中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在穿越第二庫(kù)存周期
文章來(lái)源：證券時(shí)報(bào) 更新時(shí)間： 2012-07-21 06:32
編者按：無(wú)論是“周期救贖”還是短周期復(fù)蘇，對(duì)悲觀者而言，都是一個(gè)善意的“謊言”。究竟是“真實(shí)的謊言”還是底部幻覺(jué)，仍難以準(zhǔn)確回答。本文作者運(yùn)用周期理論研究的體系和方法，對(duì)成熟市場(chǎng)進(jìn)行客觀數(shù)據(jù)的深入分析，從而尋找救贖中國(guó)經(jīng)濟(jì)的邏輯。中周期第二庫(kù)存周期在整個(gè)周期理論中是很有特點(diǎn)的一部分，我們能否穿越經(jīng)濟(jì)大周期的底部區(qū)域？未來(lái)仍是“危”“機(jī)”相隨嗎？
決勝于下一庫(kù)存周期
未來(lái)半年，我們將面臨舊經(jīng)濟(jì)和新庫(kù)存周期交替、舊邏輯和新思路的切換。未來(lái)一年到一年半內(nèi)，中國(guó)處于第二庫(kù)存周期上行階段，但讓不能排除四季度或明年一季度的“再平衡”風(fēng)險(xiǎn)；未來(lái)二到三季度內(nèi)，通脹將不是問(wèn)題。第二庫(kù)存周期的經(jīng)濟(jì)彈性在于產(chǎn)能消化和效率提高。房地產(chǎn)將在“松”與“控”之間搖擺，投資弱波動(dòng)，其在第二庫(kù)存周期中的彈性或減弱。未來(lái)16~20個(gè)月內(nèi)，小牛市概率約80%。但未雨綢繆，決戰(zhàn)當(dāng)在下一庫(kù)存周期。
美日韓庫(kù)存周期劃分
當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在本輪中周期第一庫(kù)存周期的末尾，第一個(gè)底部的關(guān)鍵時(shí)間是2012年7月前后，但會(huì)否出現(xiàn)波動(dòng)，需看9~10月相關(guān)宏觀變量后才能判斷。
美國(guó)的庫(kù)存波動(dòng)滯后于產(chǎn)出缺口，美國(guó)第二庫(kù)存周期，平均上行時(shí)間20個(gè)月，最短11個(gè)月、最長(zhǎng)24個(gè)月、中值20個(gè)月。日本的存貨變化同樣滯后于其工業(yè)產(chǎn)出缺口的變化。日本的庫(kù)存周期平均上行時(shí)間與中美規(guī)律保持一致，而下行時(shí)間平均為1418個(gè)月，中值應(yīng)在16個(gè)月附近。日本的第二庫(kù)存周期，平均上行時(shí)間20個(gè)月，最短11個(gè)月、最長(zhǎng)30個(gè)月、中值22個(gè)月，波動(dòng)幅度較大。韓國(guó)庫(kù)存變化也是滯后于產(chǎn)出缺口變化的，滯后時(shí)間從一到三個(gè)季度不等。自1977年至今，韓國(guó)經(jīng)歷了三個(gè)完整的中周期，韓國(guó)的庫(kù)存周期上升階段較長(zhǎng)，三個(gè)庫(kù)存周期平均上行時(shí)間分別為24、25及36個(gè)月，尤其是1993年至1997年，韓國(guó)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)54個(gè)月的第三庫(kù)存上升期。韓國(guó)的中周期平均持續(xù)10.6年，比典型的810年要長(zhǎng)；庫(kù)存周期的下行期較短，第一庫(kù)存周期平均下行16個(gè)月，第二、第三庫(kù)存周期平均下行僅13個(gè)月；第二庫(kù)存周期平均上行25個(gè)月，最短也有13個(gè)月。
從中美日韓庫(kù)存周期的時(shí)間規(guī)律看，第一庫(kù)存周期下行15~17個(gè)月較正常，第二庫(kù)存周期正常應(yīng)該上行20個(gè)月。所以，從時(shí)間規(guī)律推斷中國(guó)未來(lái)庫(kù)存周期的運(yùn)行，中國(guó)本輪庫(kù)存周期即第一庫(kù)存周期下行應(yīng)在17個(gè)月左右，按時(shí)間推算，應(yīng)當(dāng)在2012年7月第一庫(kù)存周期見(jiàn)底，而下一輪庫(kù)存周期上行時(shí)間大概率應(yīng)在16~20個(gè)月左右，最差的情況應(yīng)該也會(huì)在10個(gè)月以上。
而從工業(yè)化角度看，中國(guó)當(dāng)前所處的階段大約相當(dāng)于日本1965年~1975年。在這樣一個(gè)工業(yè)化階段的中周期中，庫(kù)存周期上升持續(xù)大約22個(gè)月，并且存在顯著的第三庫(kù)存周期即消費(fèi)周期。
當(dāng)然，庫(kù)存周期不同階段持續(xù)時(shí)間僅存在統(tǒng)計(jì)上的意義，并不意味著每個(gè)庫(kù)存周期都按照這樣的時(shí)間。具體第一庫(kù)存周期何時(shí)見(jiàn)底，仍需滿足特定條件。而最基本的條件應(yīng)該是生產(chǎn)成本足夠低、資金成本足夠低，但能不能回升，周期動(dòng)力起決定作用。
