今天不寫夜報(bào)，來分析一家上市公司，凱萊英。

這家公司前幾天夜報(bào)中提到過，在證監(jiān)會(huì)修改A股企業(yè)的再融資方案后，第一時(shí)間出臺定增計(jì)劃，融資額高達(dá)23億，且由高瓴資本全額認(rèn)購。

能讓高瓴資本如此大手筆投資的企業(yè)，想來有值得研究的價(jià)值。

在正式分析之前，多說兩句。

企業(yè)簡析類的文章，我打算做成一個(gè)系列，文章中對每個(gè)企業(yè)的分析不會(huì)花太多筆墨，力求在定性的角度有一個(gè)宏觀判斷。

核心聚焦的幾個(gè)問題是：這個(gè)公司是做什么的，做的怎么樣，行業(yè)地位如何；更宏觀一些，也會(huì)了解一下這個(gè)公司所處的行業(yè)、行業(yè)發(fā)展趨勢和發(fā)展速度以及行業(yè)的競爭格局。

當(dāng)然，如果從定性角度能發(fā)現(xiàn)一些好企業(yè)，值得研究的企業(yè)，那會(huì)額外再花力氣深挖，做更詳細(xì)的定量的分析和研究。

簡單說，我寫的【企業(yè)簡析】文章，就是一個(gè)前哨兵，幫我篩選出優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

就這樣。

……

下面正式進(jìn)入主題，我們先來聊一下凱萊英是做什么的。

按照凱萊英年報(bào)的披露：“凱萊英是一家全球行業(yè)領(lǐng)先的CDMO（醫(yī)藥合同定制研發(fā)生產(chǎn)）解決方案提供商?！?/p>

其中“CDMO”是“Contract?Development?Manufacture?Organization”的縮寫，翻譯過來就是“合同研發(fā)生產(chǎn)組織”。簡言之，就是醫(yī)藥領(lǐng)域的研發(fā)外包和生產(chǎn)外包。

為了更清晰的解釋清楚這個(gè)概念，我們先來聊一下新藥的研發(fā)流程。

一般來說，一個(gè)新藥從概念到最終上市，關(guān)鍵的是以下幾個(gè)步驟。

第一步，新藥的發(fā)現(xiàn)。這一步最重要的作用就是找到新藥的化學(xué)合成物、藥物的作用和藥物作用的機(jī)理，具體細(xì)節(jié)不展開。

第二步，臨床前研究。在這個(gè)環(huán)節(jié)，需要對藥物做細(xì)化研究分析，包括藥代動(dòng)力學(xué)研究、安全性藥理研究、毒理研究等。除此之外，這一步還會(huì)涉及到臨床前的動(dòng)物實(shí)驗(yàn)。然后，需要做藥物的合成工藝研發(fā)和制劑開發(fā)。當(dāng)然，這里的制劑流程不需要非常完善，只要符合臨床用藥的條件就可以了。

在臨床前研究完成后，藥企就可以向藥監(jiān)部門FDA提交新藥臨床研究申請（簡稱IND），相關(guān)部門批復(fù)后，則可以進(jìn)行人體臨床試驗(yàn)（在美國，如果在提交申請后30天內(nèi)藥監(jiān)部門FDA沒有駁回申請，那么該新藥臨床研究申請即被視為有效，可以進(jìn)行人體試驗(yàn)）。

下一步，臨床試驗(yàn)。臨床試驗(yàn)就是在人身上試驗(yàn)，共有四期（Ⅰ-IV期）。

Ⅰ期試驗(yàn)的對象是健康的志愿者，核心是觀測新藥的安全性，及人體對新藥的耐受程度，為制定給藥方案和安全劑量提供依據(jù)。

Ⅱ期是在真正的患者身上試驗(yàn)，進(jìn)一步評價(jià)新藥的安全性和有效性，并為Ⅲ期臨床試驗(yàn)的藥劑量提供依據(jù)。

Ⅲ期試驗(yàn)一般采用的方法是“雙盲測試”，將患者隨機(jī)分為兩組，一組使用新藥，另一組使用安慰劑，在醫(yī)生和病人都不知道哪組是安慰劑的情況下用藥測試（有時(shí)還包括第三個(gè)對照組--已上市老藥的對照），進(jìn)一步評價(jià)藥物的安全性、有效性和耐受性。

IV期試驗(yàn)是在藥品上市后進(jìn)行的，目的是進(jìn)一步檢測其療效和不良反應(yīng)。甚至有部分新藥會(huì)在上市后被發(fā)現(xiàn)之前遺漏的不良反應(yīng)，也可以通過這一步做出調(diào)整。

