?cash?flow）。

實踐中，要確定一家公司的價值極具挑戰(zhàn)性，而且成功的關(guān)鍵不在于數(shù)學(xué)運算能力，而是基于對相關(guān)變量參數(shù)的更好判斷。

簡而言之，DCF是所有價值投資者根據(jù)公司的長期基本面做出投資決策的主要工具。

對于價值投資者來說最重要的是要認(rèn)識到，你們購買的股票、債券不只是一張有價證券，而是一家公司所有權(quán)的一部分（對于債券來說就是債權(quán)的一部分）。

這些金融工具原本具有基礎(chǔ)價值（面值），而市場報價則各不相同，證券價格會因“市場先生”（格雷厄姆稱資本市場為市場先生：Mr.?Market）的躁郁情緒起起伏伏。

在任何一個交易日，市場先生都可能精力充沛或沮喪不已，他根據(jù)自己的心情決定證券價格。

價值投資者明白，市場很少會以證券對應(yīng)的資產(chǎn)價值定價，而是與經(jīng)常與公司內(nèi)在價值脫節(jié)。

也正因如此，我們才有機(jī)會以低估的價格買入股票或債券。這需要投資者做到獨立思考，并抵制市場周期導(dǎo)致的情緒波動，僅根據(jù)價值做出投資決策。

綜上，對我來說，價值投資的內(nèi)在原則如下：

◇?了解到證券是公司所有權(quán)/債權(quán)的一部分；

◇?專注在真實價值而不是市場價格；

◇?用基本面情況計算內(nèi)在價值；

◇?當(dāng)標(biāo)的的市場價格與你計算得出的內(nèi)在價值之間存在較大差異時，就會存在套利的機(jī)會；

◇?出現(xiàn)這種機(jī)會時要保持情緒冷靜，否則就不要采取行動。

價值VS成長

在過去的八、九十年中，市場投資風(fēng)格發(fā)生了兩個重要的發(fā)展。

首先是價值投資的出現(xiàn)，另一個是出現(xiàn)了“成長投資”，它針對的是有迅猛增長潛力的新公司，它們由于長期增長潛力而被市場賦予高估值。

“價值”的標(biāo)簽化有賴于它的早期推廣者格雷厄姆實行的低估值策略。格雷厄姆的投資風(fēng)格被他的門生巴菲特稱為“撿煙蒂式”投資。

格雷厄姆的投資方法尤其關(guān)注那些相對資產(chǎn)負(fù)債表中凈資產(chǎn)價值來說被低估的平凡公司，巴菲特將這比作在大街上尋找還剩一口沒抽的煙蒂。

格雷厄姆在哥倫比亞商學(xué)院開設(shè)的課程以及他的著作《證券分析》和《聰明的投資者》中傳授的就是這種風(fēng)格，它們被認(rèn)為是價值投資的圣經(jīng)，這種投資方法依靠固定公式來找到低估的資產(chǎn)。

格雷厄姆藉此取得了令人艷羨的投資業(yè)績，不過有意思的是，他日后坦言，他在一家成長型公司GEICO（美國第四大汽車保險公司）的長期投資中獲得的收益比他所有其他投資的總和還多。

巴菲特被譽(yù)為價值投資者的圣徒，他在職業(yè)生涯的前幾十年里也通過“煙蒂式投資”取得了巨大的成功，直到他的合伙人查理·芒格說服他擴(kuò)大了對“價值”的定義、并將重點轉(zhuǎn)移到“合理定價的偉大公司”之上——這樣的轉(zhuǎn)變讓他得以取得更高的資本回報。

也正是在這樣的轉(zhuǎn)變之后，巴菲特投資了可口可樂、GEICO和華盛頓郵報等以絕對估值來看不算便宜的公司，但如果將它們的競爭優(yōu)勢和潛在回報考慮在內(nèi)，毫無疑問是誘人的投資。

盡管巴菲特早就知道公司的前景是其價值的重要組成部分，但他一直以來對科技公司的抵觸可能無意中影響了廣大價值投資者，讓他們也選擇避開這些科技股。

有趣的是，巴菲特也承認(rèn)，他近年對蘋果公司的投資是他最成功的投資之一。

隨著時間的流逝，價值投資者之間也出現(xiàn)了分化，一部分價值投資者采取了更嚴(yán)格的方法，特別強(qiáng)調(diào)低估值。

由于格雷厄姆和巴菲特的“煙蒂式投資”非常關(guān)注低估值，這導(dǎo)致了一些價值投資者將低估值作為最核心的考慮因素。

值得一提的是，標(biāo)普500價值指數(shù)的編制僅取決于找到標(biāo)普500中價值/成長比最高的前三分之一（其中價值取決于低市盈率、市銷率和市凈率；成長取決于3年來的銷售額和利潤增幅以及一年期的股價變化）。

