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正文：

簡(jiǎn)單的來(lái)說(shuō)，在并表情況下，上市公司當(dāng)期合并報(bào)表體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)基金的100%凈利潤(rùn)；當(dāng)然，因合并報(bào)表會(huì)抵消部分項(xiàng)目，合并報(bào)表凈利潤(rùn)并不等于母公司和子公司凈利潤(rùn)之和。

出表則有兩種處置方式

在產(chǎn)業(yè)基金作為長(zhǎng)期股權(quán)投資情況下，當(dāng)產(chǎn)業(yè)基金產(chǎn)生利潤(rùn)時(shí)，上市公司按照合伙章程中應(yīng)享有的份額按比例確認(rèn)投資收益，影響當(dāng)期凈利潤(rùn)；

在產(chǎn)業(yè)基金作為可供出售金融資產(chǎn)的情況下，由于一般產(chǎn)業(yè)基金當(dāng)期不分配收益，在投資期間，產(chǎn)業(yè)基金并不會(huì)對(duì)上市公司的當(dāng)期凈利潤(rùn)造成影響。

所以，如果上市公司通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金對(duì)虧損子公司出表，就可以將合并報(bào)表層面需要承擔(dān)的子公司虧損減少。

例如產(chǎn)業(yè)基金可以購(gòu)買(mǎi)子公司部分股權(quán)或?qū)ψ庸驹鲑Y，上市公司對(duì)子公司的持股比例下降喪失控制權(quán)，產(chǎn)業(yè)基金控制子公司。而由于上市公司不控制產(chǎn)業(yè)基金，虧損子公司就成功出表了

在子公司的業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)好之后，上市公司可以通過(guò)控制產(chǎn)業(yè)基金，實(shí)現(xiàn)對(duì)于子公司的控制，這樣來(lái)并表。以這樣的方式，來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)。

如何處理并表和出表

并購(gòu)/產(chǎn)業(yè)基金能否并表，核心是控制權(quán)的認(rèn)定問(wèn)題。如果上市公司對(duì)于產(chǎn)業(yè)基金構(gòu)成控制，則并表；反之，則不并表。

并購(gòu)基金雖然可以有多種形式，但有限合伙型的并購(gòu)基金，在控制權(quán)認(rèn)定和應(yīng)用上，更為靈活、更有彈性。

《并購(gòu)基金》報(bào)告曾經(jīng)分析過(guò)，究其原因，是有限合伙型企業(yè)作為兼具資合與人合屬性的主體，控制權(quán)的認(rèn)定并不受其出資比例的影響，更主要由合伙企業(yè)章程約定。

可以說(shuō)，在控制權(quán)的認(rèn)定上，上市公司具有較大的操作空間。因此，如果并購(gòu)基金的設(shè)置在一開(kāi)始的時(shí)候留有余地，上市公司后面可以很快速地實(shí)現(xiàn)并購(gòu)基金控制權(quán)的改變，從而實(shí)現(xiàn)出表到并表的靈活轉(zhuǎn)換。

三種出表到并表的轉(zhuǎn)換方式

首先我們來(lái)看一下梅泰諾的案例，有助于大家了解控制權(quán)的轉(zhuǎn)移是如何實(shí)現(xiàn)的。

01梅泰諾的產(chǎn)業(yè)基金

在2015年2月基金設(shè)立時(shí)，梅泰諾將其認(rèn)定為可供出售金融資產(chǎn)；梅泰諾收購(gòu)了其余LP的份額之后，在2017年的半年報(bào)中，對(duì)產(chǎn)業(yè)基金并表處理。

下面我們來(lái)具體看看梅泰諾的產(chǎn)業(yè)基金。

1.1初始設(shè)置：出表

梅泰諾與嘉加工業(yè)、上海瑾益及德廣盛安共同發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金上海錦阜投資管理中心（有限合伙）。由德廣盛安擔(dān)任合伙企業(yè)的普通合伙人/管理人。

各方的認(rèn)繳出資額和比例如下：

投委會(huì)設(shè)置:

投資決策委員會(huì)成員由五人組成，其中嘉加工業(yè)委派二人，梅泰諾委派三人，委員會(huì)所作出的所有決策需全體委員會(huì)成員五分之四及以上書(shū)面同意方可通過(guò)。?

