本文為轉(zhuǎn)載，非常抱歉，沒找到原文出處。
文章非常好，解決了我不少疑問。被訪者朱泉星實操過教育集團上市，絕非紙上談兵，值得細看。重新排版整理了一下，侵刪。

個人簡介：

朱泉星先生，現(xiàn)任法國巴黎銀行亞太區(qū)中國投資銀行董事，負責(zé)領(lǐng)導(dǎo)和協(xié)調(diào)執(zhí)行境外融資。在國際金融、債券和證券資本市場、并購交易、香港和新加坡上市、重組等范疇具有超過10年經(jīng)驗。
憑借他豐富的實戰(zhàn)經(jīng)驗和創(chuàng)新理念，在資本市場中開創(chuàng)多項行業(yè)先河，締造歷史進程。曾于香港中文大學(xué)工商管理學(xué)系主攻金融工程，取得工商管理學(xué)士。
加入法國巴黎銀行前，在美國華爾街任職于Banco Bilbao Vizcaya Argentaria投資銀行部，負責(zé)亞洲、美國和南美洲跨國并購、投資和重組項目。另外亦于新加坡最大金融集團星展銀行的投資銀行部工作，主要負責(zé)香港和新加坡的投融資、重組、并購和上市項目。

首先感謝i-EDU安排，其實資本市場和教育的結(jié)合是這幾年大家關(guān)心的主題和討論的話題。過去幾個月，我也參加了不同的會議，有可能直播間的朋友也聽過我從保薦法律法規(guī)的角度，還有股票的角度，講過幾個不同的話題。我個人由于保薦過幾家學(xué)校上市，現(xiàn)在很多學(xué)校都集中在問，怎么樣上市？
以前資本市場變化很慢的時候，專家的話一定要聽，一定要跟著做。不過今天信息發(fā)達，資本市場每一秒都在變化，專家的話不一定要跟著走。所以，希望這次通過i-EDU這個平臺與大家多多交流。

一、國內(nèi)教育企業(yè)VS國外高校傳統(tǒng)融資方式對比

國內(nèi)教育體系經(jīng)常被批評，原因是有高原沒高峰。比如，諾貝爾獎獲得者有中國人，但是沒有一個是由中國體系教出來的。雖然今天演講不談教育體系，但是從教育融資方面來講，境外的民辦學(xué)校，其實它的融資方式要比國內(nèi)的多。比如：境外的學(xué)校除了IPO，還可以發(fā)行債券，捐贈收入，或是投資收益。

（一）境外高校融資方式

1、發(fā)行債券

在國外，大部分學(xué)校都是通過發(fā)債的形式達到融資的目的。比如：哈佛大學(xué)，去年12月融資25億美金；1885年成立的斯坦福大學(xué)，在今年4月份，融資5億美金；劍橋大學(xué)等大學(xué)，其實都是通過債券融資方式，獲得一種低息，而且年期比較長的融資渠道，期限一般為25-30年。
另外，這種融資方式一般是通過政府授權(quán)擔(dān)保的形式做的債券，所以其實這種情況在國內(nèi)是不可能發(fā)生的。而國外這些品牌大學(xué)，基本上它的融資都是來自于債券。

2、捐贈收入

通過社會各界人士捐贈所得基金，3-5年作為募集周期，并且沒有規(guī)模要求。這條一般境外學(xué)校能夠達到。因為在國內(nèi)最久的民辦學(xué)校，也不超過30年。所以從設(shè)立的年齡來講，很多時候，國內(nèi)學(xué)校與境外學(xué)校相比差距比較大。

3、投資收益

境外高校，大部分都成立了自己的基金。這個基金通過投資或是基金運作獲得回報。比如，2003年，斯坦福大學(xué)已經(jīng)擁有超過100億的運作基金，學(xué)校通過基金去籌錢，通過錢再去投資，把學(xué)校運營成為一個現(xiàn)金流的公司。所以能看到國外知名高校，一大筆的基金來源都是來自于他們的投資。
最近，我們在做學(xué)校上市案子也有跟國外大學(xué)接觸過，他們的基金都是委派特別的管理人員去做管理。

（二）國內(nèi)融資方式比較局限的原因：

1、國內(nèi)的ABS剛剛開始起步的階段

對于學(xué)校本身而言，土地、校舍均不能抵，能做到的就是通過債券形式建設(shè)融資，公司對學(xué)校有一定的品級要求。所以在上市后，如果學(xué)校在國內(nèi)外投資者享有知名度的話，到時候才會比較容易通過債券市場去融資。

2、國內(nèi)的學(xué)校，如果有上市時間表，可以考慮上市前融資

上市前融資可以引入社會和民間基金，發(fā)展辦學(xué)。特別是可以讓具有品牌和實力的基金方進入，有助大大提升學(xué)校的知名度。
比如，在亞洲區(qū)有一些主權(quán)投資基金，比如淡馬錫、世界銀行等，它們都特別喜歡為國內(nèi)的民辦教育提供支持融資。
比如：世界銀行投資楓葉教育，甚至是在公司上市的過程當(dāng)中也提供基金的支持；民生教育，世界銀行也有提供支持。世界銀行除了提供基金支持之外，還有提供一系列的其它的教育支持。