如果臨床試驗(yàn)的前三期全部完成，而且藥物的安全性和有效性得到了證實(shí)的話，則藥企可以向藥監(jiān)部門FDA提交新藥申請（簡稱NDA）。

NDA獲得批復(fù)后，該新藥就可以正式商業(yè)化生產(chǎn)和上市銷售了。

所以總結(jié)來看，新藥研發(fā)共7步：新藥發(fā)現(xiàn) -- 臨床前研究 -- 新藥臨床研究申請（IND） -- 臨床試驗(yàn) -- 新藥申請（NDA） -- 商業(yè)化生產(chǎn) -- 上市銷售（市場營銷）。

一般而言，一個(gè)新藥的研發(fā)周期很長，動(dòng)輒三五年非常正常，而且研發(fā)投入巨大，公開數(shù)據(jù)表明，平均一個(gè)新藥的研發(fā)成本大概是10億美金左右。

……

因?yàn)樾滤幯邪l(fā)流程長，涉及的技術(shù)領(lǐng)域多，且研發(fā)成本巨大，所以在新藥的研發(fā)中產(chǎn)生了一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，即CRO/CMO，簡單理解，就是新藥研發(fā)的外包服務(wù)（包含研發(fā)、測試、生產(chǎn)、技術(shù)等）。

具體而言，包括幾個(gè)不同的方向：

CRO(Contract Research Organization)，合同研發(fā)服務(wù)組織，簡單說就是新藥的研發(fā)外包，提供的服務(wù)范圍包括新藥研發(fā)7個(gè)步驟中的前5步。

再細(xì)分，CRO可以分為臨床前CRO和臨床CRO，臨床前CRO你可以理解為研發(fā)的外包，臨床CRO可以理解為測試和試驗(yàn)的外包。一般說來，臨床前CRO的研發(fā)難度更高，技術(shù)含量也更高，對應(yīng)的，CRO企業(yè)掙錢也會(huì)更多。

CMO(Contract Manufacture Organization)，這個(gè)可以理解為生產(chǎn)外包，一般針對的是新藥研發(fā)的第6步，即新藥研發(fā)成功后，商業(yè)化生產(chǎn)的步驟。

CDMO(Contract Development Manufacture Organization)，這是在CMO衍生出來的，除了提供常規(guī)CMO業(yè)務(wù)外，一般CDMO企業(yè)具有更強(qiáng)的研發(fā)能力和工藝技術(shù)，可以將自身業(yè)務(wù)延展至部分研發(fā)領(lǐng)域。

除了以上的細(xì)分方向外，市場中還存在CSO(Contract Sales Organization)，專注在新藥的市場營銷方向，這不在我們討論的范圍內(nèi)，所以就不展開了。

……

下面說一下凱萊英。

凱萊英從事的就是上面提到的CDMO業(yè)務(wù)，在生物小分子領(lǐng)域技術(shù)成熟，并將業(yè)務(wù)范圍逐步拓展是生物大分子領(lǐng)域。其服務(wù)的藥品，涉及病毒、感染、腫瘤、心血管、神經(jīng)系統(tǒng)、糖尿病等多個(gè)重大疾病治療領(lǐng)域。

在新藥研發(fā)環(huán)節(jié)上，凱萊英切入的是IND到NDA及之后的商業(yè)化生產(chǎn)環(huán)節(jié)，主要包括創(chuàng)新藥CMC服務(wù)、MAH業(yè)務(wù)、制劑研發(fā)生產(chǎn)、仿制藥一致性評價(jià)、臨床試驗(yàn)服務(wù)、生物樣本檢測以及藥品注冊申報(bào)等業(yè)務(wù)。

在收入方面，臨床階段（定制研發(fā)生產(chǎn)）收入占比32%，商業(yè)化階段（定制研發(fā)生產(chǎn)）收入占比57%，技術(shù)服務(wù)收入占比11%（2018年報(bào)數(shù)據(jù)）。

……

除了凱萊英外，中國的CRO/CMO企業(yè)并不在少數(shù)，其中的龍頭企業(yè)是藥明康德，現(xiàn)在已經(jīng)接近2000億的市值體量，相比之下凱萊英的市值只有400億左右，可見兩者之間的差距。

因?yàn)镃RO/CMO領(lǐng)域的上市企業(yè)比較多，我就不一一介紹了，下面列舉幾個(gè)有代表性的公司，后面也可能是我們重點(diǎn)研究的方向。