投資方向：

合伙企業(yè)以投資與梅泰諾發(fā)展戰(zhàn)略相關(guān)，滿足公司未來(lái)收購(gòu)要求的項(xiàng)目為投資方向。

退出方式 ：

合伙企業(yè)參與或收購(gòu)標(biāo)的后，將對(duì)其進(jìn)行孵化和培育，待培育成熟、業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定后，在符合條件情況下，由梅泰諾優(yōu)先進(jìn)行收購(gòu)，并購(gòu)基金投資實(shí)現(xiàn)退出。在并購(gòu)基金存續(xù)期內(nèi)，若合伙企業(yè)無(wú)法通過(guò)并購(gòu)、IPO、定向增發(fā)等方式實(shí)現(xiàn)退出，梅泰諾有義務(wù)按約定在一定期限內(nèi)一次性受讓嘉加工業(yè)、上海瑾益認(rèn)購(gòu)的合伙企業(yè)的份額。

特別約定：

合作四方共同承諾：合伙企業(yè)所投資項(xiàng)目適時(shí)由梅泰諾優(yōu)先進(jìn)行收購(gòu)。

在2015年的年報(bào)中，梅泰諾將產(chǎn)業(yè)基金認(rèn)定為可供出售金融資產(chǎn)，以成本法計(jì)量

在這里，梅泰諾對(duì)產(chǎn)業(yè)基金是不構(gòu)成控制的。為什么呢？

最關(guān)鍵一點(diǎn)是，梅泰諾在投委會(huì)中擁有3個(gè)席位，而決策是需要4/5以上的成員同意才能通過(guò)的。所以梅泰諾并不能控制投委會(huì)的決議。

其次，產(chǎn)業(yè)基金LP之間并不存在結(jié)構(gòu)化安排，因此，盡管梅泰諾對(duì)于另外兩位LP的份額有回購(gòu)義務(wù)，仍不構(gòu)成控制。當(dāng)然，如果梅泰諾認(rèn)定對(duì)產(chǎn)業(yè)基金構(gòu)成共同控制、重大影響，以長(zhǎng)期股權(quán)投資權(quán)益法計(jì)量，被認(rèn)為也是可以的

另一點(diǎn)特別需要注意的是，德廣盛安盡管是基金的GP，但是在投委會(huì)中是沒(méi)有席位的，也就是說(shuō)，GP并沒(méi)有權(quán)力決定產(chǎn)業(yè)基金的進(jìn)入和退出。在這里，GP實(shí)際是代理人的身份。正是這一點(diǎn)，直接決定了梅泰諾之后能對(duì)產(chǎn)業(yè)基金并表。

1.2出表到并表的轉(zhuǎn)換

2017年4月22日，梅泰諾發(fā)布公告稱(chēng)，梅泰諾決定收購(gòu)嘉業(yè)工業(yè)、上海瑾益持有的并購(gòu)基金1.5億、0.5億份財(cái)產(chǎn)份額。在2017年半年報(bào)中，梅泰諾將并購(gòu)基金納入合并范圍。

為什么梅泰諾作為L(zhǎng)P卻可以并表？

我們前面說(shuō)過(guò)了，GP并不是真正的管理人，而是“代理人”，即代LP管理基金。GP在投委會(huì)中也沒(méi)有席位。當(dāng)梅泰諾獲得了除GP以外的全部份額，梅泰諾也就擁有了投委會(huì)的全部席位，可以控制投委會(huì)，也能決定產(chǎn)業(yè)基金的投入和退出。梅泰諾對(duì)產(chǎn)業(yè)基金就形成了控制。接下來(lái)我們要介紹，對(duì)于產(chǎn)業(yè)基金來(lái)說(shuō)，控制是如何認(rèn)定的。理解了產(chǎn)業(yè)基金的控制權(quán)認(rèn)定，才能更好的設(shè)置產(chǎn)業(yè)基金實(shí)現(xiàn)出表到并表的靈活轉(zhuǎn)換。