二、資本市場如何看教育板塊？

過去幾年，國內(nèi)學(xué)校上市的案例并不多。其實，教育的熱潮早在十年前，從俞敏洪成立新東方就已經(jīng)開始了。只是當(dāng)時的在境內(nèi)外上市的歐式培訓(xùn)內(nèi)，很少會觸及到真正的學(xué)校，比如學(xué)歷教育。
國內(nèi)第一家學(xué)歷教育是楓葉教育，于2014年12月掛牌，當(dāng)時融資一億多美金，上市的時候也是一個神話。其實國內(nèi)學(xué)校如果要上市的話，它的難度在于國內(nèi)的政策一直不明確。
比如：學(xué)校通過什么形式融資？如果學(xué)校要掛牌上市，必須是一家在工商管理登記的學(xué)校。但是，國內(nèi)學(xué)?？隙ú豢赡苡羞@樣的工商登記。
所以，9月1日新民促法生效之后，對營利性與非營利性有了明確的區(qū)分，這會影響到一些不同階段教育類公司的掛牌。
另外，9月新民促法生效后，對細分領(lǐng)域也有不同的機遇和挑戰(zhàn)。新民促法雖然9月開始生效，但是實施細則各省市不一定會按時出來。初步來看，如果是把這個細分領(lǐng)域分為五大部分的話，我們把教育領(lǐng)域細分為五大塊來分析。

（一）教育五大細分領(lǐng)域

1、非學(xué)歷教育

9月新民促法實施，非學(xué)歷教育是最受益的一個細分領(lǐng)域。因為相對的政策比較明確，投資時的不明確性減少。再加上公司即非學(xué)歷培訓(xùn)的企業(yè)政策清晰，針對這個領(lǐng)域，一直以來不管新民促法有沒有出臺，對公司上市基本都沒有影響。

2、學(xué)前教育

第二個版塊就是學(xué)前教育，學(xué)前教育可以分為早教或者是幼教，這一些學(xué)?？梢赃x擇登記為營利機構(gòu)，新民促法中有關(guān)早教的相關(guān)法規(guī)，還是缺乏中央級的規(guī)定出臺。
另外，各省政策也不同，除了上海有一些地方規(guī)定外，其它大部分的地區(qū)政策還不明朗。再加上幼兒園如果選擇營利性幼兒園的話，還要等新民促法配套的措施進一步出臺，才能完成重新登記。所以在新民促法下，如果學(xué)前教育要上市的話，其實不是太明確。

3、中等教育

第三部分就是高中或者是中等教育，如果在新民促法落地后，中等教育其實可以選擇改變成為營利性學(xué)校。但是它還得要等中央出臺，或者是地方法規(guī)出臺執(zhí)行的情況，才能知道下一步該怎么做。但是我們會看到，很多高中都已經(jīng)在境外取得了上市的融資方式，所以都有先例可以做。
剛才提到的這三個細分領(lǐng)域，從上市的角度的來說，不管是國內(nèi)上市，還是國外上市，其實都有它的困難，但是不是不可能。所以最近資本市場炒的比較火的主要是這三大部分。

4、義務(wù)教育

義務(wù)教育由于在新的新民促法下，只能選擇非營利性。所以其實投資后的退出方式，對投資人的局限性很大。在國內(nèi)很難把一個非營利性的公司，改成以營利目標為本的上市公司。
所以初步看起來，新民促法剛出來的時候，當(dāng)時很多國內(nèi)評論家認為義務(wù)教育可能是上不了市。但是我們后來探討過之后，就是義務(wù)教育今天的框架下，有可能只能是通過境外上市的形式，才能達到它的融資目的。

5、在線教育

五大細分領(lǐng)域最后一個是在線教育，還有留學(xué)中介等。7月初俞敏洪有個公開的演講也提到在線教育，互聯(lián)網(wǎng)教育這部分現(xiàn)在非?；稹Ｔ偌由闲旅翊俜▽@部分基本上沒有什么實際性的影響，所以這一塊如果要尋求融資的話，基本上在今天的資本市場里面是非常火的。

（二）幾大教育公司上市后的表現(xiàn)

目前資本市場的情況是，國內(nèi)A股港股化，港股估值A(chǔ)股化，兩邊的估值差距越來越近。我初步做一個統(tǒng)計，比如，2010年以來，深圳交易所的平均市盈率大概是30倍左右。
在上海的話，其實一般的上市公司也只有十幾倍到二十倍市盈率左右（這個市盈率的算法采用與香港相同的算法。因為境外融資的市盈率算法，與國內(nèi)公式上是有點不同）。很多朋友都希望能在A股上市，因為估值高?？上Р灰姷肁股的教育板塊一定高，具體要分領(lǐng)域看。
比如：互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，現(xiàn)在看起來國內(nèi)的估值還是比境外的高（這里的境外不單單是香港，還有可以是美國，還有世界各地的一個掛牌），但是如果我們看到實際教育領(lǐng)域的話，在香港上市的市盈率，不比國內(nèi)的平均A股估值低。

1、楓葉教育

楓葉教育，它上市的時候雖然是在2014年，而且也是整個行業(yè)第一家，市場不太認識。但是它發(fā)行的倍數(shù)也有21倍未來的市盈率。楓葉的成功不單單是它的市盈率。強調(diào)未來市盈率，是因為在境外掛牌很多時候就算未來市盈率，如果轉(zhuǎn)化成國內(nèi)的算法的話，其實楓葉教育上市差不多是80多倍。
由于教育板塊的上市門檻比較高，所以楓葉教育上市之后，雖然也帶動整個板塊的火熱程度，但是其實沒有第二家。第二家真正出來掛牌的是成實外教育，但是距楓葉教育上市已經(jīng)是一年多之后。