換句話說，標(biāo)普價值指數(shù)成分股的主要特征就是“低估值、低增長”。但是，P/E、P/S等比率較低和“低估”并不能劃等號。

這些比率低的確很誘人，然而市盈率低的股票只有在它當(dāng)前的收益增長可反映未來情況的時候才值得投資。

僅僅追求指標(biāo)低估值可能會導(dǎo)致投資者踏入所謂的“價值陷阱”：一些股票看上去價格便宜，但事實并非如此，因為這些公司存在經(jīng)營缺陷，或者它們目前的業(yè)績水平無法持續(xù)。

另一方面，成長投資陣營始于1960年代，當(dāng)時我在第一花旗銀行的權(quán)益研究部開始了我的職業(yè)生涯。

投資者對高增長股票的追捧催生出所謂的“漂亮50”股票，它們成為許多貨幣中心銀行（包括我的雇主）的投資焦點，這些銀行是當(dāng)時主要的機(jī)構(gòu)投資者。

“漂亮50”由50家當(dāng)時被認(rèn)為是美國增長最快的公司組成，它們被過度追捧以至于當(dāng)時投資者普遍認(rèn)為“它們不會有任何負(fù)面”、“它們的股價再高也不為過”。

像大多數(shù)被狂熱追捧的股票一樣，漂亮50多年來股價表現(xiàn)驚人，這些公司的盈利持續(xù)增長，估值也上升到讓人血脈噴張的水平，直到1972年至1974年之間股價急劇下降。

由于那場崩盤，漂亮50的持有期收益率多年保持負(fù)數(shù)，也使我丟掉了權(quán)益投資總監(jiān)的工作（之后我被分到了債券組，投資高收益?zhèn)涂赊D(zhuǎn)換債券，這對我來說無疑是幸運的）。

不過值得注意的是，即使是從崩潰前的高點衡量，漂亮50中真正具備長期成長性的公司（約占其中的一半）在25年的時間里也取得了可觀的回報，這表明即便是極高估值，對于一些基本面非常優(yōu)質(zhì)的公司來說也可以是合理的。

在過去的五十年中，價值和成長這兩種投資方法的分化愈演愈烈——它們不僅成為不同的投資流派，而且還被用于區(qū)分產(chǎn)品，基金經(jīng)理和投資機(jī)構(gòu)的標(biāo)簽?；诖耍瑑r值和成長風(fēng)格的表現(xiàn)總是被拿來對比。

如今，價值股的表現(xiàn)已經(jīng)大幅落后于成長股（尤其在2020年更是如此），這導(dǎo)致一些人認(rèn)為價值投資再無價值，而另一些人則斷言價值即將王者歸來。

基于對過去一年的反思以及和我兒子的深入交流，我堅信，價值和成長絕不應(yīng)被看做是互斥的兩種風(fēng)格。

價值與成長不應(yīng)被二分對立

不知從何時開始，價值與成長陣營的競爭和對立幾乎發(fā)展得猶如政治陣營的對立一般。

你承諾效忠其中一方，之后的投資決策也要遵循它的模式。雙方都開始相信自己堅持的才是正確的，同時開始瞧不起另一方。

我認(rèn)為不同的投資者會由于他們的情感傾向、智識傾向和對事物理解的區(qū)別，會坦然傾向于其中一種風(fēng)格，以下是一些顯著的區(qū)別——

◇?從現(xiàn)在的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)價值出發(fā)，價值股理論上應(yīng)該是“更安全”的標(biāo)的，盡管它們很難在不久的將來實現(xiàn)高成長企業(yè)所能帶來的巨額回報。

◇?成長投資通常需要投資者相信未經(jīng)驗證的商業(yè)模式，新的商業(yè)模式可能會不時遭受挫折，這需要投資者抱有深刻的信念，否則無法堅持下去。

◇?當(dāng)成長股上漲時，其中會夾雜一定程度的樂觀情緒，這種樂觀情緒會在市場糾偏的過程中逐漸消逝，這對最堅定的投資者來說都會構(gòu)成考驗。由于成長股的價值取決于長期的現(xiàn)金流折現(xiàn)，因此利率變化對其估值的影響比對價值主要來自短期現(xiàn)金流的公司的影響要大得多。

盡管有這些差別，但是我不相信此時此刻，那些著名的價值投資者會糾結(jié)于價值和成長風(fēng)格的邊界（價值投資如今關(guān)注那些低價、可預(yù)測的標(biāo)的；成長投資看重高成長的公司，即便估值已經(jīng)很貴）。

