上一節(jié)咱們講了分析護(hù)城河的第一步，今天來講后面幾步。
第二步，是否具備一種或多種護(hù)城河
一家公司如果能連續(xù)多年保持高ROE水平，必定存在某種護(hù)城河，至于是哪一種呢?這個(gè)就需要結(jié)合我們之前課程里的內(nèi)容來逐一判斷了。
再來復(fù)習(xí)一遍護(hù)城河的分析框架:
記住，大家在分析的時(shí)候要抓住兩個(gè)大方向:
- 毛利率
- 三費(fèi)占比
圍繞這兩大指標(biāo)把相關(guān)數(shù)據(jù)收集起來，進(jìn)行量化之后再作定性分析。
如果一家公司只有個(gè)別年份ROE較高(并不連續(xù))，可能僅僅是因?yàn)檫€沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，或者是某些政策原因?qū)е?，如果不符合第一步篩選條件，就代表并不具備護(hù)城河的某種特性，我們就可以把它定為無護(hù)城河的公司，當(dāng)前的優(yōu)勢(shì)可能是曇花一現(xiàn)，這一點(diǎn)需要大家擦亮眼睛仔細(xì)看如果一家公司ROE常年都很低，我們基本可以直接pass了，將它定為無護(hù)城河的公司。
而且套用芒格的話，我們投資的收益水平長(zhǎng)期來看基本和公司的ROE相當(dāng)，那如果一家公司ROE常年連5%都不足，它有期來看，收益率還真不如你到銀行買一個(gè)保本的理財(cái)產(chǎn)品高，比如備受大家關(guān)注的京東方A就是這樣的公司最后一個(gè)注意點(diǎn)就是強(qiáng)周期行業(yè)，強(qiáng)周期行業(yè)的分析側(cè)重點(diǎn)是對(duì)行業(yè)的把握。
因?yàn)樾袠I(yè)內(nèi)的公司基本是和行情正相關(guān)，比如說周期之王證券行業(yè)。
我個(gè)人覺得我們?cè)诜治鏊臅r(shí)候直接從第二步進(jìn)行判斷就可以，不需要以第一步ROE作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。
在收集數(shù)據(jù)時(shí)，我們需要邊收集邊思考到底公司具備哪些護(hù)城河?比如當(dāng)一家公司的毛利率相對(duì)同行業(yè)有一定優(yōu)勢(shì)的時(shí)候你要想的就是:
網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、無形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本這幾種護(hù)城河，根據(jù)公司的信息具體判斷出到底屬于哪一種或者哪幾種。
同理，如果三費(fèi)占比在同行業(yè)中處于較低水平，你就應(yīng)該想想優(yōu)化的流程、優(yōu)越的地理位置、獨(dú)特的資源和龐大的規(guī)模這幾種護(hù)城河我們用海天來舉例:
既然是毛利率的數(shù)據(jù)，我們需要思考的就是定價(jià)優(yōu)勢(shì)中的那幾個(gè)關(guān)鍵特性，從上圖中的同行業(yè)四家公司我們可以看出，海天毛利率穩(wěn)居行業(yè)第一，而且長(zhǎng)期穩(wěn)居行業(yè)領(lǐng)先水平。
我們就可以初步判斷這家公司是具備定價(jià)優(yōu)勢(shì)護(hù)城河的，至于是哪一種這就需要我們細(xì)細(xì)盤查了。
首先來看網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。
我們并不會(huì)因?yàn)榕笥殉院Ｌ灬u油，而你用千禾味業(yè)的醬油而對(duì)你有什么影響，事實(shí)上，這本身就是個(gè)人偏好和選擇的問題。
而客戶轉(zhuǎn)換成本呢?從生活常識(shí)來看，我們不會(huì)因?yàn)槌床藳]醬油，樓下小超市買不到的時(shí)候而選擇開車到幾公里以外的大超市購買。
但是，我們也知道醬油從某種程度上是個(gè)人味覺和偏好的選擇，如果我們吃慣了某個(gè)品牌的醬油，那么我們的味覺就對(duì)其有一定的偏好和粘性，在超市品牌齊全的情況下，一定會(huì)選擇家里常用的牌子。
因此我覺得海天是具備客戶轉(zhuǎn)換成本護(hù)城河的，但是這個(gè)優(yōu)勢(shì)并不像手機(jī)網(wǎng)絡(luò)那么強(qiáng)勢(shì)，當(dāng)超市沒有海天的時(shí)候，我們很快就會(huì)找到其它的品牌來替代最后來看無形資產(chǎn)。
大家覺得海天有無形資產(chǎn)護(hù)城河嗎?有是有，但是我認(rèn)為并不強(qiáng)。
比如說專利，醬油的技術(shù)門檻相對(duì)較低，你家樓下的糧店可能就有賣的;其次是壟斷，調(diào)味料尤其是醬油市場(chǎng)基本很難壟斷，品牌眾多各有特色，最多是市場(chǎng)占有率有所區(qū)別;第三點(diǎn)是品牌，這點(diǎn)海天可能有，但是絕對(duì)不強(qiáng)。