2、成實外教育

2016年1月份，成實外教育在香港成功登陸，未來估值是21倍。這家公司成功成為香港第二家教育平臺，它掛牌之后其實股價一直在往上漲。其實今天它股價倍數(shù)已經(jīng)是43倍的未來市盈率。
這樣的倍數(shù)不見得很差，但是因為去年新民促法的出臺，整個資本市場都看不懂。所以當(dāng)時新民促法出來，不少觀點認為整個學(xué)校的融資有可能會倒退。但是很多政府官員表示，其實這個都是市場的誤讀。

3、睿見教育

就在這樣的市場情況下，睿見教育作為中國第三家的學(xué)校成功上市了，它上市的倍數(shù)的確是跌了到12.1倍。睿見教育雖然上得比較低，但是它的確能跟整個資本市場證明，其實中國的教育板塊，確實能夠上市，還能是合法合規(guī)的上市。
所以它雖然是上市12.1倍，但是它是在今年在港股股價高漲漲的最高的一家，半年內(nèi)它已經(jīng)漲了將近50%。睿見教育現(xiàn)在的估值已經(jīng)接近到了23-25倍市盈率。

4、宇華教育

香港上市教育板塊的估值一家比一家高，睿見教育之后有宇華教育，睿見教育是今年1月26日掛牌，下一家是2月26日春節(jié)之后，宇華教育的市盈率比睿見教育掛牌的12.1倍更高，等于當(dāng)時的未來預(yù)測13.5倍。

5、民生教育

一個月之后，3月22日，民生教育在香港成功登陸，它的市盈率是14.1倍未來市盈率，其實比宇華教育進一步高漲?？吹贸鰢H的資本市場對于教育板塊，特別是中國的教育板塊特別看好。

6、新高教集團

接下來在民生教育之后，在4月19日，另外一家大學(xué)新高教集團，以更高的倍數(shù)14.5倍在香港成功登陸。

7、博實樂教育集團

美國時間5月18日，博實樂教育集團在美國成功上市，它的未來市盈率是21倍。可以看出學(xué)校估值一家比一家高，這正是現(xiàn)在資本市場的情況，而資本市場的情況也不是盲目的去做。
我這樣理解，市場上現(xiàn)在缺少像教育這樣退可守、進可攻的投資理財產(chǎn)品，這個產(chǎn)品也真正只有中國的教育人口眾多來支撐才能達到。有一些投資者也反饋，如果涉外國的教育板塊，他們不見得會有興趣，但是中國的教育板塊，他們絕對有興趣。
以上提到的幾家上市公司已經(jīng)到了二十幾倍的未來市盈率，如果假設(shè)它每年能保持20%-30%的增長（等于差不多國內(nèi)算法25-30倍的市盈率），這個并不高。比如，新東方、TAL等在美國上市的公司，新東方今天的市盈率已經(jīng)達到50倍。

（三）投資者反饋的幾大點

以上都是近期我們真正去跑路演的時候，投資者直接提到的幾個想法。根據(jù)這些核心反饋意見，大致歸類包括：

第一、中國的教育行業(yè)正處于上升期

由于板塊比較大，所以沒有一家學(xué)校是真正的占有絕對大的市場占有率。另外，再加上受宏觀環(huán)境周期影響較小，行業(yè)中長期的股票看好，發(fā)展空間很大，教育板塊成為投資者最關(guān)注的行業(yè)之一。
另外教育行業(yè)的壁壘一般比較高，具有穩(wěn)固的商業(yè)模式，這個也是市場的看法。經(jīng)營的模式多采取提前付款，所以學(xué)校的現(xiàn)金流一般充足的話，投資者基本上就會把它看成是可投資的收益股。

第二、在上市過程中投資者較為關(guān)注

1、競爭優(yōu)勢
目前市場上已經(jīng)上市，或者正在計劃上市的股票越來越多，投資者比較關(guān)心，你的公司與目前市場上已經(jīng)上市幾年的公司，具備哪些區(qū)別與優(yōu)勢？如果未來計劃上市，不通過融資，如果競爭優(yōu)勢不是亮點，優(yōu)勢是什么？
2、輕資產(chǎn)模式
輕資產(chǎn)模式這個有好有不好，這個就要看到時候是怎么樣跟投資者去溝通。輕資產(chǎn)的好處，它的發(fā)展門檻低，所以很快就可以發(fā)展到很大的規(guī)模。而且，凈利潤相對比較低。
比如，楓葉教育，以及其它一些對資產(chǎn)要求不是很高的學(xué)校，一般它們的凈利潤率都在30%左右。對于其它產(chǎn)業(yè)來講，其實這是個天價，但是對于教育來講，還有一些重資產(chǎn)形式的，例如大學(xué)，一般現(xiàn)在已經(jīng)上市的公司，凈利潤都已經(jīng)達到50%-60%。
3、新民促法的潛在影響
雖然現(xiàn)在資本市場對新民促法都已經(jīng)有一定的理解。但是很多時候他們比較關(guān)心，新民促法對當(dāng)?shù)貙W(xué)校，或者是各家學(xué)校的影響如何？因為目前各省市具體的實施細則還沒落地，所以投資者普遍關(guān)心，新民促法對于公司未來的政策上有沒有壓力，他們關(guān)注的都是未來的情況。
最近我們也舉辦了一個大型的投資者討論會，特別是針對新民促法影響的討論。初步得到的反饋意見是，投資者對這一消息已經(jīng)充分消化，所以資本市場慢慢地可以重新回到以前，二十幾、三十倍的未來市盈率的股價。