第二庫(kù)存周期彈性
有三來(lái)源
歷史上，美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能利用率歷史平均值約80%。從這個(gè)角度而言，產(chǎn)能利用率提升是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)彈性最大的動(dòng)力。這一特征在第一、二個(gè)短周期的向上階段非常明顯，而在第二個(gè)短周期的頂峰產(chǎn)能利用率同時(shí)達(dá)到頂峰。從產(chǎn)出缺口角度看，經(jīng)濟(jì)在這兩個(gè)短周期上升階段彈性最大。第三個(gè)短周期有可能出現(xiàn)產(chǎn)出缺口的高峰，但這一高峰正是中周期繁榮頂點(diǎn)的標(biāo)志。
1960年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)歷了5個(gè)完整的中周期，第二庫(kù)存周期平均上升時(shí)間為20個(gè)月，最短11個(gè)月、最長(zhǎng)24個(gè)月。第一庫(kù)存周期主要以產(chǎn)能利用率提升為主，整個(gè)上行階段產(chǎn)能利用率提高幅度達(dá)到10%。第二庫(kù)存周期的上行階段產(chǎn)能利用率平均提升4.58%，僅為第一庫(kù)存周期上行階段的一半。但從產(chǎn)能利用率的邊際產(chǎn)出看，第一庫(kù)存周期上行階段平均為157%，但第二庫(kù)存周期平均為318%，所以第二庫(kù)存周期的產(chǎn)出彈性可能來(lái)自第一庫(kù)存周期上行階段后期產(chǎn)能擴(kuò)張后的產(chǎn)能投放及本庫(kù)存周期的產(chǎn)能擴(kuò)張，或來(lái)自生產(chǎn)效率提高。
從2003年開(kāi)始日本產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)，很難計(jì)算各庫(kù)存周期的產(chǎn)出彈性與產(chǎn)能利用率變化的規(guī)律。但日本的產(chǎn)能利用率變化曲線與其工業(yè)產(chǎn)出缺口基本上是吻合的，從產(chǎn)出彈性結(jié)果看，上世紀(jì)80年代之前，日本的工業(yè)產(chǎn)出彈性最大，而80年代房地產(chǎn)泡沫及90年代后的“失去的二十年”中，日本工業(yè)產(chǎn)出彈性下降非常明顯。平均下來(lái)，第一、第二庫(kù)存周期上行階段的產(chǎn)出彈性基本相當(dāng)，但因第一庫(kù)存周期產(chǎn)能利用率升幅大于第二庫(kù)存周期，第二庫(kù)存周期上升階段的產(chǎn)能利用率產(chǎn)出彈性應(yīng)遠(yuǎn)大于第一庫(kù)存周期。
韓國(guó)庫(kù)存周期大體上也是產(chǎn)能利用率周期，第一庫(kù)存周期產(chǎn)能利用提升度較大，平均高達(dá)17.6%，其后依次為第二、三庫(kù)存周期；但產(chǎn)出彈性依次為第三、第二、第一庫(kù)存周期，分別為577%、376%及271%，而所謂的產(chǎn)出彈性越高意味著相同的產(chǎn)能利用率變化，產(chǎn)出更多；不同庫(kù)存周期的產(chǎn)能利用率與產(chǎn)出彈性特征，意味著產(chǎn)能的擴(kuò)張自第一庫(kù)存周期開(kāi)始，而后逐漸投放。
從生產(chǎn)效率看，1998~2008年中周期中，兩個(gè)庫(kù)存周期的彈性，除了產(chǎn)能投放及利用率提升外，效率提升也扮演重要角色。所以，韓國(guó)第二庫(kù)存周期的周期彈性，首先是來(lái)自于產(chǎn)能投放、產(chǎn)能利用率提升及產(chǎn)能擴(kuò)張等三個(gè)方面。
第二庫(kù)存周期
產(chǎn)能擴(kuò)張仍能持續(xù)
美國(guó)歷次庫(kù)存周期中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)從底部復(fù)蘇，只有在每一個(gè)庫(kù)存周期后期，才有可能出現(xiàn)產(chǎn)能的擴(kuò)張和房地產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張。第二庫(kù)存周期的固定資產(chǎn)投資、設(shè)備投資以及住宅投資均沒(méi)有第一及第三庫(kù)存周期突出。
為什么會(huì)這樣呢？我們通常將第二庫(kù)存周期描述為中周期主升階段，資本支出或產(chǎn)能擴(kuò)張階段。但歷史經(jīng)驗(yàn)與理論有一定的區(qū)別。