這種區(qū)分既非必要，也不正常，更沒有用，特別在我們今天所處的復(fù)雜環(huán)境中尤其沒有意義。

格雷厄姆和巴菲特在各種投資風(fēng)格上都取得了成功，更重要的是，他們將價值投資視為堅持基本面分析，而不去關(guān)注市場定價的行為。

正如巴菲特自己所說：“我們不認(rèn)為自己是價值投資者……現(xiàn)金收益貼現(xiàn)是評估任何公司的適用方法……我們認(rèn)為并不存在所謂的價值投資和成長投資?！?/p>

他們當(dāng)時之所以強(qiáng)調(diào)“煙蒂式投資”，只是因為彼時的市場恰好有很多相關(guān)的機(jī)會——尤其是考慮到他們倆都是從相對較小的資金量開始做投資的，但是隨著世界的發(fā)展，我們面對的投資機(jī)會已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化。

俗話說：“手里拿著錘子，看啥都像釘子”，人們廣泛討論的價值與成長的區(qū)別使某些人以為他們手里只有錘子，而實際上他們擁有整個工具箱。

現(xiàn)在我們處在一個復(fù)雜的世界中，想要成功只靠錘子可不夠，我們需要一系列工具。

一個更高效的世界

如前所述，當(dāng)巴菲特和格雷厄姆第一次實踐他們的價值投資時，投資世界與當(dāng)前的世界大不相同。

首先，當(dāng)時的投資行業(yè)與今天相比競爭要低得多。

投資管理并不是大家渴望從事的熱門職業(yè)，當(dāng)時的投資行業(yè)更像是一個個小作坊，大家都在用很傳統(tǒng)的方式來投資。

其次，在當(dāng)時，信息的獲得和處理很難，沒有計算機(jī)，電子表格或數(shù)據(jù)庫來輔助。

在研究股票之前，您首先必須在報紙的背面或穆迪等評級公司整理的大部頭中找到它。想要看到一家公司的年報，你可能要向上市公司申請，或者去圖書館借閱。

第三，由于這個行業(yè)如此之小，處于萌芽期且不受歡迎，因此投資方法并未得到廣泛的發(fā)展或傳播。

關(guān)鍵的分析框架不成體系，像格雷厄姆和巴菲特這樣的人擁有巨大的優(yōu)勢，僅僅因為他們知道如何處理他們發(fā)現(xiàn)的數(shù)據(jù)。

簡而言之，很少有人為投資搜尋數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)搜尋過程很困難，而知道如何將數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為有利可圖的投資結(jié)論的人就更少了。

在這種環(huán)境下，對于那些愿意尋找并有分析能力的人來說，股票市場潛藏著無數(shù)機(jī)會。

巴菲特早年運用“煙蒂式投資”來運營他的投資合伙企業(yè)并取得了驚人的業(yè)績回報，他當(dāng)時就坐在奧馬哈的小房間里，翻閱成千上萬本《穆迪手冊》，然后購買小公司的股票——小公司的交易價格比清算價值有很大的折扣——因為很少有人愿意關(guān)注它們。

在美洲國家火災(zāi)保險公司的例子中，巴菲特開著車到田間地頭從農(nóng)民那里以1倍市盈率的價格用現(xiàn)金收購股票——此前股票經(jīng)紀(jì)人把這些股票推銷給他們，之后就被遺忘在柜子里。

最后股價大漲，巴菲特以高價賣出，大賺近100%。

因此，格雷厄姆式價值投資框架是誕生在一個證券價值可能被嚴(yán)重低估的時代，由于信息搜集的難度大且信息不透明，使這種低估成為可能。

隨著時間的流逝，勤奮的分析師能獲取的信息優(yōu)勢開始慢慢消失，即便如此，這種優(yōu)勢仍然存在了相當(dāng)長的一段時間。

在本世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)被廣泛采用、投資行業(yè)爆炸式增長之前，人們?nèi)匀缓茈y獲取信息。

到了1990年代，仍有人需要通過郵寄途徑獲取公司年報，而更多的人可能已經(jīng)知道如何通過分析資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行套利——就像格雷厄姆在1950到60年代時那樣。

不過如今看似基本的分析概念，如ROIC、護(hù)城河和自由現(xiàn)金流的重要性尚未得到廣泛認(rèn)可。

當(dāng)時大多數(shù)人都還不了解可以獲利的特殊情形——也就是由企業(yè)的復(fù)雜行為帶來的錯誤定價，出現(xiàn)這種情況時，就存在找到便宜貨的可能性，雖然這需要更高和更復(fù)雜的分析能力。

到了今天，一切都變了。

投資行業(yè)競爭異常激烈，數(shù)萬只基金管理著數(shù)萬億美元。投資管理是最受歡迎的職業(yè)之一，大量人才放棄科研，轉(zhuǎn)而投身華爾街，導(dǎo)致大家指責(zé)華爾街造成了基礎(chǔ)科學(xué)領(lǐng)域的人才流失。

