人物經(jīng)歷·野路子鍛煉出的王卓瑋
?好的足球運(yùn)動(dòng)員分兩類(lèi)，一類(lèi)是職業(yè)俱樂(lè)部出來(lái)的，比如從巴薩青訓(xùn)營(yíng)出來(lái)的球星；另一類(lèi)是像一些巴西球員，從小自己在沙灘上玩耍，走野路子，最后也成就斐然。王卓瑋就是后一種類(lèi)型，目前在一家私募基金做研究員的工作，而就在半年前他還是一名專(zhuān)職“跑上市公司”的個(gè)人投資者。
他2007年畢業(yè)于北京一所大學(xué)的汽車(chē)專(zhuān)業(yè)，大學(xué)四年中想明白了對(duì)自己所學(xué)專(zhuān)業(yè)不感興趣，對(duì)證券財(cái)經(jīng)有較大興趣，但一直努力轉(zhuǎn)系財(cái)經(jīng)專(zhuān)業(yè)也沒(méi)成功。為了能出國(guó)留學(xué)，他邊考托福、邊蹭節(jié)目、邊蹭北大的課程，這樣游蕩了一年多時(shí)間。當(dāng)時(shí)央視有個(gè)節(jié)目叫《贏在中國(guó)》，當(dāng)觀眾、當(dāng)志愿者、親友團(tuán)，想盡辦法去現(xiàn)場(chǎng)觀看，這讓他對(duì)商業(yè)有了初步認(rèn)知。期間面試過(guò)幾家公司，有一次去面試“汽車(chē)行業(yè)分析師”職位，為了應(yīng)對(duì)這次面試，把《巴菲特致股東的信》這本書(shū)看了好多遍?！霸瓉?lái)我對(duì)股票的理解是更多是市場(chǎng)博弈，但巴菲特給我呈現(xiàn)了另一種做股票的方式，這個(gè)方式是我喜歡的?！?/p>
由于大學(xué)成績(jī)的分?jǐn)?shù)不夠?qū)е潞茈y申請(qǐng)到好的國(guó)外學(xué)校，加上與留學(xué)回來(lái)的同學(xué)交流，王卓瑋發(fā)現(xiàn)自己親身從上市公司學(xué)習(xí)比出國(guó)可能學(xué)到更多東西，也會(huì)對(duì)今后自己的股票投資有很大幫助。有了這樣的想法，他將家里用來(lái)給他出國(guó)留學(xué)的幾十萬(wàn)元挪用至“跑上市公司”，2010年至2013年上半年，他開(kāi)始了“用腳投資”的歷程。“熱愛(ài)有一個(gè)最大的好處，就是對(duì)付出不是特別在乎。別人跑上市公司是一個(gè)生意，會(huì)考慮投入產(chǎn)出多一些，要是真喜歡做某一件事，獲利就是你的附屬品?！?/b>在這兩年多的時(shí)間里，王卓瑋看了很多書(shū)，而且開(kāi)始試著自己分析公司、撰寫(xiě)研究報(bào)告。有一段時(shí)間他對(duì)“分析公司”的熱愛(ài)達(dá)到了極致，足球、橋牌、歷史等興趣愛(ài)好都可以拿來(lái)與投資分析聯(lián)系上，甚至曾經(jīng)寫(xiě)出過(guò)一份關(guān)于李宗盛歌曲的調(diào)研報(bào)告。
他也曾買(mǎi)入過(guò)中國(guó)神華、紫金礦業(yè)（H）等多只被市場(chǎng)遺棄的個(gè)股，但最終體會(huì)到“把十家公司分析得一知半解，不如把一家公司分析得明明白白。”精力集中在傳媒、醫(yī)藥行業(yè)之后，他發(fā)現(xiàn)了兩位“穿著水晶鞋的灰姑娘”——復(fù)星醫(yī)藥和光線傳媒。也正是這兩家公司詳細(xì)、準(zhǔn)確的多篇報(bào)告在雪球上發(fā)布，才吸引了很多業(yè)內(nèi)人士的關(guān)注。紅周刊曾經(jīng)介紹過(guò)兩年跑下500家上市公司的“調(diào)研哥”陳凌，從分析師成為個(gè)人投資者是選擇喜好，但是從一個(gè)散戶(hù)跑為機(jī)構(gòu)研究員，個(gè)中艱辛也只有自己知道，其中積累了哪些經(jīng)驗(yàn)？他又是如何分析諸如復(fù)星醫(yī)藥這樣復(fù)雜公司的？
拆解資產(chǎn)負(fù)債表背后的真相只牽“灰姑娘”的手
《紅周刊》：雪球上顯示，探路者你是調(diào)研完并買(mǎi)入的第一家公司，當(dāng)時(shí)是了解到了什么信息？