藥明康德，市場龍頭，業(yè)務(wù)基本覆蓋了CRO的所有領(lǐng)域，2018年收入96億，是第二名的3倍以上；

康龍化成，市場第二名，主營業(yè)務(wù)是在臨床前CRO（部分涉足臨床CRO），并且在藥物發(fā)現(xiàn)方面也有一定的技術(shù)積累。2018年?duì)I收29億。

泰格醫(yī)藥，“國內(nèi)臨床試驗(yàn)CRO”龍頭企業(yè)，側(cè)重臨床試驗(yàn)服務(wù)，業(yè)務(wù)完整覆蓋了臨床研究全產(chǎn)業(yè)鏈。2018年?duì)I收23億。

凱萊英，上面提到過了，主攻小分子化學(xué)制藥CDMO，大分子生物醫(yī)藥領(lǐng)域也開始涉及，臨床前CRO也在試水。2018年?duì)I收18億。

除此之外，這個(gè)領(lǐng)域還有很多企業(yè)，比如博騰股份、睿智化學(xué)、昭衍新藥、藥石科技等等，在此就不贅述了。

……

下面簡單說一下這個(gè)市場的發(fā)展情況。

根據(jù)Business Insights統(tǒng)計(jì)，全球CMO市場規(guī)模在2014年為400億美元，2017增至628億美元，年復(fù)合增速12%左右。預(yù)計(jì)2017年之后，該市場將以13.03%的增速發(fā)展，2021年達(dá)到1000+億美元的規(guī)模。

當(dāng)下階段，全球CMO市場集中于歐美國家，市場占有率70%左右。這也很好理解，畢竟歐美在這方面的發(fā)展更早，而且技術(shù)成熟度、市場成熟度都要遠(yuǎn)高于我們。

但是從發(fā)展速度來看，中國在CMO領(lǐng)域的增速要高于歐美地區(qū)。

同樣根據(jù)Business Insight研究統(tǒng)計(jì)顯示，國內(nèi)CMO/CDMO市場由2011年的18億美元增長至2017年的50億美元，復(fù)合增速為18.6%。預(yù)計(jì)到2020年，國內(nèi)市場規(guī)模將達(dá)到85億美元，約占全球市場比重的9.7%。

中國CMO領(lǐng)域快速增長的驅(qū)動(dòng)因素，簡單總結(jié)有3點(diǎn)：

第一，經(jīng)濟(jì)紅利。受益于經(jīng)濟(jì)高速增長和人口老齡化影響，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，帶動(dòng)CMO市場發(fā)展；

第二，制度紅利。中國的知識產(chǎn)權(quán)制度逐步完善、cGMP原料藥供應(yīng)體系以及藥品上市許可持有人制度(MAH)、一致性評價(jià)、審評審批加速等政策利好釋放；

第三，技術(shù)發(fā)展。各CMO企業(yè)技術(shù)快速提升，對客戶的服務(wù)能力與日俱增。

當(dāng)然，除了以上三個(gè)因素外，中國完善的制造體系，低廉的勞動(dòng)力成本等，都對市場的發(fā)展有助益作用。

以上，也就解釋了CMO市場快速發(fā)展的原因。

那高瓴資本23億投資的為什么是凱萊英，而不是收入更高的藥明康德或泰格醫(yī)藥呢？

原因很簡單，因?yàn)楹髢蓚€(gè)企業(yè)，高瓴已經(jīng)投資過了。

除此之外，高瓴還投資了A股的愛爾眼科、恒瑞醫(yī)藥等，美股的百濟(jì)神州，以及2019年第四季度高瓴資本新增的3家生物醫(yī)藥公司——荷蘭生物制藥公司Argenx SE、荷蘭癌癥免疫療法公司MERUS、美國生物科技公司VIELA BIO等優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥企業(yè)。

由此，可以看出高瓴資本在醫(yī)藥領(lǐng)域和CRO/CMO領(lǐng)域的布局。

……

那最后一個(gè)問題。

高瓴資本投資了凱萊英，我們要不要跟進(jìn)呢？

平心而論，如果僅看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的話，相較于凱萊英70倍的市盈率，其年復(fù)合40%的凈利潤增速確實(shí)有點(diǎn)不夠看。

但我們看一個(gè)企業(yè)，不應(yīng)該靜態(tài)的去看。如果把眼光放長遠(yuǎn)，凱萊英很有可能在高瓴資本的支持下快速增長，崛起為市場龍頭。當(dāng)然，這只是一個(gè)猜測，能不能成也不一定。

至于如何選擇，大家各自判斷就好了。