巴菲特已從一名撿便宜股票的投資者變成一位世界名人，每年都有來自世界各地的數(shù)萬名投資者慕名參加在奧馬哈舉辦的伯克希爾·哈撒韋（Berkshire?Hathaway）公司年會。

信息似乎無處不在，到處充斥著關(guān)于投資方法和特定股票研究的書籍、文章、博客和播客——而且這些內(nèi)容在手機(jī)上觸手可及。

除此之外，每年有數(shù)十億美元投入在細(xì)分領(lǐng)域的數(shù)據(jù)和電腦系統(tǒng)上，用于處理市場上各類錯綜復(fù)雜的數(shù)據(jù)。

所有這一切改變的發(fā)生都是因為在過去的40年中，專業(yè)投資人賺的盆滿缽滿。與此形成反差的是，當(dāng)我1960年代末進(jìn)入公司時，很少有“家喻戶曉”的投資者，投資行業(yè)的收入也并不突出。

過去，基于易于觀察的數(shù)據(jù)和基本分析，就可以找到套利機(jī)會。而今天還對這種可能性心存幻想就顯得很愚蠢了。

在公司年報中可以找到信息以及其他公開信息幾乎都已經(jīng)反映在了市場價格之中——這也是市場假說理論的實質(zhì)。

因此，今天想通過這些公開信息取得超額收益的可能性很小了（當(dāng)然，在市場低迷和恐慌時還是有機(jī)會的，因為恐慌性拋售會讓證券價格脫離基本面情況）?，F(xiàn)在有理由認(rèn)為，我們從可辨別的定量數(shù)據(jù)中很難找到高投資回報的機(jī)會：

◇?如果某只證券的估值很低，很有可能是有其內(nèi)在原因的；

◇?成功的投資必須更多地取決于關(guān)于（a）定性，不可量化的因素以及（b）對未來情況如何發(fā)展的卓越判斷。

關(guān)鍵結(jié)論

◇?價值投資不一定與低估值指標(biāo)有關(guān)。價值有多種形式，一個公司發(fā)展迅速，依靠技術(shù)等無形資產(chǎn)取得成功和/或較高的市盈率這一事實，并不意味著就不能基于內(nèi)在價值進(jìn)行投資。

◇?許多潛在價值的來源不能被簡化成一個數(shù)字。正如愛因斯坦所說:“不是所有有價值的東西都可以被計算，也不是所有可以計算的東西都有價值。”“無法精確預(yù)測的事情并不意味著它不真實。”

◇?由于關(guān)于現(xiàn)在的定量信息很容易獲得，在高度競爭的投資領(lǐng)域的成功更有可能是對定性因素和未來事件的卓越判斷的結(jié)果。

◇?一家公司有望快速增長并不意味著它是不可預(yù)測的，另一家公司有穩(wěn)定增長的歷史并不意味著不會陷入麻煩。

◇?估值較高的證券并不意味著它被高估，估值較低的證券也不意味著它是便宜貨。

◇?并非所有期望快速增長的公司都會表現(xiàn)一致，我們很難完全鑒別并正確估值那些將會快速增長的公司。

◇?如果你發(fā)現(xiàn)一家公司擁有印鈔執(zhí)照，不要僅僅因為他們表現(xiàn)出了一些升值就開始拋售他們的股票。在你的一生中，你不會發(fā)現(xiàn)很多這樣的好機(jī)會，你應(yīng)該充分利用你已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的機(jī)會。

我曾經(jīng)問過一個著名的價值投資者，他如何持有像亞馬遜這樣快速發(fā)展的公司的股票——不是在它被公認(rèn)為優(yōu)勝者的今天，而是20年前。

他的回答很簡單：“對我來說，它看起來很有價值?！?/p>

我猜答案是“價值由你發(fā)現(xiàn)”。

在新冠大流行的十個月中，我與安德魯?shù)膶υ挻砹艘淮巍鞍l(fā)現(xiàn)之旅”，并在本備忘錄中達(dá)到高潮。我認(rèn)為我們在價值與增長投資問題上有了一些重要認(rèn)識，在此過程中，我也更加了解了自己。

我并不是說我在這里寫的任何東西都適用于所有價值投資者或所有成長型投資者。有很多以偏概全的地方，我們知道以偏概全是多么的不完美。

我也不堅持認(rèn)為這是正確的。這只是我目前的思維狀態(tài)。我不僅不堅持認(rèn)為我的版本是唯一可能的版本，而且隨著世界的變化和我的不斷學(xué)習(xí)，我期望它能進(jìn)一步發(fā)展。

我希望你會覺得這篇備忘錄很有趣，對你有幫助，我也祝愿你在2021年一切順利。

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作者：亦蓁家族辦公室

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來源：雪球

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