為什么?常識(shí)告訴我們醬油產(chǎn)品同質(zhì)化比較嚴(yán)重，我只聽過非耐克阿迪不穿，但是沒聽過非海天醬油不吃的。
由此可見，我們可以判斷出海天味業(yè)不具備網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)護(hù)城河，具備輕微的客戶轉(zhuǎn)化成本和品牌護(hù)城河。
也正因?yàn)槿绱?，海天在定價(jià)優(yōu)勢(shì)方面的護(hù)城河并不是很強(qiáng)，所以我們也可以看到海天和近幾年后來居上并不強(qiáng)。
不知道大發(fā)沒有過上的分析大分是我個(gè)人的不知道大家發(fā)現(xiàn)沒有，以上的分析大部分是我個(gè)人的主觀判斷，這就是分析公司有意思的地方，面對(duì)同一個(gè)指標(biāo)大家的看法都是不同的，自然你最后得出的結(jié)論也和別人大相徑庭，這也是剛開始說的重點(diǎn):
做一名具備獨(dú)立思考能力的投資者，要理解事實(shí)理由結(jié)論這條線。
因此，第二步是一個(gè)比較偏主觀判斷的分析步驟，當(dāng)然主觀判斷的前提是必須要有量化數(shù)據(jù)作為支撐，這樣才有理有據(jù)。
舉個(gè)很簡(jiǎn)單的例子，茅臺(tái)的毛利率很高，在行業(yè)內(nèi)也是佼佼者，但是你能說五糧液，瀘州老窖就沒有嗎?一定要警惕這一點(diǎn)哦。
第二步對(duì)有無護(hù)城河有了一個(gè)初步判斷之后就可以進(jìn)入第三步了。
第三步，是否可持續(xù)
當(dāng)我們經(jīng)過了第二步以后，你一定會(huì)對(duì)公司某些特性做一個(gè)客觀的評(píng)判，你也應(yīng)該知道了某些公司到底具備不具備某些護(hù)城河的特性。
這時(shí)候我們就要判斷這家公司的護(hù)城河能否長(zhǎng)久持續(xù)。
這一步的關(guān)鍵與其說是看是否可持續(xù)，到不如說看該公司的護(hù)城河是否牢固、是否寬廣、是否能延綿不絕，為第四步做出客觀的判斷。
如果一家公司目前雖然有護(hù)城河，但是護(hù)城河并不寬廣或者并不牢固，那我們就要重點(diǎn)關(guān)注它的可持續(xù)性了，現(xiàn)在不寬未來有沒有變寬的可能性？
會(huì)逐步加強(qiáng)還是會(huì)逐步減弱？買公司就是買未來，如果一家公司的護(hù)城河正在逐步消失，我們就可以將它定義為沒有護(hù)城河。
第四步，判斷公司護(hù)城河的等級(jí)
如果一家公司不光具備某些護(hù)城河特性，而且還非常牢固，長(zhǎng)期不容易被同行業(yè)復(fù)制，那么我們就可以將其定義為擁有強(qiáng)寬護(hù)城河然且了某些河如果一家公司雖然具備了某些護(hù)城河，但同行業(yè)雖然暫時(shí)不可超越，可是隨著時(shí)間的積累和資金的投入，期來看是可以復(fù)制的，那么我們就可以定義為弱護(hù)城河如果目前公司的護(hù)城河特征屬于曇花一現(xiàn)，甚至被同超越是分分鐘的事情，那么我們就可以直接定義為護(hù)城河這些都是上節(jié)課的內(nèi)容，總之，在這一步你就可以把護(hù)城河的等級(jí)摸清楚了，做到心中有數(shù)。
第五步，總結(jié)并串聯(lián)起來
我們分析河的大方向:
一個(gè)我們分析護(hù)城河的量化數(shù)據(jù)一定是兩個(gè)大方向:
我們分是以毛利率為首的定價(jià)權(quán)分析，一個(gè)是以三費(fèi)占比為首的成本優(yōu)勢(shì)分析。
我們?cè)诔呛拥臅r(shí)我們?cè)谠u(píng)判公司護(hù)城河的時(shí)候要注意，大多數(shù)公司不可能占盡了所有的優(yōu)勢(shì)，擁有所有的護(hù)城河特性。
正常情況下，有護(hù)城河的公司一定是某一項(xiàng)或者某幾項(xiàng)特性特別強(qiáng)，比如同時(shí)具備品牌、專利、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和龐大規(guī)模的可口可樂，可以說是白馬中的白馬了。
這樣的好公司不多，大部分都只具備一項(xiàng)或幾項(xiàng)護(hù)城河特征。
經(jīng)過上面前四步分析，把公司的各個(gè)護(hù)城河特性具體量化呈現(xiàn)出來之后，最后一步就是把它們都擺在臺(tái)面上，然后好好地拿出來，串聯(lián)出一個(gè)最最客觀的結(jié)論。
關(guān)于結(jié)論，其實(shí)你可以得出任何結(jié)論，但是必須要有前面的邏輯作為依托，分析公司本來就沒有一個(gè)固定的答案，只要言之有理，告訴自己或者大家你為什么覺得它具備某種護(hù)城河，你為什么覺得它的護(hù)城河寬或者窄自此，根據(jù)這五步的分析，你基本就對(duì)公司的護(hù)城河有了一個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)。
