關于租賃住房融資的利好不斷出臺，估計后續(xù)還有更多政策紅包。上交所、中國結算將ABS優(yōu)先檔納入債券質押式三方回購交易的質押券籃子，改善ABS流動性預期；證監(jiān)會和住建部聯(lián)合發(fā)文推進租賃住房資產(chǎn)證券化，支持權益類證券化產(chǎn)品發(fā)行、鼓勵REITs試點。近日，媒體消息稱公募REITs有望今年出爐，按照公募基金+ABS的交易結構，投資于不動產(chǎn)ABS的凈資產(chǎn)比例可超過50%，基礎資產(chǎn)則包括基礎設施、公共服務、經(jīng)營性物業(yè)等。

與此同時，資本市場也以積極創(chuàng)新來回應政策的鼓勵。從魔方、自如的住房租金收益權ABS發(fā)行以來，幾乎每個月都會有涉及長租公寓的“首單”證券化產(chǎn)品，在交易結構、發(fā)行規(guī)模和發(fā)行方式等方面取得突破，最近獲批的是深圳人才安居集團總規(guī)模200億的儲架式類REITs。

2016年6月國務院發(fā)布《關于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的若干意見》后，住房租賃已經(jīng)成為房地產(chǎn)業(yè)轉型的確定方向，市場對長租公寓的遠期前景充滿信心。在去杠桿、降負債的大環(huán)境下，對住房租賃融資和退出的格外優(yōu)待（包括租賃專項債券、租賃開發(fā)貸、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行綠色通道、資管新規(guī)針對資產(chǎn)證券化的例外條款等）無疑刺激了企業(yè)對長租公寓的投資熱情。

不過，在大型房企和國資一路高歌的同時，小規(guī)模經(jīng)營長租公寓的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)卻生存艱難。2017年，V客青年公寓被魔方收購、GO窩公寓轉讓、鄭州克爾達跑路，2018年上海“好租好住”跑路、上?！皭酃ⅰ北恢性兰沂召彙L租公寓看起來并不是無門檻、競爭少、利潤高的生意，相反萬科、龍湖、世聯(lián)行等試水長租公寓的企業(yè)都在抱怨盈利難。當下行業(yè)共識是，長租公寓屬于前期投入資金大、回收周期長的微利業(yè)務，單店小規(guī)模盈利容易，但規(guī)?；?jīng)營很難保證收益。

很顯然，規(guī)模化、機構化和專業(yè)化運營為特征的住房租賃市場離不開金融的支持。不過，目前來看，對長租公寓的融資與對房地產(chǎn)開發(fā)的融資并沒有本質區(qū)別，都是財務型債權式融資，資金融出機構不參與企業(yè)經(jīng)營和治理，通過“明股實債”或“兜底條款”來控制風險，以在最短融資期限內(nèi)賺取最高利息收益為目標。主流的長租公寓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，投資人和資管機構并不關心底層物業(yè)的實際經(jīng)營，在交易結構中資產(chǎn)并沒有實質上與原始權益人隔離，要求原始權益人提供流動性支持、差額補足等擔保措施，或者引入外部增信，并未實現(xiàn)融資人主體信用與資產(chǎn)信用分離。在這種模式下，金融機構不愿意選擇需要前期培育和長期經(jīng)營的租賃住房項目，而是追逐主體實力強、有明確退出前景的項目；資產(chǎn)證券化仍然是圍繞著資金價格進行的博弈，大型房企和國有企業(yè)憑借高信用等級和規(guī)模優(yōu)勢，在證券化產(chǎn)品發(fā)行上握有話語權，具有極強的議價能力，資管機構淪為尋找低成本資金的發(fā)行通道，中小企業(yè)由于缺少融資支持，無力投資培育具有規(guī)模的租賃物業(yè)資產(chǎn)，被排除在證券化融資的門外。

在住房制度改革的導向下，長租公寓不僅僅是把原本可以交易的住房轉為租賃，更深的層次上是要扭轉住房開發(fā)銷售模式下房地產(chǎn)業(yè)“高負債-高價格”的自我循環(huán)。以此為出發(fā)點，長租公寓需要引入經(jīng)營型權益式融資，融資機構主動參與長租公寓項目經(jīng)營，把長租物業(yè)作為一項長期資產(chǎn)來管理，優(yōu)化租賃業(yè)務，幫助租賃企業(yè)成長，并分享租賃住房長期持有經(jīng)營的收益和物業(yè)增值。國內(nèi)發(fā)行的權益型長租公寓證券化產(chǎn)品被稱為“類REITs”，其與國外REITs的根本差別，不在于采用哪種交易結構，也不在于偏股權還是偏債權，而是因為REITs是一個完整獨立的商業(yè)組織，它基于對物業(yè)價值的深刻理解和遠見去收購不動產(chǎn)，通過主動而高效的經(jīng)營發(fā)掘物業(yè)潛在的價值；REITs不是募集資金再持有不動產(chǎn)組合、依靠資產(chǎn)價格波動賺錢的套利交易者，而是價值的積極創(chuàng)造者。

我國當前住房租賃市場的發(fā)展處在房地產(chǎn)業(yè)增量開發(fā)傳統(tǒng)模式的慣性和房價上漲的余韻中，由于住房租金售價比很低，長租公寓行業(yè)投資回報率低的情況非常普遍，而有意持房經(jīng)營的開發(fā)企業(yè)則首先需要解決存量負債的后顧之憂。在持續(xù)的房地產(chǎn)市場調(diào)控下，商品住房流動性和房屋資產(chǎn)價格被凍結，市場既不會泡沫破裂、也不會自動出清，因此中國的租賃企業(yè)無法像次貸危機中的美國租賃企業(yè)EQR那樣通過逆周期操作（房價高時賣、房價低時買）儲備房源，從而實現(xiàn)規(guī)?；?jīng)營；中國的住房租賃市場暫時只存在結構性的機會。在這樣的環(huán)境下，租賃住房運營能力、資源整合能力和資產(chǎn)管理能力對于企業(yè)來說都不可或缺。例如，魔方正是因為有華平基金和中航信托在資本和資源上的堅實支撐，并且在2009年前后房價相對較低時率先占領市場，其具有快捷酒店運營經(jīng)驗的管理團隊才能專心致志的打磨精細化運營能力。

目前有少數(shù)積極的房地產(chǎn)投資基金，正是以經(jīng)營型融資的思維，在探索創(chuàng)新長租公寓的投資運營一體化模式，如新派公寓和中南菩悅浦寓項目，其背后的金融機構與租賃企業(yè)緊密的合作，敏銳的發(fā)現(xiàn)價值洼地，對物業(yè)進行升級改造，提供精細化運營管理和資產(chǎn)證券化融資等方面的全套解決方案，幫助租賃企業(yè)加速租賃房源獲取、充分挖掘物業(yè)價值。風起于青蘋之末，雖然上述項目規(guī)模小，存在各種風險和不確定性，但開拓住房租賃融資新方向的力量或許正在這些項目中集聚。