02實(shí)現(xiàn)出表到并表的關(guān)鍵是什么？

在《并購(gòu)基金》報(bào)告中，對(duì)于并購(gòu)基金的結(jié)構(gòu)搭建等做了詳細(xì)講解。在出表到并表的轉(zhuǎn)換方面，產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)置上，最重要的是要關(guān)注三點(diǎn)：

?合伙人的性質(zhì)；比如上市公司是GP還是LP，GP是否為代理人？

投資決策委員會(huì)的設(shè)置；比如各方各有幾個(gè)席位，決議需要幾票通過(guò)，是否有一票否決權(quán)？

?GP和LP如何分享收益、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；比如劣后級(jí)LP是否對(duì)優(yōu)先級(jí)LP負(fù)有回購(gòu)義務(wù)，GP是否享有可變回報(bào)？

2.1合伙人性質(zhì)

一般來(lái)說(shuō)，GP對(duì)于產(chǎn)業(yè)基金構(gòu)成控制。

但這并不絕對(duì)。為什么這么說(shuō)呢？

1）GP可能是代理人

如果認(rèn)定GP為代理人，代某位LP為行使決策權(quán)，顯然GP對(duì)產(chǎn)業(yè)基金并不構(gòu)成控制。梅泰諾的案例就是一個(gè)典型，GP在投委會(huì)中并沒(méi)有席位，而產(chǎn)業(yè)基金的投資和退出一般都是由投委會(huì)來(lái)決定的。通俗點(diǎn)來(lái)說(shuō)，GP并不能做主。

（2）劣后級(jí)LP

由于產(chǎn)業(yè)基金在LP之間也會(huì)設(shè)置優(yōu)先、劣后的結(jié)構(gòu)，劣后級(jí)LP也有可能是產(chǎn)業(yè)基金的控制人。

為什么呢？我們來(lái)想想為什么一般認(rèn)為GP對(duì)產(chǎn)業(yè)基金形成控制。

因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)基金由GP執(zhí)行合伙事務(wù)，而且普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。

以這兩點(diǎn)來(lái)看：GP擁有對(duì)產(chǎn)業(yè)基金的權(quán)力,GP享有的可變回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)敞口最大，并且有能力運(yùn)用對(duì)被投資方的權(quán)力影響其回報(bào)金額。

設(shè)置劣后級(jí)LP之后，合伙章程中的約定可能導(dǎo)致劣后級(jí)LP享有的可變回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)敞口最大，如果GP一方不能決定合伙事務(wù)，那么劣后級(jí)LP有可能認(rèn)定為控制人。

2.2投委會(huì)的設(shè)置

投資決策委員會(huì)是產(chǎn)業(yè)基金的最高決策機(jī)構(gòu)。投委會(huì)如何設(shè)置對(duì)于產(chǎn)業(yè)基金的控制權(quán)認(rèn)定影響很大。主要關(guān)注：

投委會(huì)組成：投委會(huì)總共設(shè)置幾個(gè)席位，各方各占幾個(gè)席位；

決策制度：對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行投票表決，需要幾方同意。常見(jiàn)的為2/3以上同意，和全體同意；

特殊權(quán)利：例如，有些產(chǎn)業(yè)基金會(huì)給予LP一票否決權(quán)。事實(shí)上，關(guān)于一票否決權(quán)屬于保護(hù)性權(quán)利還是實(shí)質(zhì)性權(quán)利也是存在爭(zhēng)議的。如果認(rèn)定為保護(hù)性權(quán)利，那么是不足以使LP擁有對(duì)被投資方的權(quán)力的。

目前投委會(huì)的設(shè)置，一般來(lái)說(shuō)很少有一方能完全控制投委會(huì)。這也是投資方出于保護(hù)自身、平衡利益的一種選擇?？梢灾攸c(diǎn)關(guān)注投資方持有的表決權(quán)相對(duì)于其他投資方持有的表決權(quán)份額的大小，以及其他投資方持有表決權(quán)的分散程度。當(dāng)然，在實(shí)踐中，我們需要注意投委會(huì)的具體權(quán)限。假如產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立時(shí)投資項(xiàng)目和收購(gòu)價(jià)格等核心條款就已經(jīng)確定，投委會(huì)的表決也就沒(méi)有實(shí)質(zhì)意義了。