三、教育行業(yè)競爭格局

（一）如何挖掘教育企業(yè)的獨特定位？

第一、定位
比如新東方，它定位成是中國最大的英語教學(xué)公司；楓葉教育，它把自己定為是中國最大的國際學(xué)校；好未來，它把自己定位成為是中國K12課后輔導(dǎo)服務(wù)的領(lǐng)軍者；成實外教育，它是中國幼兒園到大學(xué)全階段的教育服務(wù)領(lǐng)軍者。
慢慢的就是每一家都有自己不同的特色，重點是它們怎么樣抓住投資者的眼光。在教育細分市場領(lǐng)域，它們可能是領(lǐng)頭羊。但是每個教育板塊里面，其實市場都很大，所以教育行業(yè)永遠不是競爭的關(guān)系，而是合作的對象。
第二、良好的聲譽和畢業(yè)生，有助于持久高盈利模式的板塊。
第三、豐富的教育資源，可以讓投資者知道如何降低成本。
第四、優(yōu)越的教學(xué)環(huán)境
第五、豐富的管理團隊
教育其實是人的生意，所以很多時候，投資者特別關(guān)心的是誰教，管理層是誰，如何留住員工？所以很多的教育企業(yè)，肯定會有員工激勵的機制。比如，一般來講，有期權(quán)、有股票，其實都會體現(xiàn)在教育板塊里。所以在定位方面，要與其它已經(jīng)上市的中國企業(yè)做比較。

（1）首先是市盈率

如果要爭取與某一家公司的市盈率一樣的話，應(yīng)該盡量去拔至它那個定位。比如楓葉教育、睿見教育、新東方、好未來，一些好的企業(yè)，為什么它值那個估值，其實它肯定有自己的亮點，比如它的復(fù)合增長率、凈利潤率非常好。如果我們能拉近跟以上公司關(guān)系的話，這個的確對我們到時候賣股票有一定的幫助。

（2）比較學(xué)生人數(shù)

楓葉教育上市的時候，其實整個市場，中國的企業(yè)單個最多不超過1、2萬學(xué)生。今天楓葉教育的學(xué)生達到2萬多；成實外教育的學(xué)生人數(shù)目前已經(jīng)達到3萬多，但是3萬多是它加總起來的。因為當(dāng)時它如果真的能跟楓葉教育對比的話，其實也只有1-2萬人。但是為了要符合定位，成實外教育把所有的學(xué)生，包括大學(xué)、中學(xué)、小學(xué)都加起來，這也是它的創(chuàng)新跟定位。
目前，很多學(xué)校的規(guī)模已經(jīng)達到了3-4萬人，在上市公司里面規(guī)模最大的三家，包括宇華教育，總體的基礎(chǔ)教育、高等教育加起來是4.8萬人。
如果只是單純計算高等教育，現(xiàn)在最大的那一家學(xué)校，從學(xué)生人數(shù)來講是新高教集團有4.3萬人；目前，計算中小學(xué)基礎(chǔ)教育、義務(wù)教育的話，目前最大的是睿見教育有3萬多人。
所以現(xiàn)在市場上大家也聽到過有不同的基金、機構(gòu)，正在整合中國的教育板塊。整合不同的生源，打造一家比較大的學(xué)校。其實這個也是一個行業(yè)，從細分領(lǐng)域，慢慢的變成比較大的龍頭企業(yè)。
在美國，其實也能看到一些契機，比如阿波羅學(xué)院，因為它主要是美國的學(xué)校，美國的體制其實在前任總統(tǒng)的管理下，很多時候?qū)W校都不太賺錢。所以股價不太好，但是阿波羅學(xué)院、鳳凰城等大學(xué)，已經(jīng)能達到35萬人的規(guī)模。
從上市的角度來講，這是個比較點。另外，境外的學(xué)校一般規(guī)模較大，阿波羅已經(jīng)到35萬人，其它的相對比較小。但是這個真正能體現(xiàn)出，國的企業(yè)如果要發(fā)展的話，肯定會比美國的好很多，因為國內(nèi)人口充分的比國外多。
上面提到的6家上市企業(yè)：楓葉教育、成實外教育、睿見教育、新高教集團、宇華教育，以及民生教育。如果國內(nèi)的學(xué)校計劃要上市，這6家學(xué)校是個很好的對比對象，這6家企業(yè)大致的利潤增長率都在30%；
如果比較它們通過融資渠道取得資金的用途來講，絕大部分，或者是全部，都用于未來的并購與學(xué)校的發(fā)展。學(xué)校本身的自身發(fā)展相對比較穩(wěn)定，所以投資者一方面關(guān)注現(xiàn)在的生源如何，能否達到穩(wěn)定的情況？
另外，未來的發(fā)展能否有新的契機，有機的或者是自身的增長能否達到30%？30%不是聯(lián)交所的規(guī)定，是現(xiàn)在在資本市場上，如果要掛牌，現(xiàn)在投資者看習(xí)慣的，中國成功教育上市的增長率基本上達到35%以上。
所以有個比例叫PEG，不是市盈率。PEG如果等于1，就達到正常的市盈率的水平。如果一家企業(yè)要達到30倍或者50倍，最基本的營利要達到30%，或是50%的增長。這些增長比例不見得走不通，因為國內(nèi)的市場太零散。所以如果只要做并購，這個增長點肯定是能達到。