王卓瑋：我這家公司做了長(zhǎng)時(shí)間的準(zhǔn)備工作，買(mǎi)入前去了3次，截至目前一共去了20多次。中國(guó)本土服裝公司是期貨制度，一年發(fā)貨兩次，好的公司發(fā)貨四五次，訂貨會(huì)之后一年70%~80%的銷(xiāo)售額就已經(jīng)確定，香港投資者已經(jīng)很熟悉用這個(gè)方式去觀察。但當(dāng)時(shí)A股市場(chǎng)投資者對(duì)探路者的看法還是集中在能開(kāi)多少店，而不太關(guān)注訂貨會(huì)的情況，開(kāi)完股東會(huì)我得知，探路者的訂貨會(huì)銷(xiāo)售額明顯增長(zhǎng)，查找原因發(fā)現(xiàn)公司開(kāi)店數(shù)量和每家店的銷(xiāo)售額都在增長(zhǎng)，雙輪驅(qū)動(dòng)很明顯。不過(guò)這是以前的投資理念，現(xiàn)在回頭看看，在這樣的信息下會(huì)買(mǎi)入的概率會(huì)降低。
《紅周刊》：為什么呢？現(xiàn)在的投資方式有什么改變？
王卓瑋：現(xiàn)在調(diào)研也會(huì)碰上很多這樣的公司，最近兩年公司業(yè)績(jī)非常好，但是長(zhǎng)期來(lái)看預(yù)期還很不明確，而且當(dāng)時(shí)也不便宜，PB達(dá)到6、7倍，還是貴了。很多投資者都喜歡凈利潤(rùn)增速這個(gè)指標(biāo)，我更多關(guān)注的是PB、凈資產(chǎn)收益率等因素，輔助看PE，4倍以上PB的公司很少看。買(mǎi)得足夠便宜可以保證后期安全。當(dāng)然這樣做也會(huì)錯(cuò)過(guò)一些大牛的公司。拆解資產(chǎn)負(fù)債表成為研究中最繁重的工作
《紅周刊》：你在博客中指出，“投資李寧可謂經(jīng)典的錯(cuò)誤”，這是指什么？
王卓瑋：李寧公司的PB、PE、凈資產(chǎn)收益率等方面來(lái)看都符合我的標(biāo)準(zhǔn)，但是實(shí)際結(jié)果當(dāng)初的預(yù)想不一樣。主要原因在兩個(gè)方面，一個(gè)是管理層有問(wèn)題，當(dāng)時(shí)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理心生退意，而新接手的管理者并不是對(duì)公司的產(chǎn)業(yè)極度熱愛(ài)，所持股份也較少。同時(shí)安踏崛起的時(shí)候，李寧公司的優(yōu)勢(shì)就被逐步削弱了；另一個(gè)就是服裝公司都存在“影子存貨”問(wèn)題，服裝行業(yè)發(fā)貨就確認(rèn)收入，作為零售店是把貨賣(mài)出之后確認(rèn)收入，這樣公司財(cái)務(wù)上就可以把經(jīng)銷(xiāo)商的倉(cāng)庫(kù)當(dāng)做自己的倉(cāng)庫(kù)，很多服裝公司就是這樣做的，李寧也是這樣做的，而安踏這樣的情況就好一些。這個(gè)例子讓我發(fā)現(xiàn)，其實(shí)最后能否掙錢(qián)，幾個(gè)具體的指標(biāo)并不是王道，最核心的問(wèn)題還是對(duì)公司是否真正明白了。
《紅周刊》：公司真正理解透徹的核心是什么？
王卓瑋：對(duì)公司的凈資產(chǎn)也就是公司到底有什么東西，要有個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)，把資產(chǎn)負(fù)債表給拆了看看，母公司、子公司都有什么東西，這些東西值不值錢(qián)，只有對(duì)凈資產(chǎn)有了清晰的認(rèn)識(shí)，才能對(duì)凈資產(chǎn)收益率有正確認(rèn)識(shí)，進(jìn)而才能正確認(rèn)識(shí)凈利潤(rùn)，這是我認(rèn)為合理的邏輯關(guān)系。三張表我認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債表是最重要的，現(xiàn)金流量表更多是證明自己的判斷，一般有些產(chǎn)業(yè)投資使用這種方法。這樣的好處在于防御性強(qiáng)，我當(dāng)時(shí)買(mǎi)復(fù)星醫(yī)藥，主要精力都花在旗下都有什么資產(chǎn)了。有時(shí)把公司理解透徹之后才發(fā)現(xiàn)，所謂的價(jià)格便宜未必是真便宜。
《紅周刊》：談?wù)勀愕耐顿Y哲學(xué)吧。