2.3收益分配

合伙人之間的收益分配方式是判定并購(gòu)基金控制權(quán)的重要依據(jù)。一般來(lái)說(shuō)，享有最大的可變回報(bào)、承擔(dān)最大的風(fēng)險(xiǎn)敞口的一方，為基金的控制人。

在判斷上，我們首先來(lái)看GP的收益。我們知道，GP的收益有兩種，一種是管理費(fèi)，一般為2%/年；一種是按照約定可享有的可變回報(bào)。如果GP的收益只是管理費(fèi)，那么GP更傾向于是代理人。然后，整體來(lái)看合伙人之間的收益及本金分配方式。在《并購(gòu)基金》報(bào)告中，講述了并購(gòu)基金的多種收益分配方式。在這里，我們介紹一種常見(jiàn)的：

在LP之間是平層的結(jié)構(gòu)中，一般采用“先回本后分利”的方式?；皤@得的可分配資金應(yīng)首先讓所有合伙人（包括GP）按實(shí)繳出資比例回收其實(shí)繳出資額。實(shí)繳出資額全部回收后如有余額，則按照事先約定的比例在基金管理人和全體合伙人之間進(jìn)行分配。

在LP之間有結(jié)構(gòu)化的結(jié)構(gòu)中（即存在優(yōu)先級(jí)LP、劣后級(jí)LP），一般先向優(yōu)先級(jí)LP分配直至其收回實(shí)繳出資額和約定年利率x%，然后向劣后級(jí)分配直至收回本金，剩余的部分由劣后級(jí)LP和GP按照事先約定的比例進(jìn)行分配。

最后一步的分配中，常常劣后級(jí)LP分配的收益占比比GP要更高，比如雙方按照80%：20%的比例分配；一些劣后級(jí)LP還都會(huì)對(duì)優(yōu)先級(jí)LP承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)，因此這也是為什么一些時(shí)候劣后級(jí)LP會(huì)被認(rèn)為是對(duì)產(chǎn)業(yè)基金擁有控制權(quán)。

03

轉(zhuǎn)換模式

3.1模式一：GP為代理人

這個(gè)其實(shí)就是梅泰諾采用的方式。在這個(gè)方案中，最重要的其實(shí)就是投委會(huì)的組成。梅泰諾產(chǎn)業(yè)基金中約定的投資方向、退出方式、特別約定等，都是為了讓并表變的更有說(shuō)服力。

初始設(shè)置：上市公司作為L(zhǎng)P，并引入其他投資者作為L(zhǎng)P；投委會(huì)全部由LP推進(jìn)的委員組成，GP為代理人，不占有席位。上市公司將產(chǎn)業(yè)基金出表處理，可選擇長(zhǎng)期股權(quán)投資權(quán)益法，或者可供出售金融資產(chǎn)。

轉(zhuǎn)換時(shí)：需要轉(zhuǎn)換時(shí)，由上市公司收購(gòu)其他幾方LP的份額，上市公司獲得投委會(huì)的全部席位，GP為代理人。上市公司可以對(duì)產(chǎn)業(yè)基金并表。

事實(shí)上，梅泰諾這個(gè)出表到并表的轉(zhuǎn)換模式缺陷還是非常明顯的。上市公司需要把產(chǎn)業(yè)基金的全部LP份額買(mǎi)過(guò)來(lái)，花費(fèi)較大。在梅泰諾的案例中，梅泰諾出資2.49億元收購(gòu)其他LP持有的2億的份額。

3.2模式二：雙GP結(jié)構(gòu)

初始設(shè)置：雙GP結(jié)構(gòu)，上市公司子公司作為GP，引入第三方作為另一個(gè)的GP；上市公司自身為L(zhǎng)P，并引入其他投資者作為L(zhǎng)P；投委會(huì)的設(shè)置兩個(gè)席位，每個(gè)GP各擁有一個(gè)席位。

上市公司將產(chǎn)業(yè)基金出表處理，由于其子公司作為GP屬于共同控制，因此按長(zhǎng)期股權(quán)投資權(quán)益法處理。

轉(zhuǎn)換時(shí)：需要轉(zhuǎn)換時(shí)，第三方GP退出，上市公司子公司成為產(chǎn)業(yè)基金的唯一GP, 上市公司獲得投委會(huì)的全部席位。上市公司可以對(duì)產(chǎn)業(yè)基金并表。