（二）企業(yè)掛牌之后，對企業(yè)的幫助是什么？

過去十年，教育上市普遍低，教育是人的行業(yè)，由于教育企業(yè)上市，創(chuàng)造了不少的世界級的富豪。以2016年中國富豪榜為例，頭五百名都有中國的教育家。中國最有錢的教育是誰呢？
以2016年為例，是排名第112位的好未來的董事長張邦鑫。排名中國富豪榜第169的第二位教育家是新東方董事長俞敏洪。當(dāng)然，目前上市的公司每一家都是富豪。
在資本市場既能創(chuàng)造富豪，也能幫助企業(yè)快速發(fā)展。具體在教育板塊，因為大部分企業(yè)是在今年才掛牌，所以很難分析比較，這里主要以2年前已經(jīng)上市的楓葉教育為例分析。
楓葉教育于2014年11月在香港聯(lián)合交易所主板成功掛牌上市。當(dāng)時它的凈利潤只有不到5000萬，在上市之后獲得第一筆很大的基金，首先，把銀行的貸款全部還清，大大減輕了資金壓力；其次，大力發(fā)展其它新學(xué)校，發(fā)展新校區(qū)。
如果楓葉教育沒有上市的話，這些錢不會拿到的，銀行也不會給這樣的貸款，政府也不會給予上億美元的補貼，上市給楓葉教育帶來了很大的契機。
上市之后，2015年，它的營利從原本的5000多萬漲到了2.5億元，整整增加了5倍；2016年，從2.5億元漲到3億元，今年根據(jù)市場上已經(jīng)公開披露的數(shù)據(jù)，預(yù)計2017年將有4億元的增長。資金為它帶來大量財富的同時，也為企業(yè)帶來大量資金的發(fā)展機會。
上市也對楓葉教育帶來名義上的幫助。因為上市慕名而來的學(xué)生越來越多，生源完全不愁。學(xué)生人數(shù)從2014年的1.3萬，已經(jīng)增加到現(xiàn)在超過2萬人。
不僅學(xué)校人數(shù)的變化，每年增長，而且這種增長都是按照非常高速的速度，這也是上市為楓葉教育帶來的好處。再加上全球路演，就是整個行業(yè)，整個市場都知道你們是誰，所以這也是上市為它帶來的非常有利，在財務(wù)上、業(yè)務(wù)上提供有利的支撐。
根據(jù)《民辦教育促進法》，還有實施的條例來講，民辦學(xué)校其實可以享受到稅務(wù)優(yōu)惠。要求取得合理回報的民辦學(xué)校，享受與公辦學(xué)校同等的稅收優(yōu)惠。但是目前在中國的稅務(wù)體系下，各省市稅務(wù)優(yōu)惠各有不同，所以稅是上市的第二關(guān)卡。
上市主體它包含著什么資產(chǎn)？比如它本來是大學(xué)的話，必須要土地證。如果要舉辦大學(xué)至少要500畝土地；如果是非大學(xué)的話，那土地不一定要放進來，但是那些資產(chǎn)要必須是有相應(yīng)的證照，才能放進上市主體里面。
公司管制內(nèi)控，還有教育的周邊設(shè)備等。這些都是相對來講比較小的因素。但是也是需要整改的煩惱的地方。所以這一些都是我們做上市的時候，需要留意的初步要求。

針對朱總的精彩分享，i-EDU特別準備了互動答疑環(huán)節(jié)，以下為文字實錄：

問答環(huán)節(jié)