王卓瑋：我的投資哲學(xué)最像足球里的切爾西隊(duì)。切爾西是世界上足球俱樂(lè)部強(qiáng)隊(duì)中少數(shù)愿意使用防守反擊戰(zhàn)術(shù)的。一般大家認(rèn)為強(qiáng)隊(duì)就應(yīng)該進(jìn)攻，特別是受關(guān)注度高了之后，想完美的心態(tài)就有了，我覺(jué)得這是很危險(xiǎn)的。切爾西就是“我是一個(gè)強(qiáng)隊(duì)，但是我堅(jiān)持打防守反擊，誰(shuí)愿意笑話(huà)就笑吧”，但切爾西是前兩年戰(zhàn)勝巴薩次數(shù)最多的球隊(duì)，防守反擊在足球上肯定是有效的，只是好多人看不上這個(gè)戰(zhàn)術(shù)。類(lèi)比投資，我只喜歡牽“灰姑娘”的手，這些公司大概率會(huì)成長(zhǎng)為“公主”，我很難把握“公主”到“女王”的蛻變，但是“灰姑娘”階段的跟隨保證了我的安全。
《紅周刊》：對(duì)于個(gè)人投資者調(diào)研上市公司有什么建議？
王卓瑋：投資者買(mǎi)100股上市公司的股票就可以參加公司股東會(huì)進(jìn)行調(diào)研。要注意的是，第一，一定要做功課，準(zhǔn)備工作越充足，提問(wèn)水平越高，回復(fù)質(zhì)量越高；第二，對(duì)董事長(zhǎng)多問(wèn)戰(zhàn)略，總經(jīng)理多問(wèn)具體業(yè)務(wù)，財(cái)務(wù)報(bào)表多問(wèn)財(cái)務(wù)總監(jiān)；第三，選擇自己能理解的行業(yè)或公司調(diào)研，多關(guān)注自己身邊有關(guān)“吃喝玩樂(lè)”的上市公司，而有些周期性公司就很難把握；第四，建議選擇同一類(lèi)型或者同一行業(yè)的公司，以及這些公司的同行、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、上下游產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行調(diào)研；第五，最核心的是要讓最專(zhuān)業(yè)的人多問(wèn)，特別是遇到產(chǎn)投調(diào)研時(shí)多聽(tīng)多觀察，散戶(hù)更多是問(wèn)“你手里有什么牌”，產(chǎn)投卻知道對(duì)方的牌而在問(wèn)“你的牌準(zhǔn)備怎么打”，所以要避免成為“我賠錢(qián)我難受”型散戶(hù)。
左手牽復(fù)星醫(yī)藥的故事
《紅周刊》：復(fù)星醫(yī)藥是你牽起的“灰姑娘”之一，當(dāng)時(shí)是如何看上她的？
王卓瑋：復(fù)星醫(yī)藥是2011年以8.6元左右的成本買(mǎi)入的，之前調(diào)研醫(yī)藥公司，很多同行對(duì)復(fù)星醫(yī)藥評(píng)價(jià)很高，之后開(kāi)始研究，買(mǎi)的時(shí)候很便宜，PB為1.6倍，公司持有的很多資產(chǎn)對(duì)這個(gè)“1.6倍”來(lái)說(shuō)是物超所值，比如國(guó)藥控股和一些制藥公司等。另外我覺(jué)得管理層做事的質(zhì)量很高，研究復(fù)星醫(yī)藥后發(fā)現(xiàn)復(fù)星國(guó)際更好，就找機(jī)會(huì)都換成復(fù)星國(guó)際了，非常佩服復(fù)星國(guó)際的投資能力，復(fù)星國(guó)際間接持有復(fù)星醫(yī)藥，而且PB很低，才不到0.7倍。在國(guó)際上，與復(fù)星國(guó)際最像的公司就是伯克希爾和通用電器了，當(dāng)然他們現(xiàn)在有一部分業(yè)務(wù)越來(lái)越像凱雷。在研究伯克希爾的成長(zhǎng)史時(shí)發(fā)現(xiàn)，伯克希爾最主要的一個(gè)特點(diǎn)，就是根據(jù)環(huán)境的變化，公司的投資特點(diǎn)也在變化，而且在中后期試投的行動(dòng)在增多，復(fù)星也是這樣，他們會(huì)嘗試投資，我要提升自己對(duì)這個(gè)行業(yè)的理解能力圈，就先買(mǎi)一個(gè)小公司。從回往前看，復(fù)星醫(yī)藥對(duì)重慶藥友的并購(gòu)其實(shí)是為了并購(gòu)國(guó)藥控股而進(jìn)行的嘗試性投資，譬如這些方面，復(fù)星國(guó)際比同類(lèi)的投資公司要細(xì)致很多。
《紅周刊》：“復(fù)星醫(yī)藥開(kāi)始覺(jué)得便宜，后面還有硬菜”這個(gè)“硬菜”指什么？
