1 對沖的理論基礎(chǔ)
自從上次寫完文章《熊證對沖A50的推演》之后，我又突發(fā)靈感——為什么不能直接用股指和牛熊證對沖呢？
基于對這兩個衍生品的了解，分別發(fā)現(xiàn)了他們的一點(diǎn)特性：
股指期貨：在市場上漲的時候，常常會升水，在市場下跌的時候，常常會貼水。
牛熊證：距離行權(quán)價越近，溢價率常常就越小，距離行權(quán)價越遠(yuǎn)，溢價率常常就越大。
股指期貨升水的時候，做空是比較劃算的，因為在交割的時候可以吃到升水回歸現(xiàn)貨價格的收益。但是股指期貨貼水的時候，得到的就不是收益，而是虧損了。
之所以會產(chǎn)生使用權(quán)證和股指對沖的想法，就是因為現(xiàn)在股指期貨貼水，做空成本開始變高了。
那么當(dāng)貼水較大的時候，是否可以反過來操作呢？
通過做多期貨并做空現(xiàn)貨的方式進(jìn)行，因為股票做空的成本較高，然后我就想到了權(quán)證，或者說是熊證。
在股指期貨貼水的時候，如果構(gòu)造一個股指做多，熊證做空的組合，那么我們是否能夠賺到股指貼水的錢以及熊證溢價擴(kuò)大的錢呢？
2 對沖組合的開倉條件
構(gòu)建這樣的組合，怎樣我們才能大概率獲益呢，或者說需要滿足哪些條件呢？我猜想，應(yīng)該有以下這些：
首先，組合第一個需要滿足的條件是，熊證的最后交易日，要晚于期貨的交割時間。
其次，股指期貨的貼水幅度，應(yīng)該大于熊證的溢價幅度。
最后，熊證的行權(quán)價距離現(xiàn)價越遠(yuǎn)越好。
滿足這樣的條件，我們才能開倉。
3 對沖結(jié)果的6種情況
在上面條件的基礎(chǔ)上，我們考慮以下幾種情況：
情況一，指數(shù)不漲不跌，或者說在期貨交割前后不漲不跌。
那么結(jié)果就是股指貼水收窄，熊證由于剩余時間變少，溢價也會縮小。收益是股指期貨貼水收窄的收益減去熊證溢價縮小的損失。這樣的話，由于滿足股指期貨貼水幅度大于熊證溢價幅度，無論熊證溢價怎么收窄，獲益都為正。
情況二，指數(shù)下跌，或者是在交割前后相對一開始下跌。
對于股指期貨來說，雖然這個時間里面有時候貼水會擴(kuò)大，但在交割的時候，會以現(xiàn)貨的價格進(jìn)行交割，最終貼水還是可以吃到的。
而對于熊證來說，指數(shù)下跌導(dǎo)致現(xiàn)價距離熊證行權(quán)價更遠(yuǎn)，熊證可能會產(chǎn)生更大的溢價。
所以，在最后交割的時候，既吃到了股指期貨的貼水收益，又得到了熊證溢價擴(kuò)大的收益。
為了擴(kuò)大收益，可以進(jìn)行更換熊證的操作，當(dāng)然需要滿足一下條件：
新熊證的溢價需要比原來熊證的溢價更小
新熊證的回收價至少要和原來熊證的回收價差不多，或者大于原來熊證的回收價
新熊證的最后交易日要晚于期貨交割的時間
指數(shù)上漲，在交割前未突破熊證的收回價。
情況三，中途如果出現(xiàn)股指期貨由貼水轉(zhuǎn)為升水，那么可以進(jìn)行平倉。收益是期貨貼水收窄并變升水的收益減去熊證溢價縮小的虧損。
情況四，如果中途沒有出現(xiàn)升水，最終交割的時候，收益就是期貨貼水收窄的收益減去熊證溢價縮小的虧損。
由于一開始開倉條件的限制，最終可以獲得正收益。
指數(shù)上漲，在交割前突破了熊證的收回價。
情況五，價格突破了熊證的收回價時，股指期貨由貼水變成了升水，那么可以進(jìn)行平倉。收益是期貨貼水收窄并變升水的收益減去熊證溢價縮小為零的虧損。
情況六，價格突破了熊證的收回價時，股指期貨依然處于貼水狀態(tài)。這時候如果平倉，虧損就是貼水的比例加上熊證開倉時的溢價幅度。
如果不平倉，繼續(xù)持有組合，就需要重新買入進(jìn)的熊證，條件還是和之前一樣。最后的結(jié)果依然是上述的六中情況。
情況六我們唯一出現(xiàn)虧損的可能，最后的那個開倉條件，也是為了盡可能降低這個風(fēng)險發(fā)生的概率。
當(dāng)然，如果對沖的現(xiàn)貨不同，還有一個風(fēng)險就是對沖不準(zhǔn)。例如A50股指期貨和南方A50的牛熊證對沖，可能會存在一定的偏差。如果是針對同一個現(xiàn)貨對沖，例如恒生指數(shù)，偏差就不會太大。
開倉時，股指期貨升水，進(jìn)行的就是反向操作，也就是股指做空，牛證做多。不過這樣的情況下，配合持股打新，可能比持有牛證收益更高風(fēng)險更低。
4 對沖方式的優(yōu)勢
通過這樣的方式對沖有什么優(yōu)勢呢？
優(yōu)勢一，可以期貨做多權(quán)證做空，比起期貨做多融券做空成本相對要低，但收益的可能性更大。
優(yōu)勢二，因為不管是股指期貨和牛熊證都有杠桿，這樣的投資組合，相對于期貨做空現(xiàn)貨做多的組合，所需的總資金量要小。也就是說，同樣的資金可以獲得更多的對沖收益。
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