從中周期角度，第一庫(kù)存周期主要以需求恢復(fù)、價(jià)格恢復(fù)、產(chǎn)能利用率恢復(fù)為主要特征。當(dāng)產(chǎn)能利用率恢復(fù)到一定程度時(shí)，有可能出現(xiàn)適度產(chǎn)能擴(kuò)張。然而，由于價(jià)格顯著回升后，需求增長(zhǎng)放緩，庫(kù)存一定程度的積累，因而隨之出現(xiàn)二次去庫(kù)存需要。在去庫(kù)存中，價(jià)格體系回歸到合理水平，第二庫(kù)存周期開(kāi)啟。但整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)能已有所擴(kuò)張，因此仍以提升產(chǎn)能為主。但此時(shí)產(chǎn)能利用率的邊際產(chǎn)出已經(jīng)大大提高，只有當(dāng)產(chǎn)能利用率再次提升到一定水平時(shí)，才有可能出現(xiàn)第二次擴(kuò)張。第三庫(kù)存周期通常被命名為虛擬經(jīng)濟(jì)周期或需求周期。由于第二庫(kù)存周期的弱擴(kuò)張，在需求極端膨脹下，第三庫(kù)存周期的產(chǎn)能擴(kuò)張達(dá)到極致，所以才會(huì)出現(xiàn)中周期的衰退與蕭條。
日本的產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)律性較明顯，在三個(gè)庫(kù)存周期中，產(chǎn)能擴(kuò)張遞次增強(qiáng)，而第三庫(kù)存周期的產(chǎn)能擴(kuò)張最強(qiáng)。這種情形或者由日本出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)模式所決定的，當(dāng)日本處于第三庫(kù)存周期時(shí)，歐美經(jīng)濟(jì)大體也處于同一周期位置，強(qiáng)大的海外需求是日本產(chǎn)能擴(kuò)張最大的動(dòng)力。
歷史上韓國(guó)曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)三次較大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張：1977~1979、1989~1991、1994~1994，這三次擴(kuò)張分別位于第一、第二及第三庫(kù)存周期，而后兩者同一個(gè)中周期。從工業(yè)化理論看，70年代的擴(kuò)張是韓國(guó)走向工業(yè)化成熟階段，而90年代的擴(kuò)張，則是韓國(guó)成長(zhǎng)為“亞洲四小龍”過(guò)程。
如果從工業(yè)化角度看到韓中關(guān)系，當(dāng)前中國(guó)同樣處于工業(yè)化走向成熟階段，也經(jīng)歷了大規(guī)模的基建和產(chǎn)能建設(shè)，即經(jīng)歷過(guò)韓國(guó)1977~1979年情形，而其隨后的第二庫(kù)存周期中，產(chǎn)能擴(kuò)張仍能持續(xù)，但已有所減弱。1999年以后，韓國(guó)的固定資本投資保持較弱波動(dòng)，但2001年至2004年的第二庫(kù)存周期仍然保持相當(dāng)強(qiáng)度產(chǎn)能擴(kuò)張。
歷史上中國(guó)的產(chǎn)能擴(kuò)張如何？從1998年開(kāi)始的幾個(gè)庫(kù)存周期第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資看，第一、第二庫(kù)存周期的產(chǎn)能擴(kuò)張最顯著，第一、第三庫(kù)存的房地產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張最為顯著。第一庫(kù)存周期開(kāi)始于上一輪中周期的快速下滑，房地產(chǎn)投資是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇的最佳手段，而房地產(chǎn)拉動(dòng)下，第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能利用率得以提升并出現(xiàn)第一次擴(kuò)張；而2003年的制造業(yè)快速擴(kuò)張，很大程度是由于加入WTO后出口的大幅增加以及國(guó)內(nèi)需求的增加綜合所致。
美日韓經(jīng)驗(yàn)看，中國(guó)未來(lái)第二庫(kù)存周期仍會(huì)有相應(yīng)強(qiáng)度的產(chǎn)能擴(kuò)張；而據(jù)韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)未來(lái)的第二庫(kù)存周期仍會(huì)有相當(dāng)程度的產(chǎn)能擴(kuò)張，但比之第一庫(kù)存周期或上一輪產(chǎn)能擴(kuò)張會(huì)弱一些。
中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展到當(dāng)前規(guī)模，可能很難再單純用固定資產(chǎn)投資的模式實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，但經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張，固定資產(chǎn)投資也將不可或缺。