王卓瑋：復(fù)星醫(yī)藥一直被市場(chǎng)當(dāng)做醫(yī)藥版的PE公司來(lái)處理，但研究發(fā)現(xiàn)近幾年公司的研發(fā)投入并不比以研發(fā)見(jiàn)長(zhǎng)的醫(yī)藥公司少，后期公司直接研發(fā)平臺(tái)的制藥業(yè)務(wù)有望開(kāi)始貢獻(xiàn)利潤(rùn)。公司研發(fā)業(yè)務(wù)主要由四個(gè)平臺(tái)組成，以單抗腫瘤藥、高難度仿制藥等方向?yàn)橹?，離公司的主業(yè)較近，這些研發(fā)之前是有積累的。公司今年并購(gòu)了5家醫(yī)院，其中有4家醫(yī)院都在積極強(qiáng)化腫瘤科室。而且復(fù)星的歷史表明，投資沒(méi)有收到效果的案例很少。中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)與西方有一個(gè)區(qū)別，西方國(guó)家是創(chuàng)新藥研發(fā)，失敗概率很高；但中國(guó)是仿制性研發(fā)，這樣成功率就大很多，這方面和電影行業(yè)不同。
《紅周刊》：總結(jié)一下，投資復(fù)星醫(yī)藥你都做了哪些研究工作？
王卓瑋：第一，除了分紅之類(lèi)，公司的公告都看了。董事會(huì)決議這些信息一般被忽視，我覺(jué)得很重要，公司很多大事都是通過(guò)這個(gè)渠道公示的。比如之前有個(gè)地產(chǎn)公司，缺錢(qián)的一個(gè)表現(xiàn)就是董事會(huì)決議里擔(dān)保貸款的數(shù)量越來(lái)越多；第二，建議多看行業(yè)相關(guān)書(shū)籍。醫(yī)藥行業(yè)推薦一本書(shū)叫《塑造工業(yè)時(shí)代》，這本書(shū)是哈佛大學(xué)歷史學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的雙料教授寫(xiě)的，講醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展史。作者總結(jié)醫(yī)藥歷史之后發(fā)現(xiàn)一個(gè)問(wèn)題，每一個(gè)醫(yī)藥公司都在多元化道路上出現(xiàn)過(guò)錯(cuò)誤，最后這些醫(yī)藥公司的生存之路是將相當(dāng)一部分的資金投資到一個(gè)子領(lǐng)域上，在這個(gè)子領(lǐng)域樹(shù)立起絕對(duì)壁壘。這樣一本書(shū)比看七八十篇報(bào)告收獲還多；第三，找到行業(yè)內(nèi)的人聊天，北京有很多相關(guān)的講座值得去聽(tīng)；第四，搜集相關(guān)數(shù)據(jù)，一定要自己寫(xiě)報(bào)告；比如電影行業(yè)，我搜集到幾個(gè)數(shù)據(jù)，如中國(guó)電影的平均觀影年齡是21歲，很年輕的群體，這樣的觀眾喜歡的電影和很多成熟市場(chǎng)觀眾的喜好是很不一樣的；中國(guó)票房高的幾個(gè)大片，三四線城市的貢獻(xiàn)率非常高，《泰囧》達(dá)到40%……這些數(shù)據(jù)有的是在另一個(gè)行業(yè)中發(fā)現(xiàn)的，這樣的碎片多了，就會(huì)有不同的看法。第五就是多聽(tīng)負(fù)面信息，很多人投資的最大問(wèn)題是，對(duì)于一個(gè)股票，他自己最后只認(rèn)同自己的觀點(diǎn)，停止了自我修正和升級(jí)。
《紅周刊》：遇到買(mǎi)入被套或者長(zhǎng)期不漲的問(wèn)題時(shí)怎么考慮？
王卓瑋：通常在買(mǎi)入一兩個(gè)月出現(xiàn)這樣被套的問(wèn)題時(shí)，就會(huì)懷疑是不是自己買(mǎi)錯(cuò)了，從而重新研究公司，驗(yàn)證自己的結(jié)論。
右手牽光線傳媒經(jīng)歷
《紅周刊》：談到電影，談?wù)劰饩€傳媒這個(gè)“灰姑娘”又是怎樣牽手的？