Q1：像楓葉教育，包括宇華教育，公司的營收到底是指的哪部分的收入？因為之前都是非營利性的，學(xué)校收的學(xué)費，主體是學(xué)校的，企業(yè)不能拿走作為它的營收。如果，上市公司把學(xué)費作為它的營收的話，那它不就是營利性質(zhì)的嗎？還有一個問題是，通過VIE架構(gòu)把費用轉(zhuǎn)出來以后，比如，一個學(xué)?？鄢朔孔?、水電費、教師工資剩余之外所有的費用都轉(zhuǎn)出去嗎？
朱泉星：VIE的設(shè)立是為了避免有非營利性學(xué)校打造營利的效果。所以在VIE的角度底下，VIE是上市主體，上市主體跟學(xué)校之間沒有股權(quán)關(guān)系。
所以從法律的角度來講，上市的主體其實是一家教育服務(wù)公司。而這家公司又為向?qū)W校提供了服務(wù)收取了營利，所以用那些營利來上市?；氐侥膯栴}就是，有很多的收入其實不一定能放進營利里面。
但是從另外一方面，如果要上市，上市公司必須有營利，那些營利是怎么來的？比如：楓葉教育、睿見教育，它們是通過，上市公司向?qū)W校提供管理服務(wù)，從而學(xué)校每一年剩下的多少錢，全部轉(zhuǎn)移到上市公司去。
通過這種做法的話，不管學(xué)校在9月1號之后，選擇營利，或者是非營利，其實它對于民政局，或者是教委來講，其實都是沒有營利。
這個方式，其實我知道現(xiàn)在教委也在討論，是否還得要讓它繼續(xù)下去。但是我先把這個話題在一邊，從今天要合法合規(guī)的建立一個VIE架構(gòu)來講的話，就是學(xué)校必須要是VIE，才能達至在境外上市。
而又因為VIE在國內(nèi)，其實是不可能在國內(nèi)A股登陸的，所以義務(wù)教育只能在境外上市。
Q2：關(guān)于香港上市的估值，帶義務(wù)教育和不帶義務(wù)教育會有多大差別？投資者如何看待義務(wù)教育階段上市的？
朱泉星：這個問題問得很好。我在楓葉教育的時候，其實市場還沒有這種的概念，直到新民促法推出來之后，市場上就看了，義務(wù)教育它有多少風(fēng)險？很多時候投資者有一個誤差：新民促法之后好像收緊了，好像有意針對義務(wù)教育。
我個人看法不是這樣的，從來學(xué)校都是不能營利的。而現(xiàn)在新法里面，它放松了非義務(wù)教育階段，所以其它的那些板塊都能營利。義務(wù)教育其實還是跟以前一樣。也是因為這個原因，投資者其實也特別關(guān)注，義務(wù)教育如何避免這樣的政策風(fēng)險？
如果沒有這個政策風(fēng)險以外的話，投資者會看義務(wù)教育會從兩個觀點來看：第一、如果是義務(wù)教育，現(xiàn)金流肯定很好，為什么？因為義務(wù)教育從小學(xué)一年級開始，到小學(xué)六年級生源是不會走的。因為小學(xué)進來，一年級肯定是想升二年級，二年級升三年級，念到小學(xué)六年級的時候，他肯定想升到初中，也是經(jīng)過這個原因，學(xué)生只要拿到一個生源，義務(wù)教育板塊的話，生源其實就已經(jīng)鎖定了未來9年的收入了，這個是投資者非常喜歡的，從利潤上來講，雖然沒有很大的增長，但是這個是一個很好的現(xiàn)金流。所以從投資者的角度來講，義務(wù)教育能體現(xiàn)很好的現(xiàn)金流他們喜歡。
如果是非義務(wù)教育的話，他們也會喜歡看他們有沒有增長。投資者買股票，其實目的只有一個為了掙錢。那么怎么樣讓他們賺錢？
第一、通過派息穩(wěn)定現(xiàn)金流；
第二、未來增長，比如：并購、擴建校園等等。
所以目前已經(jīng)上市的企業(yè)，有一些其實股價比較穩(wěn)定的，也有大幅的往上漲，但是它有很好的派息政策。這一點是投資者，反正他們買回來，就像買一個定息產(chǎn)品，但是那個定息肯定很好了，所以這是一點。
為什么睿見教育掛牌之后漲了很多，因為它兩者合在一起，所以就提到這一點就是退可守、進可攻。它給投資者一個非常好的機會，除了派息，還有增長的回報。
所以從投資者的角度來講，義務(wù)教育能體現(xiàn)很好的現(xiàn)金流，他們喜歡。如果是非義務(wù)教育的話，他們也會喜歡看他們有沒有增長。
投資者買股票其實目的只有一個為了賺錢，那怎么樣讓他們賺錢呢，要不就派息，來至于穩(wěn)定現(xiàn)金流，所以這是第一點。第二點就是未來怎樣比如說有并購、擴建校園等等的，這個是第二點。
所以有一些企業(yè)，看見已經(jīng)上市的，有一些其實股價比較穩(wěn)定的，也有大幅的往上漲，但是它有很好的派息政策。這一點是投資者反正他們買回來，就像買一個定息產(chǎn)品，但是那個定息肯定很好。
Q3：截至2月28日宇華教育半年財報顯示，它的收入是4.2億元人民幣，扣除開支之外，最終的凈利潤是1.9億元人民幣。對于宇華教育上市主體作為一個教育咨詢服務(wù)公司，來收取服務(wù)費。那他的服務(wù)費就收了4.2億元人民幣嗎？
朱泉星：在宇華教育的案子里面，比如：半年報，它上半年是有4.2億元收入，說毛利，毛利有2億多，中間有一個差額就是兩億多的成本。
首先4.2億元的收入，全部都是學(xué)費收入，這個學(xué)費收入是含了它過去不同的學(xué)校，它從學(xué)生收回來的那個學(xué)費、學(xué)宿費等等。
另外它的成本主要是兩塊，一塊是老師成本，另外一塊是折舊。這兩塊都是充分體現(xiàn)學(xué)校本身的財務(wù)情況。
所以我理解你的問題，就是說那如果這樣不就是它這個學(xué)校嗎，您的理解從財務(wù)上來講是對的，所以VIE架構(gòu)，特別之處是從法律的角度，學(xué)校是學(xué)校，上市公司是上市公司，但是從審計的角度來講的話，VIE角度它是含并表的。