第二庫(kù)存周期貨幣特征
美國(guó)不同中周期中庫(kù)存周期向上階段的貨幣呈現(xiàn)出一些特點(diǎn)：絕對(duì)量增速看，無(wú)論是代表生產(chǎn)的M1還是代表總需求的M2，第一庫(kù)存周期的貨幣擴(kuò)張程度平均高于第二庫(kù)存，說(shuō)明了經(jīng)濟(jì)衰退下，貨幣刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不僅僅是中國(guó)特有的現(xiàn)象。第一庫(kù)存周期的貨幣平均同比增速同樣高于第二庫(kù)存周期。無(wú)論第一還是第二庫(kù)存周期，M1同比增速平均在5%~10%之間。
其次，1983年以前日本，M1和M2增速基本能保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，但也并沒(méi)有超過(guò)20%，唯一一次超過(guò)20%的是在2002年1月至10月的網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后M1平均高達(dá)26%。從歷史平均看，第二庫(kù)存周期上行階段中，無(wú)論M1同比、還是M2同比，均低于第一庫(kù)存周期的水平，并且趨勢(shì)是下降的，并長(zhǎng)時(shí)間保持個(gè)位數(shù)的貨幣增速。
從上世紀(jì)70年代以來(lái)，一直到亞洲金融危機(jī)之前，韓國(guó)的貨幣總量，在每一個(gè)周期上行階段都保持70%~80%的擴(kuò)張，而同比都在20%以上，甚至超過(guò)40%。韓國(guó)的貨幣擴(kuò)張發(fā)生在其工業(yè)化走向成熟過(guò)程中。但即便在亞洲金融危機(jī)之后，韓國(guó)的貨幣增速大體也能保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，除了2001年11月到2004年3月，M2增速下降至個(gè)位數(shù)。不管其增速如何，從工業(yè)化發(fā)展及周期演進(jìn)角度看，貨幣增速下降的趨勢(shì)是比較明顯的，并且第二庫(kù)存周期的貨幣擴(kuò)張要弱于第一庫(kù)存周期。
美日韓不同庫(kù)存周期的貨幣特征給我們的啟示：1、第一庫(kù)存周期的貨幣增速通常要高于另外兩個(gè)庫(kù)存周期，皆因?yàn)楸局芷诘膹?fù)蘇同時(shí)也是中周期的復(fù)蘇，在經(jīng)歷上一中周期的經(jīng)濟(jì)衰退及蕭條之后，需要大量的貨幣來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)；2、韓國(guó)的高速貨幣擴(kuò)張或許只對(duì)小國(guó)有效，而對(duì)中美日這樣經(jīng)濟(jì)體量較大的國(guó)家來(lái)說(shuō)，高速貨幣是難以維持的；3、中國(guó)庫(kù)存周期的歷史看，除2009~2011年的平均貨幣增速超過(guò)20%之外，其余庫(kù)存周期貨幣增速也都在15%~18%附近；4、對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)，動(dòng)輒20%甚至30%的貨幣增速或再難見(jiàn)到，經(jīng)濟(jì)體量以及貨幣總量的提高以及增長(zhǎng)中樞的下移，10%左右、甚至個(gè)位數(shù)的貨幣增速也能推動(dòng)庫(kù)存重建周期的展開(kāi)，或許，在未來(lái)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中，10%~20%的貨幣增速逐漸成為常態(tài)。
第二庫(kù)存周期
小牛市概率高
美國(guó)“小牛市”概率高達(dá)80%。1960年以來(lái)，道瓊斯工業(yè)平均股價(jià)指數(shù)在第二庫(kù)存周期向上階段以上漲居多，唯一一次上行階段出現(xiàn)負(fù)收益的是1967年8月到1969年7月，但也并非一味下跌，在上行階段結(jié)束前兩個(gè)月的累積漲幅也有5%；其余第二庫(kù)存周期指數(shù)漲跌情況為1978年2月至12月，最高漲幅18%、累積漲幅8%；1986年9月到1988年4月，最高漲幅50%、累積漲幅15%；1996年3月到1997年12月，最高漲幅47%、累積漲幅42%；2003年7月到2005年3月，最高漲幅17%、累積漲幅14%。
在五次第二庫(kù)存上行階段中，出現(xiàn)兩次漲幅接近50%的“牛市”，即1986年9月到1988年4月及1996年3月到1997年12月；兩次最高漲幅接近20%的“小牛市”即1978年2月至12月、2003年7月到2005年3月。換言之，第二庫(kù)存周期上行階段有80%的機(jī)會(huì)最大累積漲幅達(dá)到或超過(guò)20%。
第二庫(kù)存周期特征：消化產(chǎn)能、提升效率、適度擴(kuò)張、適度貨幣、溫和通脹，市場(chǎng)是存在上漲基礎(chǔ)的。（作者系中信建投證券首席宏觀策略分析師）