王卓瑋：關(guān)注光線傳媒是在2012年7月，一共去了10來(lái)次，去第一次之后就決定買(mǎi)入了，之前一直在關(guān)注華誼兄弟，比較喜歡這個(gè)公司，但是估值較貴。華誼發(fā)揮了草根派的優(yōu)勢(shì)，光線則抓住了學(xué)院派的機(jī)會(huì)。影視行業(yè)非?？粗貛讉€(gè)核心管理層之間的合作，以及公司的氣質(zhì)，領(lǐng)導(dǎo)人的性格和價(jià)值觀很重要。我買(mǎi)入時(shí)，光線當(dāng)時(shí)價(jià)格比華誼合適很多。另外，我那時(shí)很有把握光線的電視劇業(yè)務(wù)和電視節(jié)目業(yè)務(wù)量在2013年會(huì)翻倍，這樣在PB2.5倍左右時(shí)，公司的財(cái)務(wù)報(bào)表不會(huì)難看。
《紅周刊》：2012年買(mǎi)入光線傳媒時(shí)公司PB2.5倍左右，而你認(rèn)為，“采取合理的重估，PB還有可能降低”，這個(gè)重估指什么？
王卓瑋：2012年光線傳媒有三個(gè)并購(gòu)案，我重點(diǎn)研究了天神互動(dòng)的投資案，這讓我對(duì)公司的投資業(yè)務(wù)偏好和風(fēng)格有了新認(rèn)識(shí)。傳媒行業(yè)的并購(gòu)有一個(gè)重點(diǎn)，是要找到和自身很“投緣”的人，這個(gè)“投緣”是指兩方在一起合作效率最高。從案例中我發(fā)現(xiàn)光線并購(gòu)系統(tǒng)很不錯(cuò)，所以他們的并購(gòu)質(zhì)量非常好，這在傳媒行業(yè)中不多見(jiàn)。預(yù)計(jì)光線傳媒2014年動(dòng)漫電影中占比是排第一的，在子行業(yè)中算是調(diào)整較大的了，美國(guó)動(dòng)漫行業(yè)票房占比15%，日本更高，中國(guó)目前是6%~7%。動(dòng)漫是傳媒行業(yè)中和互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合度最好的，光線如果真正了解了動(dòng)漫行業(yè)，那么對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)的了解會(huì)好很多，相對(duì)大多數(shù)傳媒影視類(lèi)公司來(lái)說(shuō)，這步棋很好。動(dòng)漫電影對(duì)公司的整體盈利情況短期起不到什么作用，因?yàn)檎急群苄?，但是能看到管理者的思維。
《紅周刊》：目前對(duì)文化傳媒和醫(yī)藥行業(yè)的看法是怎樣的？
王卓瑋：傳媒行業(yè)市場(chǎng)分化特別明顯，A股、港股、美股不同市場(chǎng)的種類(lèi)和估值都差別很大，A股的傳媒股以影視傳媒類(lèi)為主，美股是以TMT為主，香港是以傳統(tǒng)的傳媒行業(yè)為主，廣告公司在香港上市比較多。TMT的難點(diǎn)在于，由于公司是商業(yè)模式和快速迭代，你的研究也需要隨之快速迭代。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，要想抓住超級(jí)成長(zhǎng)股，之前的美股市場(chǎng)是一個(gè)比較好的選擇。因?yàn)閷?duì)于這幾個(gè)市場(chǎng)，我更看好TMT行業(yè)的成長(zhǎng)性。影視行業(yè)重點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手未來(lái)很可能是一些TMT類(lèi)公司，比如影視公司的真正競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是優(yōu)酷和奇異，后者的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是奇虎360，這主要是因?yàn)楹芏嗝襟w入口的轉(zhuǎn)換媒介掌握在奇虎360手里。對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)而言，僅就我熟悉的領(lǐng)域來(lái)說(shuō)，比如醫(yī)藥物流行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度會(huì)越來(lái)越高，物流行業(yè)是一個(gè)規(guī)模集中度很明顯的領(lǐng)域，中間商的特點(diǎn)是要跟上下游的公司規(guī)模差不多，藥品很多要求規(guī)范較高，比如有些藥需要冷凍、不能顛簸等，集中度提高將長(zhǎng)期有利于龍頭公司。
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