所以在在審計的角度，您看見宇華上半年的那些收入跟支出，是涵蓋的整個學(xué)校，包含上市公司自己的營收。由于上市公司，它跟學(xué)校之間簽的VIE協(xié)議，都是對沖的。所以結(jié)果顯示出來的，你就會看見結(jié)果跟學(xué)校都是有相關(guān)的。
這個概念我從搭建VIE的角度來講，在香港或者是境外上市要搭建VIE有三個角度，第一是能否合法合規(guī)，所以這個是法律層面的股權(quán)關(guān)系，需要合法合規(guī)；
第二，財務(wù)上能達至審計并表的要求，因為并表要求，需要展示區(qū)有控制權(quán)。第二要展示區(qū)有營利吸收能力。
第三、從聯(lián)交所的角度，也要達到合法合規(guī)，我可以大概跟您大概報告一下。在香港為什么那么多學(xué)校不能上市，因為第三關(guān)過不了。
Q4：這就是關(guān)鍵所在，宇華教育除了大學(xué)之外，大部分都是小學(xué)、初中、高中，那義務(wù)教育階段的這個學(xué)校，它的主體是單個學(xué)校，主體不能是宇華教育，那如果企業(yè)去上市，它的收入部分直接拿學(xué)費作為上市公司的營收來源嗎？這樣的話，不就是營利性的嗎？它直接把學(xué)校的營收作為營收，就是營利性的性質(zhì)嗎？
朱泉星：其實學(xué)校為什么合依合法合規(guī)，首先學(xué)校層面教委還有民政廳，就會看學(xué)校每一年交的年檢。年檢里面會說學(xué)校單體的，就是它的收入有多少，支出有多少，現(xiàn)在我應(yīng)該說VIE現(xiàn)在最漂亮的地方，我們搭建出來是，因為咱們國家只控制你收入，沒控制你支出。
所以我做學(xué)校的時候，我把所有的支出都轉(zhuǎn)移到上市公司去。所以從教委的角度來講的話，我學(xué)校是完全不賺錢的。因為我學(xué)習(xí)從上市公司買一些服務(wù)，比如說是IT服務(wù)、IT系統(tǒng)，校本管理等吧，從而把利潤轉(zhuǎn)移出去。
因為也轉(zhuǎn)移出去了，所以從法律法規(guī)來講的話，學(xué)校是學(xué)校，也因為學(xué)校的舉辦人沒有變更，學(xué)校的舉辦人也不可能是換到上市公司去，所以學(xué)校可以獨立的去運營。
所以首先回答你第一個問題，學(xué)校本身合法合規(guī)，不管它是申請營利還是非營利，都是合法合規(guī)，只要是它的成本能解釋過去就行了。
第二點就是上市主體，如果他要確認收入，比如，宇華教育要確認收入的話，首先要滿足審計師并表的要求，意思是首先最基本的是需要上市公司有絕對的控制權(quán)，控制學(xué)校。但是又不能有股權(quán)；第二點是營利吸收能力。
Q5：想請教一下朱總，您認為如新高教集團和民生教育這類以高等學(xué)歷教育為主的上市公司會比以義務(wù)教育為主的上市公司在二級市場有更好的表現(xiàn)嗎？
朱泉星：新高教集團和民生教育，其實最近它們股價都不見得很好，特別是民生教育，民生教育的股價其實也有點不太穩(wěn)定。
但是高教集團跟民生教育這兩家高等教育學(xué)校，只有他們兩家在香港上市，相反看起來以幼教為主的上市公司，在二級市場好像看起來都比較好。比如說宇華教育、睿見教育，我這里大概的每一家去解釋一下為什么最近他們股價的走勢。
首先是睿見教育，它的發(fā)展非常快，因為本身每一季度都會打算派息。另外它通過并購等方式發(fā)展也很快，所以投資者都給它很大的期望值。最近他們也剛剛從楓葉教育挖了人，所以現(xiàn)在他們那邊的股價，我估計應(yīng)該還會有不錯的表現(xiàn)。
宇華教育：宇華教育的股價其實也不錯，因為教育板塊，除了成實外教育之外，其它公司的市值都低于100億。超過一百億跟低于一百億的區(qū)別在于，真正納進國際市場那些，我叫做大財團、大基金，其實都是需要最少要求100億以上才能做的。就算沒有一百億，你最少也要到五十億才能讓他們有投資的機會。
宇華教育這樣，剛剛可以滿足這一批投資者的胃口，所以宇華教育增長那么快，股價增長的這么多，其實一方面是因為它的量是最大的。這么多學(xué)校里面，宇華教育是最大的那一家，所以引到投資者的一個關(guān)心點。但是宇華教育也不到一百億，所以只要未來有新的一家學(xué)校能出現(xiàn)的話，其實也很容易搶到投資者目光，接下來需要看宇華教育自己發(fā)展的成長潛力了。
然后說回兩家大學(xué)的學(xué)校，就是這兩家大學(xué)學(xué)校來講，在二級市場是相對表現(xiàn)不是很好，但是話說回來，這兩家是當(dāng)時他們做上市的時候，很多投資者喜歡的一個板塊。
到今天來講投資者還是喜歡這個板塊的，只是他們的那個表現(xiàn)差的原因，首先第一民生教育，它也吸引了很多的大財團進去。所以你能看出來二級市場很喜歡這個板塊?？上б驗樗鼈儽憩F(xiàn)不太好，上市之后確實需要跟股東交代，但是它們的營利也達不到投資者的標準。結(jié)果也讓投資者失望了。
第二家新高教集團，其實它上市的時候，超額認股的很厲害，然后很多的投資者，比如說麥格理特別的提出，就是四家里面它只買大學(xué)。但是它之后表現(xiàn)不好了，因為它主要的增長是通過收購兩家學(xué)校，一家叫恩斯，一家是哈工大的華德學(xué)院，這兩家學(xué)校其實從去年開始跑路演，到今年它一直跟投資者說肯定沒問題。可惜到今天還都沒完成交易，這個主要是舉辦人變更這一部分。
所以市場還在關(guān)注，就是它什么時候把這兩塊可以收進來，如果可以的話，這個對股價也有幫助。也因為這一些原因，所以剛巧兩所大學(xué)它自己都有一些本身的投資者的疑問的地方?jīng)]有解決，所以是資本市場沒有給它們的股價帶來很大的上升動力。
現(xiàn)在睿見教育、宇華教育，因為它們自己本身也做的蠻好的，還有自己也有規(guī)模的效應(yīng)，所以它們的股價都是最近都是往上漲了很多。