例如，在初始設(shè)置時(shí)，產(chǎn)業(yè)基金可以如下圖所示設(shè)置：

需要并表時(shí)，上市公司收購(gòu)第三方GP的份額，第三方GP實(shí)現(xiàn)退出，上市公司子公司成為產(chǎn)業(yè)基金的唯一GP, 上市公司獲得投委會(huì)的全部席位。

這個(gè)方式中，由于GP的出資份額一般會(huì)非常小，因此收購(gòu)GP的份額的成本很低，至多幾百萬(wàn)，至少可能幾萬(wàn)就夠了

3.3模式三：上市公司作為劣后級(jí)LP

這是一個(gè)相對(duì)有爭(zhēng)議的方式，可能會(huì)引起監(jiān)管的反彈，因?yàn)樵诔跏荚O(shè)置的時(shí)候，劣后級(jí)LP的可變回報(bào)可能就是最大的了

在《并購(gòu)基金》報(bào)告中，也講解了LP之間的結(jié)構(gòu)化安排對(duì)于產(chǎn)業(yè)基金的正面和負(fù)面影響。

事實(shí)上，由于天夏智慧子公司、洲際油氣在產(chǎn)業(yè)基金中擔(dān)任劣后級(jí)LP，就收到了交易所的問(wèn)詢(xún)函，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)敞口、是否構(gòu)成控制等進(jìn)行了問(wèn)詢(xún)。

初始設(shè)置：上市公司作為劣后級(jí)LP，其他投資者作為優(yōu)先級(jí)LP。投委會(huì)的設(shè)置上，三方各有一票，投資項(xiàng)目需經(jīng)投委會(huì)2/3以上同意，其中必須包括上市公司委派的委員同意

例如，上市公司及其他各方按照如下比例出資

在收益分配上，先向優(yōu)先級(jí)LP分配直至其收回實(shí)繳出資額和約定年利率8%，然后向劣后級(jí)分配直至收回本金，剩余的部分由劣后級(jí)LP和GP按實(shí)繳出資比例分配。轉(zhuǎn)換時(shí)：需要轉(zhuǎn)換時(shí)，上市公司可以考慮將優(yōu)先級(jí)LP的份額收購(gòu)，或由上市公司子公司收購(gòu)GP的份額。上市公司享有最大的可變回報(bào)、承擔(dān)最大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，同時(shí)又擁有了對(duì)于投委會(huì)的控制權(quán)。

因此，上市公司對(duì)產(chǎn)業(yè)基金構(gòu)成控制，將產(chǎn)業(yè)基金并表處理。

04 總結(jié)

并購(gòu)基金出表到并表的轉(zhuǎn)換，其實(shí)質(zhì)就是上市公司從對(duì)產(chǎn)業(yè)基金不構(gòu)成控制轉(zhuǎn)換到構(gòu)成控制。想要快速實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)變，重點(diǎn)需要在產(chǎn)業(yè)基金的三方面設(shè)置上注意：合伙人的性質(zhì)，投委會(huì)設(shè)置，和收益分配方式。

上市公司作為L(zhǎng)P，GP為代理人；

雙GP結(jié)構(gòu)，上市公司子公司為GP；

上市公司為劣后級(jí)LP。

在這里，小汪@并購(gòu)?fù)糁皇墙o大家舉幾個(gè)例子。實(shí)際上，產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)置是非常靈活的，只要明白了產(chǎn)業(yè)基金的控制權(quán)認(rèn)定，上市公司就可以不變應(yīng)萬(wàn)變，根據(jù)需要自行設(shè)置產(chǎn)業(yè)基金了。

最后需要說(shuō)明的是，由于產(chǎn)業(yè)基金的控制權(quán)認(rèn)定有很大余地，所以如何設(shè)置產(chǎn)業(yè)基金事實(shí)上是為了讓出表或者并表更有“說(shuō)服力”，減少監(jiān)管的反彈，并不是說(shuō)這樣設(shè)置才能出表或并表。