那這個是這個四家的表現(xiàn)，在香港掛打牌的成實外教育，還有楓葉教育。成實外因為很多時候大型的企業(yè)都沒有特別去關(guān)注，成實外教育是一家市值超過一百億的市值，本應(yīng)很多的投資者會關(guān)注到。不過因為它在做上市的過程當(dāng)中出現(xiàn)了有一些因素。
我個人預(yù)期，在未來應(yīng)該會陸續(xù)有一些大型的集團會在登陸資本市場，和這些大型的教育集團。通過在市場上入資，達到整合市場的作用?，F(xiàn)在是誰，我也真的不知道，只是我會看見總情況會好像當(dāng)年的新東方，它上市的時候其實不是什么大公司，但是通過十年的努力，資本市場的幫助，基金引進了他們的企業(yè)，其實也帶來更大的上升空間，也是有利于整合教育板塊的發(fā)展。
為什么那么多學(xué)校想上上不了，比如說大家知道四川有一家很大型的大學(xué)想上市，幾乎無限期延遲。又比如說上海有另外一家其實也計劃上市，又比如說北京有一家有大學(xué)，有幼兒園的遲遲還沒推出去，四川也有等等。
但是很多的學(xué)校我知道都想上市，但是委任了保薦人，委任很多律師，但是依然沒解決利潤的問題，這個非常關(guān)鍵；第二個問題就是怎么過聯(lián)交所？因為聯(lián)交所本身對VIE是非常不太喜歡的，那要過它的那關(guān)，本身已經(jīng)需要有經(jīng)驗的一些律師，保薦人去幫忙。
另外一方面就是它要牽扯到幾個不同的法律法規(guī)，第一個是《外商投資法》，這一個是聯(lián)交所肯定要看的一點。第二點就是《外商投資法》引申出來的是2015年其實有一個修改，就是說就算你VIE斬門過江，也會看成是你是外商.所以第一家承諾是針對這一個《外商投資法》而改的就是成實外教育，它作一個不是很好的做法，就是大股東要擔(dān)保50%以上的股權(quán)，這是一個比較嚴謹?shù)陌咐苍?jīng)在我們香港這邊幾個保薦人跟聯(lián)交所深入的探討。
因為如果你擔(dān)保的話50%其實是大大減低了債融資能力，這一點后來最近有一個案例，是突破了那一塊的做法，那個就是美圖。是我一個好朋友，律師合伙人做的一個案例，那所以接下來其實這個也變成了不是一個問題。另外一方面還有一些是外資的機制要求，這個不是咱們中國律師的法律要求，但是這個是香港聯(lián)交所的要求。
Q6：借著剛才您講的，我還想補充一個問題，如果通過轉(zhuǎn)服務(wù)費的形式，把學(xué)校的辦學(xué)協(xié)議轉(zhuǎn)出來的話，那多少的服務(wù)費比較合適，是否存在一個公允性的問題？
朱泉星：這一個是上市公司的收入能體現(xiàn)多少，一般做VIE的情況，是把學(xué)校所有的營利，都會轉(zhuǎn)移出來。所以這個通常一般VIE協(xié)議，不是一個兩個，而是整套協(xié)議，目標是把學(xué)校整體上剩下的營利全部轉(zhuǎn)出來。也是因為這個原因能做到，所以很多時候最近我打聽到有一些學(xué)校，哪怕它是不想搞上市，它也想在9月份之前搞好VIE。
您提到的是否存在公允性失性的問題？這個問題也是蠻大的，因為審計師肯定會派轉(zhuǎn)移價格。這個話題本身是稅務(wù)上的一個概念，但是在VIE的角度來講沒法避免。
所以公允性是必須的，我過去做的那幾家，就是公允性是必須要求。所以假設(shè)是有一個校企管理，校企管理的那些人員就需要他的勞動合同跟學(xué)校簽，轉(zhuǎn)移到跟上市公司簽。
那所以導(dǎo)致有一個真正的實際性的服務(wù)協(xié)議的操作，另外一方面就是有一些，比如說是品牌，比如說宇華教育，宇華教育很多時候的那個品牌，都是宇華兩個字，都會放在上市公司上面。那如果學(xué)校要用的話，那就要給學(xué)校一個品牌使用費。所以這個也是有幫助，把學(xué)校的利潤轉(zhuǎn)移出來。
Q7：如何理解非營利性的主體是學(xué)校這個問題？
朱泉星：好的，回到你這個問題就是誰說它是營利性、非營利性，還有就是說它的教育年檢，確實是交給的哪一個部門？這個是學(xué)校的責(zé)任。學(xué)校的責(zé)任它報出去的賬，是從學(xué)校的角度來講。
所以營利不營利，不是看上市公司營利不營利，而是看學(xué)校本身是否營利不營利。所以在學(xué)校的角度來講，它出去的都是成本，成本是由學(xué)校來定，只要能達到它的一個公允的價值，其實學(xué)校提出去的支出，都是可以合法合規(guī)的申報有關(guān)當(dāng)局的。
然后下一個問題就是上市公司了，上市公司這一個法人，其實它不需要非營利。所以上市公司這一個法人，是在工商管理局登記的，這個法人還是可以依法取得回報，依法派息，依法讓它的投資人得到合理的回報。所以就跟教育那方面的營利性就沒有太大關(guān)系了。
所以從實際的操作來講，雖然說上市公司跟學(xué)校簽了一個VIE協(xié)議，但是實際上坦白說錢是很少出來的。那除非真正派息，要不然的話錢是一直留在學(xué)校，一直是學(xué)校向上市公司購買服務(wù)，而它又一直是欠款。
那導(dǎo)致欠款之后，就是它的支配權(quán)就越來越高，9月1號我大概這樣說，到時候不是說要清資核產(chǎn)嗎，變營利，特別要先算一下。大家現(xiàn)在如果要搭建VIE的話，為了搞上市也有另外一個角度，就是清資核產(chǎn)注重的是支配權(quán)。
你怎么樣把支配權(quán)拉大，那到時候清資核產(chǎn)能算的數(shù)目就有所調(diào)整。其實那個關(guān)鍵在于是上市是不會影響，也不會干涉到學(xué)校內(nèi)部的營運。所以學(xué)校還得可以自己算，非營利性或者營利性，其實在境外上市都是可行的。